外资驱动下的配置框架：巨变

1、过去两年，外资成为A股行业配置新驱动今年全球波动加剧，为何外资还在“买买买”？台、韩经验看外资的增量空间与长期影响外资流向与基本面，谁才是股价的主要驱动力？外资对板块配置的长期影响如何？2019年，外资的入场节奏与关键时点从逻辑与数据辨别“真假”外资诚信|担当|包容|共赢一、过去两年，外资成为A股行业配置新驱动外资：过去两年市场最重要的增量资金外资：过去两年最重要的增量资金，对国内市场话语权显著提升。截至当前，境外机构及个人持股市值规模达到1.28万亿，其中通过陆港 通持有7200亿，体量上已同内资公募、保险呈“三足鼎立”。图：外资：过去两年最重要的增量资金图：外资持股市值（万亿）已接近基金与

2、险资1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20004000600080001000012000140002013-122014-112015-102016-092017-082018-07外资持股市值（亿元）外资持股占流通市值比例1.28诚信|担当|包容|共赢资料来源：wind，国盛证券研究所41.722.060.00.51.01.52.02.5外资基金险资2016-18年，A股呈现明显“价值化”趋势图：16年底PB-ROE分布图图：最新PB-ROE分布图诚信|担当|包容|共赢资料来源：wind，国盛证券研究所5海外资金偏好与配置风格解析1、外资对于中大市值公司偏爱度极高。其中北上资

3、金持仓多集中于 500亿市值以上的公司，而QFII更青睐于100-500亿区间的中盘股；图：北上资金持股市值前一百公司总市值分布图：QFII持股市值前一百公司总市值分布大于2000亿26%1000亿-2000亿22%500-1000亿25%100-500亿26%100亿以下1%大于2000亿10%诚信|担当|包容|共赢资料来源：wind，国盛证券研究所61000亿-2000亿8%500-1000亿15%100-500亿57%100亿以下10%海外资金偏好与配置风格解析2、北上资金与QFII持仓都集中在40倍估值以下的价值股，其中QFII对于10倍以下的低估值持仓占比更高。05002500小于1

4、010-2020-3030-40持 2000股 市值 1500（ 亿元 1000）40-5050以上PE(TTM)区间0诚信|担当|包容|共赢资料来源：wind，国盛证券研究所7100500小于1010-2020-3030-40持 400股 市值 300（ 亿元 200）40-5050以上PE(TTM)区间图：北上资金持股市值前100公司估值分布图：QFII持股市值前100公司市值分布海外资金偏好与配置风格解析3、行业方面，北上资金最偏爱大消费类行业、金融类行业；QFII则 更为偏好金融股，尤其是对于银行股的配置权重远超过北上资金。855.864772.58057358596602.74307

5、64481.6514703377.366859.76306384844.025259378249.9963026174.194282.174275042.18262584249614.321428290102.9240.9489680.340893152.0436373957.2185762889.56743714.6996368406.402568716.1055943268.31643276.8524143196.8563870960.3612123023.101756.507854683424177 50450400350300250200150100140012001000800600

6、400200016010451.083796饮 生 电金料 物 器融运 事 服材 设 产 输 业 务料 备机 金 设 制 牧 装 贸 属 备 造 渔 饰 易服 军 装 工食 医 家 电 非 银 汽 交 公 休 化 建 电 房 传 钢 计 有 机 轻 农 建 商 采 通 纺 国 综 品 药 用 子 银 行 车 通 用 闲 工 筑 气 地 媒 铁 算 色 械 工 林 筑 业 掘 信 织 防 合图：北上资金与QFII持股分布（行业角度）北上资金持仓市值（亿元，左轴）QFII持仓市值（亿元，右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：wind，国盛证券研究所8外资入场显著影响了市场的审美偏好2.12.22.

