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文档简介
1、债市开放和外资流入回顾12010 8开放拉开大幕。2017 9 7 7 22 2010 年-2015 年:初始阶段。外,另两者为港澳清算行和跨境贸易人民币结算境外参加2015 CIBM2013 QFII CIBM,但2016 2015 年“811 汇改2016 2 CIBM 7 4 7 出“金融开放十一条”,全球资本涌入中国债券市场显著提速。时间政策主要内容2010 年 8 月31 日中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知允许中央银行或货币当局,香港、澳门地区人民币业务清算行,跨境贸易人民币结算境外参加银行运用人民币投资银行间债券市场。2012
2、 年 1 月20 日基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者(RQFII)可以在托管及结算代理银行开立三类专用存款账户,分别用于银行间债券市场交易、交易所债券市场交易和股票市场交易的资金结算。依据本通知开立的三类专用存款账户之间可以划转资金,专用存款账户与基本存款账户之间不得划转资金,专用存款账户不得支取现金。2013 年 4 月 9 日中国人民银行关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知获得中国证券监督管理委员会核发合格投资者资格及国家外汇管理局核批投资额度的合格境外机构投资者(QFII)可以向中国人民银行
3、申请进入银行间债券市场。2015 年 6 月19 日中国人民银行关于境外人民币业务行开展银行间市场债券回购交易的通知已获准进入银行间债券市场的清算行和参加行可开展(券质押式回购交易和债券买断式回购交易)100%, 2015 年 7 月31 日中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知相关境外机构投资者进入银行间市场,应当通过原件邮寄或银行间市场结算代理人代理递交等方式向中国人民银行提交中国银行间市场投资备案表。备案完成后,相关境外机构投资者可在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期,以及利率互换、远期利率协议等其他经中国人民银行许可
4、的交易,相关境外机构投资者可自主选择投资规模。2015 年 9 月30 日中国人民银行公 201531 境外央行类机构进入中国银行间外汇市场有三种途径:通过人民银行代理、通过中国银行间外汇市场会员代理以及直接成为中国银行间外汇市场境外会员。境外央行类机构可从上述三种途径中自主选择一种或多种途径进入中国交易方式包括询价方式和撮合方式,无额度限制。2016 年 2 月17 日关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告允许在中华人民共和国境外依法注册成立的基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构,上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品,以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国
5、人民银行认可的其他中长期机构投资者参与银行间债券市场2016 年 9 月 5 日中国人民银行、国家外汇管理局关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知人民币合格投资者在取得证监会资格许可后,可通过备案的形式,获取不超过其资产规模或其管理的证券资产规模(以下统称资产规模)一定比例的投资额度(以下简称基础额度);超过基础额度的投资额度申请,应当经国家外汇管理局批准。境外主权基金、央行及货币当局等机构的投资额度不受资产规模比例限制,可根据其投资境内证券市场的需要获取相应的投资额度,实行备案管理。2017 年 2 月27 日国家外汇管理局关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关
6、问题的通知国人民银行公告20163 金融机构,可以对本机构受托提供代理交易和结算服务的境外投资者办理汇衍生品业务。2017 年 5 月16 日中国人民银行 香港金融管理局 联合公告中国人民银行、香港金融管理局决定同意中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司和香港交易及结算有限公司、香港债务工具中央结算系统开展香港与内地债券市场互联互通合作(债券通)。2019 年 7 月20 日“金融开放十一条”A 投资银行间债券市场。数据来源:公开资料,兴业证券经济与金融研究院整理图表2:债市开放重要点与外资持债规模外资持债规模,亿人民币2017年7
