识别拐点-的投资时钟之二

1、2009 年 08 月 25 日识别拐点中国投资时钟之二相关研究结论：1、基于经济周期的逻辑，配合实证市场。这四个指标又可以衍生出一系列可供，选择四个指标来判断经济和中国的投资时钟之一经济周期与行业轮动观察的指标，包括：通胀(向上与向2009 年日下是否越过警戒线，从历史上看，2.5%是一个值得担心的水平)、利率（相应地可以扩展到各种市场利率、信贷、货币供应和债券收益率曲线）、工业增加值（同时观察房地产新开工量）、房地产销量。这些指标相互高度相关。其中，在我看来，通胀和利率的变化是。而房地产销量的变化的原因复杂，需要细致分析。2、就目前的情况而言，在的框架下，尽管有一些的，但是总体上是很乐观的

2、。展望未来，一旦利率开始全面上升并且通胀越过警戒线，哪怕经济和房地产新开工还在上行，也需要非常谨慎了。逻辑与原因：1、经济周期的基本逻辑是：利率下行而货币投放增加（财政支出同样增加）经济增长（工业增加值、房地产销量与开工）/资产通胀上升/热钱过多政策收缩（利率提高，市场利率上升，货币和信贷控制）经济下滑（而短期内通胀还在上行中）资本市场。2、四个指标出现的顺序是，一般情况下，通胀，利率变动在后，房地产销量会更靠后一些，房地产开工和工业生产最后。这种先后顺序与宏观经济逻辑是一致的。所以，首先观察的是通胀，然后是利率，如果通胀和利率都没有出现问题，经济又还在上行轨道中，那么牛市就没有结束，继续看多

3、。中间如果仅仅是分析师市场利率出现波动，或许是反映面一定程度的紧张或者政策略有变动，需要谨贺振华h慎一些，但是如果通胀、增长和利率没有实质性变动（比如市场利率尽管上升但是还处于很低的水平），那么，市场利率波动和的。面的市场调整可以看作是短期联系人钱(8621)63295888346qian市东路 99 号地址：（8621）63295888申银万国ht本公司或其关联机构在法律情况下可能持有或交易提到的上市公司所的或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 co。客户应全面理解结尾处的法律。中国经济宏观经济目录：1.引论3经济

4、周期从何而来4经济周期如何变动？4拓展：经济周期演进的动力7致命的房地产周期，救命的房地产周期92.3.3.13.2房地产周期：从理想到现实9：历时10房地产4.如何确认周期124.14.24.34.44.5哪些指标领先经济逻辑与可供的指标12从货币到通胀再到利率13从房地产到政策调整16从热钱流入到政策调整16哪些指标领先市场：现实171请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值图表目录：图 1：住宅和耐用消费品领先经济：. 5图 2：设备投资和建筑业是经济周期中的同步和滞后指标：. 5地产和汽车销售领先经济6图 3：中图 4：销量与价格和利率成反比：. 6图 5：销量与价格和利率成

5、反比：中国7图 6：经济周期演进的动力（1）：成本和利率7图 7：经济周期演进过程示意图8图 8：房地产投资占比9 图 9：房地产成本.9 图 10：房地产非常重要，但是波动很大10图 11：房地产破灭速度：（左）与中国（右）的比较11图 12：从货币到通胀再到利率14图 13：中国：从货币到增长到资产价格再到通胀14图 14： 利率总是滞后于通胀：中国15图 15：目前处于低通胀+增长恢复阶段，利率调整不大可能15图 16：数据上看，热钱跟通胀有一定的关系，但是跟关系不大17图 17：热钱流入根准备金调整存在一定的关系17图 18：先行指标对市场低位的领先时间18图 19：先行指标对市场的领

6、先时间18图 20：中国：利率和货币史上证指数很好的领先指标18图 21：中国：收益率曲线也是上证指数不错的领先指标19图 22：实体经济中，房地产销量和工业增加值也是上证指数很好的领先指标19图 23：中国：通过利率、通胀和房地产销售增速资本市场走势是可行的202请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值1. 引论这篇是投资时钟系列的第二篇，在第一篇中，提出了一个经过理论和实证检验的中国的投资时钟。关于投资时钟，最基本的一个问题是，为什么自上而下的选择是可行而且必要的？投资时钟与市场有着神奇的对应。这是其价值所在，也是自上而下观察市场的必要性所在。为什么这种观察方式可行呢？原因在于，

