食品饮料行业乳制品行业投资价值报告：寡头垄断与细分品类突破

1、 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明时基金投资聚焦研究背景我们区别于市场的观点投资观点基于DCF 36.03 19/20 年 PE 31x/30 xDCF 36.78 19/20 PE 32x/28x。DCF 12.18 PE 31x/28xDCF 15.12 元，对应 19/20 年 PE 分别为 52x/43x。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明目录1、 人均消费提升，细分品类发展、 人消量升细分类展成中乳制行主发动力7、 细赛迭趋明显8、 对日的验启示2、 行业龙头优势日益稳固19、

2、产端大品动销，端提利润、 渠端推渠下沉新渠开发、 供链加原布局生基配建设、 薪和权励机制善优团稳定3、 重点公司283.1、 伊股（600887.SH）283.2、 蒙乳（2319.HK）343.3、 光乳（600597.SH）413.4、 新业（002946.SZ）484、 风险分析54图表目录表1：政利为业供环支持7表2：中乳品分类人消量比（2018年）7图1：国乳品费及增（美）8图2：日乳品费及增（美）8图3：细品消量速8图4：细类ASP8图5：中常奶场模及速亿元）9图6：中常奶售占饮乳重9图7：部乳品内均消量势（kg/9图8：液及奶均费量比速9图9：国常牛人消费价势10图10：点端类增

3、速超温行整体10图低奶液奶费量重10图12：温市容增速10表3：主乳品分类销额CR5（2018，%）图13：内方粉额及价速百美）12图14：国生口况12图16：内类品额及价速百美）13图17：内要奶平均价美元千）13图18：物白造加速局盈情较健康13图19：国酪费成及速按道）14图20：国酪售占整乳品售比重14图21：本国均饲养模15图22：本国乳及增速15图23：国牛养户数布（2016）16图24：日牛均数对（头户）16图25：本制消及增（吨）16图26：本场奶奶消量化千）16图27：本乳均量及速升/17图28：本牛外人均费（升人）17表4：日乳品CR417图29：本温市额变化17图30：奶

4、乳菌市场额化17图31：本要企业务入十日）18图32：2018年本品市率18 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图33：惠乳类及同增（亿元） HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图34：乐分域占比十日）18表5：明历乳品务布局19图35：年企量降趋势19图36：企营受力19图37：内要温品牌占率20图38：内要奶牌市率20表6：伊利蒙主液奶及饮品21图39：2018年市年度利量件）22图40：要企发投入销比重22表7：伊历销渠重点略理22图41：利蒙员人数人）23图42：利职员数占比23图43：利控级数23图44：利蒙历售费率23表8： 牛售道概要24图45：国模场持

5、续升25图46：场牛栏下降势25表9：2017 年15 规牧场产量25表10：利份次激励划26表蒙乳业17年今股激执情况27图47：利份权构28图48：利份2018收入拆按品别）28图49：利份品入增速28图50：利份入利率29图51：利份母润及润率29图52：利费触及渗率29图53：利份态入构成29表12：利份次激励划30表13：利份要分拆预测31表14：利份型设32表15：利份FCFF33表16：利份绩和估指标33图54：牛业权构34表17：牛业理架构动34表18：牛业17今股激执情况35图55：牛业2018收入拆按品别）35图56：牛业入速36 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特

6、别声明图57：牛业年润 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图58：牛业要液奶类端占率36图59：牛业利36 HYPERLINK l _TOC_250016 表19：牛要股作牧概况37 HYPERLINK l _TOC_250015 表20：牛业要分拆预测38 HYPERLINK l _TOC_250014 表21：牛业型设39 HYPERLINK l _TOC_250013 表22：牛业FCFF39 HYPERLINK l _TOC_250012 表23：牛业绩和估指标40图60：明业权构41图61：明业入（按务型）41图62：明业2018乳制板收分拆41 HYPERLINK l

7、 _TOC_250011 表24：明19二以来品布42图63：2017年国容量成按域）42图64：国镇民消费支出食（元/42图65：明业有28个规牧场43图66：莱收及比44图67：莱净润润率平44图68：莱历产量占比44图69：莱罐婴方奶销（）44 HYPERLINK l _TOC_250010 表25：莱厂及概览44图70：莱主婴方奶客户45 HYPERLINK l _TOC_250009 表26：明业要分拆预测46 HYPERLINK l _TOC_250008 表27：明业型设47 HYPERLINK l _TOC_250007 表28：明业FCFF47 HYPERLINK l _TO

