流量繁荣新周期下的新基建投资机会

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250018 三重共振造就流量繁荣新周期起点 3 HYPERLINK l _TOC_250017 网络升级、终端普及、应用涌现三重共振造就历次流量繁荣 3 HYPERLINK l _TOC_250016 新周期起点：传统要素迭代驱动，物联流量加码 3 HYPERLINK l _TOC_250015 网络有序演进，用户结构再度优化 3 HYPERLINK l _TOC_250014 手机终端流量加速提升，万物互联为流量增长加码 5 HYPERLINK l _TOC_250013 从 5G 基建到 5G 应用，科技浪潮起步 7 HYPERLINK l _T

2、OC_250012 以韩国为参考，5G 户均流量为现在 2.6 倍 8 HYPERLINK l _TOC_250011 流量向巨头集中，流量基建产业景气度向上拐点已来 9 HYPERLINK l _TOC_250010 数据传输的扩容及配套算力需求上升，云厂商大规模开启数据基础设施投入 11 HYPERLINK l _TOC_250009 流量是下游应用繁荣的直接反映，互联网厂商资本开支与流量变化基本同步，上游器件和中游基础设施迎来爆发机遇 12 HYPERLINK l _TOC_250008 互联网厂商云业务收入高增长，资本开支延续回暖态势 14 HYPERLINK l _TOC_25000

3、7 北美云巨头领跑全行业，业绩增长表现优异 15北美云厂商资本开支持续回暖，高基数下增速放缓 17 HYPERLINK l _TOC_250006 国内云巨头资本支出触底反弹，同比增速由负转正 18 HYPERLINK l _TOC_250005 流量驱动下的新基建投资机会分析 19光模块：流量增长促云厂商需求增长重点关注高速率 400G 产品，规模交付与成本控制突显竞争优势 20 HYPERLINK l _TOC_250004 IDC：流量与技术驱动，地理位置布局、高客户粘性、一线资源优势持续创造价值 22 HYPERLINK l _TOC_250003 交换机：核心基建重要设备，流量爆发行

4、业迅速受益 24 HYPERLINK l _TOC_250002 服务器：受用市场规模扩大，算力提升促进长期需求持续向好24 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示 24 HYPERLINK l _TOC_250000 附录：主要公司盈利预测与估值 25三重共振造就流量繁荣新周期起点网络升级、终端普及、应用涌现三重共振造就历次流量繁荣回顾历代移动网络的发展历史，流量爆发因素主要是三重因素共振：1、网络覆盖逐渐完善；2、终端普及和用户使用时长上升；3. 杀手级应用涌现。建设早期，随着网络的覆盖完善，4G 用户数持续增多及用户习惯的逐渐养成，造就了从 2014Q1 40%的增长率

5、以及到 2015Q1 的第一次显著增速拐点。进入2015-2016 4G 大规模建设期，同比增速逐渐突破100%，此时，主要驱动因素为用户数和用户时长。进入 2017Q3 4G 建设末期，流量增速再提速。此时 4G 用户渗透率已经逐渐饱和，而视频直播带来的用户时长增加及视频直播自带的大流量特性使流量增速达到连续四季度 200%。2018 年末起，视频直播领域格局经过几经洗牌逐渐稳定，在 5G 来临之前，增速回落，蛰伏等待下一个周期。总结下来，4G 周期经历了用户数到使用时长到爆款应用的三阶段。图 1: 4G 流量发展经历启动期、规模建设期、应用爆发期数据来源：工信部， 新周期起点：传统要素迭代

6、驱动，物联流量加码2019 年 6 月 6 日，工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通和中国广电发放 5G 商用牌照，中国正式进入 5G 商用元年。网络有序演进，用户结构再度优化国内 5G 建设提速，2020 年用户渗透率有望接近 10%。2 月 21 日，中共中央政治局、工业和信息化部先后要求加快推进 5G 发展、做好信息通信业复工复产工作，发挥 5G 建设对“稳投资”、带动产业链发展的积极作用。未来两年将是国内第一波 5G 建设高峰。2020-2021 年将是我国 5G 建设第一个高峰期，预计新增 5G 宏基站 150 万站以上，而到后 5G周期，区别于 4G 的 2C 需求，垂直行业用

