地产融资全面收紧地产债风险如何防范

1、 第 页 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 地产融资政策全面收紧4 HYPERLINK l _TOC_250012 地产融资政策缘何收紧？4 HYPERLINK l _TOC_250011 融资收紧影响哪些资金来源？6 HYPERLINK l _TOC_250010 融资结构来看，非标为主房地产主体影响最大7 HYPERLINK l _TOC_250009 融资结构来看，非标为主房地产主体影响最大8 HYPERLINK l _TOC_250008 银行贷款强调加强高杠杆大型房企融

2、资监管10 HYPERLINK l _TOC_250007 中高等级地产债券再融资压力整体可控11 HYPERLINK l _TOC_250006 销售回款从三四线驱动转向一二线驱动12 HYPERLINK l _TOC_250005 3.119 年开始一二线景气好于三四线12 HYPERLINK l _TOC_250004 上半年一二线布局为主房企销售额增速更高13 HYPERLINK l _TOC_250003 三四线布局为主房企，销售回款压力及建安压力增大15 HYPERLINK l _TOC_250002 从现金流收支综合看地产偿债能力18 HYPERLINK l _TOC_25000

3、1 短期偿债关注非受限资金偿付率19 HYPERLINK l _TOC_250000 多维度地产投资排雷22 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图 1：地产开发资金来源中销售回款、贷款及自筹占比最高7图 2：地产融资全面收紧政策一览7图 3：地产央企融资结构中银行贷款占比 50%以上8图 4：小地产主体非标融资占比较高8图 5：大房企剔除预收账款的杠杆率高于中小房企11图 6：大中房企 18 年货币较充足，净负债率低11图 7：7 月地产中高等级主体净融资额回升12图 8：19 年至今地产海外发债明显上行12图 9：19 年以来一二线商品房销售增速上行，

4、三线下行13图 10：上半年一二线布局为主房企销售额增速更高14图 11：17 年销售额增速与一二线拿地占比反向关系15图 12：18 年销售额增速与一二线拿地占比关系不显著15图 13：一二线土储占比越高，销售均价越高15图 14：17、18 年百城土地成交价款中三线占比提升16图 15：17、18 年二三线土地成交均价上行，一线下行16图 16：从现金流收支综合看地产偿债能力18图 17：民企各类资产受限率都高于央企19图 18：中低等级资产受限率很高19图 19：地产综合筛债指标23表 1：19 年 4 月以来地产融资收紧相关政策4表 2：16-17 年地产融资收紧政策一览5表 3：地产

5、主体融资结构一览8表 4：房企拿地、销售增速及销售均价一览16表 5：地产主体资产受限情况一览20表 6：大中房企基本面一览24 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明地产融资政策全面收紧地产融资政策缘何收紧？对地王、居民杠杆率及地产挤占信贷资源的担忧推动中央再次全面收紧地产融资政策。在今年一季度部分二线城市销售、土地出让热度明显上行，地产投资增速持续提升的背景下，地产调控政策再次边际收紧。4 月 19 日中央政治局会议继续强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”。住建部对一季度房价、地价波动幅度较大的

6、6 个城市进行预警提示。5 月 31 日，21 世纪经济报道部分房企因拿地激进，“出现一些地王， 已经引起中央的注意”；监管部门将收紧部分房企公开市场融资，包括债券及 ABS 产品。6 月 13 日，在上海举行的第十一届陆家嘴论坛上，人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清致辞时表示，必须正视一些地方房地产金融化的问题。“近年来， 我国一些城市住户部门杠杆率急速攀升，一定比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平。一些房地产企业融资过度，挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低， 也助长了房地产投资投机行为。”7 月 31 日政治局会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管

7、理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。”相较于 16-17 年，此轮地产融资政策收紧更加密集和全面。16-17 年地产融资收紧从债券融资先开始，逐渐拓展到银行、私募、信托，此次收紧政策在 5-7 月全面密集公布。16 年 10 月开始随着地产调控升级，地产融资也逐渐收紧，16 年 10 月上交所、深交所发布关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函提出“四项基础要求”+“五项综合指标”发债监管要求；11 月发改委发文限制企业债融资用于商业性地产项目；11 月银监会进行银行业专项检查。17 年开始地产境内债净融资额大幅回落。17 年 2 月证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第

