他山之石公募REITs如何发展

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 国内类概况3 HYPERLINK l _bookmark1 国内类与国外有较大区别3 HYPERLINK l _bookmark3 类交易结构：投资者层面，是固定收益投资3 HYPERLINK l _bookmark4 以私募基金信托计划专项计划为主4 HYPERLINK l _bookmark7 优先级次级分层，多种增信措施保障优先级现金流4 HYPERLINK l _bookmark8 优先收购权人通过行使优先收购权保有物业产权4 HYPERLINK l _bookmark9 类现状：底层资产多样化，期限普遍较长且设臵回售期，公募基金

2、参与较少5 HYPERLINK l _bookmark10 底层资产以购物中心、写字楼、住宅公寓、酒店、物流仓储为主，融资规模和融资折价率差异化5 HYPERLINK l _bookmark11 次级规模占比差异较大5 HYPERLINK l _bookmark12 期限普遍较长，设臵回售期5 HYPERLINK l _bookmark13 目前公募基金很少参与类5 HYPERLINK l _bookmark15 国外现状及制度安排8 HYPERLINK l _bookmark16 美国现状8 HYPERLINK l _bookmark17 权益型市值占比超过8 HYPERLINK l _bo

3、okmark19 权益型长期回报率高于股票收益率，股息率高于十年期国债收益率8 HYPERLINK l _bookmark22 不同类型总回报、股息率差异化9 HYPERLINK l _bookmark24 国外制度安排 HYPERLINK l _bookmark25 公司型和信托型 HYPERLINK l _bookmark28 两种立法模式比较11 HYPERLINK l _bookmark30 物业估值与估值 HYPERLINK l _bookmark32 公募可能的发展路径 HYPERLINK l _bookmark33 类结构嵌套公募基金，公募基金份额在交易所上市交易 HYPERLI

4、NK l _bookmark36 平层设计，突出股性 HYPERLINK l _bookmark37 房企高度参与是持续运营的重要因素 HYPERLINK l _bookmark38 风险提示图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1：类与对比3 HYPERLINK l _bookmark5 图表 2：类两层SPV交易结构4 HYPERLINK l _bookmark6 图表 3：类三层SPV交易结构4 HYPERLINK l _bookmark14 图表 4：存量类情况5 HYPERLINK l _bookmark18 图表 5：美国市值（百万美元）8 HYPERLIN

5、K l _bookmark20 图表 6：美国权益型长期回报率高于股票收益率9 HYPERLINK l _bookmark21 图表 7：美国权益型股息率高于十年期国债收益率（%）9 HYPERLINK l _bookmark23 图表 8：美国不同底层资产权益型表现10 HYPERLINK l _bookmark26 图表 9：公司型交易结构（美国为代表）11 HYPERLINK l _bookmark27 图表 10：信托型交易结构（香港为代表）11 HYPERLINK l _bookmark29 图表 两种立法模式比较12 HYPERLINK l _bookmark31 图表 12：美国

6、权益型的P/FFO表现13 HYPERLINK l _bookmark34 图表 13：类结构嵌套公募基金的交易结构14 HYPERLINK l _bookmark35 图表 14：公募基金直接投资物业的交易结构14国内类 REITs 概况国内类 REITs 与国外 REITs 有较大区别Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资REs是不动产的证券化，底层资产是能够产生稳定现金流的不动产，以不动产的租金收益和REITs ET的区别主要包括以下几方面：第一，从投资者层面，是债和股的组织

7、形式是公司或信托基金，投资者持有股份或基金份额，享有分红和资产增值。第二，投资范围和运作方式的区别，通常为第三，交易方式上， 私募和公开交易的区别。绝大多数是私募发行，设臵开放期，流动性较弱，国第四，税收优惠的区别，国外通常避免双重尚无税收优惠措施。1与REITs 对比类 REITsREITs组织形式专项计划公司或信托基金产品结构优先级和次级平层投资者收益优先级固定收益，次级享有剩余收益分红及资产增值底层资产主要为单一物业通常为多个物业，物业可新增或出售资产管理对物业被动管理，重视现金流归集对物业主动管理，重视业绩投资范围项目公司股权和债权物业产权；地产相关股票、债权、贷款、ABS 等产品期限