7、户将加大 5G 投资，可能成为主要推动力量。我们预计 2020-2021 年国内三家运营商资本开支复合增长率超过 10%。图 2：国内运营商投资进入上行（亿元）数据来源：三大运营商， 无线侧：2020 年预计国内 5G 大规模建设，终端用户快速增长。自 2019年 6 月工信部正式发放 5G 商用牌照，5G 建设已如火如荼地展开。根据最新工信部数据，2019 年全国已开通 5G 基站 12.6 万个。我们预计 2020年 5G 基站建设数量有望达到 65 万个。另外，考虑到 70%的数据流量来源于室内流量，而正式许可广电、联通、电信共建共享 5G 室分频率，室内接入网络有望覆盖更宽广的用户。5

8、G 应用端，三大运营商均发布了 5G 流量套餐，最便宜的套餐费用仅需 128 元；手机厂商侧，中低价位下5G 手机将迅速普及。红米 2019 年 12 月 10 日发布的Redmi K30 是首款2000 元以下手机，预计 2020 年各手机厂商会推出更多中端价位的 5G 手机，5G 手机用户有望迅速增多。表 1: 三大运营商先后推出多档制 5G 套餐中国移动中国联通中国电信价格（元）流量（GB)价格（元）流量（GB)价格（元）流量（GB)（分钟）（分钟）（分钟）第一档128302001293050012930500第二档198605001594050016940800第三档298100800

9、199601000199601000第四档3981501200239801000239801000第五档598300300029910015002991001500第六档/39915020003991502000第七档/59930030005993003000语音语音语音数据来源：中国移动，中国联通，中国电信， 图 3：广电、电信、联通开启室内频段共享图 4：首款 5G 双模手机 RedmiK30 6GB+64G 售价1999 元数据来源：RF 技术社区数据来源：小米有线侧：工信部 2019 年 5 月明确“双 G 双提”目标，推动移动宽带同时推动固宽迈入千兆时代，固宽存量百兆用户转化空间大。

10、渗透率已饱和的百兆宽带用户将持续迁移至千兆用户。截至 2020 年 2 月底，全国 1000M 以上接入速率的固定互联网宽带接入用户仅 197 万户，而全国固定宽带接入用户总数达 4.52 亿户，100M 以上占 3.84 亿户。千兆固宽接入带来的流量增量还有很大空间。图 5：100M 用户占比饱和，往千兆转变空间巨大图 6：100M 与 1000M 用户数量悬殊（单位:万户）数据来源：工信部， 数据来源：工信部， 手机终端流量加速提升，万物互联为流量增长加码2020 年市场总体下滑，5G 手机表现亮眼，或加快终端结构改变。信通院数据显示，今年前两个月国内手机总体出货量 2719.7 万部，同

11、比下降44%，但 5G 手机出货量却环比攀升。截至 3 月 26 日，我国 5G 手机产品 76 款，累计出货量超过 2600 万部，其中仅 2020 年前 3 个月出货量就达到 1300 余万部，超过去年全年出货量。从历史角度看，2014 年 4G手机单月出货量占比从 30%到 70%仅花了半年时间。在传统 4G 手机出货量颓势下，5G 手机所占比重迅速提升，目前在 25%-30%的出货量占比新高，对应历史，或将迫使手机终端厂商加快产业部署。图 7：4G 手机出货量占比 30到 70仅需半年时间图 8： 5G 手机出货量占比 2 月到达新高水平 37.3数据来源：信通院， 数据来源：信通院，