7、月债券通开通2010年8月允许三类机构进入CIBM(境外央行、港澳清算行、人民币结算境外参加行)2016年2月允许商业类机构参与CIBM并取消投资限额2015年7月开放三类机构参与CIBM(境外央外资持债规模,亿人民币2017年7月债券通开通2010年8月允许三类机构进入CIBM(境外央行、港澳清算行、人民币结算境外参加行)2016年2月允许商业类机构参与CIBM并取消投资限额2015年7月开放三类机构参与CIBM(境外央行、国际金融组织、主权财富基金)15000100005000010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01数据来源:W
8、ind,兴业证券经济与金融研究院整理如何看中美利差和汇率与外资流入的联动?从微观和宏观视角理解中美利差和汇率与外资流入的正相关性。宏观角度理解,中美利差以及人民币汇率变动背后本质上是中美两国基本面强弱的转换。如果中美基本面强弱对比向中方倾斜,我们往往可以同时看到中美利差走阔以及人民币升值,也可以看到外资流入加速。因此中美利差和汇率只是基本面的表象,中国和美国(发达市场)基本面强弱对比才尽管微观视角与宏观视角得到的结论并不矛盾,但从宏观视角切入15 17 外资买债的动力在上升,外资更加希望看到人民币先贬再图表3:中美利差走阔,外资买债力度趋加,但也存在背离阶段1000 外资流入,亿中美利差,bp
9、,右轴250800200600400150200100050-200-4000111213141516171819数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表4:人民币升值时外资买债力度趋于大但也存在背离阶段1000外资流入,亿人民币即期汇率,右轴序5.808006.006006.204006.402006.6006.80-2007.00-400111213141516171819数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表5:外资买债更多注的是贬值预期1000 外资流入,亿贬值预期(USDCNY:NDF:1年-USDCNY),右轴0.408000.306000.204000.
10、102000.000-200-0.10-400-0.2014/0315/0316/0317/0318/0319/03数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理外资买债并不完全由市场因素驱动,制度因素和政治因素也可能对2016 2018 (结2016 年:开放的红利。2016 2 CIBM 因而对中国基本面状况“免疫”。此时外资流入另一方面, 2016 2018 2018 (private capital) 还是政府资本(bic cial,政府资本流动主要受政治“”,2017 2018 图表6:2016 年外资增结构中政金债占比大意味着商业机构或这阶段的买债主力境外机构持有人民币债券环比,
11、亿,MA3国债政金债存单1,000境外机构持有人民币债券环比,亿,MA3国债政金债存单8006004002000-200-40015/0716/0717/0718/0719/07数据来源:CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理7:2017 9 2018 6 美元欧元 美元欧元 黄金英镑人民币其它10080604020图表 8:2015 年以来俄罗斯外汇储备持续增长俄罗斯外汇储备(包含黄金),亿美元7,000俄罗斯外汇储备(包含黄金),亿美元6,0005,0004,0003,0002,0001,000016/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09
12、 18/12000020406081012141618数据来源:俄罗斯央行,兴业证券经济与金融研究院整理 外资增配人民币债券是全球跨境资本流动的一环,构建全球视野和球框架能帮助我们看清外资买债全貌。简单看新兴市场的基本面,或2018 10 2018 ,这一现象似乎很难用经济逻辑来解释。但站在全球视野就能理解外2018 铢被视为新兴市场中的“避险资产”进而吸引全球资本流入。图表9:2018 年泰国与国长端利率倒挂且率值,外资仍然大幅入泰美10年国债利差,bp1207020-30外资流入债市(MA3),百万泰铢,右轴35,00025,00015,0005,000-5,000美元/泰铢外资流入债市(
13、MA3),百万泰铢,右轴373635,0003525,0003415,000335,0003231-5,000-801516171819-15,000301516171819-15,000数据来源:泰国央行、CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理分析跨境资本流动的理论框架:“Push-Pull”框架“Push-Pull”框架是分析发达市场资本流入新兴市场的主流框架。Fernandez-Arias(1996)在研究拉美债务危机时最早提出了驱动跨境资“Push-Pull”“Push-Pull”“Push Side”“PullSide”同样包括三个变量:新兴市场经济增速、新兴市场资产收益率、国家风险