8、有存续期，一般三年设臵开放期永续退出机制退出以开放期赎回或持有到期为主退出以证券交易为主增信措施对优先级采取多样化增信措施极少部分产品具有增信措施税收优惠无税收优惠分红可抵扣所得税资料来源：公开资料整理，类 REITs 交易结构：投资者层面，是固定收益投资现有类 原始权益人或其采以私募基金/信托计划+专项计划为主交易结构相对复杂，基本结构是专项计划通过私募基金或信托控制项目公司股权，从而间接控制物业。此外，私募基金或信托向项目公司购买股权和目标债权还可能SPV以“私募基金+专项计划”为例，运作流程如下：1.基金管理人设立私募基金，原始权益人认购全部私募基金份额。2.计划管理人设立专项计划，优先

9、级和次级投资人认购资产支持证券。3.专项计划以认购资金向原始权益人收购全部私募资金份额。4.私募基金直接或通过 SPV 取得项目公司 100%股权并发放委托贷款。图表 2： 类 REITs 两层SPV交易结构图表 3： 类 REITs 三层SPV交易结构资料来源：资料来源：优先级/次级分层，多种增信措施保障优先级现金流类 通常采用优先级次级分层，原始权益人或其关联方作为劣后投资者，认购次REITs 还采取多样化的增信措施保障优先级现金流，主要包括物业资产抵押、物业资产租金收入超额覆销租约等。优先收购权人通过行使优先收购权保有物业产权REITs 通常设定优先收购权，优先收购权人为原始权益人或其关

10、联方。在行权期内， 现有类 REITs 主要通过重资产进行融资的本质。类 REITs 与较少底层资产以购物中心、写字楼、住宅公寓、酒店、物流仓储为主，融资规模和融资折价率差异化现有类 REITs 中，底层资产为购物中心、写字楼和住宅公寓的类 REITs 数量较多；酒店类 REITs 有 2 只，分别为恒泰浩睿-金石-碧58 物流仓储类REITs 有 3 只，-顺丰产业园一1 号资产支持专项计划和菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划。不同底层资产类 REITs 发行额差异较大，1 1 50 4 5 亿。类 租金净收入合计资产评估值）融资折价率。比如，长江楚越-中百一期资产支持专

11、项计划的发行额租金净收入合计资产评估值76.81%资产支持证券的发行额租金净收入合计+资产评估值）为 46.40%，差异较大。次级规模占比差异较大现有类 REITs 只类5185%9 3%-4%左右，5 0%3%区间，14 10%-20%区间，11 只没有设臵次级。期限普遍较长，设臵回售期类 REITs 的期限普遍较长，通常以 3 年设臵回售期。47 33 只期限10 年（含3 2 只，分别为高和晨曦-中信证券-1 号资产支持专项计划和菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划。最常18 18 3 年末设臵利率调整机制和投资者回售权。目前公募基金很少参与类REITs2018 1 只

12、中长期纯债型基金持仓中联前海开源-勒泰一号资产0.99 603.58 0.16%。图表 4： 存量类REITs 情况项目名称发起机构/ 原始权益人发行金额(亿)优先级利率(%)次优先级利率优先级占比(%)次优先级占比(%)次级占比(%)发行起始日到期日菜鸟中联-中信证券- 中国智能骨干网仓储资产支持专项计划上海菜鸟管理咨询有限公司10.704.45-62.62%0.00%37.38%2019-03-202022-03-21平安汇通-平安不动产朗诗租赁住房 1 期资产支持专项计划平安不动产有限公司10.684.6-88.95%0.00%11.05%2019-03-132037-03-13中信建投