7、第一、通胀和增长的组合，本身就包含了需求、成本、性，而这些恰恰是因影响资本市场最重要的：基本面和性。如果用通胀和增长的拐点来划分周期，则还包含了预期的。所以，看对了通胀和增长，也就是说看对了经济周期，基本上就可对了基本面、性、政策和预期，而决定资本市场的也就这些了。承接投资时钟系列的第一篇，资者识别经济周期中的拐点。需要试图提供一个分析框架，帮助投的是，并不是提供一个精准的预测模型，而只是提供一个简单易行的识别准则，在这个准则和框架之下，一旦观察到部分变量发生了变化，就可以在这个规则下相应行事。某种程度上，我个人信奉这样的理念：是重要的，但是一个理解问题的框架比更重要。有了一个框架之后，哪怕事

8、前没有能够做出准确前瞻的，事后也察觉，这也是能够取得巨大收益的。在这篇个问题在第一篇响力以及房地产中会着重论述这么几个问题：1、经济周期如何产生？这中已经有所论及；2、考虑到房地产经济和资本市场中的分量，经济巨大的影会着重论述中国的房地产周期；3、根据经济周期的逻辑，如何识别拐点？这是本篇。的的基本结论如下：1、影响经济周期的主要逻辑是：资产负债表健康的前提下，利率和成本下降导致住宅和耐用消费品销售增加。而一旦经济增长持续回升，往往带动通胀上升，并且带动利率上行，这最终会使得经济下行。另外一条逻辑是在经济快速下滑的过程中，与利率下降伴随，财政政策会开始实施，并且也会通过一条传到开来。此外，出口

9、也是一个影响中国经济的外生变量。2、房地产周期经济非常重要，对经济同样如此。不同的是，在，从房地产销量回升到价格反弹，存在很长的时滞；而，房地产销量一旦上行，价格就快速反弹，从而抑制需求。因此，中国的房地产周期短而的周期长。更重要的是，在目前的体制下，中国的房地产周期很3请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值难发生大的变化，可能还会陷入一收就死，一放就乱的境地。这就注定了中国的经济周期波动很大。3、从经济周期的逻辑出发，经过实证检验，选择四个指标来判断经济和市场。工业增加值，房地产销量（是否出现拐点）、利率（是否连续加息和降息，当然，也需要密切关注市场利率，包括回购利率，央票利率，

10、票据融资利率）和通胀(向上与向下是否越过警戒线，我个人认为 2.5 是一个值得担心的水平)。四个指标出现的顺序是，一般情况下，通胀，利率变动在后，房地产销量会更靠后一些，房地产开工和工业生产最后。所以，首先观察的是通胀，如果通胀和利率都没有出现问题，经济又还在上行轨道中，那么牛市就没有结束，继续看多。中间如果仅仅是市场利率出现波动，或许是反映资金面一定程度的紧张，需要谨慎一些，但是如果通胀、增长和利率没有变动（或者市场利率尽管上升但是还处于很低的水平），那么，市场利率波动和面的市场调整可以看作是短期的。4、在的分析框架下，目前的情况依然是乐观的。2. 经济周期从何而来2.1 经济周期如何变动？

11、宏观经济变量错综复杂，变量之间的因果关系确认很难，对于资本市场的参与者而言，也是没有必要的。所以，会努力找出一条完整的逻辑和实证上的“领先滞后”关系，但是不因果关系。从经济周期变化的顺序来看，可以确定的是，可选消费往往是经济周期的领头雁，最先上涨，也最先下跌。可选消费主要包括游。、汽车、家电和旅先看的情况。在市场经济环境下，中国经济周期的变动与是应该基本是一致的。的情况时，住宅和耐用消费品复苏之后，才会拉动设备投资，从而带动中游加工工业的需求。所以，即便在房地产占比比较低的的领先性也是毋庸置疑的。，住宅投资4请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值1948 031950-121953

12、-091956-061959-031961-121964-091967-061970-031972-121975-091978-061981-031983-121986-091989-061992-031994-121997-092000-062003-032005-122008-09图 1：住宅和耐用消费品领先经济：0.120.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1耐用品消费设备0.60.50.40.30.20.10-0.1设备住宅0.10.080.060.040.020-0.15 -0.2-0.02-0.3-0.2-0.25 -0.4-0.04资料来源：CEIC，申万研