14、。(DIBg o(Portfolio Equity)(Portfolio Debt)“Push-Pull”Koepke(2015)图表10:“Push-Pull”框架下个变量与跨境券资流入的相关性变量与境外债券投资流入相关性全球风险厌恶程度(riskaversion)负相关(strong evidence)Push发达市场无风险利率负相关(strong evidence)发达市场经济增速正相关(some evidence)新兴市场经济增速正相关(some evidence)Pull新兴市场资产收益率正相关(some evidence)新兴市场国家风险负相关(some evidence)数据来源
15、:Koepke(2015),兴业证券经济与金融研究院整理 在“Push-Pull”看到发达市场资本流向新兴市场通常呈现潮汐式的同涨同落。”IMF “Revisiting the Determinants of Capital Flows to Emerging Markets”2013 年的“Taper Tantrum”,前一部分我们提到中美利差和汇率只是基本面的表象,中国与发达市“Push-Pull”框架20 年发M 资本流向EM MDM EM 减少甚至逆转。图表11:外资流入中国市的节奏与外资流其新兴市场高度一致60,000中国和印度债市外资流入,百万美元10,00060,000中国和EM
16、债市外资流入,百万美元中国EM,右轴25,00050,00020,00040,0005,00040,00015,00020,000030,00010,00020,0005,0000-5,00010,00000-5,000-20,00011-10,00012131415161718-10,000-10,0001112131415161718注:EM 样本选取印度、马拉西亚、印尼、菲律宾、泰国五国数据来源:IMF BOP data,兴业证券经济与金融研究院整理EM DM增速差走阔,2008 年以来增速差持续收窄图表 13:与增速差对应,2008 年以前跨境投资流入新兴市场持续上升,2008 年后收
17、窄甚至转为流出发达市场及新兴市场GDP实际增速及增速差,%800新兴市场金融账户余额,十亿美元10EM-DMDMEM600400520000-200-400-500020406081012141618-60000 02 04 06 08 10 12 14 16 18数据来源:CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理发达市场无风险利率以及全球风险偏好是“Push-Pull”框架下最核心的变量,也是分析未来外资流入的关键变量:发达市场无风险利率决定未来外资流入趋势。 在“Push-Pull”到的人民币汇率升值以及中美利差走阔往往对应中国基本无风险利率下行同样是基本面的映射。当美国基本面走强 effe
18、ct) 1994 1998 年的亚洲金融危机、2013-2014 年的消减恐慌(Taper Tantrum)全球风险偏好对外资流入节奏造成扰动。中国债市开放以2015 “811”2018 2 10 “图表 14:美元指数反映了美国基本面的强弱和美联储货币政策的松紧,与外资流入有较强相关性图表 15:全球风险偏好也对外资流入节奏造成扰动外资流入,亿美元指数,右轴逆序1000外资流入,亿In(VIX指数),右轴逆序0.9808001600906001.110010011001.21.31.4-2001.5-400111213141516171819120-400111213141516171819
19、1.6数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理外资流入展望 中国债市开放的制度红利将与全球流动性“再宽松形成共振,外资o 从微观视角来看,当前全球负利率资产规模大幅上升,“零“Hunt for Yield”的驱动下,具备极高性价比的人民币债券将受海外投资者追捧。图表16:全球负利率债市值快速上升,“零利率的黄金受资本追逐全球负利率债券市值,万亿美元黄金,美元/盎司,右轴202000全球负利率债券市值,万亿美元黄金,美元/盎司,右轴1518001016005140001200-510/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/02数据来源:
20、Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理1000o 从宏观视角来看,美国货币政策转向将驱动跨境资本由发达市“Push-Pull”险利率下行和美元走弱将导致跨境资本加速流入新兴市场。2017-2018 “逆风”而行,而今年全球流动性“再宽松”有望与中国债市开放的制度红利形图表17:美联储货币政转向将带来全球无险率下行8 美元指数联邦基金利率, 美元指数联邦基金利率,%,右轴654321001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19数据来源:CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理o 参与中国债市的外资结构也在发生趋势性变化,意味着全球资人民币债券资产的认可度提升。当前参与中国债市的外资结构2)由亚太地区投资者为主向欧美发
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