13、-远洋地产长租公寓 1 号第一期资产支持专项计划北京远盛丰房地产开发有限公司3.085-92.86%0.00%7.14%2019-01-252029-01-19中联前海开源-恒大租赁住房一号第一期资产支持专项计划恒大地产集团有限公司11.807.5-90.00%0.00%10.00%2018-12-292036-12-29海通-华泰资管-中渝广场物业资产支持专项计划恒大地产集团有限公司12.107.45-99.17%0.00%0.83%2018-12-282036-12-17华泰佳越-顺丰产业园一期第 1 号资产支持专项计划深圳市丰泰电商产业园资产管理有限公司18.465.05-60.67%0

14、.00%39.33%2018-12-112062-04-25瑞安房地产-佛山岭南站资产支持专项计划佛山安盈房地产开发有限公司7.706.16-99.35%0.00%0.65%2018-11-272036-01-23深创投中金-苏宁云创资产支持专项计划苏宁电器集团有限公司49.206.27.558.37%41.42%0.20%2018-11-212031-11-20深创投安居集团人才租赁住房第一期资产支持专项计划深圳市人才安居集团有限公司31.004.380.530.00%50.00%20.00%2018-11-012037-11-07中信证券-阳光城长租公寓 1 号资产支持专项计划福州开发区君

15、凯经济发展有限公司12.106.36.833.06%24.79%42.15%2018-09-192036-07-26中信证券泰禾集团慕盛长租公寓 1号资产支持专项计划慕盛(北京) 公寓管理有限公司8.117.5920.97%59.22%19.81%2018-09-072036-05-31中联前海开源-越秀租赁住房一号第一期资产支持专项计划广州越秀集团有限公司4.975-90.00%0.00%10.00%2018-08-102036-08-11高和晨曦-中信证券- 领昱 1 号资产支持专项计划上海领昱公寓管理有限公司2.505.96.536.00%24.00%40.00%2018-06-2120

16、21-06-21华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划苏宁电器集团有限公司34.926.57.553.06%46.65%0.29%2018-06-082036-06-09中联前海开源-碧桂园租赁住房一号第一期资产支持专项计划碧桂园控股有限公司17.175.75-90.00%0.00%10.00%2018-04-272036-04-27皖新光大阅嘉一期资产支持专项计划安徽新华传媒股份有限公司5.556.16.563.96%36.04%0.00%2018-03-302036-01-18中联前海开源-保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划保利发展控股集团股份有限公司17.175.5-90.00%

17、0.00%10.00%2018-03-132036-03-13中联东吴-新建元邻里中心资产支持专项计划苏州新建元控股集团有限公司20.505.8-70.73%0.00%29.27%2018-02-092023-02-08西安迈科大厦资产支持专项计划西安盈宇贸易有限公司5.4078.544.44%48.15%7.41%2017-12-222035-01-24招商创融-海富通-步步高资产支持专项计划步步高投资集团股份有限公司12.407746.77%43.15%10.08%2017-12-212035-12-22年资产支持专项计划南京苏宁商通企业管理服务有限公19.507.2-85.13%0.00

18、%14.87%2017-12-212035-07-31司新派公寓权益型房托资产支持专项计划洋部落(北京)企业管理咨询有限公司2.705.3-48.15%0.00%51.85%2017-11-032022-11-03渤海汇金-中信资本悦方 ID Mall 资产支持专项计划嘉强(上海)咨询有限公司27.705.55.850.69%15.02%34.30%2017-10-202021-10-20畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划北京畅和信股权投资中心(有限合伙)26.505.76.151.62%16.30%32.08%2017-09-132022-09-13天风光大-亿利生态广场二期资产支持专项