13、究有趣的是，在经济周期中，设备投资往往先行，说明企业的投资首先从设备更新开始。然后才是建安工程投资，所以，建材、钢铁等行业往往在设备之后兴起。图 2：设备投资和建筑业是经济周期中的同步和滞后指标：0.3设备建筑0.20.10-0.1-0.2-0.3资料来源：CEIC，申万研究一般消费具有很强的刚性，所以波动很小。在时间上，一般消费会在可选消费之后兴起，但是仍然略微领先于设备投资。5请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.41948-031950-091953-031955-091958-031960-091963-0

14、31965-091968-031970-091973-031975-091978-031980-091983-031985-091988-031990-091993-031995-091998-032000-092003-032005-092008-03住宅建筑1947 121950-031952-061954-091956-121959-031961-061963-091965-121968-031970-061972-091974-121977-031979-061981-091983-121986-031988-061990-091992-121995-031997-061999-092

15、001-122004-032006-061948 031950-121953-091956-061959-031961-121964-091967-061970-031972-121975-091978-061981-031983-121986-091989-061992-031994-121997-092000-062003-032005-122008 091999年1月年 月年2000年4月2000年9月2001年2月2001年7月2001年122002年5月2002年102003年3月2003年8月2004年1月2004年6月2004年112005年4月2005年9月2006年2月200

16、6年7月2006年122007年5月2007年102008年3月2008年8月2009年1月Apr-00Aug-00 Dec-00 Apr-01 Aug-01 Dec-01 Apr-02 Aug-02 Dec-02 Apr-03 Aug-03 Dec-03 Apr-04 Aug-04 Dec-04 Apr-05 Aug-05 Dec-05 Apr-06 Aug-06 Dec-06 Apr-07 Aug-07 Dec-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09观察中国的数据，工业增加值增速也能得到一个基本相同的结论，那就是住宅和汽车20025房地产销售增速轿车产量同比增长5 天

17、移动平均 (轿车产量同比增长)工业增加值同比增长5 天移动平均 (工业增加值同比增长)80706050403020100-10-20-3025150202010015155010105050-500资料来源：CEIC，申万研究接下来的一个关键问题是，可选消费是如何起来的？认为，关键是利率和成本下降所致。在利率和成本下降到足够低的程度之后，消费需求就会复苏；如果此时居民和企业的资产负债表健康、流通畅通，则消费需求复苏速度会更快，程度会更大。以下是的数据。图 4：销量与价格和利率成反比（左为 10 年期债券收益率，右为基准利率）：15 天移动平均 (销量增速1)816125销量增速利率5 天移动平

18、均 (销量增速)销量增速Y100.80.820140.60.6120.40.415100.20.2810006-0.2-0.245-0.420-0.4-0.6-0.60资料来源：CEIC，申万研究观察中国的数据，基本上能够得到同样的结论：利率和成本下降是可选消费，也是经济复苏的决定性。6请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值Jan 71 May-72 Sep-73 Jan-75 May-76 Sep-77 Jan-79 May-80 Sep-81 Jan-83 May-84 Sep-85 Jan-87 May-88 Sep-89 Jan-91 May-92 Sep-93 Jan-9

19、5 May-96 Sep-97 Jan-99 May-00 Sep-01 Jan-03 May-04 Sep-05 Jan-07 May-08Jan 71 Jun-72 Nov-73 Apr-75 Sep-76 Feb-78 Jul-79Dec-80 May-82 Oct-83 Mar-85 Aug-86 Jan-88 Jun-89 Nov-90 Apr-92 Sep-93 Feb-95 Jul-96 Dec-97 May-99 Oct-00 Mar-02 Aug-03 Jan-05 Jun-06 Nov-07图 5：房地产销量与利率成反比：中国资料来源：CEIC，申万研究正是因为利率和成本下

20、降对经济复苏的决定性影响，我个人一直倾向于相信市场的力量。当然，在经济之时政策也是影响经济的一个重要。比如说，财政政策的变化会影响社会总需求，并且通过带动各个行业的发展。对于中国经济而言，另外一个重要的动力是出口。当然，出口是一个外生动力，并非能控制。2.2 拓展：经济周期演进的动力（还有耐用消费）总是领先经济的，而表面上看又是利率决定的。然而，这种看法必定是不完整的，利率自然会影响消费者的力，但是这应该不会是唯一重要的。不妨把经济周期演进的过程做一下拓展。我认为，经济周期演进的最重要动力之一是利率和成本的变动。实际上，我认为，如果把需求当成是一个等待的球体，利率和成本则是这个球体的杠杆，积累