7、32.42.52.62.72.8-50510152025302017/112018/022018/052018/082018/11陆股通净流入（MA30）绩优股/亏损股（左轴）0.680.730.780.830.880.932.0-505101520252.9302017/112018/022018/052018/082018/11陆股通净流入（MA30）大盘/小盘（左轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：wind，国盛证券研究所9从过去两年市场运行特征来看，外资对于A股投资行为与定价模式的重构 已经在发生。尤其进入2018年后，外资对于国内市场的驱动力加速显化，北上资金流 入与消费板块相对收益

8、、绩优股/亏损股等指数比都高度相关。图：北上资金净流入与绩优股/亏损股相对走势图：北上资金净流入与大盘/小盘相对走势外资入场显著影响了市场的审美偏好图：北上资金流入与食饮行业相对收益高度相关图：北上资金流入与家电行业相对收益高度相关外资已成为A股行业轮动的新驱动，尤其表现在对消费股走势的影响。大消费是北上资金最为偏爱的板块，北上资金与消费行业涨跌相关性也 最为明显。2.62.83.03.23.43.6-50510152025302018/012018/032018/052018/072018/092018/11陆股通净流入（MA30）食品饮料指数/沪深3001.551.601.651.701.

9、751.801.851.901.952.00-5051015202530陆股通净流入（MA30，左轴）家用电器指数/沪深300诚信|担当|包容|共赢资料来源：wind，国盛证券研究所10诚信|担当|包容|共赢二、全球波动加剧，为何外资还在“买买买”？2018年全年外资流入超市场预期2018年全球市场波动加剧，强美元加大了新兴市场本币汇率和资产价 格压力，但美元外流压力下，外资反而持续涌入A股。截至2018年12月，陆港通资金净流入规模已达到2911亿元，外资持股 总市值较年初增长约2000亿。图：强美元加剧新兴市场本币汇率和资产价格压力图：资金外流压力下，外资反而持续涌入A股0.470.490

10、.510.530.550.570.59889092949698100102104美元指数（左轴）MSCI新兴市场/MSCI发达市场（右轴）051015202530889092949698100102104美元指数（左轴)陆股通净流入（MA30，右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：wind，国盛证券研究所12原因一：水往低处流虽然A股外资持股虽不断扩张，但绝对比例仍低；A股当前的外资占比也仅为2.4%，远远低于海外市场；沪、深港通开通后外资入场进程告诉我们，外资的入场与否不是态度问 题，而是能力问题（进不进得来）0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2.4%诚信|担当|包容|

11、共赢资料来源：wind，国盛证券研究所1315.9%25.2%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%中国韩国台湾日本图：17年以来外资持股规模迅速攀升外资持股市值占流通A股外资持股市值占全部A股图：不同国家的外资持股占比对比诚信|担当|包容|共赢14原因二：对外开放进程加快对外开放提速，某种程度缓解了外围波动冲击资料来源：国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢15原因三：估值吸引力提升图：当前A股整体估值已处于历史底部区域012345678010203040506070802000/1/72002/1/72004/1/72006/1/72008/1/72010/1/72012/1

12、/72014/1/72016/1/72018/1/7wind全A市盈率PE（TTM，左轴）wind全A市净率PB（LF，右轴）资料来源：wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢三、台、韩经验看外资的增量空间与长期影响台、韩股市对外开放进程的国际经验台湾和韩国资本市场的对外开放，都起始于上个世纪90年代。参照韩国和台湾对外开放进程的历史经验来看，资本市场开放初期外 资流入速度最快、边际增量最大。投资者结构与交易风格的改善确是趋势性方向，其中最显著的影响在 于外资持股比例上升、平均换手率的下降以及估值中枢的下移。0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001

13、20001995-01 1996-11 1998-09 2000-07 2002-05 2004-03 2006-01 2007-11 2009-09 2011-07 2013-05 2015-03图：台湾股市的国际化进程起始于90年代，外资持股占比基本维持在25%左右台湾加权股价指数国内个人投资者换手率估算首次纳入：比例50纳入比例扩充至80纳入比例扩充至纳入比例扩充至100 65诚信|担当|包容|共赢资料来源：wind，国盛证券研究所17台、韩股市对外开放进程的国际经验韩国市场对外开放进程更为迅速，至08年金融危机前外资持股占比已经达到20-30%0%5%10%15%20%25%30%35