8、C_250006 表29：明业绩和估指标47图71：乳股结构48图72：乳主产阵49图73：乳收构按产类）49图74：乳收构按地市）49图75：乳收及速50图76：乳净润润率50 HYPERLINK l _TOC_250005 表30：乳工产用率况（2018H1）50 HYPERLINK l _TOC_250004 表31：乳并整乳制生企概览51 HYPERLINK l _TOC_250003 表32：乳主业拆及52 HYPERLINK l _TOC_250002 表33：乳模假设53 HYPERLINK l _TOC_250001 表34：乳业FCFF53 HYPERLINK / 敬请参阅最

9、后一页特别声明 HYPERLINK l _TOC_250000 表35：乳业预估值标54 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明表 1：政策利好为乳业提供环境支持1、人均消费提升，细分品类发展17 日期政策具体内容2017.012020 行列预计到 2020 5800 奶、酸奶等液态乳产品，适度发展干酪等产品2018.02新国标第一次讨论稿发布强调生乳分级、加工工艺规范明确化、规范奶产品包装标识2018.05国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，研究奶业振兴事项加强优质奶源基地建设、完善乳制品加工和流通体系、强化乳品质量安全监管、加大乳制品消费引导等。到 2020 年，奶业供给侧结

10、构性改革取得实质性成效，奶业现代化建设取得明显进展。到 2025 年，奶业实现全面振兴。2019.02中央一号文件发布奶业振兴行动为十大重点目标之一2019.04农业农村部、财政部发布 2019 年重点强农惠农政策，支持建设优质奶源基地，实施奶业振兴行动2019.06资料来源：各公司公告，国务院网站，光大证券研究所整理整体而言，我国乳制品行业目前仍存在较大潜力，我们认为未来增长动力主要来自于人均消费量的提升及细分品类的发展。（2 表 2：中日乳制品细分品类人均消费量对比（2018 年）牛奶常温奶鲜奶酸奶风味乳饮豆奶奶粉冰激凌奶酪年消费量（kg）中国7.015.271.746.813.930.9

11、50.471.410.03日本16.780.2216.5611.150.892.860.194.481.09日本/中国倍数2.4x0.04x9.5x1.6x0.2x3.0 x0.4x3.2x36.3x年消费额（USD）中国13.5410.173.3715.216.491.2718.024.820.65日本41.210.6940.5170.653.746.314.5349.0329.71日本/中国倍数3.0 x0.1x12.0 x4.6x0.6x5.0 x0.3x10.2x45.7xASP日本/中国倍数1.3x1.6x1.3x2.8x2.5x1.7x0.6x3.2x1.3x资料来源：Euromo

12、nitor HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2018 63%， 30%图 1：国内乳制品消费额及增速（亿美元）图 2：日本乳制品消费额及增速（亿美元）70025%60020%50040015%300 10%2005%10000%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018DrinkingMilkProductsYoghurt and Sour MilkProductsCheeseButter andSpreadsOtherDa

13、iry乳制品整体YoY25020%20015%15010%1005%500%0-5%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018DrinkingMilkProductsYoghurt and Sour MilkProductsCheeseButter andSpreadsOtherDairy乳制品整体YoY资料来源：Euromonitor资料来源：Euromonitor1418.1317年的 16.5 6.9 17 （图 3：细分类费量速图 4：细分类 增速70.0%2005 2006 20

14、07 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201860.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201850.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%12.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

15、 2015 2016 2017 20188.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%MilkShelf Stable Fresh Milk FlavouredMilk DrinksYoghurtSoy Milk FormulaIceCreamCheeseMilkShelf Stable Fresh Milk FlavouredMilk DrinksYoghurtSoy Milk FormulaIceCreamCheese HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Euromonitor资料来源： HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声

16、明、常温奶：市场增量有限2018 142 75%， 14 图 5：中国温市场模及速（美）图 6：中国温销售占饮乳比重16014012010080604030%25%20%15%10%5%0%80%78%76%74%72%2002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-5%-10%70%68%常温奶销售额常温奶销售额YoY2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Euromo