21、（健康的资产负债表）是支点。本质上，资产负债表健康与否决定了复苏的速度和程度，利率则决定了复苏的时间。图 6：经济周期演进的动力（1）：成本和利率资料来源：CEIC，申万研究7请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值Jul- 98 Dec- 98 May- 99 Oct- 99 Mar- 00 Aug- 00 Jan- 01 Jun- 01 Nov- 01 Apr- 02 Sep- 02 Feb- 03 Jul- 03 Dec- 03 May- 04 Oct- 04 Mar- 05 Aug- 05 Jan- 06 Jun- 06 Nov- 06 Apr- 07 Sep- 07 Feb

22、- 08 Jul- 08 Dec- 08 May- 09 1996-101997-041997-101998-041998-101999-041999-102000-042000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-10年 月Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 Ma

23、y-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 1964年1月1967年1月1970年1月1973年1月1976年1月1979年1月1982年1月1985年1月1988年1月1991年1月1994年1月1997年1月2000年1月2003年1月2006年1月2009年1月25.00工业生产PPI12 0010 0020.008.006.0015.004.002.0010.000.00-2.005.00-4.00-6.000.00-8.00PPI工业生产1050-5-10-1580销量增速I670605504

24、04303201020-101-20-3005.410Y房地产销售增速1.61.44.91.24.410.83.90.60.43.40.22.90-0.22.4-0.4影响经济周期演进的另外一个动力是是否畅通。越畅通，居民和企业融资能力就越强，能撬动的需求就越大。相应地，融资畅通与否进一步决定于：1）力和意愿。的资产负债表是否健康；2）的能大体上来说，可以把经济周期演进的过程表述为下述过程：健康的资产负债表利率和成本可选消费中游上游。图 7：经济周期演进过程示意图资料来源：申万研究迄今为止，所讲述的是一个普遍情况。而，房地产的领先性和须对房地产有更深的认对经济的影响比发达国家要更加显著。所以，

25、识。对于中国而言，房地产具有以下特色：第一、房地产投资占比高，所以总是会通过影响房地产来影响经济，问题在于，这种方波动性非常大。使得整个经济的波动性明显偏大，因为房地产本身的第二、房地产长，影响大。直接影响的主要行业包括机械/钢铁、水泥/化工、铝/家电，间接影响的行业。8请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值背景行动/杠杆条件/支点结果价格和利率下降健康的资产负债表（效应）中游(机械/钢铁/建材/化工等）电力/采矿/航运经济和通胀同时下行融资畅通可选消费（汽车等）中游(钢铁/化工/工业金属等）电力/采矿/航运支出财政能力（资产负债表）基建中游(机械/钢铁/建材等）电力/采矿/航运图

26、 8：房地产投资占比资料来源：CEIC，申万研究图 9：房地产成本虽然房地产非常重要，但是房地产波动很大，并且带动整个经济波动加大，尤其如此。那么，为什么中国的房地产波动会这么大呢？总而言之，这个问题值得多花些时间探讨，唯有如此，才能更了解中国经济周期的变化。3. 致命的房地产周期，救命的房地产周期3.1 房地产周期：从理想到现实考虑到对房地产的巨大影响，不妨从的理想出发来论述房地产业的波动。的理想大致可以说明如下，房地产的量快速增长带动经济，长；房地产价格快速缓慢上涨一方面以免高房价抑制需求，另一方面也可以增加财政收入；总而言之就是完美的量价结合财政收入增长。然而，的理想绝大部分情况是下是不

27、能实现的，甚至可以说，现实是的。比如说，2005 年起开始对房地产调控，试图稳定房地产价格，9请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值建安成本人工成本20%原材料60-65%钢材30%水泥15%砂石8%装饰材料8%-10%其他机械使用费8-10%资能料来源源费C用EIC（，水申万电研）究2%-3%其他（用）3%-5%农林牧渔采掘业制造业电气水的生产和供应建筑业地质勘查水利管理交运仓储邮电通信贸易餐饮业金融保险房地产业其他1995年0.010.060.240.100.010.010.160.030.010.250.131996年0.010.060.240.110.010.010.170

28、.020.010.230.131997年0.010.060.210.120.010.020.180.020.010.210.151998年0.010.050.170.110.010.020 230.020.010.210.161999年0.020.040.150.110.010.020 220.020.010.220.172000年0.020.040.150.110.010.020 210.020.000.230.172001年0.020.040.170 090.010.020 210.020.000.250.172002年0.020.040.190 090 010.020.180.020.0