12、 疫情下 5G 手机品牌之战延续，新机扎堆战火重燃，5G 手机出货量与速率提升共振，走向流量的星辰大海。今年 1-2 月，上市新机型 50 款，其中 5G 手机 19 款。虽然疫情下个厂商取消大展馆内的发布会，但很多厂商如 vivo、三星、索尼等均在线上发布新 5G 手机。进入 3 月份，5G 手机品牌争夺愈演愈烈，仅 3 月 24-3 月 31 日七天内，红米、华为、荣耀、 vivo 就接连发布 K30 Pro、P40、30S、S6 多款 5G 手机，覆盖从 2000- 10000 低中高端各个价位，快速适应各类群体的 5G 升级换代需求。目前，手机终端出货量快速提升，单机用户上下行数据速率

13、有了 10 倍质的飞跃，硬件层面的数量、接入即将就绪，5G 手机终端将带给我们新一轮的流量的繁荣。表 2：近两个月 5G 手机发布情况一览2020 年 2-3 月 5G 手机发布情况一览时间手机厂商手机型号价格2 月 13 日小米小米 103,9992 月 24 日索尼索尼 Xperial1 II约 91152 月 25 日1Q00IQOO335982 月 27 日三星Galaxy S2069992 月 28 日Vivoapex20202 月 29 日VivoZ622983 月 3 日黑鲨黑鲨游戏手机 334993 月 6 日OPPOFind X2 系列54993 月 10 日VivoMEX

14、3S49983 月 12 日RealmeX50 Pro35993 月 18 日努比亚红魔 5G 游戏手机37993 月 20 日诺基亚Nokia 8.3 5G约 46003 月 23 日中兴中兴天机 Axon1126983 月 24 日红米K30 Pro29993 月 25 日华为P40 系列4488 起3 月 30 日荣耀30S23993 月 31 日VivoS62698数据来源：通信信息报， 我国物联市场逐渐兴起，物联网连接数 2025 年将达到 200 亿。自从 2015年始，伴随物联网技术的更迭，我国连接数不断提升，2018 年中国物联网连接量将近 30 亿，年复合增长率高达 67%。

15、我们认为，受益于智能家居、车联网、AI 监控等领域的率先爆发，以及 5G 的商用，低功耗广域物联网的超广覆盖，中国物联网连接量将增至 2025 年的 199 亿。图 9： 2025 年我国机器连接数有望达到 200 亿图 10：5G 时代中国智能物联网市场规模不断上升数据来源：艾瑞咨询， 数据来源：艾瑞咨询， 物联流量市场逐渐兴起，成为流量的新的增长极。与 4G 不同的是，5G将与各行各业深度融合，带来“万物互联”新机遇，例如交通领域的无人机、远程驾驶，医疗领域的远程操控、医疗监测，工业领域的机器人巡检、柔性生产等。根据 IDC 预测，2025 年机器连接数有望达到 750亿。图 11： 20

16、25 年机器连接数有望达到 750 亿图 12：5G 时代物联设备应用领域宽广，连接数有望持续上升80075470060050040030023120010002018A2025E数据来源：IDC， 数据来源：5G+ICT 行业趋势白皮书从 5G 基建到 5G 应用，科技浪潮起步5G 时期万物互联机遇将各行业深度融合，新型应用有望不断涌现，从各方面改变人们的生活。4G 对 2C 的影响和改变最大，电子商务、互联网社交、视频及直播三类业务是主流；而 5G 将继续改变个人生活，各类视频娱乐将带来应用再次升级。与 2G 萌生数据、3G 催生数据、4G 发展数据不同，5G 是跨时代的技术，它将和大数据

17、、云计算、人工智能等相结合，不仅会继续改变人的生活，还将与各行各业深度融合，带来“万物互联”新机遇。图 13:5G 对 2C 端个人生活、各行各业融合而言将是全新的改变数据来源： 当下是新周期的起点，应用的发展在 2C 与 2B 端均大有可为：5G 渗透率起步、物联终端普及、应用起步，三者共振拉动新的一波科技浪潮。在 2C 领域：云游戏、VR/AR、4K/8K 高清直播、车联网等；在 2B 领域：远程办公、在线教育、在线医疗。伴随着 5G 基建的完善，例如交通领域的无人机、自动驾驶，医疗领域的远程手术、医疗监测，工业领域的物流和库存监控、无线机器人云端控制等。图 14: 应用的发展在 2C 与