8、 4 号关闭了通过私募投资地产项目通道。17 年 5 月银监会展开信托工作现场检查，严查违规开展房地产信托业务。17 年 12 月银监会再次发布关于规范银信类业务的通知，指出不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。在此背景下地产海外融资在 17 年大幅增长。18 年 6 月国家发展改革委、财政部联合印发了关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知，再次对地产海外融资进行“补丁”，要求限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺，18 年地产海外债融资、信托融资明显回落。表 1：19 年 4 月以

9、来地产融资收紧相关政策时间文件名2019/4/19政治局会议：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制 2019/4/19住建部对一季度房价、地价波动幅度较大的 6 个城市进行预警提示2019/5/17关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作中的通知2019/5/3121 世纪经济报道部分房企因拿地激进，“出现一些地王，已经引起中央的注意”；监管部门将收紧部分房企公开市场融资，包括债券及 ABS 产品2019/6/13银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛发言点名房地产信贷2019/7/10中国证券报报道，“监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较

10、快的银行进行了窗口指导，要求控制房地产贷款额度，但对各家银行的具体要求各不相同”2019/7/12国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知2019/7/13据财新网 7 月 13 日报道，近日，银保监会信托部约谈警示了 10 家注册地不在北京的信托公司，总要求是控制规模、强化合规。紧接着，北京银保监局约谈了辖内 12 家信托公司，要求跟银保监会保持一致。2019/7/16中国银保监会办公厅关于推动供应链金融服务实体经济的指导意见 2019/7/20信托融资要求项目公司或直接控股股东具有不低于房地产开发二级资质 2019/7/22据财新报道，银保监会部署房贷检查，或

11、涉及 30 城 75 家机构。严查违规向房企提供表内外融资、违规“首付贷”等行为，要求做好压力测试2019/7/30政治局会议：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。2019/7/31央行：合理控制房地产贷款投放，加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示2019/8/1经济日报报道，针对违规资金进入楼市的乱象，银保监部门将继续实行审慎的风险管理标准，加大违规涉房贷款检查力度资料来源： 研究时间机构文件或通知具体内容表 2：16-17 年地产融资收紧政策一览2016 年 10 月上交所、深交所关于试行房地产、产能过剩行业公

12、司债券分类监管的函“四项基础要求”+“五项综合指标”发债监管要求下，中小低评级民企再融资难度凸显。2016 年 11 月发改委关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见关于开展银行业金融机构房地产相关严格限制房地产开发企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目对 16 个房价上涨过快的热点城市银行业金融机构，进行专项检查，包2016 年 11 月银监会证券基金业协业务专项检查的紧急通知证券期货经营机构私募资产管理计划括首付贷款、房地产开发贷、与房地产中介及房企合作、理财及信托等多种业务。私募资产管理计划投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产2017 年 2 月会备案管理规范第 4 号项目的

13、，暂不予备案；私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资。严厉打击“首付贷”等行为，各级监管机构要重点关注房地产融资占2017 年 4 月银监会关于银行业风险防控工作的指导意见2017 年 5 月银监会2017 年信托公司现场检查要点比高、贷款质量波动大的银行业金融机构，以及房地产信托业务增量较大、占比较高的信托公司。严查违规开展房地产信托业务。包括：是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

14、露与声明2017 年 12 月银监会关于规范银信类业务的通知不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。2018 年 6 月国家发展改革关于完善市场约束机制严格防范外债引导规范房地产企业境外发债资金投向，限制房地产企业外债资金投 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明委、财政部风险和地方债务风险的通知资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。资料来源： 研究融资收紧影响哪些资金来源？地产开发资金来源中销售回款、国内贷款及自筹占比最高。从统计局公布的地产开发资金来源来看，截至 19 年 6 月累计数据，其中

15、销售回款、国内贷款及自筹占比分别达 47.7%、14.5%及 33.6%。其中销售回款主要包括“其他资金:定金及预收款”（33.4%）及“其他资金:个人按揭贷款”（14.3%），国内贷款包括“国内贷款：银 行贷款”（11.5%）及“国内贷款：非银行金融机构贷款”（3%），自筹主要包括自有资金及其他自筹（截至 16 年末分别为 14.2%及 19.9%），非标融资对自筹及非银贷款都有贡献。此外境内债券融资对应的其他到位资金占比 4.2%。融资全面收紧主要影响贷款与自筹，销售回款通过居民端贷款影响。银行贷款方面，严查违规流向地产融资，保持个人住房贷款合理适度增长；6 月 13 日，银保监会主席郭树

