价值的时间与成长的空间

1、市场仍然处在复苏通的拉锯战之中。在4月17日比降准更重要的是信心修复中指出价值风格行情已经演绎到高点，二季度市场将重回均衡，并明确出了后苏通链景气道头条弹索4 月24 日为什么今年以来景气赛道持续调随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的，5月4报积极局反弹窗口期确出A股市场反弹窗口已经打开，在6月5日疫情修之后，市场交易什指出“市场关注点正在回归基面“A 股二季度业绩有望于预期，短期不悲观”着5 快修复经数公，场情得提，要数也创高在6月9日报消费股正在成为“新共识中指出“市场正在成为少数高风偏资金的博弈场。随着中季逐临，场进步回中期基面期。在6月26报稳

2、中求胜中指“警惕6月底市场的市场波动放大“要为吃饭行情的买单者在7月6半年策略报告欲翕故张中明确指“疫情修复反弹接近尾声，国内通胀超预期上行将成为下半年最大风点在7月10日为什么波动率会上？何应对？中指通胀与复苏的拉锯是推升下半年市场动核心因素在动上的环下，应知止不殆以退进在7月17报有耐心才有希望“市场当前仍有韧性，保持足的心才会迎来真正的会在7月24日“成长性”和“确定性谁更重提“7月以来高频经济数修复的斜率趋市场在逐步调整于经济复苏的预期”在8月7日反弹的脆性与结构的不稳定市场“脆弱性在上升在8月14日报降预期聚龙头提“小盘长风格交易拥挤度达到了近两年高点。在8月21日报归基本提示流动性

3、预期最宽松的时点可能已经去在8月28日耐心比信心更重要强“大盘股的配价值正在逐步凸显市整体风格将回归龙头”图1：二季度以来市场表现与西部策略观点复盘，一、成长板块仍需耐心等待拥挤度缓解伴随海外流动性预趋国内经济数据表现偏中报季收尾近期前热的高估值板块出现明显调自222以来6以市易拥前大业交额全市场比从32左低时位为4一上到8月18的48过去3年10%分数成交居的业电、械基化。随构性过热向道出现速整动场弱截至9月2日市交易挤已经回至62触去3年206分数平在拥度落间A计下跌5，电新块整度到7（额益为8，电与械跌0上（额收益分别为53与61，基础化工下跌 76（超额收益为25%，市风格开始向低位的

4、筹切。图2：8月下旬以来热门赛道显调整前四大行拥挤A历史位数年滚动右轴）基础化工电新电子机-1-8-5-1-8-5-2-9-6-3-0-7-3-0-7-4-1对比01年A曾过两交过拥景气道整别在8月及月。图3：A股交易拥挤度分位数成交占比前四行业拥挤度分位数（3年滚动，M5）1080604020221221012210222103221042210522106221072210822109221102211122112222012220222203222042220522206222072220822209，表：拥挤度见顶回落阶段热门赛道表现阶段一拥挤度高点拥挤度阶段底部阶段二拥挤度高点拥挤度

5、阶段底部本轮拥挤度高点最近交易日日期日期日期交易拥度.%.%交易拥度.%.%交易拥度.%.%拥挤度史分数（3年动）.%.%拥挤度史分数（3年动）.%.%拥挤度史分数（3年动）.%.%行业表（）绝对收益超额收益行业表（）绝对收益超额收益行业表（）绝对收益超额收益电子.4.5电力设及新源.3.4电力设及新源.0.1电力设及新源.9.9基础化工.6.7电子.0.0医药.7.8电子.4.5机械.5.5有色金属.7.8有色金属.9.9基础化工.9.9万得全A.1-万得全A.1-万得全A.9-，图4：201年8月交易拥挤高位之后的市场走势（%）图5：201年1月交易拥度高位之后的市场走势（%）万得全A成交