17、nitor资料来源：Euromonitor我国人均常温奶消费量自 15 年起增速显著下滑，17/18 年连续负增长。我们认为短期内常温奶在量上的突破有限。一方面，我国内地人均常温奶消费量较香港地区/日本/美国等成熟市场的消费水平已处于高位；而消费者触及度的提升空间亦有限，行业龙头伊利/蒙牛 2018 年渗透率已达 90.9%/88.1%。13-14 年均推出常温酸奶品类， 上市第二年即实现销售增速约180%/100%YoY，拉动 14 年人均酸奶整体消费量同比增长 16.7%。同年起常温白奶与酸奶增速显著分化，而低温奶人均消费量则保持微升。图 7：部分制国内均消量趋（kg/人）图 8：液奶酸人

18、均费量比增速1620%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018142009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181215%1010%865%420%0200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018常温奶 低温奶 酸奶 豆饮-5%常温奶低温奶酸奶 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Euromonitor，光证券研究所资料来源：Euromonitor，光 HYPERLINK / 敬请参阅最后一

19、页特别声明可以看到，自 15 ASP 2.5-3 元/250ml价位则基本位于 5-6 元/250ml，高端化趋势仍有增长空间。在常温酸奶品类上，龙头企业则主要通过产品口味及包装形态提升价格带。图 9：国内常温牛奶人均消费量价趋势图 10：重点高端品类销售增速远超常温奶行业整体128%106%84%62%40%2-2%0-4%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018人均消费额（美元，左轴）人均消费量ASPYoY60%50%30%20%0%-10%201020112012201320142015201620172018-20%-30%常温

20、奶整体蒙牛伊利特仑苏金典资料来源：Euromonitor，光大证券研究所资料来源：Euromonitor，光大证券研究所注：图中蒙牛、伊利为基础品牌，特仑苏、金典为高端品牌、低温奶：新鲜度铸就区域市场屏障根据 Euromonitor2018 47.0243.2 24.9%。低温奶 2012 越常温奶达到 7.9%138年AR达到68urmnor预测183年AR6.4%。图 低奶占态费量重图 12：低奶场容增速26.0%3,000.07%25.0%24.0%23.0%22.0%21.0%20.0%19.0%18.0%6%5%4%3%2%1%0%2004 2005 2006 2007 2008 2

21、009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820112012201320142015201620172018低温奶销量（千吨）低温奶销量增速资料来源：Euromonitor资料来源：Euromonitor HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2018 /16.6/40.0 费量仅为 1.7 （18 /7.0/6.5 /2018 年 12 月， CR5 为 12.0%表 3：主要乳制品

22、细分品类销售额 CR5（2018 年，%）MilkShelf StableMilkFresh MilkFlavoredMilk DrinksSoy DrinksYoghurtMilkFormulaIce CreamCheeseCN Mainland63.477.236.286.151.977.345.542.054.7HK (CN)75.280.586.088.266.989.583.580.491.1Japan39.971.539.343.695.467.895.453.362.3UK16.611.616.556.565.059.194.954.325.6USA25.139.925.046.

23、853.281.293.050.735.9资料来源：Euromonitor，Wind20163602 6.4美国 20148.21/10.15吨， 年5238 10.3%路近 20 、奶粉：高端化趋势明显，新兴渠道渗透率持续提升根据Euromonitor 2018 251.4 65.7 15 15-18 CAGR 约 5.1%。2016 16-17 16 年出生率达 12.95，为 2002 1523 10.94图 13：国内配方奶粉消费额及量价增速（百万美元） 图 14：中国出生人口情况02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018配方奶

24、粉销售额配方奶粉销售量配方奶粉单价20%15%10%5%0%-5%02520151051980198219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018出生人口（万人）出生率右轴）资料来源：Euromonitor，光证券研究所资料来源：国家统计局Frost & Sullivan 400 300-400 元，300 元以下为普通。可以看到普通婴幼儿配方奶粉产品市场占比从 12 年的 68.8%下降到 16 年的 45.0%。图 15：中国奶粉市场产品结构资料来源：Frost & Sull

25、ivan，光大证券研究所 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明、植物基饮料及乳酪：符合消费升级趋势，龙头试水布局鉴于常温奶发展基本进入提质阶段，大部分领先企业已陆续布局其他细分品类，以期在新兴领域占据优势地位，进一步提升整体集中度。植物基饮料：目前，国内以豆类饮品为代表的植物基饮料消费增长Euromonitor数据，201817.8年CAGR达 9.7%。自 151.2-1.4 美元/千克，且 09-18 年仅增 6%2018 价为