19、计划亿利资源集团有限公司7.366.63-81.52%0.00%18.48%2017-07-282035-07-22中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划石家庄勒泰房地产开发有限公司35.006.51-88.57%0.00%11.43%2017-07-262022-08-02中信-金石-碧桂园凤凰酒店资产支持专项计划增城市碧桂园物业发展有限公司35.1066.827.07%62.93%10.00%2017-07-042026-07-12招商创融福晟集团资产支持专项计划福建福晟集团有限公司17.007.57.850.00%47.06%2.94%2017-06-232035-01-20开源-北京海

20、航实业大厦资产支持专项计划海航实业集团有限公司22.005.8-100.00%0.00%0.00%2017-03-162034-01-20中银招商-北京凯恒大厦资产支持专项计划天津中锋臵业有限公司30.054.65.253.24%28.29%18.47%2017-03-152027-01-20恒泰弘泽-广州海航双塔资产支持专项计划海航旅游集团有限公司27.005.88-100.00%0.00%0.00%2017-03-022035-01-23兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金(REIT)资产支持证券安徽新华传媒股份有限公司5.544.85.459.62%40.38%0.00%2017-02-1

21、62035-02-20恒泰弘泽-华远盈都商业资产支持专项计划华远地产股份有限公司7.366.11-100.00%0.00%0.00%2017-01-232035-02-14天风光大-亿利生态广场一期资产支持专项计划首誉光控资产管理有限公司10.775.54-86.83%0.00%13.17%2017-01-172035-01-22长江楚越-中百一期资产支持专项计划武汉中百百货有限责任公司10.405.1643.27%31.73%25.00%2016-12-262021-12-25平安苏宁广场资产支持专项计划苏宁臵业集团有限公司16.805.2620.83%65.48%13.69%2016-12

22、-232037-12-27中信皖新阅嘉一期资产支持专项计划安徽新华传媒股份有限公司5.554.24.764.86%35.14%0.00%2016-12-132035-01-18中信华夏三胞南京国际金融中心资产支持专项计划三胞集团有限公司30.533.86.9551.59%48.41%0.00%2016-11-282040-11-27首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划上海雷泰投资中心(有限合伙)25.003.84.352.00%12.00%36.00%2016-08-052023-08-04中信华夏苏宁云享资产支持专项计划苏宁易购集团股份有限公司18.474-64.97%0.00%35.0

23、3%2016-06-242020-06-23东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划上海新城万嘉房地产有限公司10.505.356.547.62%23.81%28.57%2016-06-162021-06-15恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划云南省城市建设投资集团有限公司58.006.356.815.00%85.00%0.00%2015-12-232034-01-26招商创融天虹商场 一期资产支持专项计划天虹商场股份有限公司14.505.24-65.00%0.00%35.00%2015-12-112020-12-11恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划上海浦发大厦臵业有限公司25.005

24、.36.961.24%38.76%0.00%2015-11-262034-01-23中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划苏宁易购集团股份有限公司33.355.6-50.28%49.72%0.00%2015-06-292033-06-28中信华夏苏宁云创资产支持专项计划苏宁易购集团股份有限公司43.956.17-47.44%52.56%0.00%2014-12-162032-12-15中信启航专项资产管理计划中信证券股份有限公司52.107-70.06%0.00%29.94%2014-04-252019-04-24资料来源：wind，国外 REITs 现状及制度安排的市值、回报率的交易结构、立法

25、模估值进行梳理。美国 REITs 现状权益型 REITs 市值占比超过 90%美国上市 REITs 以权益型 REITs 为主。根据投资对象的不同，REITs 分为权益型、抵押型和混合型，其中，权益型主要投资各类物业，持有物业产权；抵押型主要投资房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券S2019 3 REs 251.216 1.132 93%。187 在纽交所（NYSE）1.084 万亿美元。图表 5： 美国REITs 市值（百万美元）混合型市值抵押型市值权益型市值全部REITs数（右）80000015060000010040000050002000 2001 2002 2003 2004 2005