18、 2B 端均大有可为数据来源：华为 5G 应用白皮书， 以韩国为参考，5G 户均流量为现在 2.6 倍韩国目前正在享受 5G 用户数量提升及视频应用流量增加的红利。韩国5G 用户数渗透率在持续增加。截止至 2019 年 7 月底，韩国 5G 用户达到 191 万，渗透率为 2.8%，平均每月增长 50 万。杀手级应用大幅提升流量需求，韩国在推出商用 5G 服务后，韩国移动用户平均 5G 移动数据使用量是 4G 用户平均使用量的 2.6 倍，仅占 2%的 5G 用户却消耗了移动数据流量消耗总量的 6.5%。根据 Strategy Analytics 的报告，韩国 VR/AR 消耗 5G 网络流量

19、的 20%。图 15：韩国 5G 用户贡献的流量超比例图 16：VR/AR 服务的数据使用惊人（单位:MB）数据来源：韩国科学与信息通信技术部， 数据来源：Strategy Analytics， 从韩国流量历次迁移的变化模式，可以推断我国正处于流量爆发前夕。按 3/4/5G 区分的流量结构可以看出，流量在新通信技术初期会有非常陡峭的流量承载技术类别的转移。韩国的 5G 刚推出不到一年，5G 流量已经占去总流量的 20%。韩国手机用户使用水平与我国手机用户流量使用水平相仿，单月手机用量在 5G 有显著的拔升，约为 4G 时的 2.6 倍。而 5G 前移动网络户均接入流量两国平均水平都为 8G 左

20、右，我们认为两国单用户水平具有可比性，而我国移动接入基数大，正处于流量爆发前夕。 图 17：韩国流量临近 5G 增长明显（单位:MB）图 18：韩国个人手机单月 5G 用户显著增加（单位:MB）数据来源：韩国科学与信息通信技术部， 数据来源：韩国科学与信息通信技术部， 流量向巨头集中，流量基建产业景气度向上拐点已来我国移动互联网巨头把握住了用户端流量主要入口，是主要 IaaS 服务供应方。用户端，互联网巨头在 app 形成四强争霸的局面。根据 QuestMobile 数据，BAT 及字节系 APP 占全网时长 70%，集中了大部分用户流量需求。供给端，互联网巨头 IaaS 业务规模优势明显，因

21、此，其资本支出不仅反映着流量需求的日渐增长，也直接影响供给端基建产业景气度。图 19：我国 APP 使用时长占比（2019-9）图 20：我国公有云业务互联网巨头优势明显(2019Q1)数据来源：Quest Mobile， 数据来源：IDC， 图 21：BAT 2019Q2 资本开支形成显著拐点（单位：亿人民币）图 22：移动流量增速与 BAT 资本开支增速强相关数据来源：阿里巴巴、腾讯、百度， 数据来源：阿里巴巴、腾讯、百度， 中国云计算发展空间巨大，云计算产业长期持续景气是确定性趋势。中国覆盖全球约 18%的人口，但公有云 IaaS 市场份额占比及我国阿里云 IaaS 份额占比在 2018

22、 年仅有 12.9%及 13%，从资源配置的角度数据设施分配不均。另外，中国云计算市场比北美起步发展较晚，未来长期增长潜力巨大，而以阿里云为代表的中国公有云厂商，正在进行全球化布局，我国云计算产业将长期保持建设高景气度。图 23：2018 年中国公有云 IaaS 份额仅占全球 12.9图 24：全球 IaaS 公有云服务市场份额阿里 2018 年排名前 3数据来源：IDC， 数据来源：Gartner， 数据传输的扩容及配套算力需求上升，云厂商大规模开启数据基础设施投入流量基建是对数据传输的扩容及配套算力增加的投入。随着技术产业的快速发展，数据总量呈现海量聚集爆发式增长。一方面，目前流量主要对用