26、1.34 /2.20/2.02 美元/kg图 16：国内豆类饮品消费额及量价增速（百万美元）图 17：国内主要液奶产品平均单价（美元/千克）2,00016%1,80014%1,60012%1,40010%1,2008%1,0006%8004%6002%4000%200-2%0-4%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018豆饮消费额豆饮消费量豆饮单价4.03.53.02.52.01.51.00.50.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018ShelfStableMilkFresh

27、MilkFlavoured MilkDrinks YoghurtSoyDrinksIce Cream资料来源：Euromonitor，光大证券研究所资料来源：Euromonitor，光大证券研究所2018 年，国内豆类饮品CR5 为 4.8%/3.1%。图 18：植物蛋白制造企业加速入局，盈利情况较为健康2008%1506%4%502%00%2007200820092010201120122013201420152016企业数含乳饮料和植物蛋白饮料制造业（个）亏损企业数占比资料来源：Wind，光大证券研究所 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后

28、一页特别声明近年来豆奶作为液奶替代品类关注度提升，龙头乳企亦相继布局。伊利于 17 年底推出“植选”豆乳饮品，蒙牛同年也上市 Silk 美式豆奶品类，其植物基饮料通过与经销体系协同、强化区域发展。根据Euromonitor 市占率数据，Silk 于 17/18 年分别实现 32.8%/5.8%的同比增速。此外，传统食品饮料制造商如达利食品也于 17 年推出豆奶品牌豆本豆，并迅速提升市场份额。当前该品类仍处于消费者教育阶段，但随着行业领先企业的纷纷加入， 该品类在需求增长及品质提升上均有发展空间。20%162018 8.8%/5.1%2018年国内乳酪市场CR5约 为 63.5%2013-18

29、年乳酪市场总体零售额CR达8510零售额CAR约225，从体量上看，我国奶酪消费处于培育期，2018 制品消费仅 1.5%42%、58%Euromonitor 0.1 19x/22x 图 19：中国奶酪消费量构成及增速（按渠道）图 20：中国奶酪销售额及占整体乳制品销售额比重25%908020%7058%6057%15%5056%4055%10%55%3056%56%2056%42%5%60% 58%44% 43%1044% 44% 45% 45%40% 42% 44%00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国奶酪销量（千吨）-

30、零售中国奶酪销量（千吨）-餐中国奶酪整体销量增速7,0001.6%6,0001.4%5,0001.2%1.0%4,0000.8%3,0000.6%2,0000.4%1,0000.2%00.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国奶酪销售额（百万元）奶酪乳制品销售额资料来源：Euromonitor，光大证券研究所资料来源：Euromonitor，光大证券研究所度提升趋势3 1）1961-1970 1960-1970 45.5 增至 106 9%。2）1970-2000 1979 79 年日本生鲜奶产量约 646 万吨，增速由 78

31、 年的 7.1%降至 3.3%， 1979-2000 1.4%。3）2000 图 21：日全户均饲养模图 22：日全生乳及增速605016%4014%308%206%104%2%00%08%6%4%2%0%-2%1966196819661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016户均饲养规模（头户）饲养规模生乳产量（万吨）生乳产量资料来源：J-Milk，光大证券研究所资料来源：J-Milk，光大证券研究所日本政府在 1966 2017年 1

32、2102016 年该等团体控制日本 97%60 对比日本，我国原奶供给区域性明显及规模上集中度低： HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2016 年前 15 615 万吨，市占率 17%；其中规模最大养殖公司现代牧业 2016 年产奶量约为 110 万吨，市占率仅约 3%+。图 23：我奶饲养户数布（2016）图 24：中奶户均数对（头户）2.4% 1.8%908070605040302010095.9%1-19头20-49头 50头以上户均存栏数（日本）户均存栏数（中国）资料来源：农业部，中国奶业白皮书（2016）资料来源：Win

33、d40%， 、日本消费习惯变迁促使头部企业寻求变革发展自 2010 +/-1%2018 年，日本乳制品销量中液奶及酸奶类别49%/32%图 25：日本乳制品消费量及增速（千吨）图 26：日本市场液奶及酸奶消费量变化（千吨）5,2002%5,0001%4,8000%4,600-1%4,400-2%4,200-3%4,000-4%3,800-5%日本乳制品消费量消费量3,5006%3,0004%2,5002%2,0000%1,500-2%1,000-4%500-6%0-8%液奶酸奶液奶酸奶资料来源：Euromonitor资料来源：Euromonitor日本液态乳消费量在过去 30 消费量于 199

