油价“最后一涨”

1、一性目前供需和库存状况的“容错率”极低结合目前全球额供给和需求状况当前油价对极端天（例如低温和供给冲击的容错率很低：从供给的角度，由于俄乌战争的影响，俄罗斯天然气供给大幅缩减， 3 月 5 日至今，俄罗斯管道天然气减少的运输量约占 1 年全球天然气产量的 ，按热量计算，共占全球能源总供给的 其中对欧洲的冲击最为显著俄罗斯向欧洲输送天然气的主力管道“北溪1号（Nord tream 1 ，N）输气量从6月中旬开始明显下降，供应量削减至过去正常值的%。7 月1 日，天然气管道“北溪1 号开始为期0 天的维护并暂停天然气运送虽然在7月1日NI短暂恢复了供气但很快又将供应量进一步缩减至%8月1日俄罗斯甚

2、至再次停止了北溪1号运营（图图表：俄罗斯输送到欧洲的天然气大幅减，北溪一号再次停供GWHGifsld北溪一号) Wids右轴）GWH,00,00,00,00,00,00000000000000000000000000033/013083/153/223/294/054/124/194/265/035/105/175/245/316/076/146/216287/057/127/197/268/028/098/168/238/30Win,为应对能源市场的供给短缺，美国从今年 3 月开始了紧急抛储，这轮抛储在规模和速度均史无前例已做了充分努力美国历史上一共有4次由总统发起的紧急抛储计（图用于应对一

3、些冲击全球石油市场的突发事件，相较于此前3 次应对紧急事件的抛储（分是1年-4月伊拉克战争抛储0万桶，5 年9月卡特里娜飓风抛储00万桶，21年9月利比亚战争抛储4万桶，本轮抛储计划从2年3月发布以来，截至8已释放约3亿桶战略石油储备2年3月以来总石油储备降幅达%平均每月抛储超0万桶（图。预计规模将超过8亿桶，持续到今年0月底。图表：本次美国抛储规模创历史记录（百万桶）1978年至今美国战略石油储备历史上4次历史上4次紧急抛储：伊拉克战争卡特里娜飓风利比亚战争俄乌战争0000000000000009801 9207 9701 9107 9601 0007 0501 0907 0401 0807

4、Win,图表：本次美国抛储速度创历史记录（万桶)美国每月抛储,00,00,00,00,00,0000050)1,0)1,5),1090209070912000500100103010802010206Win,即便如此，但全球能源供需仍然处于紧平衡”状态。以天然气价格为例，在库存下降和电力需求提升下，美国天然气价格仍将维持高位。截至8 月底，美国天然气库存接近过去年同期的最低值，与此同时，夏季高温用电增长，推高天然气需求。美国天然气现货价格从7月6日的低点至今上涨%荷兰TTF天然气期货价格虽然在8月底经历了较大回撤但很快又恢复上涨趋势，从6月中旬至今涨幅仍高达%（图，）图表：欧洲天然气价格仍位于

5、高位，6月中旬至今涨幅 %图表：美国天然气价格从 7月初开始上涨Win,：Blombr,往前看美国抛储或难以为继美国本轮紧急抛储计划将持续至0月预计平均每天万桶，共计8亿桶以上（图）第一次紧急抛储是在3月初由IA组织各成员国参与美国共释放约00万桶战略石油储备。第二次抛储计划是在3月底由总统发布，预计从5月持续到10月，平均每天释放00万桶截止7月底已完成一阶段700万桶的抛储剩余900万桶计划将在8-0月释放。在如此大规模的抛储计划下，目前美国战略石油库存已处于历史低位：从库存可用天数来看，已从俄乌战争前的1 天下降至4 天，是3 年以来的历史最低水平。而根据美国能源局7月6日的最新公告，9

6、月6日-0月1日预计抛储仅为0万桶，或表明此轮大规模的抛储已经难以持续。图表：美国 1年2年抛储时间表：EA,图表：目前美国战略石油库存是 3年以来的最低水平（天）1978年至今美国战略石油储备可用天数5相当于年水平50.89801 9207 9701 9107 9601 0007 0501 0907 0401 0807Win,注：2022年美国能源消费采用2021年的平均值石油输出国组织（OC）也多次表示增产难度较大：OC 表示由于已将增产计划提前至7 月和8 月实施，且产油国近年来投资减速，剩余产能不足等，在9 月以后进一步进行大幅增产面临较大难度。因此，即便是在拜登赴中东访问，希望沙特、

