社融何时企稳及企稳后的配置建议

1、一、社融是货币政策重要中介，是经济和市场的领先指标（一）社融的口径与政策意义社会融资规模指的是实体经济从金融体系中获得的资金量，它是中国央行构建的独10-15项四大类。其中，银行贷款又可细分为人民币贷款和外币贷款；非标融资可细分为委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三项；直接融资则包括了企业债券融资和非金融企业境内股票融资。每月公布的数据包括增量和存量两个指标体系，其中增量指标是指一定时期内实体经济从金融体系（每月、每季或每年）获得的资金额，存量指标是指一定时期末实体经济从金融体系（月末、季末或年末获得的资金额）获得的资金余额。这里的金融体系是整体金融的概念。从机构看，包括银行、券商、保险等

2、金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。图 1：社会融资规模分类20187171对社融口径的修订主要是因为实体经济融资结构的转变，可能也不乏去杠杆大环境下防ABSABS资者。修订前贷款核销会减少银行账面的贷款余额，从而减少社融，但由于银行并未向实体经济追索资金，因此会造成社融低估，所以这次修订加回了贷款核销。地方政府专项债券改变了地方政府的融资渠道，对于企业债券和银行贷款具有明显替代作用，因此也需要加回。目前，新增的三个项目占18年社融增量的17.6左右，由于我们需要回顾社融的历史周期，考虑到数据的可比性，我们将剔除新增的三个项目，在本文中沿用原社融口

3、径。M2（企业的负债端M2 因为社融包括了直接融资等非银行渠道M2尤其是使信用扩张。这也是我们当下面临的难题，高层频出维稳经济的举措，但“宽货币”未能及时传导至“宽信用”，导致社融等经济数据仍在下滑。央行构建社融的目的M2走平的当下，社融成为了最关键的货币政策中介指标之一，为我们前瞻经济基本面提供了重要信息。（二）社融是经济和市场的领先指标回顾历史，可以发现社融是经济与市场有效的领先指标。简单来说其原因在于，对于经济而言，短期波动主要来源于需求端，而需求中很大一部分需要借助负债来支付， 也就是我们常说的加杠杆，例如企业贷款投资、居民贷款买房、信用卡消费等等。而实体的负债就是金融系统的资产，刚好

4、对应社融。所以社融走强，实体加杠杆负债增加， 是需求上升的先导条件；对视市场而言，一方面社融影响总需求，进而预示未来经济， 另一方面社融属于金融机构资产端，按照资产创造负债的理论，其增减直接影响实体中的流动性，进而影响股票估值。社融与固定资产投资高度相关。固定资产投资是经济增长的重要引擎，主要包括基50.680年以来新口径下社融则与固定资产投资增速出现了背离，在社融回暖的情况下固定资产投资仍在下滑。这也说明原口径社融可能是更好的经济指示器。社融同步于基建投资和房地产投资。具体项目来看，20103-6201532015可能与制造业以民企为主，长期利润率偏低有关。总体来看，社融与基建、房地产投资走

5、势高度吻合，市场主体预期调整速度的变化导致了时间上的偏差，当下央行能实施更精细的预期管理，企业主、投资人能够更快的调整自身预期。未来我们预计社融仍将与基建、房地产投资在时间上保持同步，或略微领先。社融与上市公司盈利走势一致，与市场指数也高度相关。从历史统计来看，社融增A是归母净利润的波动幅度远高于社融。这部分解释了社融趋缓的当下，为何市场担心企业盈利下滑的幅度，这种不确定性打压了风险偏好，进一步压制了估值。因此，如果社1415 年的 “改革牛”以外，社融与市场指数在大部分时间高度相关。33wind图 6： 社融存量及上证综指累计同比windwind图 6： 社融存量及上证综指累计同比wind请

6、务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。资料来源：wind，中国银河证券研究院7A资料来源：wind，中国银河证券研究院7A（非金融石油石化）资料来源：wind，中国银河证券研究院 HYPERLINK / 图 4： 社融增速（老口径）与固定资产投资增速 HYPERLINK / 40%5： 社融增速（老口径）CPI、PPI40%紧信用宽信用社融存量同比（月）固定资产投资完成额:累计同比 HYPERLINK / 35%30% HYPERLINK / 30%20% HYPERLINK / 图 4： 社融增速（老口径）与固定资产投资增速 HYPERLINK / 40%5： 社融增速（老口径）C