23、户数据的分析产生巨大的算力需求，如快手、微博等需要根据 AI 算法切合个人的偏好进行推荐，路线规划需要考虑距离、交通状况等多类因素。据 IDC 统计，世界领先的互联网公司数据量已达到上千 PB，传统行业龙头企业数据量也能达到PB 级。而目前个人也能够产生数千 TB数据。如何迅速快捷地运算并传输结果，是当代流量基建需要解决的重要问题。图 25:互联网厂商 AI 算力投资占总体投资各行业居前数据来源：IDC 2019、浪潮集团， 互联网巨头大规模投入数据中心建设进行时，大型数据中心项目纷纷落地投产。流量新贵字节跳动初期主要靠租赁数据中心，但随着业务的发展，公司在 2017 年开始拥有自己的数据中心

24、怀来数据中心。其 2017年仅 2-3 万台服务器，而 2018 年在与英特尔合作发布会上表示服务器已经达到 17 万台。腾讯则已经拥有多个大型数据中心，华东最大的南京数据中心投资额过百亿，预计 2020 年投产，主要为满足自身业务的发展。阿里 2020 年河源数据中心正式开始运营，其可容纳 30 万台服务器，是华南最大的绿色数据中心。表 3: BAT+字节跳动近年均加大对数据中心的投入厂商城市名称建设时间投产时间服务器台数占地投资金额（亿元）察哈尔工业园区2018.52019H230w200 亩内蒙古乌兰布察集宁现代物流园2018.52019H2200 亩150察右前旗2018.52019H

25、2200 亩阿里张北云联2016.910w200 亩60张北阿里张北数据港2018.410w200 亩60阿里云阿里中都草原201910w200 亩60河源河源数据中心2020.230w150浙江杭州余杭云计算仁和项目2018.910w142 亩60浙江千岛湖千岛湖数据中心2015.95w江苏南通 总南通数据中心2017.1730w450 亩180张家口怀来数据中心2022100w1050 亩300天津滨海数据中心2010.1220w深圳光明数据中心2017.75w腾讯云成都成都数据中心2017.6贵州贵安七星数据中心2017.630w770 亩南京江宁大数据中心2018.9202030w10

26、0重庆黑石数据中心一期2015.6201710w150 亩重庆黑石数据中心二期201810w100 亩百度云山西阳泉阳泉数据中心20122018.916w48字节跳动怀来秦淮数据中心201717w数据来源：阿里云，百度云，腾讯云，字节跳动， 流量是下游应用繁荣的直接反映，互联网厂商资本开支与流量变化基本同步，上游器件和中游基础设施迎来爆发机遇流量是下游应用繁荣的直观体现，互联网厂商资本开支与流量变化基本同步，两者可相互印证。流量增速、海内外云厂商资本开支增速长变化相关性较强，且变化基本同步，未来在 5G+云计算双重驱动下，下游“杀手级”应用持续涌现，流量高增长是 3-4 年的一个长期趋势，下游

27、互联网厂商加大投资的意愿或将进一步增强。图 26：互联网厂商资本开支与流量变化基本同步数据来源：公司财报、工信部， 资本开支变化 1-2 个季度后影响传导至中游服务器和交换机的需求变化，与上游 GPU 厂商营收变化同步性较强，对 CPU 厂商营收变化的影响有 一定滞后。ICT 设备（服务器、交换机、光模块等）中，占资本开支比 重最高的是服务器，故与资本开支的联动性较交换机更为明显，在资本 开支失速 1-2 个季度后，服务器出货量、CPU 厂商营收也出现了失速的 现象，而 GPU 厂商营收的变化和资本开支的变化同步性较强。图 27：下游资本开支变化 1-2 个季度传导至中游图 28：下游资本开支