14、%050010001500200025001993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01韩国综合股价指数韩国个人投资者换手率估算纳入比例扩充至50纳入比例扩充至100首次纳入：比例20图：韩国市场对外开放进程更为迅速诚信|担当|包容|共赢资料来源：wind，国盛证券研究所18诚信|担当|包容|共赢19外资的增量空间测算根据完全纳入国际指数体系的空间测算，跟随指数的增配资金有望达万 亿量级。随着A股市场的规范化水平提升，未来A股纳入MSCI 的进程将 不

15、断深化，A股纳入因子有望从5%逐渐提高，且纳入股票的范围也有望 扩容。假设未来纳入因子从5%提高到100%，纳入标的股票范围扩大、 调整因子提高，预计MSCI带来的增量将高达到2.7万亿元人民币。同时 考虑到A股也有望逐步纳入富时罗素等指数，增量空间将进一步提升。根据海外市场外资占比测算，增量空间更是巨大。以日本（30%）、台 湾（25.2%）、韩国（15.9%）等市场的外资占比为参考，以当前A股53 万亿的总市值、境外机构和个人1.27万亿的持股市值为基准，若未来外 资持股比例达到5%，则将带来1.38万亿的增量资金；若外资持股比例达 到10%，则将带来约4万亿的增量资金；更进一步，倘若外资

16、持股比例能 够达到15%，则增量资金规模将达到6.68万亿元。国际资本进入阶段，市场有何特征？1、外资的迅速涌入通常会推动市场持续走高，与之相伴的，是本国 股市与欧美市场的相关性的增强。总结来看，在对外开放进程的中后 段，国际资本将加速入场，并推动本国股市持续上行；并且随着外资 持股与成交占比的提升，国内市场与欧美股市的相关性也将显著增强。图：韩国外资成交占比与KOSPI指数走势图：台湾外资成交占比与台湾加权指数走势05101520253035400500100015002000250030001991-08 1995-07 1999-06 2003-05 2007-04 2011-03 20

17、15-02KOSPI指数（左轴）外资成交占比（%，右轴）05101520253035400200040006000800010000120001995-011998-062001-112005-042008-092012-022015-07台湾市值加权股价指数（左轴）外资成交占比（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：CEIC，国盛证券研究所20国际资本进入阶段，市场有何特征？2、外资进入新兴市场后普遍呈现低风险偏好属性，大多时期资金流入 规模与市场估值水平呈反向关系，这一特征同时带来了整体估值波动 的下降。随着外资成交占比中枢的上移，市场估值波动率趋势下行。图：外资成交占比与KOSPI指

18、数市盈率反相关图：外资成交占比与台湾加权指数市盈率反相关5045403530252015105005101520253035401998-01 2000-08 2003-03 2005-10 2008-05 2010-12 2013-07 2016-02外资成交占比（%，左轴）KOSPI指数市盈率（右轴）02040608010012014005101520253035401995-01 1998-01 2001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01外资成交占比（%，左轴）台湾加权指数市盈率（右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：CEIC，国盛证券

19、研究所21国际资本进入阶段，市场有何特征？3、外资迅速涌入阶段，将带来权重蓝筹板块相对估值的重估。台、韩 外资持股提升最快的时期，代表大盘蓝筹股的台湾50指数与代表中盘 的台湾100指数的相对溢价率出现明显分化；而韩国则表现更为明显， 在韩国外资持股比例不断上升的时期，大盘蓝筹指数的相对溢价从1提 高到1.2，而小盘指数的相对溢价率则从1降至0.3。图：外资成交占比KOSPI200指数相对走势正相关图：外资成交占比与KOSDAQ指数相对走势负相关0.10.1050.110.1150.120.1250.130.1350.1405101520253035401991-08 1995-01 1998

20、-06 2001-11 2005-04 2008-09 2012-02 2015-07外资成交占比（%，左轴）KOSPI 200指数/KOSPI指数（右轴）00.511.522.533.505101520253035401996-08 1999-05 2002-02 2004-11 2007-08 2010-05 2013-02 2015-11外资成交占比（%，左轴）KOSDAQ综指/KOSPI指数（右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：CEIC，国盛证券研究所22诚信|担当|包容|共赢四、外资与基本面，谁才是股价的主要驱动？外资流向与盈利水平，谁才是股价的主驱动？图：外资成交占比与三星电子股