29、00.250.192003年0.010.030.230 080 010.000.120.000 000.240.262004年0.010.040.250 090 010.000.120.000 000.250.232005年0.010.040.270.100 010.000.120.000 000.230.222006年0.010.040.280 090 010.000.120.000 000.230.212007年0.010.040.300 080 010.000.110.000 000.230.212006 年应该说是调控最严厉的时候，采取的方式是打击所谓的投资性需求。然而，结果却是 20

30、06 年房地产销量和投资都开始持续大幅下降，到 2007 年的时候，价格开始暴涨，调控归于失败。2008 年是另一次典型案例，试图通过控制所谓的投资性需求来稳定房价，结果 2008 年房地产销量大幅下行，部分地区房价也快速下降，经济和地方财政收入松调控。巨大压力。然而，由于经济下行，不得不放的本意是通过这种方式，让房地产销量复苏，并且带动房地产价格稳步上行，从而达到可持续的增长。然而，现实总是比理想，2009年伴随着房地产销量上升，价格没有稳定，而是暴涨，相应地，伴随着价格暴涨，销量再次开始下滑。很显然，目前又陷入了担心的境地。总而言之，中国的房地产市场可以这么来形容：一放就乱，一收就死。图

31、10：房地产非常重要，但是波动很大12.000400 35房地产房地产销量城镇固定资产投资增速房地产业投资10.000308.000206.000100.4.00000.102.000-100 050 000.000-20-2.000-303.2 房地产：历史房地产市场处处在博弈。为了经济增长，放松货币降低利率，进而刺激了房地产需求。房地产需求上升之后，价格也会随之上升，并且再度达到状态。率。破灭会拖累经济下行，并迫使再度走上放松货币降低利这就是一个典型的房地产周期，无论还是在，历时一直在重复。但是，从培养产周期更短。到刺破，中国比走得更快。换言之，中国的房地实际上，无论还是，房地产周期都不可

32、避免，没有解药。不同房地产价格的上涨速度要慢于中国，为增的是，周期时间足够长，长赢得的时间更长，从而对经济的影响更小。中国的周期时间很短，足以扼杀每一次结构调整的机会。这就意味着，中国的情况很可能是，每一次刚刚放松货币刺激房地产需求，还没有来得及进行任何调整，房地产泡沫已经到来，这个或者自动破灭或者迫不得已刺破它，一旦破10请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep

33、-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09May-09灭，从而不得不放弃一些长期目标，再度放松货币以便展之需要。短期经济发图 11：房地产破灭速度：（左）与中国（右）的比较新房销量5 天移动平均 (均价)均价5 天移动平均 (新房销量)0.251 2销售价销售量10.30.210.250.20.150.10.0500.80.150 80.60.10.60.40.20.050.4000 2-0.05-0.2-0.050-0.

34、1-0.4-0.15-0.1-0.2-0.6-0.2-0.15-0.4放松调控需求上升价格上涨调控需求下降供给快速下降经济下滑调控放松需求增长供应价格快速上涨供应增加但是需求下降。遗憾的是，这看起来很像一个死循环。要解地产周期这个谜团，首先要知道销售下行的原因。理论上来说，销售下行的可能有两个：价格太高，或者需求太少。而价格高也是需求少的一个原因。价格太高的原因有两个：一是供应太少，一个是需求过热。供应太少的原因是前期投资策过于宽松。，而需求过热的主要原因也有两个：价格很低或者货币政需求少的原因也是两个：价格太高回到了第一个原因；货币政策紧缩。所以，考虑以下情形：1）如果销量下行的原因是价格太

35、高，而价格太高又是由于货币政策过于宽松所致，那么，紧缩货币应该能够起到作用。2）如果销量下行的原因是价格太高，而价格提高主要是由于供给太少，那么紧缩货币的就不能起到应有的作用，甚至会使得投资下行，造成供应更加紧张，进一步推动价格上涨。这样一来调控完全归于失败。3）如果销量下行的原因恰恰是货币紧缩，那么，进一步货币紧缩只会让形势更加严峻。看到，只有在第一种情形下，紧缩政策肯定能起到作用。无论如何，就目前而言，供应太少一定也是销量下行和价格过高的一个重要原因，如此，11请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值Jan-71 Jun-72 N v 73Apr 75 Sep-76 Feb-78