7、阿联酋等产油国能进一步增产后OC在8月举行的部长级会议上仅宣布今年9月起日均产量提升0万桶，不到全球日均需求量的千分之一，对全球石油市场供需的改善微乎其微。市场对伊朗和美国的核协议谈判抱有希望，但即便进展顺利，伊朗增产规模最多约 0 桶天影响较为有限28年特朗普总统宣布美国退出伊朗核协议并对进口伊朗石油的国家进行制裁，受此影响伊朗石油产量缩减至高点的六成。俄乌战争以后，伊朗石油产量已逐步提升若谈判进展顺利伊朗有望进一步扩大石油出口然而按照8年制裁前的产量高点计算伊朗能够继续扩增的石油供给最多20万桶天，约为全球日均石油需求图，且恢复全部产量预计仍需要一年至一年半的产能爬坡时间，年内为国际石油市

8、场补充供给效果有限。图表：伊朗日均石油产量提升空间较为限图表：OPEC主要国家产量已处于高位多次表述大幅增产难度较大（万桶天）最高点6万桶最高点6万桶万桶年月7 万桶00000000000伊朗石油产量PEC主要国家石油产量（万桶/天） 沙特阿拉伯阿联酋 伊拉克,00,00,000000000009001 9702 9403 0104 0805 0506Win,0001 0304 0607 0910 0301 0604 0907此外，美国飓风季即将来临，俄罗斯的能源供给面临变数，石油和天然的供给情况仍不明朗。8 月到 10 月是大西洋飓风的高峰期可能对美国海上能源供给及炼油产能带来冲击。根据美国

9、国家海洋和大气管理局（NOAA）预测，今年大西洋飓风季将持续到11月底，风暴程度有较大概率超正常水平。去年，四级飓风“艾达”席卷美国，导致墨西哥湾近8的石油和天然气生产停摆。而美国有超过5的炼油产能和5的天然气加工产能位于墨西哥湾沿岸，大西洋飓风季对能源供应带来的风险不容小觑。俄罗斯于 9 月 2 日再次停供北溪 1 号，表示由于涡轮机损坏，管道被迫全方面停运，直至消除设备故障问题。同一天，七国集团(7财长举行线上会议，就对俄罗斯石油价格设定上限达成协议，欧盟能源部长也将于9月9日召开会议讨论对进口俄罗斯天然气制定价格上限的方案。对此，俄罗斯表示或将进一步断供天然气和石油，应对格上限协议。从需

10、求端而言，虽然经济疲软和疫情影响抑制了部分能源需求，但对欧美等国而言，能源需求在冬季才会达到顶（图0和图若遭遇冬天严寒仍然可能出现能源供给短缺的问题为了应对可能出现的冬季能源短缺欧洲各国也已在缩减需求上采取了相关措施欧盟委员会推出“欧洲天然气需求缩减计划”要求各成员国在今年8月1日到明年1日间采取措施至少减少15 的天然气用量。虽然减少天然气用量目前是“自愿 的”，但欧盟可以在天然气供应紧张状况下变成强制要求。在工业端，建议各国采取限制部分建筑的暖气、临时性重启煤电、刺激企业减少消能源等措施，同时，各国政府需要更新天然气应急方案，并决定在天然气供应紧张况下非必要行业关停的顺序。在居民端，建议各

11、国降低公用设施的取暖温度、唤起民众节约用气意识，推动公众觉降低取暖温度和减少空调使用等。不过，这项计划遭到了巨大的阻力，遭到了希腊、葡萄牙、西班牙等近一半成员国反对。且目前该计划并不具有强制性的约束机制，短期内或较难实现预期效果。图表： 德国天然气消费高峰均在冬季图表： 美国天然气消费高峰在冬季亿千瓦时月)德国天然气使用量（月）0202014020000月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月十亿立方英尺美国天然气使用量（月）年年,年年,00,00,00,00,00,000001月月月月月月月月月月月月Win,：Blombr,从库存端来看，美国石油及天然气库存均处于历史低位，欧洲各国在提前完