21、价走势图：净利增速与三星电子股价走势42444648505254560500000100000015000002000000250000030000002009-01 2010-03 2011-05 2012-07 2013-09 2014-11 2016-01 2017-03三星电子股价（韩元，左轴） 外资持股比例（%，右轴）-100-500501001502000500000100000015000002000000250000030000002009-01 2010-05 2011-09 2013-01 2014-05 2015-09 2017-01三星电子股价（韩元，左轴） 净利增速（

22、%，右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所24外资流向与盈利水平，谁才是股价的主驱动？图：外资持股比例与富邦金股价走势图：外资与业绩出现分化，外资主导富邦金股价走势202224262830323436102030405060702007-03 2008-09 2010-03 2011-09 2013-03 2014-09 2016-03 2017-09富邦金股价（新台币，左轴） 外资持股比例（%，右轴）-400-2000200400600800102030405060702007-032008-112010-072012-032013-112015-07201

23、7-03富邦金股价（新台币，左轴） 净利增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所25外资流向与盈利水平，谁才是股价的主驱动？图：外资持股比例与鸿海精密股价走势图：外资与业绩出现分化，外资主导鸿海精密股价走势404244464850525456254565851051252008-122010-052011-102013-032014-082016-012017-06鸿海精密股价（新台币，左轴） 外资持股比例（%，右轴）-50050100150200250254565851051252008-12 2010-03 2011-06 2012-09 2013

24、-12 2015-03 2016-06 2017-09鸿海精密股价（新台币，左轴） 净利同比（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所26外资流向与盈利水平，谁才是股价的主驱动？图：外资持股比例与台积电股价走势图：外资与业绩出现分化，外资主导台积电股价走势7072747678808230801301802302802006-012007-112009-092011-072013-052015-032017-01台积电股价（新台币，左轴） 外资持股比例（%，右轴）-100-5005010015020030801301802302802006-01 2007-1

25、12009-09 2011-07 2013-052015-03 2017-01台积电股价（新台币，左轴） 净利同比（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所27五、外资对板块配置的长期影响如何？诚信|担当|包容|共赢诚信|担当|包容|共赢29大消费是北上资金最为偏爱的板块图：北上资金持仓市值与申万一级行业涨跌幅相关性排序02004006008001000120014001600-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0饮电生服军金产料器物务工融金 属食家医休国非银房钢有通电 品用药闲防银行地铁色信子机装运饰输牧 渔设 备贸设

26、服材制 易备装料造事 业计建交汽农采机化商电纺建轻综公传 算筑通车林掘械工业气织筑工合用媒北上资金持仓市值（亿元)持仓市值与行业指数相关系数资料来源：wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢30台韩来看，外资配置偏好有持续性从国际经验来看，外资持续偏好于本土优势行业（台湾食品、半导体、 韩国电子设备）和特色产业（韩国化妆品），对应板块走势受外资影 响也更为明显图：外资成交占比与韩国电子行业指数相对走势图：外资成交占比与台湾食品行业指数相对走势12345678905101520253035401991-08 1995-01 1998-06 2001-11 2005-04 2008-09 2

27、012-02 2015-07外资成交占比（%）电气和电子设备/KOSPI指数0.030.050.070.090.110.130.150.170.19005101520253035401995-01 1998-01 2001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01外资成交占比（%）食品/台湾加权指数资料来源：wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢31大消费龙头持续受益外资增配结论：外资对A股的增配空间巨大，当前仍处于“水往低处流” 的快速流入阶段；外资的配置偏好有持续性，在A股长期仍是以大消费为代 表的白马龙头；即使基本面有波动，外资流向和节

28、奏仍是核心驱动力；大消费龙头将持续受益外资增配。诚信|担当|包容|共赢六、2019年，外资的入场节奏与关键时点2019年，外资入场大概率仍将提速图：A股第一阶段入富计划与增量资金估算对于中期而言，一方面国际化进程大势所趋，A股外资配置比例尚低， 国际资金仍在“水往低处流”，另一方面估值吸引力的提升能够抵消 外围波动的冲击。33资料来源：FTSE和MSCI官网，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢2019年，外资入场大概率仍将提速图：A股MSCI扩容假设与增量资金估算距我们保守估算，若MSCI扩容和富时纳入如期落地，19年外资增量 约在4000亿人民币左右，规模远超过今年。34资料来源：FTSE