6、额占最高个行业合走势万得全万得全A成交额占最高个行业合走势-2-2-2-1-1-1-1-win，wind，自201年下半年以来场交高景气和高长热门赛道持仓占比步升了7月末，电子、电新、医药与有色金属等前行业推动市场交易拥挤度达到 4，触及过去 年98分数上然伴随场增博转存量弈8资开换高安全边的位值种交易挤波回至0月1的54在间挤度的回主伴着门道的中交前的子块间计跌约12%（超额益14，医也持续低累下跌5（超额益83新与有则分别下了0与33超额益别为35与0图6：201年8月A股结构过热走向高点后，电子与医药板块明显走弱前四大行拥挤A历史位数年滚动右轴）电子电新医药有色金-0-1-8-5-2-9

7、-5-1-8-5-2-9-5-2-9-6-2-9-6-3-0-7-4-1-8-4-1-8-5-2-9-6-3在此之后“红十月”行情推动市场交易拥挤度开始见底回升，市场走向了第二次结构性过热。10 月市场易挤度度升接近44的水，交排居的行要为电、础工电与有1月始场易拥度顶在末始快下，并至12 月21 触及32的部分数下至17左。球胀力下外宽松货政开退美与大商价回管A股于盘荡“动”热情步潮赛股现了显整期电板块跌7%色跌46子与化分下跌38与0，场始向增长主。图7：201年1月末A股构性过热走向高点后，电新有有色板块明显回调前四大行拥挤A历史位数3年滚动右轴）基础化工电新电子有色金-1-8-5-2-

8、1-8-5-2-9-5-2-9-6-3-0-7-4-1-7-4-1-8二、价值股的估值切换行情仍需等到业绩不确定性消退估值切换是指在历四度专业投资者通过当前业经济数据更新未企盈利增速预测进而推算下一年度业期望估值水平的理并重新做出配置决策引发的市场情本上对估切进交的业绩换次而挪的估提空间，交逻需同满足利稳性可测性个件从205年以的场表现看明的值换行主发在行建筑饰医生物用电品饮料房产行。业绩增长的稳定性。在绩可预测的前提下，业具有较高增长性的行业会出现值提升的空间。历史上看，次年业绩预期良好的消费、地产与银行业最有可能在岁年初现值换情。表：20-200年盈利较为稳定行业规模净利润同比增速年份万得

9、全A家用电器食品饮料医药生物房地产建筑装饰银行21年12322544919310823622年2617443118618215523年159330-2111314038224年78380-912423213025年23-92120298161281926年1443351542634761964727年2623963222543492764728年06-55389-57102756929年12485184-991925319320年6178173361-.05608，盈利能力的可预测性。申万一级行业来看，多高估值行业与周期性行年初时得一致预期的当年盈利预测与实际值误差过大，而对于业绩波动性过大、

10、可预测性低的业值换辑难成们比了202020年各万级业年万得一致预期当年盈利与年末真实值的偏离度，有且仅有银行、建筑装饰、医药生物家用食饮和地产六行的测差始于30其行业盈利预与际均着大差。图8：205-220年各行业初盈利预测值与实际值误差小于30%的概率100908070605040302010银建筑装银建筑装医药生家用电食品饮房地产 交通运休闲服电电气设非银金汽公用事商业贸化纺织服轻工制机械设农林牧计算机 综合建筑材料采通国防军工传钢有色金属，依据年述业对得全A额益的我筛了六行值切行情开启时通而这六行绩较高定的电食饮料估切换行在90 会开启房产建行的开通在季地、基相政策明朗后，而医药生物与银

11、行的行情则需要静待跨年前后宏观经济与流动性环境的改变其中药物为具定成属的费行利环也对敏估值切换情易在0 年期债益走的率环下在季情启后会步展开。历史上来看，估值换情在震荡市中更易生过去10年消类在7年发生了较显的值换中未生显值换分是02年204和08万得全A 指在10 月次年2 月别得了148、41%和69额收率。究其市情场为奋投者绪主松动下现热赛生拔估的况而费行业值换的性比则为场忽。表3：210220年要行业估值切换行情的开启时点年份期间万得全A跌幅（）利率环境家电食品饮料医药生物房地产建筑装饰银行2010年5.53上行11月12日10月15日10月15日12月13日10月15日12月22日2