12、成储气目标的基础上目前库存也仅够使用-3个月难以解决今冬能源危（图以德国为例，目前储气罐已充满至%，有望提前实现0月前填充至%的目标。然而，若按年全年天然气消费量计算当前库存仅够使用5个月据报道德国能源监管机构人员表示，一旦来自俄罗斯的供应完全停止，即使德国储气至%，也只够供暖和工业设施行约两个月到两个半月。图表： 美国天然气库存接近过去五年平值的低位图表： 欧洲天然气储气率目标已提前实，但普遍仅够用 3个月十亿立方英尺美国天然气库存0202年平均 年最高 年最低,0,00,00,00,00,00,00,00000月 月月 月月 月月 月 月月 月月（%）欧洲天然气储气情况（截止9月1日）气罐

13、充气率气罐充气率%)可用月数（右.2.1.65.2.8.5.1欧盟平均德国法国荷（月.5.0.5.0.5.0.5.0：EA：Erstt,比价角度看目前油价与煤价都大幅低于气价，若气价不大幅回落煤价格“易涨难跌。将能源按照热值进行折算后从趋势上看0年以来欧洲的石油天然气和煤炭单位热值价格均一路上涨尤其是天然气价格截止2年7月底的涨幅达%其次是煤价上涨%，油价涨幅相对较低为%。而在2 年俄乌战争以来， 煤炭单位热值的涨幅最为明显达到天然气价格和油价也分别上涨了%美国的情况较为类似，但煤价的上涨幅度最为明显俄乌战争至今上涨%而天然气和石油的价格涨幅分别为 %、%。从绝对值的角度看对欧洲而言目前气价和

14、油煤价格的差价已达到历史高点至今年7月，欧洲天然气单位热值价格是煤炭的3 倍，差价为2 美元百万英热，而对比年5 月至今的历史平均水平为负值（-6 美元百万英热；是石油的6 倍，差价为美元百万英热历史平均水平仅为4美元百万英热天然气价格对煤炭和石油的价差均远高于历史平均水平而对比美国反而是油价和煤价出现的单位热值价格出现明显涨幅和天然气的价差不断扩大。图表： 欧美主要能源热量比价，其中欧天然气处于高位美元/百万英热)原油天然气煤34.417.513.77.3美元/百万英热)原油天然气煤34.417.513.77.37.1（50美国欧洲注：美国油/气/煤价格分别为7月WTI原油价格、亨利天然气价

15、格及中阿帕拉契亚煤价；欧洲分别为布伦特原油价格世界银行天然气市场价及ARA动力煤价。Win,EA图表： 欧洲化石能源比价（热值）图表： 美国化石能源比价（热值）(美元/百万英热） 油价天然气价煤价( 油价天然气价煤价501-0 1-1 1-4 1-7 1-0 1-1 1-4 2-7 2-0.0.5.7美国能源比价（热值） 油价 天然气价煤价501-0 1-1 1-4 1-7 1-0 1-1 1-4 2-7 2-0.8.1.8注：欧洲分别为布伦特原油价格、世界银行天然气市场价及ARA动力煤价。注：美国油/煤/气价格分别为7月WTI原油价格、阿帕拉契亚煤价格及亨利天然气价Win,Win,图表： 欧

16、洲天然气和石油、天然气的单热值价差为 8年以来高点美百万英热）欧洲单位热值价差0 天然气油天然气煤炭.30.501)2)08/5/1 09/1/1 01/5/1 02/1/1 04/5/1 05/1/1 07/5/1 08/1/1 00/5/1 01/1/1Win,EA图表： 美国天然气价格较低（美元百万英热）.7.0美国单位热值价差天然气油天然气煤炭505)1)1)2)08/5/1 09/1/1 01/5/1 02/1/1 04/5/1 05/1/1 07/5/1 08/1/1 00/5/1 01/1/1Win,EA此外，在石油和天然气供给偏紧的情况下，全球的煤炭产量有小幅增长。受到能源转型

17、、气候变化等因素的影响全球煤炭产量已经持续多年增速放（图主要的煤炭生产消费逐步集中在亚太地区2年以亚太地区为主的产煤国产量出现小幅回升前三大产煤国中国印度和印度尼西亚在2年-5月的产量分别增长%、%和%，但是前十大产煤国中澳大利亚、俄罗斯、加拿大的煤炭产量同比降低%、%和%。据国际能源署预测，2年全球的煤炭消费需求将小幅增长%。图表： 全球煤炭产量有所上行图表： 中国原煤产量仍高企（百万吨）全球煤炭产量增速，年平均（万吨）中国原煤产量（%）,00,00,00,00,00,00（%）8642.25,000,005,000,005,000,00产量%月同比.05,00,00,00095 98 01