34、034.72009年起 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明25 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明明显。1985 年，人均乳饮料/发酵乳消费量为 6.0/2.7 升，2017 年该数字达到 9.2/10.4 升，分别增长 54%/280%。图 27：日牛人均量及速（升人）图 28：日除乳外人均费量升人）408%12356%4%10302%8250%20-2%615-4%-6%410-8%25-10%0-12%0牛乳人均消费量人均消费量加工乳乳饮料发酵乳乳酸菌饮料资料来源：J-Milk，光大证券研究所资料来源：J-Milk，光大证券研究所表 4：日本乳制品 CR4从行

35、业格局上看，日本乳制品加工行业集中度高，前四甲分别为明治乳业、雪印惠、养乐多和森永乳业，其市场份额目前较为稳定。公司2009201020112012201320142015201620172018明治13.9%14.9%14.3%15.1%16.0%15.6%16.5%17.2%17.0%17.0%雪惠印12.4%12.5%12.6%13.0%13.1%13.3%13.6%13.7%13.8%13.8%养乐多8.5%8.3%8.0%7.9%8.0%8.1%8.3%8.6%8.7%8.9%森永8.8%8.5%8.3%8.7%8.5%8.2%8.2%7.8%7.5%7.4%合计43.6%44.2%

36、43.2%44.7%45.6%45.2%46.6%47.3%47.0%47.1%资料来源：Euromonitor根据Euromonitor 2009 年CR3 约为 数字在 2018 年为 35.6%09 年R4 约 55 218 年R4 635，提升 8.3pct。图 29：日低奶市额变化图 30：酸和酸菌市场额变化16%12%10%8%6%4%2%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018明治雪惠印森永25%20%10%5%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018明治养

37、乐多森永雪惠印 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Euromonitor资料来源： HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明上述现象一方面反映了低温品类对市场格局塑造的影响，另一方面体现了领先企业面对行业发展缓慢所采取的不同对策。受益于饮食结构及冷链物流体系，日本液态乳市场中低温牛乳占据绝对主导地位，常温奶在日本饮用乳结构中只占极小部分（低于 2%）。3 纵观各细分乳制品市占率，可以看到主要领先企业在优势品类上各有特色。明治业务布局较为完整，在液奶、酸奶及奶粉品类上市占率维持第一。雪惠印则是在奶酪、黄油及涂抹酱产品上占据领先地位。养乐多以乳酸菌饮料为主，在这一细

38、分品类上优势显著。图 31：日主乳企业务入（亿元）图 32：2018年日乳品市率0FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18明治 森永 雪惠印 养乐多配方奶粉0%40%80%100%明治 森永 雪惠印 养乐多 其他资料来源：Bloomberg，光证券研究所资料来源：Euromonitor，光证券研究所图 33：雪印品类及同增速十日元）图 34：养多区域占比十亿元）500FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18乳饮乳制品乳饮乳制品8%6%4%2%0%-2%-4%500FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18日本

39、亚洲及大洋洲美洲欧洲 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Euromonitor资料来源： HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明表 5：明治历年乳制品业务布局发展阶段主要动作1950 年上市最早一款酸奶：Meiji honey milk1950-1995 产品多样化，推出王牌无糖酸奶1951 年成功凝固蛋白质，上市 Soft-curd Meiji infant formula1971 年开始研发 plain-type yogurt 无糖酸奶1993 年推出 Me

40、iji Bulgaria Yogurt LB81，含有乳酸菌 LB81开发冰淇淋：1994 年推出 Meiji Essel Super Cup Ultra Vanilla开发营养饮料：1995 年推出 Sports nutritional drink VAAM1995-2016 推出一系列功能酸奶布局益生菌酸奶：2000 年推出 Meiji Probio Yogurt LG21Meiji Oishii Gyunyu 牛奶进一步发展益生菌酸奶：2010 年推出 Meiji Probio Yogurt R-12017 至今针对中国大陆、东盟及美国研发投放婴儿奶粉、肠胃配方、运动营养产品，考虑通过