12、011年-1.48下行1月31日10月14日1月19日-11月15日2012年6.40上行8月22日-1月4日10月17日-10月10日2013年-3.34上行9月10日2月12日12月10日-2014年27.24下行12月30日-1月5日-12月5日11月25日2015年-23.81下行11月16日11月26日-11月25日-12月17日2016年3.54上行11月16日11月22日-10月12日11月17日2017年-5.72上行9月12日9月11日2月6日11月13日-11月10日2018年6.45下行12月11日-10月26日10月16日-8月14日2019年6.14上行9月25日-9

13、月12日-9月24日2020年-2.09上行9月4日8月6日-2月10日-1月5日，表：估值切换行情中各行业相对万得全A的超额收益率（%）年份期间万得全A跌幅（）利率环境家电食品饮料医药生物房地产建筑装饰银行2010年5.53上行19.8223.1520.8610.2121.689.362011年-1.48下行10.5810.7411.0613.592012年6.40上行11.3022.4716.4222.392013年-3.34上行27.349.0613.492014年27.24下行10.8810.6828.7533.432015年-23.81下行11.9612.1010.8616.1320

14、16年3.54上行16.2712.1919.0310.202017年-5.72上行30.6538.4915.4521.0025.152018年6.45下行13.567.1912.1218.222019年6.14上行10.879.799.622020年-2.09上行22.3813.5216.2020.81，注：行估切发的点相同这取相指取超益为估切时区。从今的场境由于情于费业业绩动加市场体环境投者于性的求会高三披露展估切的率会高。三、A股RE仍具韧性，关注资本扩张持续性全A：02中报净利润增速下滑，但好于此前预期全A中报净利润增速下但好于此前宏拟合期222中全A润累同比增速为39%，全A净利累同增

15、为18就单来，0222全A净利增为261，全A 两单净润比速为32%边变看，全A两非业较02季际下但好此于宏数模拟预（全A净利润为278全A两为0016宏数据比善到证。图9：全A及全A两非归母利润增速全A归母净利润增速全A两非归母净利润增速402040200080604020020406011-2012014/03/012014/06/012014/09/012014/12/012015/03/012015/06/012015/09/012015/12/012016/03/012016/06/012016/09/012016/12/012017/03/012017/06/012017/09/0

16、12017/12/012018/03/012018/06/012018/09/012018/12/012019/03/012019/06/012019/09/012019/12/012020/03/012020/06/012020/09/012020/12/012021/03/012021/06/012021/09/012021/12/012022/03/012022/06/01，注：据计异自样数异盈利质量方面全A 中报REm 较一季度基本平略有抬升，主要自权益乘数的拉动202中全A的REm为91较0221边抬升01基本平盈利质量的抬升主要来自于权益乘数的上升，即资产负债率的抬升。权益乘数为

17、3，较 20221升05净利为82较221升002本总产周转为194较2221小升005。图10：全A的REttm与同变动2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0全AROEttm 同比变动pct全AROEttm(右轴)181614121086422012011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q120

18、17Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2，图1：全A财务指标概览全A2022220222 VS20221变化202212021420212成长归母净利润增速3.20.73.417874347能力营业收入增速7.8-279106718372605ROtm9.90.08.99.89.7杜邦销售净利率tm8.20.28.08.58.7分析总资产周转率tm19400.5193519301842权益

19、乘数3.00.52.52.82.9，风格层面：成长仍处于高扩张期，消费RO低位企稳成长风格222年中报增速具备绝对比优周期风格随但增逐步收敛消费及稳定风格相对后。022 年报母利计同增来，长格403，周期格49融16费格33定格66际变成长风延一度增周风受到2商品位始落动净利增较一季明收，费格降收。金融归母净利润增速成长金融归母净利润增速成长归母净利润增速周期归母净利润增速稳定归母净利润增速消费归母净利润增速4003002001000-100-2002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-06201

20、6-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06，盈利质量层面，周、长REm较一季度提升明显，消费Em保持稳定。周期风格02报REm较0221升03pc要到售利和资转率的动从报看管周格REm自2214以上斜不收窄202中报利增较0221敛目前REm处于位显具较盈利力。成长风格02报REm较0221升02pc利量际升出