18、 04 07 00 03 06 0902)4)5,000,00,000090109090005010101090205010Win,Win,208“昨日重现”？回顾 208年 56月的油价走势，不排除衰退阴云下油价仍出现“最后一涨”虽然历史不会踏进同一条河流但也可能有一些押韵回顾 8年油价的走势与现在似曾相识。8年上半年全球能源市场同样出现了供给冲击受国内内战影响尼日利亚月度原油产量走弱而在全球经济出现衰退迹象后6月油价在大幅走高后出现回撤此同时，原油基差在前期有所走强，而随后基差转负。然而冬天到来，能源需求并没有如预期一般疲软，能源短缺问题重现，随后出现油价的最后一轮上冲，伴随着美元走强，此

19、后经济开始真正走向衰退。回顾8年的经济衰退从0年期美债和2年期美债收益率价差的角度看在年下半年便出现倒挂预示经济衰退的市场预期而在此期间油价持续上涨并在年-6月出现回撤，却在下半年继续冲高至5美元桶的高点。从原油现货价格与期货价格基差的角度来看8年由于市场的衰退预期期货价提前开始下行（图）现货价格也随之出现下行在期货市场多头清仓后市场由于供给仍存在问题油价出现再次冲高。图表： 8年上半年，受国内内战影，尼日利亚月度原油产量走弱（千桶/天）2008年上半年内战2008年上半年内战影响原油供给尼日利亚月度原油产量503010907003/0103/03/0103/0704/0104/0705/01

20、050706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0700/0100/07010101/0702/0102/07Win,图表： 今年原油价格走势和 8年相似图表： 今年原油基差走势和 8年相似（美元/桶）年年年年402000T=0 T=0 T=18 T=36 T=54 T=72 T=0 T=108 T=126 T=144 T=162 T=180 T=198 T=216 T=234 T=252 T=270 T=288 T=306 T=24 T=342 T=360 T=378 T=396 T=414 T=432 T=450 T=68 T=486W原油现价走势 年s

21、 2年桶8年8年2年.6.5.4.3.2.1.00.1)0.2)T=0 T=9 T=18 T=0 T=9 T=18 T=27 T=36 T=45 T=4 T=63 T=72 T=81 T=90 T=99 T=108 T=117 T=126 T=135 T=144 T=153 T=162 T=171 T=180 T=189 T=198 T=207 T=216 T=225 T=234W原油基差走势 年s 年mm)注：2008年T0为2007年8月1日，2022年0为202年1月1日。注：2008年T0为2008年2月1日，2022年0为202年5月1日。Win,Win,2年8月以来，美债收益率曲线

22、再次出现倒挂（图，或预示着经济走向衰退；而布伦特原油WTI原油价格双双下跌，美国WTI原油已失守0美元关口，均已回落至俄乌战争前的水平。与此同时，美元指数已上升了近%，参考8年的经验，衰退风险上升的背景下，仍不排除油价 “最后一涨。图表： WI原油基差与美债收益率期限差存在负相关关系（美元/桶）.0.8.6.4.2.00.2)0.4)0.6)0.8)07107WT原油现货个月期货Smm)美债收益年Sa（右轴，逆序）（百分点）1.0)0.5).0.5.0.5.0.5.0080900010080900010203040506070809000102Win,二为什么油价和美元会“同涨同跌”？首先油价

23、上升主要由于供给冲击它的金融属性明显下降由此油价与美元之前的负相关关系自然变弱1年以来随着全球经济重启石油需求明显恢复但石油供给、尤其是美国页岩油产量的提升相对缓慢推动油价快速上（图表今年2月俄乌冲突升级之后供给冲击对油价的影响更为明显而油价的金融属性明显下降由于能源占美国出口的比例较高，油价上涨明显改善美国贸易条件，在一定程度上推动美元走强，其中今年上半年美国贸易条件累计改善%而美元名义有效汇率今年前7个月升值（图表6和。由此，油价和美元走势之间正相关性明显升高（图表此外，本次油价上升和美元流动性收紧有因果关系，且油价可能是因”。今年以来，油价和美元走势呈现出更多的正相关属（图表看似反直觉但