16、清在陆家嘴论坛发言点名房地产信贷；7 月 10 日，中国证券报报道，“监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了窗口指导，要求控制房地产贷款额度，但对各家银行的具体要求各不相同”；7 月 22 日，据财新报道，银保监会部署房贷检查，或涉及 30 城 75 家机构。严查违规向房企提供表内外融资、违规“首付贷”等行为，要求做好压力测试；7 月 13 日，央行表示要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场平稳健康发展的长效机制。保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。加强

17、对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。8 月 1 日经济日报报道，针对违规资金进入楼市的乱象，银保监部门将继续实行审慎的风险管理标准，加大违规涉房贷款检查力度。非标融资方面，要求下半年控制余额不新增、二级资质限于公司及直接控股股东；5 月 17 日，银保监会发布201923 号文关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作中的通知，严禁信托机构向向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或者变相融资，或者提供土地出让价款融资。7 月13 日，据财新网报道，银保监会信托部约谈警示了 10 家注册

18、地不在北京的信托公司，总要求是控制规模、强化合规。紧接着，北京银保监局约谈了辖内 12 家信托公司，要求跟银保监会保持一致。7 月 20 日，据证券时报报道，信托融资要求项目公司或直接控股股东具有不低于房地产开发二级资质。境内债券方面，部分“地王”融资收紧；5 月 31 日，21 世纪经济报道部分房企因拿地激进，“出现一些地王，已经引起中央的注意”；监管部门将收紧部分房企公开市场融资，包括债券及 ABS 产品。海外债要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，7 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明月 12 日发改办外资2019778 号发布

19、国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知 图 1：地产开发资金来源中销售回款、贷款及自筹占比最高0.550.500.450.400.350.300.250.200.150.10贷款占比自筹占比销售回款占比资料来源：wind， 研究 图 2：地产融资全面收紧政策一览资料来源： 研究融资结构来看，非标为主房地产主体影响最大融资结构来看，非标为主房地产主体影响最大预计负债结构中以非标为主的房企再融资受影响最大。地产融资受限途径来看， 地产信托下半年不得新增余额、二级资质限制于直接控股股东影响最大，主要是因为一方面地产信托融资规模较境内外债券融资规模更大（18 年新增地产

20、信托金额合计 8710 亿元，地产境内债券净融资额 2078 亿元，境外债净融资额 3627 亿元），另一方面相较于银行开发贷及债券标准融资信托融资潜在违规操作更多、特别是土地款融资。小型、民企、低等级地产主体融资对非标依赖度更高。我们统计了公布了融资结构的 64 家发债主体，按照银行贷款占比、债券等直接融资占比、信托及其他融资占比进行统计。分主体属性来看，央企融资结构平均 57%来自于银行贷款，20% 直接融资，24%信托及其他贷款，民企 46%银行贷款，25%直接融资，31%信托融资。按主体评级来统计，AAA 主体银行贷款、债券、信托及其他融资占比分别为55%、26%及 19%，而 AA

21、主体分别为 40%、35%及 46%。分大中小企业来看（按18 年末资产规模分别高于2000 亿、1000 亿划分），大小房企银行贷款占比都较高， 分别为 47%及 51%，信托及其他融资占比小房企明显更高为 35%。整体来看，大型、央企、高等级地产主体融资结构以信贷为主，在融资收紧的背景下竞争优势进一步凸显。融资结构中信托占比超过 30%的大型房企有恒大地产、阳光城、泰禾集团及荣盛发展，中型的有美地置业、金辉股份，小型房企有信贷地产、花园集团、银亿股份、中交地产及京投发展。 图 3：地产央企融资结构中银行贷款占比 50%以上 图 4：小地产主体非标融资占比较高0.600.500.400.30

22、0.200.10-银行贷款债券信托及其他民营企业中央国有企业0.600.500.400.300.200.10-银行贷款债券信托及其他大中小 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究表 3：地产主体融资结构一览 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明简称发行人最新评级企业属性银行贷款占比债券占比信托及其他占比剔除预收账款负债率恒大地产AAA民企0.380.200.420.78万科AAA公众0.530.270.200.77保利发展AAA央企0.710.150.140.66龙湖AAA合资0.64

23、0.290.070.57华夏幸福AAA民企0.350.450.200.80招商蛇口AAA央企0.080.69华夏幸福AAA民企0.350.450.200.80中海地产AAA央企0.330.64富力地产AAA外资0.060.79中交置业AAA央企0.720.260.75阳光集团AA+民企0.220.79华侨城AAA央企0.170.69金地集团AAA公众0.460.540.68阳光城AA+民企0.290.190.530.80泰禾集团AA+民企0.180.210.610.85远洋地产AAA合资0.320.73荣盛发展AA+民企0.510.110.370.74金茂投资AAA央企0.070.75雅居乐集