28、变化对上游 GPU 影响较为同步数据来源：公司财报、IDC， 数据来源：公司财报、IDC， 由于资本开支变化传导至中游有一定滞后，但和上游部分硬件厂商的业 务变化（如英伟达 GPU 业务）呈现同步变化，故上游部分硬件厂商的 营收变化或可成为中游基础设施景气度的先验指标。从生产的顺序来看，从上游厂商零部件的生产加工到中游服务器等ICT 设备的组装出货，存 在一定的时间差，故通过观察上游部分硬件厂商相关业务的增速变化，或可预判中游产业链的景气度变化。图 29：上游硬件厂商营收变化或可成为中游基础设施景气度的先验指标数据来源：公司财报、IDC， 流量爆发凸显算力需求，互联网厂商加大投入，上下游联动迎

29、来机遇。需求端，新时期 5G 用户数量、在线时长、物联设备带领需求爆发。供给端，互联网巨头掌握主要流量入口，同时是主要云服务提供商，资本开支具有流量基建指引性。综合看，短期云服务商资本开支迎来拐点，预示行业景气度回升，利好基建板块的数据中心、光模块及交换机，以及主要算力需求支撑的服务器行业。长期看新场景塑造将持续，在线办公、在线教育等流量下游应用有望持续受益。图 30：流量繁荣是下游景气度的直接反应，下游景气度通过资本开支向上游传导数据来源： 互联网厂商云业务收入高增长，资本开支延续回暖态势云市场强劲成长，海内外云厂商齐发力，资本支延续回暖态势。2019Q4海外三家云计算龙头厂商领跑行业，业绩

30、表现亮眼超市场预期。亚马逊AWS 业务收入达 99.5 亿美元。同比增长 34%；微软智能云业务收入达118.7 亿美元，同比增长 27%；谷歌云业务所在部门收入达 78.8 亿美元，本季度单独披露的云业务收入为 26.1 亿美元，同比增长 53%。继 Q3 后Q4 北美四家云厂商资本开支延续回暖态势，资本开支合计 194 亿美元，同比增长 6%，增速在高基数下有所放缓，但依旧保持上升态势。国内云计算服务企业加大产业布局，资本支出进入阶段性下行末期，在腾讯 Q4大幅增加资本支出的拉动下整体 Q4 环比增速达 41%，触底反弹迹象显著。未来国内企业加速上云大势所趋，有望缩小与海外云厂商规模上的悬

31、殊差距，这意味着国内厂商资本开支的占比有望进一步提升，对产业链的影响更举足轻重。北美云巨头领跑全行业，业绩增长表现优异全球云计算市场规模保持高增长，北美云巨头继续领跑全行业。2019Q4全球云基础设施市场收入规模突破 300 亿美元，同比增长 37.2%。根据 Canalys 报告显示，亚马逊 AWS、微软、谷歌、阿里巴巴市场份额分别位列前四。其中，亚马逊继续以第一名占据 32.4%的市场份额，比去年同期 33.4%下滑 1pct，也成为 TOP4 中唯一一家出现市场份额下滑的云厂商。北美三家云巨头厂商收入占据全球市场的 56%，行业龙头集中度提升。表 4：2019Q4 全球云基础设施市场规模

32、破 300 亿，AWS 市场份额同比下滑2019Q42018Q4云服务厂商2019Q4 市场份额2018Q4 市场份额年增长率（十亿美元）（十亿美元）亚马逊 AWS9.832.4%7.333.4%33.2%微软 Azure5.317.6%3.314.5%62.3%谷歌云1.86.0%1.14.9%67.6%阿里云1.65.4%1.04.4%71.1%其他11.638.5%9.342.4%24.4%合计30.2100.0%22.0100.0%37.2%数据来源：Canalys， （注：该报告仅考虑基础架构，而不包括由软件产生的收入。）进一步来看，2019Q4 三家北美云计算龙头厂商亚马逊、微软、