24、正如我们美元去哪了？（22/8/28）中分析的，供给推动的能源价格是全球美元流动性分布不均的重要催化剂此后才会出现抢美元”的现象首先当通胀上升时实际美元供应下降更快外，更重要的是，部分经济体和板块的流动性收紧更为明显。俄乌战争后，能源供给冲击带来贸易条件的巨大变化，多数制造业国家成本飙升、无力再赚取顺差。以欧洲为例，由于能源进口依赖度较高，近期欧盟对外贸易差额由顺差转为大幅逆差，反映能源价格上涨不仅大幅推升欧盟进口增速，还明显削弱欧盟出口竞争力（图表另一方面美国疫情后的强刺激叠加中国的弱内需推升中国出口增长但压制中国进口需求进一步加剧流动性在少数经济体“淤积”由此目前全球经常项目顺差的分布与9

25、年相比变得更为极端（图表1和其中常年逆差国如美国英国印度等逆差明显扩大，占GDP 比例大幅上升；而以往的顺差国，尤其是以制造业换能源的贸易国如欧洲、日本、韩国，顺差均转为较大逆差，仅中国和与中国相关的东盟供应链保持较大顺差。此外，能源出口国顺差也扩大。所以，往前看，即使美元汇率如我们在美元去哪了？中预测的冲高筑顶，也不排除油价同时上升。虽然估值已经偏高，但美元流动性趋紧，短期美元可能继续冲高，在今冬明春进入震荡筑顶过程。然而，如果今年迎来“寒冬”，能源的供给冲击和刚性需求缺口同时扩大，不排除油价同时上升的可能性。图表： 疫情爆发后，石油供给的提升相缓慢万桶天) 万桶天) 美国原油产量（周移动平

26、均） 全球钻井平台数（右）个 ,00,00,00,00图表： 0年以来美国贸易条件大幅改善且美元名义有效汇明显升值贸易条件截至今年月)名义有效汇率指数截至今7月)1,00,00,009008005 06 07 08 09 00 01 02Win,Win,图表： 年初至今，美国贸易条件改善的幅度与美元名义有效汇率升值的幅度相当情爆发后，石油供的提升相对缓慢图表： 1年以来，美元指数总体走和油价相关性明显升高百万桶天)个美国原油产量（周移动平均）4全球钻井平台数（右）,00 百万桶天)个美国原油产量（周移动平均）4全球钻井平台数（右）,00 ,00,00,001,00,009008005 06 0

27、7 08 09 00 01 02年初至今主要经济体贸易条件和名义有效汇率累计变动贸易条件截至月)名义有效汇率指数截至7月)6.5 6.454.71.41.50(5)-0.21.8-1.90.6-2.9 -.22.0-5.5-5.6(0)-.3(5)1.0100500美国马来西亚中国台湾中国韩国德国泰国美国马来西亚中国台湾中国韩国德国泰国日本美元桶).6.6.4000/0200/04000600/0800/1000/12010201/0401/0601/0801/1001/1202/0202/04020602/08Win,Win,图表： 今年下半年，油价与美元指数可重回正相布伦特原油价格（美桶）

28、6040200年年1年年42年月至今y= .x + R =.7y= .x - R =.3y= .x +.2 R =.600020Win,00000102030=1）图表： 随着近期能源价格上涨，欧盟对贸易差额由顺差转为大幅逆差（美元)欧盟贸易差额WT原油现货价（右轴）（美元/桶）00000000010)20)30)40)50)036036040200005060506070809000102040506070405060708090001020304图表： 9年上半年主要国家或地区物贸易差额情况(亿美元)上半额0000()()历易差国-9-656历史贸易顺差/9166-()美国印度英中国欧盟

29、PE* 台韩国巴西 东盟* 日本C统计国家为沙特、伊朗、科威特、委内瑞拉和阿联酋。区Win,图表： 除中国、东盟、EC等少数经济体之外，2年上半年大部分济体货物贸易差额明显恶化(亿美)上半年累贸易额0000()()()历易差国-5 -00-8历易差/-5-美国印度英国中国欧盟 OPE* 台区韩国巴西 东盟* 日本：C统计国家为沙特、伊朗、科威特、委内瑞拉和阿联；由于伊朗、科威特等后面四国今-今月的同比增速变。Win,三油价若“最后一涨”将如何影响宏观与市场？综合来看，油价若“最后一涨”，全球衰退概率会上升，市场风险偏好回落，风险资产溢价上升且盈利预期将进一步下调如果油价在供给冲击下出现最后一涨