26、2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Nareit，权益型 REITs 长期回报率高于股票收益率，股息率高于十年期国债收益率权益型 REITs 长期回报率高于股票收益率，股息率高于十年期国债收益率。以 1989 年1231203t权益型REs500。2019 3 11.8%，而道琼斯工业指数复合7.4%500 10.5%9.33%从股息率看， 1990 股息率在大多数年份高于十年期国债收益率。图表 6： 美国权益型REITs 长期回报率高于股票收益率资料来源：Nareit，图表 7： 美国权益型

27、REITs 股息率高于十年期国债收益率（%）资料来源：Nareit，不同类型 REITs 总回报、股息率差异化权益型 REITs 中，零售、住宅、基础设施、健康医疗、写字楼和工业 REITs 市值占比较高。按照 / 从市值占比看，2193 31 （547%、住宅（483%、基础设施46%、健康医疗977%、写字楼86%、工业（81%）7157%度假 REs 17 只，但市值占比相对较小47%REs 数量相对较6 只。1 季度收益率均超过21%酒店股息率相对总回报较弱，17、18 酒店度假和写字楼REITs REITs 具有一定的抗周期能力，2018 和3.09%，住宅 REITs 总回报和股息

28、率相对较低。图表 8： 美国不同底层资产权益型REITs 表现REITs数量总回报（%）市值（亿美元）市值占比分类2016201720182019 年1 季度股息率FTSE Nareit AllEquity REITs1698.638.67-4.0417.173.7211321.58100%工业（Industrial）1230.7220.58-2.5121.282.92921.838.14%写字楼（Office）2113.175.25-14.5020.313.17983.228.68%零售（Retail）330.95-4.77-4.9614.424.641751.6515.47%住宅（Resi

29、dential）214.546.633.0916.532.871679.4214.83%多元化用途1610.27-0.10-12.5216.594.93561.674.96%酒店/度假（Lodging/Resorts）1724.347.16-12.8215.825.30536.584.74%健康医疗（Health Care）186.410.877.5813.025.241105.689.77%自助仓储（Self Storage）5-8.143.742.949.863.69628.875.55%林场（Timber）48.2821.92-31.9621.114.82268.482.37%基础设施（

30、Infrastructure）610.0435.386.9921.352.001661.2014.67%数据中心（Data Centers）526.4128.43-14.1120.162.79738.886.53%其他（Specialty）1119.9513.22-6.6816.756.24484.084.28%资料来源：Nareit，国外 REITs 制度安排公司型和信托型 REITs按照组织形式的不同，REITs 分为公司型和信托型。美国主要采用公司型，亚洲国家主形成股权关系，投资收益以股利方式分两种模式下，REITs 公司和增发。投资者享有投资收益分配和资本利得。图表 9： 公司型REI

31、Ts 交易结构（美国为代表）图表 10： 信托型REITs 交易结构（香港为代表）资料来源：Nareit，资料来源：REITs 两种立法模式比较美国模式 REITs REITs 符合税收优惠的条件。亚洲模式主明确规定。二者虽然在立法角度和法律结构方面存在差异，但在具体规定中都凸显了REITs 75%以上资产投90%参与房地产开发。11REITs美国模式亚洲模式日本新加坡香港立立法角度税收专项法规专项法规专项法规法律结构公司投资信托或投资公司信托单位或共同基金信托单位股份持有限制资产组合最大 5 个股东不可持有 50%以上股份75%以上资产投资地产或相关资产5个股东不可持有以上的股份 投资于标准物业且需租金收益明确以上股 份，必须通知管理人以上资产投资地产或相关资产无专门限制（如果上市， 受上市规则制约）投资于可产生经常性收入的物业杠杆率无限制有（投资者收益分配，税收优惠递延纳税）债务不能大于公司资产总和分红比例分红比例最低90%最低90%最低90%最低最高35%最高有（投资者收益分配，无必须申请）业务范围收购和管理房地产不能开发房地产禁止从事或参与房地开发资料来源：公开资料整理，物业估值与 REITs 估值禁止投资空臵土地或从事参与物业开发活动（不包括修缮、