33、谷歌云业务总收入同比增长 27%，保持稳健增长，其中谷歌云增速最为亮眼。相比于 2018Q4，谷歌云业务所在部门收入从 64.9 亿美元增长到 78.8 亿美元，同比增速为 21%，单独披露的谷歌云业务收入从 17.1 亿元增长到26.1 亿元，同比增速达 53%；亚马逊 AWS 业务收入从 74.3 亿美元增长到 99.5 亿美元，同比增速为 34%；微软智能云业务收入从 93.8 亿美元增长到 118.7 亿美元，同比增速为 27%。近年来三家云计算厂商的云业务总收入整体稳步提升，由 2018 年第一季度的 176.9 亿美元增长到 297亿美元，超过市场悲观预期。图 31：北美云巨头云业

34、务总收入整体稳步提升（单位：亿美元）数据来源：公司财报， （注：2019Q4 起，谷歌云业务收入单独披露，虚线部分为谷歌不含云的其他业务收入。）表 5：2019Q4 北美云巨头云业务收入增长动力企业业务范围收费方式增长动力谷歌云业务亚马逊 AWS微软智能云GCP（包括基础设施、数据分析平台产品和其他服务）、G Suit 和其他企业云服务为初创企业、企业、政府机构和学术机构等提供计算、存储、数据库和其他服务公共云、私有云、混合云服务以及服务器产品消费：根据所消费的服务数量进行确认；合同：在合同期内，根据合同要求提供服务主要根据提供的服务数量(如按需交付的计算或存储容量)确认收入；计算机和数据库服

35、务，也在合同期内以固定数量提供，计价为合同价格由 GCP 和 G Suit 的持续强劲推动的。其中，基础设施和数据分析平台产品是 GCP 增长的最大驱动力主要归功于客户的使用量增加。这是公司新产品的不断推出、销售和营销团队不断加强、更好地渗透企业客户和触及许多不同行业方面的共同结果智能云收入增长，由服务器产品和云服务驱动数据来源：公司财报， 收入增速方面，2019Q4 亚马逊云业务收入同比增速逐步放缓但环比反弹明显，微软云计算所在部门收入同比增长保持稳定，谷歌云业务发展势头猛烈。相比于 2019Q3，亚马逊 AWS 业务收入同比增速从 35%下降到 34%，环比增速从 7%上涨到 11%。微软

36、智能云业务营收同比增速保持在 27%，环比增速从-5%上涨到 9%。但谷歌云在这一季度中有优异的表现，从单独披露的云业务收入来看，同比增速达到 53%；从云计算所在部门收入来看，环比增速从 4%上涨到 23%。AWS 增速放缓的原因主要在于：一方面是亚马逊云服务的市场份额已经较大，难以拓展新地区。另一方面则是微软云、阿里云等其他公司云服务的崛起，例如阿里云在亚太地区就较为强势，阻止了亚马逊在亚太地区的发展，进而导致增速下降。图 32：北美云巨头云业务同比增速稳中趋缓图 33：北美云巨头云业务环比增速反弹数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报， 北美云厂商资本开支持续回暖，高基数下增速放缓 2

37、019Q4 北美四家云厂商资本开支延续回暖态势，总支出达到 194 亿美元，同比增速从 Q3 的 21%放缓至 6%，增幅明显收窄。相较于 2019Q3，亚马逊与 Facebook 继续加大资本开支，亚马逊资本开支从 34 亿美元增长至 40 亿美元，Facebook 从 37 亿美元增长到 42 亿美元。微软和谷歌资本开支小幅下降，微软资本开支从 48 亿美元下降至 45 亿美元，谷歌从 72 亿美元下滑到 67 亿美元。从规模上来看，谷歌资本开支一直以来领先其他厂商。图 34：北美四家云厂商资本开支仍处于上行阶段（单位：十亿美元）25140%120%20100%1580%60%1040%2

38、0%50%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q40-20%GoogleMicrosoftAmazonFacebook合计YOY数据来源：公司财报， 表 6：2019Q4 及未来北美四家云厂商资本开支企业2019Q4 Capex支出方向未来规划技术型基础设施和办公设施的谷歌67 亿美元投资、数据中心建设以及服务器更多投向服务器等硬件设备亚马逊40 亿美元完善基础架构功能，其中大部分加大力度投入基础设施、市场营分配给 AWS 部门销预计未来几年资本支出将会增加，以支持云服务的增