30、将在海外需求走弱的同时加剧企业面临的成本压力，抬升全球经济陷入衰退的概率。美元流动性收紧叠加能源短缺会进一步抑制风险偏好加大市场波动和风险资产估值调整的压力与此同时选类的消费品和资本品的需求将被进一步挤出，价格和盈利表现会更弱。具体看，、如果油价在供给冲击下上涨，其他能源及相关可能出现“短缺的商品价格可能被推高，但用于消费和投资的 非必需品价格可能都会下降如果供给冲击导致油价上涨能源间的替代效应会推升其他能源价格，而与石油相关的供给可能受拖累的商品价格也会水涨船高。另一方面，如果能源价格刚性上升，将压低全球总购买力，对可选消费品和资本品的需求都将走弱，相关非必需品”价格可能会下降。如上分析如果

31、油价上升最可能的触发因素是民用电刚需由于天气原因上升或供给冲击加剧，但非强需求推动。由此，短缺会进一步压制欧洲工业产能、尤其是高能耗行业的产能利用（参北溪1号断供威胁如何影响中国？19如果遭遇寒冬，欧洲民用电需求可能会明显走高。这种环境下，欧盟可能会优先保证居民部门的用电，工业用能源可能进一步受到挤压。此外，能源价格上升会直接破坏需求，导致工业生产进一步下降。俄乌战争爆发后，从今年 -4 月数据来看，欧盟的化工、机械设备、汽车、电子等对能源依赖度较高的行业工业产出均受到了较大冲（图表3今年秋冬供暖季欧上述高能耗行业的生产可能面临更大的供给压力。对于欧洲在全球份额占比较高的产品或部件，随着其供给

32、压力上升，不排除全球供应链出现实质性扰动，可能会带来价格上涨压力。如果油价和美元同涨则全球金融条件会更快收紧衰退风险进一步上升形成经和投资的“完美风暴”。首先，美元升值本身就会大力收紧金融条件。作为衡量外汇市场融资条件的重要指标，美元汇率是美国金融条件的重要组成部分，美元汇率走强会直接导致美国金融条件收（图表4和同时作为全球货币美元走强会推升所有经济体以美元计的融资成本，也会导致全球金融条件收紧。其次，在现今的通胀水平下，即使只是短期的能源通胀，也可能加剧央行政策执行的难度即使面临紧缩风险，也不得不继续紧缩以锚定通胀预期，不让通胀“失锚”。如我们在美联储：当通胀成为最大的政治（21）中分析，当

33、通胀成为最大的“政治”，能源和食品等价格上涨导致的暂时性通胀也可能会导致海外央行加快紧缩。随着能源价格上涨，德国、英国等欧洲主要国家的通胀均明显超出彭博一致预期，达到0 年以来新高。面对欧元区成立以来最高的通胀水平欧央行大幅加息压力明显上升（图表6和同时，随着美国通胀居高不下密歇根大学消费者信心指数大幅下行，而消费者对通胀的不满与日俱增（图表一个反直觉的投资启示是在目前的周期时点上对能源产品的配置反而可以对冲”组合对衰退的风险敞口因为能源价格的最后一涨可能加剧衰退压力甚至成为衰退的“催化剂”，这将压制风险资产的估值，但短期内能源价格的上涨反而可以“对冲”风险资产的下行类似地因供给扰动油价曾在8年-7月间和美元共同冲高加剧全球需求走弱，之后油价和美元均冲高回落。、重申目前周期下的投资建议，即 ）超长久期的大国国债、以及 ）包括食品、能源和其他“短缺”的刚需需求品种。超长久期的大国国债利率一方面受益于全球风险偏好回落下的避险需求、以及长期通胀预期下行，另一方面基本不受短期通胀压力高企的影响，具有较好的配置价值历史数据显示当美国基础货币规模收缩或者美国基础货币占GDP比例下降时，美国国债利率曲线趋于扁平化（图表9 和。此外，高通胀环境下，食品能源等必选品消费呈现较强的刚性需求相对议