24、团AAA民企0.290.73金科股份AA+民企0.650.170.180.76旭辉集团AA+民企0.650.270.070.74融信集团AA+民企0.190.69世茂建设AA+外资0.780.63首创置业AAA国企0.260.75广州城建AAA合资0.260.59美的置业AA民企0.520.180.300.75新湖中宝AA+民企0.600.310.090.72奥园AAA合资0.700.150.140.63深圳龙光控股AAA外资0.570.75金世旗AA民企0.410.010.88宝龙地产AA+外资0.380.72时代控股AA+民企0.460.63金辉股份AA合资0.360.300.330.78

25、上海宝龙实业AA+外资0.140.62世茂股份AAA外资0.530.56复地AAA合资0.080.65北辰实业AA+国企0.170.73中粮地产AAA央企0.680.200.130.80协信远创AA合资0.150.76都城伟业AA+央企0.910.050.040.43滨江集团AA+民企0.630.360.69信达地产AA+央企0.160.300.540.73华南工业AA+公众0.240.64 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明联发集团AA+国企0.650.66花园集团AA外资0.440.050.510.77花样年集团AA外资0.720.270.68银亿股份C民企

26、0.470.220.310.53中交地产AA+央企0.440.200.360.82京投发展AA国企0.080.190.730.85南国置业AA央企0.370.71定海城乡AA国企天地源AA国企0.430.80美好置业AA民企0.480.52荣安地产AA民企0.790.130.67深国投地产AA外资0.200.61世纪城AA合资0.470.54光谷联合AA央企0.410.56新黄浦AA国企0.500.53中国国贸AAA外资0.810.190.37天保基建AA国企0.490.38阳光新业AA-公众0.620.100.270.43渝开发AA国企0.090.690.42资料来源：wind，公司年报，评

27、级报告， 研究银行贷款强调加强高杠杆大型房企融资监管银行贷款方面高负债大型房企存在一定压力，7 月 13 日，央行表示要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场平稳健康发展的长效机制。保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。大房企因融资优势明显，扩张较激进，剔除预收账款的杠杆率高于中小房企， 但 18 年销售回款较好，货币充裕，净负债率低于小房企。17 年末大中小房企剔除预收账款的

28、平均杠杆率分别为 74%、72%及 63%，18 年末大中小房企分别上行 0.3、下降 0.2、上升 1.6 个百分点至 74.3%、71.8%及 65.4%。净负债率方面，17 年末大中小房企分别为 115%、120%及 82%，18 年末分别下行 12、18、上行 38 个百分点至 104%、103%及 120%。主要是因为大中房企现金流改善更明显，18 年末大中小房企现金净流入增速分别上行 70%、115%及 22%。房企整体经营净流入增速 18 年末为 25%、投资净流出增速降至 20%，筹资净流入微降 2%。高负债大房企主要是民企，后续重点应加快回款、稳杠杆。18 年末资产规模200

29、0 亿以上的大型房企中，民企杠杆无论是剔除预收账款的负债率或者净负债率都明显高于央企，18 年末剔除预收账款的负债率民企、央企分别为 77%及 69%， 净负债率民企、央企分别为 143%及 65%。其中 18 年末剔除预收账款的负债率超过 80%的有碧桂园、融创地产、泰禾集团。 图 5：大房企剔除预收账款的杠杆率高于中小房企 图 6：大中房企 18 年货币较充足，净负债率低0.760.740.720.700.680.660.640.620.600.58大房企平均中小17年剔除预收账款负债率18年1.401.201.000.800.600.400.200.00大房企平均中小17年净负债率18年

30、净负债率 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究中高等级地产债券再融资压力整体可控境内债融资受限主要针对部分上半年拿地较激进的地产主体。从近期境内债净融资额数据来看，7 月中高等级地产主体净融资额明显回升，中高等级整体压力不大，部分主体值得关注，19 年至今拿地建面/18 销售面积比例来看，旭辉控股、大连万达、首创置业、金地集团、荣盛发展、华润置地、中骏集团等比例最高，都超过了 50%。详见收紧“地王”融资影响几何？信用月报 2019 年第 5 期。海外债房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务

