外资配置力量能打开国内债牛空间

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1. 投资式：通成为外机资中国券主式.3 2 境投资偏：国债政金同业存单 HYPERLINK l _TOC_250007 境外机构配置国占比达到8.2%3 HYPERLINK l _TOC_250006 境外机构二级现买入久期拉长4 HYPERLINK l _TOC_250005 境机构债模仍有大上间5 HYPERLINK l _TOC_250004 境外机构持有我国债比重仍偏低5 HYPERLINK l _TOC_250003 纳入国际债券指将带来潜在增量资金5 HYPERLINK l _TOC_

2、250002 境外投资者免税策提高政金债吸引力6 HYPERLINK l _TOC_250001 动因析中美利处于外资否打内牛空间？7债走势较为一致7 HYPERLINK l _TOC_250000 中美利差只是影因素之一，且外资并不主导国内债市走势9 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1. 投资模式：债券通成为境外机构投资中国债券主流模式目前，境外投资者主要通过两种方式投资中国债券，为结算代理模式（CIBM） 4201961961923（CIBM）149模式（CIBM）数量，较去年末增长 53

3、5 家至 1038 家。2019 年上半年，境外机构投资者共达成交易 2.1 万亿元,交易量环比增长 36%， 同比增长 31%，占同期现券市场总成交量的 2%；其中，买入债券 1.3 万亿元，卖出0.8跃，交易量分别占 50%和 25%。境外资管人交易占比上升，占总交易量的 16%， 3.6境外投资者偏好：国债、政金债、同业存单8.2%22.4%。境外机构持债规模同比增速从 2018 年 8 月份的 83较其他机构仍维持较高增速 25%。持有国债占存量比重为 8.232.4%。境外机构明显偏好利率债和同业存单。对国债，政策性金融债和同业存单的持1211-33919%。图1：境机持规增速所缓图

4、2：境机偏配国债政债同存2016/5/12016/8/12016/5/12016/8/12016/11/12017/2/12017/5/12017/8/12017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/11008060402002.6% 4.4%11.7% 23.1% 58.1%境外机构持债规模（亿）境外机构持债规模同比增速（%）记账式国债占比政策性金融债占比同业存单占比中期票据占其他占比资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究2.2 境外机构二级现券买入久期拉长根据外汇交易中心二级现券成交数据，分久期来

5、看，2019Q2 境外机构净买入20183.1%2019Q213.0%，（7，10】久期占比由 2018 年的 4.7%上升至 21.7%。分券种来看，2019Q2 境外机构净买入同业存单和政金债占比有所上升，国债占比有所下降。同业存单占比由 28.5%上升至 34.8%，政金债占比由 11.2%上升至19.3%，国债占比由 57.4%下降至 38.6%。209Q2境外机构净买入国债和政金债均为新债占比有所上升。47.2%上升至97.723.8%上升至36.9%。图3：2019Q2外构二交久拉长图4：2019Q2存金债比升0.0% 2018年2019Q22018年2019Q2 HYPERLIN

6、K / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：外汇交易中心，申万宏源研究资料来源：外汇交易中心，申万宏源研究图 5：新债占比有所上升020182019Q2 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：外汇交易中心，申万宏源研究境外机构持债规模仍有较大上升空间境外机构持有我国国债比重仍偏低我国境外机构持有国债比重为 8.2%，和其他亚洲国家相比仍偏低，预期未来仍有较大上升空间。根据亚洲发展银行（ADB）2019Q139.1%，马来西亚占比为 23.8%，泰国占比为 18.0%，韩国占比11.11718占

7、比仍只有 8.2%，低于其他亚洲国家，预计未来仍拥有较大上升空间。图 6： 中国境外机构持有国债占比偏低45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2015/12/12016/2/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/12019/4/12019/6/1中国印度

8、尼西亚韩国马来西亚泰国资料来源：ADB，申万宏源研究纳入国际债券指数将带来潜在增量资金2019 年 4 月份中国债券正式纳入彭博巴克莱债券指数，并将在 20 个月内分步完成。预计将带来每个月约 500 亿人民币规模境外跟踪指数基金潜在增量资金。2019942020 年 2 月 28 日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴债券指数系列，纳入工作将在10 个月内分步完成。预计每月为国内债市带来 100 多亿潜在的增量境外资金。同时，另外富时罗素指数也在考虑可能将中国债券纳入其中。预计未来将带来约 1100 亿美元的潜在增量资金。预计给我国带来债券市场潜在增量资金（美元）跟踪资金总规模（美元）估算权重预计给