29、和MSCI官网，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢关于外资入场，需要关注哪些关键时点？2019年，无论是MSCI 计划提高纳入因子，还是A 股纳入富时罗素指 数，将对A股市场产生重要影响。需重点关注以下关键时点：2019年2月28日（或提前），MSCI公布市场咨询提议结果；2019年5月中下旬，若MSCI议题通过，则执行第一轮纳入因子上调7.5%；图：A股MSCI扩容历程与展望诚信|担当|包容|共赢资料来源：wind，国盛证券研究所35关于外资入场，需要关注哪些关键时点？2019年6月24日，富时指数纳入A股计划实施20%；2019年8月中下旬，若MSCI议题通过，则执行第二轮纳入因子上 调

30、7.5%；2019年9月23日，富时指数纳入A股计划实施40%；图：A股纳入富时国际指数体系历程与展望诚信|担当|包容|共赢资料来源：wind，国盛证券研究所36外资驱动下的确定性方向：必选消费龙头国际经验来看，外资持续偏好于本土优势行业或特色产业；大消费是典型的本土优势产业，亦是外资长期增持的主要方向。总结：尽管基本面承压，但考虑到外资入场的确定性提速，我们对于消 费板块中期走势并不悲观；尤其是必选消费龙头（医疗服务、食饮休闲、 日用品等），未来有望追随外资步伐迎来修复机会。10.64%8.58%8.51%11.34%10.85%0%5%10%15%20%25%台湾：外资集中持股电子设备 与

31、半导体16.37%13.45%10.53%诚信|担当|包容|共赢37韩国：外资集中持股化妆品与 电子设备A股：外资偏爱大消费20.08%台韩市场外资集中持股电子设备、半导体与化妆品，A股市场则持续偏爱大消费七、从逻辑与数据辨别“真假”外资诚信|担当|包容|共赢关于年初以来外资加速入场的思考39资料来源：FTSE和MSCI官网，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢年初以来，外资大幅入场背后，主要的资金来源到底是海外配置资金，还是国内资金绕道？国内资金绕道入场从逻辑上看非常顺畅，既稳汇率、又稳股票。但如 果政策的目标是同时维稳汇率和股票，为何选择当前介入，而不是去 年底（人民币处在7边缘），从逻辑

32、上显然无法解释。年初以来外资加速入场，背后的原因是什么？1、外资入场，从来跟海外表现正相关，海外市场上涨时，风险偏好 向全球扩散，A股乃至新兴市场都会受益于发达国家市场的“溢出效 应”。2、今年外资将迎来大幅扩容，参考去年MSCI纳入时外资入场经验， “抢跑效应”明显（去年6月正式纳入MSCI，但约95%是主动跟踪产 品，这些资金多数提前入场），叠加QFII扩容，更会吸引一部分外资 提前入场。诚信|担当|包容|共赢40从数据辨别“真假”外资北上持股比例最高的20只个股的托管机构统计资料来源：港交所，国盛证券研究所假设：国外配置型资金和对冲基金，大多托管于外资行或通过国外投 行的PB系统交易；如

33、果是绕道的国内资金，则通常托管于内资机构。由此，通过统计北上资金的托管机构，便可辅助判断资金的性质。北上资金前十大托管机构统计原始编号证券代码证券简称北上持股占流通市值比例前十大托管机构-占北上持股比例前十大托管机构-内资机构占比前十大托管机构-外资机构占比1600009.SH上海机场28.61%97.68%0.00%100.00%2603816.SH顾家家居21.81%99.50%0.92%99.08%3603515.SH欧普照明20.90%99.66%0.38%99.62%4002008.SZ大族激光17.83%97.49%1.52%98.48%5601901.SH方正证券16.22%98.46%29.85%70.15%6000710.SZ贝瑞基因15.30%98.52%0.75%99.25