31、。意味着 1）以短期外债融资的地产主体面临无法接续的风险，需要通过其他进行偿债；2）未进行过海外融资的主体无法进行海外债券融资；3）海外融资仅能用于海外偿债，不能补充境内融资需求。重点关注今年高息发行短期海外债券，短期偿债压力较大的主体，19 年至今阳光城、当代置业、力高集团、荣信集团、明发集团、景瑞地产及花样年短久期海外债平均票面在 10%以上。一方面过高的融资成本将挤压公司盈利空间，另一方面短久期融资加大了公司负债结构不稳定性，特别是在近期海外债融资政策收紧的背景下。结合公司基本面来看，剔除预收账款（合同负债） 的杠杆率来看阳光城、禹洲地产、建业住宅、景瑞地产均超过 80%，其中阳光城净负

32、债率高达 182%，货币资金对短期有息负债覆盖率低于 1 的有阳光城、当代置业、力高集团、正荣地产及明发集团。详细内容见哪些地产公司 19 年发行了高成本短久期海外债信用周报 2019 年第 23 期 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 7：7 月地产中高等级主体净融资额回升1月2月3月5月6月7月300250200150100500-50-100-150AA净融资额（亿）AA+AAA资料来源：wind， 研究图 8：19 年至今地产海外发债明显上行40003500300025002000150010005002014年2015年2016年2017年2018年

33、2019年2020年2021年0发行规模（亿人民币）到期规模（亿人民币）资料来源：Wind, 研究销售回款从三四线驱动转向一二线驱动3.119 年开始一二线景气好于三四线16 年调控从一二线逐步扩散，过去 2 年一二线明显承压，而三四线受益于棚改发力需求上行。此轮地产调控始于 16 年初沪深等地限购升级，16 年国庆 21 个 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明一二线城市密集调控正式拉开序幕，随着市场热度逐渐外溢至周边三四线城市，调控也逐渐下沉，如惠州、扬州、江阴、泉州、徐州等地在 17 年也进入调控行列。进入 18 年，调控依旧不放松，“五一”前后，住建部就房

34、地产调控问题密集约谈了12 个城市。此次调控呈现“房住不炒+因城施策”的特点，从一二线逐步扩散。因而政策效果来看，一线及部分二线较发达城市明显承压，一线城市房价环比从 17 年 6 月转负，18 年十一以来二线城市降价销售也明显增加；一线销售面积当月同比从 17 年开始持续为负，二线城市销售面积当月同比从 18 年 7 月开始持续为负。而受益于 16 年以来棚改货币化推动库存去化、销售上行的三四线城市，18 上半年无论在销售方面，企业拿地开发投资方面都比较强劲，到 18 年 10 月土地成交才明显降温，三线城市 11 月销售面积当月同比转负。19 年全国销售承压，一二线开始放量，而三四线前期“

35、透支”后压力开始显现。7 月各线城市商品房销售面积继续分化，其中一线城市及二线其他城市销售同比上行，二线发达城市、三线城市及四线城市同比下行。截至 7 月 31 日，一线城市商品房成交面积同比上行 28%，其中，北京、广州上行且幅度基本较上月持平，同比增长 110%、7%；上海、深圳上行但幅度较上月减小，分别同比增长 17%、28%。二线发达城市降幅收窄至 13%，二线其他城市上行幅度较上月走阔至 30%，二线其他城市中，福州、南宁领涨，分别同比上行 92%、84%，苏州和武汉分别上涨33%以及 23%。三线城市同比下行 26%，其中江阴、泉州、岳阳分别同比下行 26%、10%、5%。展望后市

36、，三四线城市面临供需关系扭转（需求因棚改货币化减少下降，供给因前期拿地多后续增加），预计三四线承压状态将持续。 图 9：19 年以来一二线商品房销售增速上行，三线下行100%80%60%40%20%2015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-060%-20%-40%-60%一线城市二线发达二线其他三线城市资料来

37、源：wind， 研究上半年一二线布局为主房企销售额增速更高 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明销售回款从三四线驱动转向一二线驱动，上半年一二线布局为主房企销售额增 速更高，一二线土储为主的房企销售均价更高。我们根据 wind 统计房企招拍挂拿地数据，分类中一线城市包括上海市、北京市、深圳市、广州市；二线城市包括成 都市、杭州市、重庆市、武汉市、苏州市、西安市、天津市、南京市、郑州市、长 沙市、沈阳市、青岛市、宁波市、东莞市、无锡市、大连市、厦门市、合肥市、佛 山市、哈尔滨市、济南市、长春市、石家庄市、太原市、昆明市、福州市、南宁市、贵阳市及南昌市城市。根据克而瑞