21、成风格RE 的升主到销净率权乘的拉，示当成风格然于高速张段。消费风格，22 报REm 较2021 升01pcRE 稳消格RE自2211下以前REm于几位尽二度疫累消板盈利能，受产债的拉，报示利力已企。金融和稳定风格02报REm较2021别降00pct和002要到销售利的累。图13：风格指数财务指标概览速ROmmm报 VSQ1 报 VSQ1 报 VSQ1 报 VSQ1 报VSQ1.%-.%.%.%.%.%.%.%.%.%-.%.%.%.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%.%-.%.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%.%-.%.%.%-.%.%-.%.%-.%.%.%.%，图14：风格指数

22、REttm周期 ROEttm成长ROEttm消费ROEttm金融ROEttm稳定ROEttm1614121086422016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2，行业层面：高景气上游及电力设备RO环比继续上行盈利改善带动农牧

23、渔、家电RO边际抬升大类板块来看上游材及中游制造具备比优必选消费边际回升选消费及基建 与公用事业受疫情击上游料报利增为375中制为46必消 费为36选费8金地为22建与用业为96TT为4。图15：行业大类022年中净利润增速2022H1中报净利润增速2022Q1净利润增速5040504030201001020-，行业层面高速集中煤炭能源金光伏备农化制家用电业绩增速超预期主要在白电业绩动炭报绩速为97源属为480.3伏备为123.4际行制品为58家电业绩速为13白家为149；汽车绩速为221白酒绩为211。图16：申万一级净利润同比速变化申万一级：净利润增速申万一级H中报中报披露表现VS Q1Q

24、1年报三季报中报趋势表现上游材料石油石化基础化工煤炭有色金属钢铁-52.7%-23.5%中游制造电力设备国防和军工-5.1%-1.0%机械设备-18.8%-20.8%-2.5%轻工制造-36.5%-41.6%必选消费医药生物食品饮料纺织服饰-12.6%农林牧渔-186.%-186.%-151.%-114.%-66.6%可选消费汽车-22.1%-18.2%商贸零售-19.0%-14.5%-265.%-32.4%社会服务-411.%-135.%家用电器金融地产银行非银金融-19.7%-40.0%房地产-65.0%-42.0%-79.7%-29.9%-19.3%建筑材料-18.6%-15.6%-2.

25、1%基建与公用事业交通运输-21.9%公用事业-14.1%-27.2%-68.8%-22.5%建筑装饰-4.6%环保-14.1%-19.4%MT传媒-25.9%-18.2%通信-63.6%-16.3%-16.6%电子-17.4%-1.9%计算机-39.6%-60.6%-18.4%-2.4%，盈利能力来看0222上游材料及中游制造Em普遍较2221边际包括石油石化基础化煤炭有色金属电力设食农林牧渔和家金融产REm普遍环比下行。上游材料：石化、炭有色金属仍然处于Em 环比上行趋势当，要来自于盈利能力和资产周转的升油化RE提升24pc自资周转的拉动煤炭RE提升42pc主来于售利抬升有金属RE抬升20

26、2pc，主要自销净率资产转。中游制造电力设备Em环比进一步抬升对行业的高景气和高张段0222电力备RE较0221边上行17pc仍于2020年来的RE行趋中， 20222的REm抬主要自资负率拉应力备仍然于扩张阶。必选消费：农林牧渔 REm 抬升受盈利能力改善拉动，资产负债率带动食品饮料电力设备国防军机械设轻工制必选消医药生食品饮纺织服农林牧可选消汽车商贸零社会服家用电金融地银行 非银金房地产 建筑材-6.24%-5.51%-4.84%-3.97%-1.21%-0.47%-0.97%-0.20%-0.85%-0.68%-1.73%-0.84%-3.70%-0.75%-7.36%-12.4%-5.72%-0.20%-1.63%-2.27%-4.8%-10.4%-9.14%-12.2%-4.81%-11.3%-2.85%-2.06%-6.01%-0.75%-0.37%-0.67%-0.89%-7.75%-0.29%-0.22%-1.57%-2.34%-1.62%-0.54%-22.8%-4.3%-3.66%-14.0%-8.60%-0.76%-2.45%电力设备国防军机械设轻工制必选消医药生食品饮纺织服农林牧可选消汽车商贸零社会服家用电金融地银行 非银金房地产 建筑材-6.24%-5.51%-4.84%-3.97%-1.21%-0.47%-0.97%-0.20%