7、PI、PPI40%紧信用宽信用社融存量同比（月）固定资产投资完成额:累计同比 HYPERLINK / 35%30% HYPERLINK / 30%20% HYPERLINK / 25% HYPERLINK / 20%10% HYPERLINK / 15%0% HYPERLINK / 10%-10%5%0%-20%紧信用紧信用宽信用宽信用社融存量同比（月）社融存量同比（月）CPI:当月同比CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:当月同比图 2： 社融增速（老口径）与 GDP 走势图 3：社融增速（老口径）与社会消费品零售总额增速40%35%30%25%20%15%10%5

8、%0%wind资料来源：wind，中国银河证券研究院图 2： 社融增速（老口径）与 GDP 走势图 3：社融增速（老口径）与社会消费品零售总额增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%wind资料来源：wind，中国银河证券研究院紧信用紧信用宽信用宽信用社融存量同比（月）社融存量同比（月）社会消费品零售总额社会消费品零售总额策略专题策略专题二、历次宽信用回顾（一）以社融增速为标准划分信用周期来表征信用的松紧状况。20031244542005.12-2008.02,社融同比增速从9.86回升至22.74第二轮是2009.01-2010.01，社融增速从18.53快速增加至35.21第

9、三轮社融增速从15.62增加至21.50；第四轮2016.06-2017.11，社融同比在12.5附近震荡中间一度达到13.25从社会整体流18年以来，原口径下的社融增速不断走低，12月社融存量增速已降至8.29，已经跌破05年底9.86的历史性低点社融增速放缓一方面是庞大基数下的自然结果另一方面也反映1520171213同时7营企业提供融资等举措，今年上半年经济下滑风险不大，社融增速已经接近底部，即将开始阶段性反弹，即第五轮上行周期。图 8：通过社融进行宽紧信用周期划分紧信用宽信用紧信用宽信用社融存量同比（月）35%30%25%20%15%10%5%资料来源：wind，中国银河证券研究院图

10、9：宽紧信用周期细分序号时期信用状态12003.122005.11紧信用22005.122008.02宽信用32008.032008.12紧信用42009.012010.01宽信用52010.022010.07紧信用62010.082010.12宽信用72011.012012.03紧信用82012.042013.05宽信用92013.062014.04紧信用102014.052014.06宽信用112014.072016.05紧信用122016.062017.11宽信用132017.12至今紧信用资料来源：wind，中国银河证券研究院（二）四轮信用周期回顾46第一轮社融上行周（200.12-2

11、008.2房地产固定资产投资增速从1上升至34右，制造业固定资产投资增速则在 30-35的区间高位震荡，构成了经济增长的“双轮驱动”07市非银金融和有色领涨涨幅接近800其余行业也录得了200-500不等的涨幅在周期开始前 6 个月，国防军工、电力设备、石油石化、银行等涨幅居前。（200.01-2010.0140以上的增速，房地产投资也从4.85回升至20上方。第二社融周期开始，经济增长的模式转向了“基建+房地产”，房地产和基建具有天然的耦合性， 更完备的基础设施能够促进房价的上涨，上涨的房价又会为地方政府带来更多的土地出让收6说明市场对于房地产、基建提速已有所预期。第三轮社融上行周期（201

12、.04-2013.05）重复了“基建+房地产”的组合，房地产投资增速维持在20以上的高位，基建投资增速从3.27回升到25附近。在这一轮周期中，城投1.461.1580。第三轮周期中行业分化更加明显，医药领涨，电6地产。（201.06-2017.11745PPP地拉动了基建投资。从融资渠道来看，176食品饮料、银行、有色相对抗跌。图 10： 第一轮社融上行周期制造业和房地产是承接信用主体资料来源：wind，中国银河证券研究院图 12： 第三轮社融上行周期房地产和基建信用承接主体资料来源：wind，中国银河证券研究院图 11：第二轮社融上行周期房地产和基建信用承接主体资料来源：wind，中国银河

