为什 么专项债没能拉动基建投资

1、图表目录 HYPERLINK l _TOC_250005 图表1：基建补短板政策的实际效果并不显著3 HYPERLINK l _TOC_250004 图表2：隐性债务扩张机制3 HYPERLINK l _TOC_250003 图表3：非标融资收缩4 HYPERLINK l _TOC_250002 图表4：政府性基金收入和专项债余额的裂口越来越大5 HYPERLINK l _TOC_250001 图表5：城投公司的资本回报率逐年下降6 HYPERLINK l _TOC_250000 图表6：昙花一现的项目申报6图表7：新增专项债久期在拉长7金融机构地方政府2018 年全口径基建投资增速持续回落，

2、从 2017 年的 14.9%，一路下跌到 2018 年金融机构地方政府9 2018 7 月国务院常务会议上提出要基建补短板， 今年决策层也一直在推专项债，包括允许专项债所募集资金作为重大基建项目的资本金等。但实际上，基建投资增速只是缓慢回升，10 3.4%3.3%。图表1： 基建补短板政策的实际效果并不显著资料来源：Wind， 图表2： 隐性债务扩张机制差额补足条款劣后地方融资平台优先银行理财劣后地方融资平台优先银行理财产业母基金子基金子基金1子基金n信贷支持项目资本金项目资本金SPV1SPVn信贷支持财政支持财政支持项目1项目n地方政府金融机构资料来源： 整理以前基建投资高增长主要靠地方隐

3、性债务扩张。依托结构化产品作为项目资本金， 其中部分还混合了债务类资金，同时配合地方政府的隐性担保，这两个因素驱动中国基建投资高速扩张。但现在债务类资金（符合要求的专项债资金除外）不能作为项目资本金了，资管新规颁布后，公募型理财产品也不能投向产业基金，基建项目缺少资本金。与此同时，隐性债务治理高压监管，违规举债要“终身追责，倒查责任”，地方政府不敢再做担保。这导致原来地方隐性债务扩张的两个发动机都熄火了，基建投资增速也因此降下来。2015-2017 年城投债加非标净融资每年大约新增 18-19 1.5 万亿。过去的隐性债务扩张，导致现在还面临着到期压力，本身就有着更强的流动性周转需求，需要更多

4、的资金支持，但城投非标融资由于缺少地方政府的隐性担保，融资难度在上升。图表3： 非标融资收缩资料来源：Wind， 项目总投资额从16 年年初8.1 万亿涨到18 年初最高点18.5 2015 1000 2019 21500 今年地方本级政府性基金收入可能在 7 万亿左右，但现在专项债余额已经超过了 912 图表4： 政府性基金收入和专项债余额的裂口越来越大资料来源：Wind， 80%的政府性基金支出是刚性的，难以用来偿还专项债，可以预计专项债还本对再融资券的依赖程度会越来越高。第三，专项债使用在地区间出现分化。专项债的口子打开后，一些地方密集申请， 但有些地区（主要是发达地区）申请专项债并不积

5、极，甚至债务限额还有剩余。另一方面则是地方政府考核时对债务增长率的要求变高，一些地方不愿意借新的专项债。第四，专项债项目的收入，高度依赖土地出让。专项债存在着一个悖论，按规定专项债要遵循市场化原则，但如果一个项目有好的现金流，为什么不由市场而是由政府通2011 1.5%左右，比理财产品的70%以上的专项债资金都用与土储和棚改项目，真正和基建相关的项目很少。图表5： 城投公司的资本回报率逐年下降 (%)2.52.01.51.00.50.02018资料来源：Wind， 现在政策又引导专项债加大对重大基建项目的支持，还允许专项债所募集资金投向重大基建项目。这就产生一个问题，短期内地方要集中申报项目，

6、项目从哪里来？还款的资金如何保障？最终还是回到围绕土地做文章。22 2%农业用地转化为建设用地指标后的土地出让收入（50 1 亩建设用地指标用于招拍挂9 月出于“稳增长”的需要，要求加快10 图表6： 昙花一现的项目申报资料来源：Wind， 9 10 月没立项。其次，是中央部门和地方的协同性问题。项目本应是一个长期筹划的工作，但是为了达到短期融资的目标，地方政府在做项目时做的不是项目可行性研究，而是债券可发性研究，地方政府并不关心这个项目可不可行，这就导致了项目现金流放卫星的现象。比如西部某省份发了高速公路专项债，用于建设省内的十多个高速公路项目，其中2015 2018 年该省收费公路收入同比

7、下降-15%6%以上才能达到，明显不符实际。最后，是省级政府和基层政府的协同性问题。专项债是以省级政府信用为担保来发行的，但花钱的在基层政府，两者的诉求并不一致。有些基层的还款意识不强，并没有为还本付息做充分准备，因此省级政府核准项目有时会比较谨慎。以上几个原因导致专项债对基建的支撑力度比想象中要弱。为了让专项债在基建中发挥更积极作用，在短期和长期两个时间维度，可以从以下方面去做改进。短期主要是为了稳增长的融资需求：第一，政策性金融机构可适度参与。政策性金融机构对项目现金流回报没有商业类金融机构那么敏感，政策性金融机构适度参与，会提高基建补短板的政策效果。10 年，如果期限 年，但未来仍然有提

8、高空间。 图表资料来源：Wind， 第三，资本金部分作为永续债。现在专项债可以作为重大项目的资本金，可以将部分资本金作为永续债。长期来看，需要在多方面，完善制度建设。一是完善信息披露。现在的信息披露比较粗糙，比如专项债发行时很少有地方政府详细披露过项目每年有多少现金流，这就导致项目现金流放卫星的现象发生。未来应该按照信用债的标准，加强专项债的信息披露。三是强化对中介机构的监管，压实中介机构的责任。四是尝试建立偿债准备金制度。债券发行后，定期补充资金到偿债准备金中去，防止到期时短期难以筹集满资金来偿还。五是探索建立提前赎回机制。当债券没到期但对应的项目有较多收入现金流时，比六是实现资金的全生命周

9、期管理。有时项目和资金存在期限不匹配的问题，可以对项目资金做一个全生命周期管理，确保资金不会闲置。分析师简介李奇霖， 首席经济学家、研究院院长，董事总经理，证书编号：S0300517030002。张德礼，中央财经大学经济学硕士，2017 年3 月加入 ，现任首席宏观分析师，证书编号：S0300518110001。研究院销售团队北京王爽010-6623571918810181193 HYPERLINK mailto:wangshuang wangshuang上海徐佳琳021-5178224913795367644 HYPERLINK mailto:xujialin xujialin分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。与公司有关的信息披露 具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。本公司在知晓范围内履行披露义务。股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。股票投资评级标准报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期