9、我国带来债券市场潜在增量资金（美元）跟踪资金总规模（美元）估算权重中国纳入时间彭博巴克莱全球综合指数2019 年 4 月开始纳入，初始月份纳入规模为 5%，后面每个月递增 5%，直至全部纳入。约 3万亿5.30%1590（194 月份开始，预计每月将引500量境外资金）花旗全球主权债指数有意向但尚未确定约 2万亿5.50%1100亿美元200 亿美元（2020 年 2摩根大通全球新兴市场债券指数2020228个月分步完成。约2000亿10%月 28 日起纳入，预计每月引入 100 多亿元人民币潜在增量境外资金） HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLI

10、NK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：申万宏源研究境外投资者免税政策提高政金债吸引力201811720181172021116 日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。由于此前，国债和地方政府债已经是完全免税，此次政策的落地明显提高了境外机构投资者投资我国政策性金融债的积极性，2019 年以来境外机构持有政金债比重明显提升。此前，按照我国所得税法规定， QFII 和 RQFII 投资我国债券利10%（铁道债可减半增值税。同时补充 QFII 和 RQFII 债券交易的资本利得可免征增值税，但对利息的增值税并未明确规定。资者在对政策性金

11、融债投资方面存在顾虑。表 2、境外机构投资债券税率增值税企业所得税增值税企业所得税此前2018.11.7-2021.11.6此前2018.11.7-2021.11.6 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明国债0%0%0%0%地方政府债0%0%0%0%政策性金融债0%0%10%0%铁道债6%0%5%0%同业存单0%0%10%0%信用债6%0%10%0%资料来源：国税局、申万宏源研究图 7：2019年来债比下，金上升70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2014-062

12、014-092014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06记账式国债占比政策性金融债占比同业存单占比资料来源：wind，申万宏源研究否打开国内债牛空间？美债和中国国债收益率联动分析：2008-2016 年中国国债和美国国债走势较为一致200820002004的经济危机的时期不同，从而带来经济周期的错位。美国受 2000 年互联网泡沫和2001 年“9

13、11”恐怖袭击事件影响，经济增速大幅下滑。为应对经济下滑，美联储6.51.75%2012199720002002-20043.36%上升至 5.20%，而期间美国国债收益率由 5.04%下降至 4.23%。2005 年-2006 年， 2005CPI 年受核心 PCE储在200420061.02%，而美国国4.234.56%，中美利差大幅收窄再次转负。20082016由200920172017PCE半年仍在下降，全年来看收益率基本走平，中美利差大幅上行。2018加息周期末期，美国国债收益率上行，中美利差大幅收窄并转正。2019松，中国国债收益率虽然有所下行但下行幅度小于美国国债，中美利差明显走

14、扩。图 8：2008 年-2016 年中国国债和美国国债收益率走势较为一致6.005.004.003.002.001.002002-012002-092002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-053.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00 HYPE

15、RLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明中美利差（bp）（右轴）10年期中国国债收益率10年期美国国债收益率资料来源：Wind，申万宏源研究图 9：中国和美国经济增长趋势长期较为一致，阶段性背离20.0010.005.000.00-5.002000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-

16、032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind，申万宏源研究图 10：整体来看除 2008 年全球金融危机外，中国货币政策整体较为独立8.007.006.005.004.003.002.001.002000/012001/012000/012001/012002/0

17、12003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01美国:联邦基金目标利率（%）中国1年期贷款基准利率（%）资料来源：Wind，申万宏源研究市走势时，境外机构配置的动力会增强，反之亦然。8.243.062017期，叠加中美利差高位，境外机构资金持续流入国内债市，17券大幅增持，但也并未改变国内债市大幅调整的走势。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明会变缓，而且并不会改变国内债市走势的大方向。5-82019空间，在这种情况下外资也会顺势流入，但并非由外资主导。图 11：外资持债动因分析10864