13、证券研究院图 13： 第四轮社融上行周期房地产和基建信用承接主体资料来源：wind，中国银河证券研究院回顾四轮社融上行周期，我们可以发现，房地产和基建是经济的核心引擎，是宽信用启动的信用承接主体，是每次经济下行时期的“稳定器”，制造业固定资产投资则经历了趋势性下滑0。从行业表现上来看，通常是上游的钢铁、煤炭和下游的汽车、家电等行业表现突出。随着时间推移，市场也越来越偏好食品饮料、医药、国防军工等具有逆周期性的行业。我们认为，这与房地产、整体经请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6图 14：四轮社融上行期行业累计涨跌幅分析资料来源：wind，中国银河证券研究院图 15：第一轮宽信用

14、周期行业表现（2005 年 12 月-2008 年 2 月）资料来源：wind，中国银河证券研究院图 16：第二轮宽信用周期行业表现（2009 年 1 月-2010 年 1 月）资料来源：wind，中国银河证券研究院图 17：第三轮宽信用周期行业表现（2012 年 4 月-2013 年 5 月）资料来源：wind，中国银河证券研究院三、社融预测（一）2019 年社融预测20191份的存量环比为：2.00（悲观）2.20（中性2.50（乐观2月份至12月份环比我们取16-18年的均值0.9作为中性假设，悲观乐观情况在此基础上适当调整，同时按照季节性对每月环比值进行调整，最后得出预测的环比数值。虑

15、。我们取2018年4月至8月人民币贬值阶段的外币贷款环比均值0.26作为乐观值，201611201756-20182 月人民币升值阶段的外币贷款环比作为悲观假设。201820184272018年 7 月 20 日，央行发布资管新规细则。具体来看，我们取 2018 年 8 月-12 月的环比均值为作7.20427201820184、5、620182018201920182018201825综合上述结果，我们得出 2019 年社融同比增速的预测。悲观假设下，社融将于 2019 年 5月份企稳，但后续上升力度有限。中性假设下，社融增速将于 2 月份见底企稳。乐观假设下，社融与 2018 年 12 月

16、见底企稳。1:019（老口径）预测2019 预测悲观中性乐观1 月8.088.298.572 月7.948.258.613 月7.888.298.744 月7.778.298.825 月7.758.378.996 月7.798.509.207 月7.818.619.408 月7.798.689.569 月7.818.799.7610 月7.828.899.9511 月7.828.9810.1212 月7.819.0710.30资料来源：中国银河证券研究院图 19：社融同比（老口径）预测紧信用社融同比(乐观) 社融同比(悲观)紧信用社融同比(乐观) 社融同比(悲观)宽信用社融同比(中性)社融存量

17、同比（月）35%30%25%20%15%10%5%2003-122004-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12资料来源：中国银河证券研究院（二）本轮宽信用周期的特点1、房

18、地产投资不会大幅回升。1922007-2017358.37477.35公里，同比增速从3.7下滑至1.6。传统基建作为稳增长的手段，也面临效率偏低的问题，单位固定资产投资对于GDP的拉动率已经从2010年的77下降至2017年的55左右。同时， 量。3、上游产品价格面临下滑。统基建新增需求有限。4157居民部门杠杆率多年来也稳步提升至49企业部门的杠杆率图 20： 公路里程及增速资料来源：wind，中国银河证券研究院图 22： 钢铁产量及价格指数资料来源：wind，中国银河证券研究院图 24： 水泥产量及价格指数资料来源：wind，中国银河证券研究院图 21：铁路营业里程及增速资料来源：win

19、d，中国银河证券研究院图 23： 铜材产量及价格指数资料来源：wind，中国银河证券研究院图 25： 原煤产量及价格指数资料来源：wind，中国银河证券研究院图 26： 政府、居民、企业部门杠杆率资料来源：wind，中国银河证券研究院（三）市场展望及行业配置建议重复，因此我们对社融企稳、信用开始扩张之后的配置建议为“新基建、后地产、医药军工作对冲，在细分行业中寻找结构性机会，同时适当配置非银金融”。5G5G185G4G3-45G5G我们同样看好环保板块，并将其归入“新基建”中。环保对社会具有极大的正外部性，是政府加杠杆PPP高端制造20255望回升，建议重点关注拥有核心零部件生产技术的公司。图 26: 5G 相关事件5G相关事件2017.11发改委发布关于组织实施2018年新一代信息基础设施建设工程的通知2018.2.23发改委发布2018年新一代信息基础设施建设工程拟支持项目名单2018.12.19中央经济工作会议“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”