36、 Jul-79 Dec-80 May 82 Oct-83 Mar-85 Aug-86 Jan-88 Jun-89 No -90Apr-92Sep-93 Feb-95 Jul-96 Dec-97 May-99 Oct-00 Mar-02 Aug-03 Jan-05 Jun-06 Nov-07 Mar-99 Aug-99 Jan-00 Jun-00 Nov-00 Apr-01 Sep-01 Feb-02 Jul-02 Dec-02 May-03 Oct-03 Mar-04 Aug-04 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 Dec-07

37、May-08 Oct-08 Mar 09则紧缩货币能否市场目前房价从而刺激需求非常值得怀疑。所以，我认为房地产主要是供应太少，也有一部分货币政策宽松。在这种情形下，如果开始采取紧缩性货币政策，估计不会有明显的效果。进一步，如果销售果真下行，并且导致投资下行，最后一定会导致经济下行，从而政府会放松货币以刺激需求。基于此，认为不会有明显的紧缩。如果供给太少是目前价格太高和销售下行的一个主要原因，那么，开工量就不会有太大回升。，而伴随着下半年开工量回升，价格会稳定，销量也会供给太少前期投资太少价格很低(不成立）价格太高需求过热货币政策过于宽松一年后供给下行销售下行投资下行经济下行货币政策放松货币政策

38、紧缩需求太少价格太高从上面分析基本上可以得到一个结论，解决房地产周期的一个关键是，怎么使供应跟得上来？我倾向于认为，可能说到底还是土地供应。但是，在地区竞争和财政分权的下，地方控制土地供应的意愿是很强劲的，所以，土地供应问题可能并非短期所能解决。也正因为如此，整个经济和资本市场也必然演。周期性。而且，相信，历史恐怕会重接下来是，如果中国经济注定是强周期的，房地产注定是高度波动的，那么，这个周期是如何演绎的？如何判断周期的拐点4. 如何确认周期4.1 哪些指标领先经济逻辑与可供的指标从前文对经济周期的分析基本上可以得到这样的逻辑链：利率下行而货币投放增加（财政支出同样增加）经济增长（工业增加值、

39、房地产销量与开工）/资产通胀上升/热钱过多政策收缩（官12请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值方利率提高，市场利率上升，货币控制）经济下滑（而短期内通胀还在上行中）此时。总体上来看，大幅下跌都出现在“通胀上行而经济下行”（也就是滞胀）的阶段。无论如何，从投资时钟的角度来看,资本市场下行一定是伴随着经济下滑。所以，有必要理解经济下滑的原因。经济下滑一定是伴随着利率提高和货币紧缩的，更进一步，其原因有以下几个：第一、通胀上升（最终会导致利率和成本上行），经济增长会下滑。一个相应是，通胀为何上升？因为货币、经济过热还是其它？第二、房地产价格上涨过快导致销量下行，或者导致地产对经济的影响

40、，这也会导致经济下行。一个相应府会调控房地产市场？调控。考虑到房是，什么时候政第三、热钱流入过多，造成国内性泛滥，从而导致实行紧缩的货币政策？这种观点是否有实证？所以，综合起来可能的领先指标包括：通胀（相应地可以扩展到利率、信贷、货币供应和债券收益率曲线）、房地产销量、工业增加值。这些指标又高度相关。其中，在我看来，通胀和利率的变化是。4.2 从货币到通胀再到利率首先需要检视的是货币对通胀的影响，因为货币主义是如此深入人心。先看的情况。可以得到的一个基本结论是：货币供应可能推动通胀，不过通胀的滞后时间并不固定；而利率政策则多半是跟随式的，随通胀（和经济增长）而动。13请参阅最后一页的信息披露和

41、法律申万研究拓展您的价值出口财政支出经济快速上升宽性其他热钱利率下降货币供应增加通胀资产价格资本市场下行经济增速下降（而通胀还在上升）性收缩利率上调货币收紧图 12：16 00%：从货币到通胀再到利率181614121086420cpi10年期国债收益率25 00%CPIM2FED rate14 00%20 00%12 00%10 00%15 00%8 00%6 00%10 00%4 00%5 00%2 00%0 00%0 00%资料来源：CEIC，申万研究再回过头来的情况。，可以观察到这样一个线条：货币经济增长资产价格通胀（CPI）。图 13：中国：从货币到增长到资产价格再到通胀102512