41、M&A 进行业务扩张资料来源：行业新闻，公司公告，光大证券研究所整理2、行业龙头优势日益稳固2017 年乳企平均毛利率水平降至 20.8%，处于2010 年来低位，同时平均利润率水平降至 6.8%，而行业负债率则提升至51.8%。另一方面，行业龙头通过在产品、渠道、供应链及管理层激励等方面的竞争力打造，优势日益稳固、进一步拉开与竞争者差距。图 35：近年乳企数量呈下降趋势图 36：乳企经营遭受压力85035%80030%75025%70020%65015%10%5505%5000%乳品业企业数（个）亏损乳企比例25%58%24%56%23%54%22%52%21%50%20%48%18%46%

42、2011201220132014201520162017毛利率负债率（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所2.1、产品端：大单品拉动销量，高端化提升利润伊利、蒙牛在传统品类上均已有成熟布局，继续通过大单品保证市场地位。二者的产品从上市时间、产品价格与定位、销售规模等方面全面对标。整体上双龙头占据绝对优势，且高端品类承接消费升级迭代趋势，市占率持续上升。针对不同细分品类，两公司的控制地位有所分化。1）常温白奶领域， 蒙牛基础品牌/2）（2018 /类市占率分别为 2015 3%3%4%7%9%15%2%28%11%13%14%26%22%29%28%25%2

43、0%19%24%22%5%7%8%9%10%10%16%18%11%14%30%32%34%25%24%22%18%18%19%20%1%4%4%6%2%3%3%5%4%3%3%3%3% 3%5%5%5%5% 3%6%6%8%8%8%3% 2%4%9%7%2%2%2%3%3%4%3%3%3%3%4%7%9%15%2%28%11%13%14%26%22%29%28%25%20%19%24%22%5%7%8%9%10%10%16%18%11%14%30%32%34%25%24%22%18%18%19%20%1%4%4%6%2%3%3%5%4%3%3%3%3% 3%5%5%5%5% 3%6%6%8%

44、8%8%3% 2%4%9%7%2%2%2%3%3%4%3%3%4%4%12%4%15%18%7%11%2%7%1%1%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201845%40%35%30%20%10%5%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018蒙牛 特仑苏 伊利 金典 其他安慕希纯甄莫斯利安冠益乳畅轻优益C畅意资料来源：Euromonitor，光证券研究所资料来源：Euromonitor，光证券研究所伊利在各细分领域发展更为均衡，蒙牛则在奶粉及冰激淋领域相对弱势。1）冰激淋方面

45、，伊利旗下已拥有“巧乐兹”、“冰工厂”、“火炬” 2018 蒙牛冰淇淋品类的市占率分别为 17.6%/9.2% ，较 2009 年各自下滑0.8ppt/6.0ppt17 2）奶粉方面，伊利旗下拥有金领冠、 年，伊利增加了健鲜奶事业部则推出 17 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2018 Joyday Chomthana HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明面，2018 年海外事业部全面布局东南亚，聚焦纯甄、优益 C、冰淇淋等产品。11 月投产优益C 印尼工厂以供应东盟主要国家。表 6：伊利/蒙

46、牛主要液态奶及冷饮产品品类品牌定位推出时间品类品牌定位推出时间蒙牛伊利UHT 奶特仑苏高端2005 年金典高端2007 年蒙牛基础伊利基础乳饮料乳酸菌饮料优益 C高端2009 年乳酸菌饮品每益添高端2012 年乳酸菌饮品畅意高端2015 年乳饮料真果粒高端2006 年乳饮料优酸乳基础1998 年乳饮料酸酸乳基础味可滋谷粒多酸奶常温酸奶纯甄高端2013 年常温酸奶安慕希高端2013 年功能酸奶冠益乳高端功能酸奶畅轻高端2008 年功能酸奶碧悠高端芝士点特仑苏高端2017 年 4 月益消蒙牛内蒙古老酸奶大果粒炭烧酸奶蒙牛欧式炭烧酸奶Joy day炭烧酸奶帕瑞缇2017 年其他植物蛋白Silk 美式

47、豆奶2017 年底植物蛋白植选2017 年底植物蛋白核桃乳儿童奶未来星儿童奶QQ 星2008 年功能奶新养道功能奶舒化奶奶酪Arla Pro2018 年奶酪妙芝2018 年 10 月推出奶酪Arla 小探险家能量饮料焕醒源2018 年 4 月巴氏奶每日鲜语高端2018 年巴氏奶新鲜工厂高端2018 年巴氏奶现代牧场冰淇淋随变巧乐兹帝兰圣雪高端冰工厂其他伊利火炬伊利牧场妙趣资料来源：公司公告，光大证券研究所此外，持续的研发投入是支持领先乳企产品端创新的关键引擎。对比食品饮料其他子行业的头部公司，乳企拥有的专利数量大幅领先，其中伊利的专利数于 2010 年即超 1000 件。研发费用的规模优势将有