38、公布的销售额榜单统计销售额增速（全口径）、销 售均价（17、18 年全口径，19 年操盘口径均价）等数据。根据 31 个大中型房企的销售额增速与 16-19 年 7 月拿地中一二线占比的散点图可以看出，19 年上半年一二线布局为主的房企销售额增速更高，其中一二线布局占比超过 60%的华润置地、世茂、龙湖、招商蛇口、旭辉、金地、远洋等上半年销售额增速超过 30%。三四线占比超过 60%的房企中碧桂园、恒大、华夏幸福销售额同比为负。主要是受益于今年上半年一二线整体放量。而销售额增速与一二线拿地占比的散点图在 17、18 年显示两者呈现负相关，特别是 17 年在三四线大量拿地开工的房企销售增速明显更

39、高，如碧桂园、奥园等。 图 10：上半年一二线布局为主房企销售额增速更高上半年销售额增速0.00.20.40.60.81.0一二线土储占比0.80.60.40.20.0-0.2-0.4资料来源：wind， 研究注：一二线土储占比按 16-19 年 7 月累计招拍挂土地建筑面积占比计算图 11：17 年销售额增速与一二线拿地占比反向关系图 12：18 年销售额增速与一二线拿地占比关系不显18年销售额增速18年一二线土储占比 著1.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.21.017年销售额增速17年一二线土储占比0.00.20.40.60.81.01.20.90.80.70.60

40、.50.40.30.20.10.00.00.20.40.60.81.01.2资料来源：wind， 研究统计 17 年公开招拍挂土地建面中一二线占比资料来源：wind， 研究统计 18 年公开招拍挂土地建面中一二线占比 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 图 13：一二线土储占比越高，销售均价越高上半年销售均价（万/平）一二线土储占比3.002.502.001.501.000.50-0.00.20.40.60.81.0资料来源：wind， 研究三四线布局为主房企，销售回款压力及建安压力增大三四线布局为主房企，销售回款压力及建安压力增大。销售回款方面，三四线受前期棚

41、改透支销售影响今年已经明显承压，此外，08 年以来我国居民杠杆率持续高增，截至 19Q1 已达 54%，后续三四线城市加杠杆买房动力减弱。投资方面，在过去三年三四线销售放量的刺激下，以及融资政策收紧背景下，一些房企加大加快在三四线拿地，抢开工加快回款、做大规模。而一般单个地产项目竣工交付大约两年左右，16-17 年大量三四线布局、抢开工销售的主体预计从今年开始竣工压力增大，投资支出压力较大。哪些房企三四线布局为主？本文根据房企 16 年至今拿地建面中一二线占比低于 40%，17、18 年销售额增速超过 40%，19 年上半年销售额增速转负，19 年上半年操盘销售均价低于 1.5 万/平综合考虑

42、哪些房企三四线布局为主，过去两年扩张较快。综合来看，碧桂园、恒大、荣盛发展、华夏幸福、建业地产、富力、雅居乐、 奥园等大中房企属于此类房企，后续销售回款及建安压力将增大。其中碧桂园三四线拿地主要集中在广东、安徽、河南、江苏等地。华夏幸福三四线主要集中于河北、浙江及安徽省。建业三四线绝大多数在河南省。富力三四线集中在河北、江苏、江西、新疆、浙江等。雅居乐三四线主要集中在广东、江苏及海南。奥园三四线主要集中在广东、江苏及浙江。图 14：17、18 年百城土地成交价款中三线占比提升图 15：17、18 年二三线土地成交均价上行，一线 下行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

43、0%2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-06三线土地成交价款二线一线1000090008000700060005000400030002000100002014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-06三线成交楼面价二线一线 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究表 4：房企拿地、销售增速及销售均价一览16 年至今拿地建面（万）一二线占比销售额增速19 年上半年操盘均价（万元/平）16 年至今16 年17 年18 年19 年 1-7

44、月17 年18 年19 年碧桂园315790.20.10.20.20.378%32%-6%0.90 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明万科149350.70.90.70.70.745%16%11%1.61保利发展85650.60.70.60.60.643%29%20%1.54中国恒大82900.40.70.40.40.338%7%-7%1.07龙湖集团46280.81.00.90.80.782%29%12%1.60华润置地43800.70.80.80.60.540%39%37%1.77中国海外发展42100.91.00.90.90.9旭辉控股集团40260.70

45、.90.80.40.859%5%34%1.74阳光城37310.61.00.40.40.588%78%36%1.31融创中国36580.81.00.60.70.8141%27%12%1.45金科股份35390.71.00.80.60.450%90%30%0.89大连万达32740.40.50.60.10.2-19%-39%-18%1.03招商蛇口29970.71.00.70.60.753%51%35%1.94荣盛发展28360.20.40.30.10.249%38%15%1.10华夏幸福27800.10.00.10.30.328%9%-22%1.11建业地产25700.20.20.30.10.