42、7000CPIm1工业增加值cpi房屋上证108600020865000615440004230001020200005-21000-2-40-40资料来源：CEIC，申万研究而利率调整的滞后性则相当明显，这说明基本上任何一个国家的央行，利率政策基本上都是跟随式的，前瞻并不容易，甚至是没有必要的。14请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值Jan-71 Jun-72 Nov-73 Apr-75 Sep-76 Feb-78 Jul-79 Dec-80 May-82 Oct-83 Mar-85 Aug-86 Jan-88 Jun-89 Nov-90 Apr-92 Sep-93 Feb-9

43、5 Jul-96 Dec-97 May-99 Oct-00 Mar-02 Aug-03 Jan-05 Jun-06 Nov-07 Jan-71 Jan-73 Jan-75 Jan-77 Jan-79 Jan-81 Jan-83 Jan-85 Jan-87 Jan-89 Jan-91 Jan-93 Jan-95 Jan-97 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07Jul-98 Dec-98 May-99 Oct-99 Mar-00 Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-0

44、4 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09Jul-98Dec-98 May-99 Oct-99 Mar-00

45、Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08Dec-08May-09图 14：14利率滞后于通胀，但是市场利率并非如此：中国30利率CPI5.554.543.532.521.510.511Y10Y1CPI122591020781556103145-120-30-5资料来源：长盛基金，CEIC，申万研究，总体上来说，政策决定于通胀和增长所处的位置。2003年那次，政

46、策开始从紧的原因是经济连续向好，并且通胀快速上升；2007 年同样如此。很多人的一个问题是，这次会政策会提前反应么？至少根据历史经验，可以说是“不会”。不过，由于目前 7 月底 8 月初市场利率曾经快速上升，因此适当的谨慎是合适的。考虑到目前市场利率已经稳定下来，我认为大的环境依然是向好的。图 15：目前处于低通胀+增长恢复阶段，利率调整不大可能1030CPI工业增加值82562041521005-2-40存在15请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值Feb-89 Nov-89 Aug-90 May-91 Feb-92 Nov-92 Aug-93 May-94 Feb-95 Nov

47、-95 Aug-96 May-97 Feb-98 Nov-98 Aug-99 May-00 Feb-01 Nov-01 Aug-02 May-03 Feb-04 Nov-04 Aug-05 May-06 Feb-07 Nov-07 Aug-08Jan -02 May -02 Sep -02 Jan -03 May -03 Sep -03 Jan -04 May -04 Sep -04 Jan -05 May -05 Sep -05 Jan -06 May -06 Sep -06 Jan -07 May -07 Sep -07 Jan -08 May -08 Sep -08 Jan -09 Ma

48、y -09 4.3 从房地产到政策调整房地产市场的调控的方法无非两种：控制所谓投资和投机性需求；增加供应。如果控制投资性需求，多半是提高利率，或者首付比例，或者收紧信贷。如此，则需求减少，考虑到目前供给刚性，价格很难下跌，所以很难借此刺激所谓的刚性需求，从而需求很可能大幅减少。销量下行的结果一定是房地产投资减少，经济再度掉头向下。另外一点，如果的政策如此不确定，则为避免重蹈 2008 年链断裂的尴尬处境，房地产商的最佳选择就是减少投资。而房地产投资下降必然导致未来房地产供应进一步下降，从而房地产价格更难以下降。的调控完全失败。增加供应。经济适用房和廉租房杯水车薪，短期内几乎很难作用。要增加商品

49、房的供应，一方面是开发商要增加房地产供应，而一般来说，房地产开发商增加供应的动力来自于销量上升和价格上升（也就是利润上升）；另一方面就是增加土地供应。如果不控制，价格过高自然影响需求。但是在供给的情况下，价格提，也不会高是自然的情况。所以，房地产成为政策变动的重要原因。在目前的情况下恐怕4.4 从热钱流入到政策调整房地产市场的调控的方法无非两种：控制所谓投资投机性需求；增加供应。理论上说，热钱流入的确会增加本国货币供应，从而有推升资产以及通胀之可能。作为对冲，央行当收紧性或者减少国内。不过，虽然可以看到，热钱流入的确与存款准备金的变化有一定的关系，但是这种关系并不直接，中间还夹杂着经济增长、通

50、货膨胀，至少实证上我们的确很难对此进行区分。因此，根据这个指标做出决策风险很大。可以把热钱当作一个指标，但是16请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值Feb-98Aug-98Feb-99 Aug-99Feb-00Aug-00Feb-01Aug-01Feb-02Aug-02Feb-03Aug-03Feb-04Aug-04Feb-05Aug-05Feb-06Aug-06 Feb-07Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09图 16：数据上看，热钱跟通胀有一定的关系，但是跟关系不大800.0030800.0010热钱热钱CPI600.00600.00825400.00400.00