48、助于龙头企业建立起核心技术壁垒，进一步扩大在产品创新方面的竞争优势。0.6 0.62%0%0.54%.49%.45%0.0223%0.23% 0.26%0.28%0310图 39：2018年上公年度利数（）图 40：主0.6 0.62%0%0.54%.49%.45%0.0223%0.23% 0.26%0.28%03103,1021,323625448551915330141321147773,1021,3236254485519153301413211477700.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%蒙牛乳业光明乳业伊利股份新乳业2017 2018 20

49、19H1资料来源：国家知识产权局资料来源：Wind，公司公告光大证券研究注：蒙牛乳业 2019H1研发据未公布此外，伊利自 2007 16 覆盖水平。截至 2019 比提升 2.3pct 至 86.2%2018 61%表 7：伊利历年销售渠道重点策略梳理年份重点渠道策略2006 年2007 年借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇销售终端2012 年原有工厂产能的释放和新工厂逐渐投产，渠道进一步下沉至县乡镇市场2013 年实施渠道精进管理，产品的市场渗透能力逐步提升；同时进一步进行终端基础建设提升计划。2014 年1）推进渠道精耕计划，对渠道网点实施精准分级管理；2）开拓新兴营销渠道，

50、在 KA 渠道建立战略客户管理模式、重构电商业务模式、在母婴渠道建立“会员营销”机制2015 年1）深入推进渠道精耕计划；2）积极开拓新兴渠道；3）提高县乡镇农村市场产品渗透能力，挖掘空白市场业务机会2016 年1）继续推进渠道精耕计划；2）积极开拓新兴渠道；3）提高县乡镇农村市场产品渗透能力，加快“村淘业务模式”的复制和推广进度2018 年12村市场开发，搭建乡镇村服务体系，构建全新的乡镇村业务发展模式2019 年上半年在数字化战略引领下，精耕渠道建设，专注渠道扩展与下沉，全面覆盖国内市场，逐步建立全球市场体系 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参

51、阅最后一页特别声明36%38%38%35%36%37%37%22%24%24%27%28%29%30%43%38%38%38%35%34%33%图 41：伊和牛员人数人）图 36%38%38%35%36%37%37%22%24%24%27%28%29%30%43%38%38%38%35%34%33%020122013201420152016201720180%2012201320142015201620172018伊利员工数蒙牛员工数资料来源：公司公告资料来源：公司公生产人员销售人员其他人员图 43：伊利直控村级网点数图 44：伊利及蒙牛历年销售费用率70250%60200%5040150%3

52、0100%2050%1000%2015201620172018伊利直控村级网点（万家）网点数量30%27.3%25%22.4%25.0%24.7%24.9%23.3%22.8%20%18.8%21.1%22.0%18.5%18.5%17.8%17.9%10%5%0%2012201320142015201620172018伊利销售费用率蒙牛销售费用率资料来源：公司公告资料来源：公司公告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明年，孙伊萍出任蒙牛总裁，将事业部按职能重新划分， 公司于 2013 +RBU CBU KA 2016 年 9 KA 2017 年 9 年10 B2B HYPERLI

53、NK / 敬请参阅最后一页特别声明表 8： 蒙牛销售渠道变革概要传统渠道现代渠道经销商/区域业务单元（：服务经销商销售公司核心业务单元（CBU）KA201318 大区；派驻率分公司直营，加强掌控一二线核心市场的品牌推广及产品销售渠道通过支持人员管理终端针对性和时效性“总部客户部+大区KA部门+KA2014通过 160 RBU，对接3,000 能力透过参股或控股的销售公司，加强对核心市场的终端掌控力度，发挥标杆作用在一二线城市设立冰淇 18个 CBU，形CBU管理模式三层级 KA 团队，对接5000+大卖场/超市，由辅助销售转变为直接对零售客户销量负责启动通路精耕 RTM 项目；确立以经销商为主