46、167%90%-13%0.65金地集团25570.70.70.80.60.839%16%35%2.02华侨城25210.71.00.80.60.6-22%28%-19%3.65富力地产22870.40.80.50.20.336%60%4%1.05泰禾集团19890.60.70.60.50.0152%29%-30%2.36绿城中国15150.70.80.80.60.928%7%-36%1.88雅居乐集团13670.40.70.30.30.463%18%19%1.51世茂房地产11870.61.00.70.60.348%74%37%1.81中骏集团控股11760.60.90.60.70.527%5

47、0%60%0.96龙光地产11510.60.70.60.50.751%63%6%1.43首开股份10371.01.01.01.00.74%46%66%2.78宝龙地产9980.40.80.60.20.126%91%78%1.62融信中国9870.51.00.70.10.753%73%4%2.49佳兆业集团9340.60.60.60.11.047%85%68%1.53俊发地产9081.01.01.01.01.0101%44%26%1.21远洋集团7950.90.71.00.71.037%51%39%1.95禹洲地产7210.71.00.50.40.927%42%51%1.50越秀地产7170.9

48、0.91.01.00.928%30%45%2.31合景泰富集团6570.61.00.30.20.641%60%18%1.75中铁置业6490.91.00.90.90.7华发股份5870.60.40.90.60.2-5%58%80%2.36滨江集团5870.60.90.60.60.486%38%27%2.74中粮地产5420.91.00.80.90.0首创置业5261.01.01.01.01.023%26%16%2.41金融街4580.81.01.00.51.0-9%28%62%3.15保利置业集团4290.80.90.60.31.013%2%-25%1.64金隅集团4220.90.80.80.

49、91.014%17%-1%2.41鲁商置业3680.40.40.00.00.826%0.94世茂股份3120.70.61.00.20.0中冶置业2510.51.00.30.50.320%-5%-21%1.53中国奥园2420.40.00.01.00.478%84%33%1.03 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明广宇集团2400.80.90.31.00.3复地1801.00.01.01.01.0-1%-2%-43%1.56五矿地产1621.01.01.01.00.0-36%55%27%1.64南国置业1491.01.01.01.00.0葛洲坝1341.01.01

50、.01.00.02%0%-12%信达地产1321.01.01.01.00.0-5%26%21%1.53景瑞地产1241.01.01.01.00.0-16%38%87%2.00中航善达1130.80.80.00.00.0中天金融1030.71.00.50.00.0新湖中宝880.10.40.00.00.0-4%18%12%2.09香江控股790.11.00.00.00.0朗诗绿色集团610.70.00.50.71.0-49%1.66合肥城建601.01.00.00.00.0花样年控股591.00.00.01.01.018%108%29%1.18天津松江400.20.00.20.00.0资料来源：

51、wind，克而瑞， 研究拿地数据从 wind 取得，仅包含招拍挂的数据统计从现金流收支综合看地产偿债能力短期偿债能力看可动用自由资金覆盖短期债务与能力，融资渠道全面收紧地产主体应缩减不必要的投资，一二线布局地产主体回款压力及建安压力相对较小。地产主体偿债、现金流入来源主要包括留存自有资金，筹资流入及销售回款流入。销售回款的滞后决定了持续融资的重要性，而融资能力实际上又依赖于企业自身的销售回款能力。现金流出方面主要包括短期债务到期偿还、土地购置投资及建安施工投资。短期偿债能力方面，地产偿债短期最直接关注货币资金等流动资产偿付到期债务的能力，自有资金需要关注资金受限的情况，对于无抵押质押的债权人来

52、说仅非受限的部分是能用于保证其偿债能力的。长期偿债能力关注企业持续的销售回款、筹资流入能否覆盖土地支出、建安支出等。要求对公司土储、行业景气、融资政策、企业杠杆等进行全面的分析。图 16：从现金流收支综合看地产偿债能力 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：wind， 研究短期偿债关注非受限资金偿付率中低等级、民企资产、货币受限率较高，房企多用土地、房屋等存货进行抵押借款。短期偿债能力方面，地产偿债短期最直接关注货币资金等流动资产偿付到期债务的能力，自有资金需要关注资金受限的情况，对于无抵押质押的债权人来说仅非受限的部分是能用于保证其偿债能力的，不考虑资产