51、6200.00200.002040.000.0015(200.00)(200.00)2(400.00)(400.00)100(600.00)(600.00)5-2(800.00)(800.00)(1000.00)-4(1000.00)0资料来源：CEIC，申万研究图 17：热钱流入根准备金调整存在一定的关系800.002018161412热钱准备金率600.00400.00200.000.0010(200.00)86(400.00)(600.00)420(800.00)(1000.00)4.5 哪些指标领先市场：现实理论上说，利率和货币供应的变化是市场调整最及时的领先指标。而利率和货币的变化又

52、是由经济增长和通胀决定的。至少就目前而言，资产本身很难成为利率和货币供应变化的理由；热钱流入或许导致政策调整，不过是实证上找不到。所以，拐点。倾向于从通胀的角度，而不是资产或者热钱的角度来识别先观察的情况。从实际操作的角度看，认为最佳的指标是货币和债券市场指标：货币和收益率曲线。当然，订单指数也是不错的领先指标。17请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值Jul-98 Dec-98 May-99 Oct-99 Mar-00 Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-

53、05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-091998年2月1998年8月1999年2月1999年8月2000年2月2000年8月2001年2月2001年8月2002年2月2002年8月2003年2月2003年8月2004年2月2004年8月2005年2月2005年8月2006年2月2006年8月2007年2月2007年8月2008年2月2008年8月2009年2月图 18：先行指标对市场低位的领先时间资料来源：CEIC，申万研究图 19：先行指标对市场的领先时间资料来源：CEIC，申万研究回到中

54、国，发现，就虚拟经济体系的指标而言，最佳的领先指标是货币和债券市场指标，包括货币、利率和收益率曲线。图 20：中国：利率和货币史上证指数很好的领先指标18请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值Jul-98 Dec-98 May-99 Oct-99 Mar-00 Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09Jul-98 Dec

55、-98 May-99 Oct-99 Mar-00 Aug-00 Jan-01 Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-096I上证700056000500044000330002200011000007000上证指数，左m13060002550002040001530001020001000500M2制造业订单 产能利用新屋开工 收益率曲线 违约风险溢价DP消费者

56、信心 就业率平均间隔时间（月间隔时间中位数 最大间隔时间最小间隔时间2.897.0012.00-23.00-3.20-9.13-2.50-6.001.002.00-8.00-31.006.46.457.502.114.57.009.002.002022.0029.008.00-5-12.00-13.00-7.00-1.88-5.33-3.50-6.0023.0020.00-22.00-29.00M2制造业订单产能利用 新屋开工收益率曲线 违约风险溢价DP消费者信心 就业率平均间隔时间（月 0.09间隔时间中位数0.00最大间隔时间4.00最小间隔时间-5.002.20-3.5019.00-5.

57、000.22-1.36-5.00-2.0018.006.00-8.00-7.004.754.567.005.5020.0016.00-12.00-19.00-1.38-3.29-5.360.00-6.00-7.000.0014.0020.00-6.00-14.00-20.00图 21：中国：收益率曲线也是上证指数不错的领先指标实体经济中，房地产销量和工业增加值增速也是很好的同步或领先指标。图 22：实体经济中，房地产销量和工业增加值也是上证指数很好的领先指标700025.00上证销量增速上证工业增加值7000600050004000300020001000080706050403020100-

58、10-20-30600020.00500015.004000300010.0020005.00100000.00作为总结，根据经济周期的逻辑，选出四个指标：工业增加值、房地产销量（是否出现拐点）、利率（是否连续加息和降息，当然，也需要密切关注市场利率，包括回购利率，央票利率，票据融资利率）和通胀(向上与向下是否越过警戒线，从历史上看，2.5%是一个值得担心的水平)。就市场是否见顶而言，如果一个指标出现问题，亮黄灯，两个指标出现问题，开始减仓，三个指标出现问题，全部逃掉。由于三个指标出现的顺序是，一般情况下，通胀（经济增长在最前面），利率变动再后，房地产销量会更靠后一些。所以，首先观察的是通胀，如果通胀没有出现问题，经济有还在上行轨道中，那么牛市就没有结束，继续看多。中间如果仅仅是短期市场利率出现问题，或许是反映面一定程度的紧张，需要谨慎一些，但是如果通胀、增长和利率没有变动（或者市场利率尽管上