54、体，经销商、销售公司及 CBU 长期并存发展的销售运营模式2015以经销商模式作为核心销售运营模式；加强经销商直控体系控股经营实体；增加业务代表，直接服务零售网点，强化销售公司独立经营能力各大区实体运营平台下 的非独立法人分支机构， 是除经销商和销售公司 外的销售运营补充模式全面推进三层 KA 管理架构2016明确经销商、销售公司和 CBU 的角色和发展路径；扩展市场份额，深化渠道下沉；培养直营能力，强化终端掌控提升 KA 管理架构常温事业部聚焦渠道下沉，强化乡镇村渗透低温事业部设立 14 个销售大区，聚焦明星品类增加售点、县城直营、售点直控，推动渠道下沉拓展新兴渠道，开发垂直生鲜电商，专注餐

55、饮核心售点2017转变为以渠道和品类切割的 CBU 架构：母婴/商超/高端母婴/创新 CBU奶粉事业部冰淇淋事业部同时加强 KA 开发，开拓餐饮渠道资料来源：公司公告，光大证券研究所整理伊利和蒙牛分别代表下游乳企两种主要的原奶布局方式。1） HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明19 年 8 业合作社Westland 100%60.77%51% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明其上游原奶控制权，且在原生态牧业、富源牧业等规模化上游原奶企业中拥有权益。2018 38 有生产基地 1 个，产能合共 975 万吨/年；伊利综合产能共 1094 万吨/年。图 45：我国规模牧

56、场数量持续提升图 46：牧场乳牛存栏数呈下降趋势2,5000.9%2,0000.8%0.7%1,5000.6%1,0000.4%5000.2%00.0%20092010201120122013201420152016牛场数量平均规模（户）养殖规模100的牛场数量占比15,50070%15,00060%50%14,50040%14,00030%13,50020%13,00010%12,5000%201220132014201520162017存栏数乳牛（千头）规模牧场存栏数占比资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，中国奶业年鉴，光大证券研究所表 9：2017 年 15 家规模牧场

57、生产量乳企牛场数总存栏（万头）成母牛（万头）成母牛单产（吨）收购奶价（元/千克恒天然883103.66辉山乳业82201083.6光明荷斯坦牧业349410.23.6现代牧业2623129.53.59原生态牧业86310.53.57澳亚现代牧场77411.83.5圣牧高科牧业3412793.45中地乳业8639.83.42富源牧业12529.13.38优然牧业3310510.23.24河南源源乳业11429.23.23中鼎联合牧业140957.13.2赛科星集团+华夏321357.53.17宁夏农垦贺兰山乳业14329.93.17首农348410.33.15 HYPERLINK / 敬请参阅最

58、后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明核心团队的稳定在公司战略制定及业务执行的成效上不可或缺，行业内领先企业纷纷搭建较为完善的薪酬和股权激励机制，为公司经营的持续性奠定基础。方式与公司业绩深度绑定。自 06 2019 年 8 月 5 9 6 152,428,000 2.50%， 15.46 480 ）在多种股权激励方案下，伊利核心管理层较为稳定，董事长潘刚自 06-18 年总收入CAGR达 12.8%CAGR达 12.7%。份表 10份年份激励方式涉及人员人数（名）股份数量（万股/占股本比重行权/授予价格（元）有效期限制条件（1首期行权时，上一年度 1）扣非净利润增长

59、率不低于 17%，2） 主营业务收入增长率不低于2006股票期权助理（3）和核心业务骨干：共 33 人335,0009.68%13.338 年20%；2005 增长率不低于 15%2014员工持股业务技术骨干其中：董事高管317814,3894,42610年期，进6期其中：其他员工3099,9632016股票期权限制性股票（71294核心技术人员（22245000.74%16.4715000.25%15.33以 2015 年净利润为基数第一个行权期：2017 年净利润增长率不低于 30%，净资产收4年益率不低于 12%；第二个行权期： 2018 年净利润增长率不低于 45%，净资产收益率不低于

60、 12%董事高管及核心技术（业务）骨干等48015,243以 2018 年净利润为基数2019-2023 年度净利润增长率2019限制性股票其中：董事高管56,8071.12%其中：其他员工4758,4361.38%15.466年8%18%28%38%48%， 2019-2023 年度净资产收益率为 20%且年度现金分红比例不低于 70%。资料来源：公司公告，光大证券研究所 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2016 年 9 17 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明推进股权激励计划以激发核心高