53、受限情况的分析将明显高估企业的偿债能力。分企业属性来看，民企平均总资产、货币、存货受限率分别为 27%、13%及 35%，央企平均总资产、货币、存货受限率分别为 14%、6%及 26%，也侧面反映了央企在融资方面的优势，即信用借款较多、抵质押借款占比较低。分等级来看，AAA 主体平均总资产、货币、存货受限率分别为 17%、10%及 25%，AA 主体平均总资产、货币、存货受限率分别为 33%、14%及 39%。分大中小房企来看，大房企总资产受限率较低，但受其中部分民企货币资金受限率较高影响，平均货币资金受限率较高。如其中 18 年末货币资金受限率高于 20%的有恒大、融创、富力、泰禾。 图 1

54、7：民企各类资产受限率都高于央企 图 18：中低等级资产受限率很高0.400.350.300.250.200.150.100.05-总资产受限率货币资金受限率存货受限率民营企业中央国有企业0.450.400.350.300.250.200.150.100.05-总资产受限率货币资金受限率存货受限率AAAAA+AA HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究表 5：地产主体资产受限情况一览简称发行人最新评级企业属性总资产受限率货币资金受限率存货受限率剔除预收账款负债率自由货币/短期有息负债恒大地产AAA民企0.220.

55、410.280.780.35碧桂园AAA民企0.060.841.69万科AAA公众0.010.040.772.28碧桂园地产AAA合资0.060.060.110.863.31保利集团AAA央企0.090.050.671.93保利发展AAA央企0.070.000.662.32保利南方集团AAA央企0.070.000.662.29融创地产AAA民企0.320.370.420.850.91万达商业AAA民企0.420.000.110.543.65华润置地AAA央企0.090.61龙湖AAA合资0.190.000.260.577.99华夏幸福AAA民企0.80招商蛇口AAA央企0.110.150.16

56、0.691.50华夏幸福AAA民企0.060.040.100.801.88中海地产AAA央企0.030.170.6410.83富力地产AAA外资0.330.430.280.790.38世茂房地产AAA民企0.120.681.23中交置业AAA央企0.230.100.350.751.72阳光集团AA+民企0.250.150.410.790.68华侨城AAA央企0.030.110.040.691.11金地集团AAA公众0.010.050.000.683.82阳光城AA+民企0.290.140.430.800.68绿城集团AAA央企0.250.100.360.783.35泰禾集团AA+民企0.280

57、.220.240.850.20葛洲坝集团AAA央企0.190.020.460.740.45 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明远洋地产AAA合资0.110.080.270.732.92荣盛发展AA+民企0.270.100.400.741.03泛海控股AA+民企0.490.410.710.860.26金茂投资AAA央企0.210.150.280.750.88金科股份AA+民企0.250.010.340.761.07旭辉集团AA+民企0.310.010.590.743.47融信集团AA+民企0.250.090.310.691.05世茂建设AA+外资0.030.110

58、.030.6344.24首创置业AAA国企0.180.030.250.750.93合生创展集团AAA民企0.060.560.52合景泰富集团AAA民企0.070.832.81华发股份AAA国企0.190.000.230.780.50珠江投资AA+民企0.250.530.210.740.34广州城建AAA合资0.280.240.450.593.59美的置业AA民企0.200.120.290.751.18金融街AAA国企0.260.010.140.731.21新湖中宝AA+民企0.320.090.430.720.75信达投资AAA央企0.150.020.330.770.63奥园AAA合资0.150

59、.080.210.632.01卓越商业AAA外资0.140.080.120.611.03深圳龙光控股AAA外资0.160.280.240.751.56金世旗AA民企0.090.030.140.880.30电建地产AA+央企0.130.010.130.761.40宝龙地产AA+外资0.060.720.95时代控股AA+民企0.080.150.070.633.22金辉股份AA合资0.360.080.480.780.73中信地产AA+央企0.77禹洲地产AA+民企0.070.811.53上海宝龙实业AA+外资0.470.110.520.621.90世茂股份AAA外资0.350.030.470.562

60、.39融侨集团AA合资0.370.140.460.760.48复地AAA合资0.250.140.470.651.46北辰实业AA+国企0.320.140.340.731.27中粮地产AAA央企0.130.010.210.801.90AA+央企0.130.010.210.801.90协信远创AA合资0.560.190.640.760.19中天金融AA+民企0.050.030.140.790.40都城伟业AA+央企0.210.020.390.435.74滨江集团AA+民企0.320.000.500.692.00大华集团AA+民企0.160.010.240.601.76信达地产AA+央企0.240.