39、长。将继微软45 亿美元Facebook42 亿美元数据来源：公司财报， 在数据中心和办公室的土地和建筑以及包括服务器和网络设备在内的信息技术基础设施方面的大量投资对数据中心、服务器和网络基础设施的投资续投资于销售、市场营销、产品支持基础设施和现有的和先进的技术领域。设备的持续投入，包括新的设施、数据中心和用于研发、销售和营销、支持和行政人员的计算机系统。投向数据中心、服务器多家厂商同比增速趋缓，微软 Capex 同比增速小幅上升。从云计算厂商整体资本开支规模来看，2019Q4 四家厂商资本开支合计同比增长 6%，环比增长 1.6%。其中亚马逊资本开支增速最快，同比增长 25%，环比增长 17

40、.6%。这一显著增长主要是由于本季度亚马逊加大了 AWS 支持技术基础设施业务的额外投资。图 35：北美四家云厂商 Capex 同比增速呈放缓趋势图 36：北美四家云厂商 Capex 环比增速有所回升250%200%150%100%50%16Q10%-50%16Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q216Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 GoogleMicrosoftAmazon Facebook120%100%80%60%40%20%0%19

41、Q319Q4-20%-40%GoogleMicrosoftAmazonFacebook数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报， 国内云巨头资本支出触底反弹，同比增速由负转正国内云巨头或结束资本支出阶段性下行周期，2019Q4 资本支出触底反弹，主要由于腾讯资本开支大幅增长。北美云巨头资本开支率先回暖，国内云厂商加大云服务业务投入，资本开支同比增速由负转正。对比海外三家云计算巨头亚马逊、谷歌、微软的资本性支出总和与国内三家云计算巨头百度、阿里巴巴、腾讯的资本性支出总和，国内云计算厂商资本性支出总体规模与海外云计算厂商相比规模差距较大。 2019Q4 海外三家资本性支出的总和为 152 亿美元，

42、而国内三家资本性支出总和仅有 35 亿美元。北美云渗透率较高使得海外厂商增速有所放缓，而国内云厂商资本性支出增速提升较快。2019Q4 国内云厂商资本开支同比增长 36.3%，环比增长达 40.7%，主要是由于腾讯 2019Q4 资本开支同比增长 242.9%，环比增长 166.7%。图 37：云厂商 Capex 持续回暖，国内云巨头增速反弹（单位：十亿美元）181614121086422015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q30200%150%100%50

43、%0%2019Q4-50%2018Q42019Q12019Q22019Q3北美云巨头国内云巨头北美云巨头YOY国内云巨头YOY数据来源：公司财报， 国内云厂商本轮资本支出下行周期或已接近末期。从北美云巨头资本支出的历史规律来看，资本支出阶段性下行大致持续 4-9 个季度。截止 2019Q2，BAT 资本支出已持续下行 6 个季度，第三季度增速出现触底反弹，国内云厂商本轮资本支出下行周期已接近末期。2019 年第四季度， BAT 资本支出同比增速由负转正，高达 36.3%，延续反弹趋势，国内云巨头大概率已结束资本支出阶段性下行周期。图 38：国内云巨头或结束资本支出阶段性下行周期（单位：十亿美元

44、）数据来源：公司财报， 流量驱动下的新基建投资机会分析5G 建设及万物互联应用繁荣推动数据流量爆发，云计算及边缘计算市场需求激增，新一轮周期下云厂商资本开支于 2019Q2 开始回暖，带来上游基础建设领域投资机会。云计算 IaaS 层面建设按“IDC 基建-光网络布局-服务器、交换机”展开，因此建设顺序也一定程度上决定了产业增长趋势和业绩兑现顺序，因此我们预计以光模块、IDC、交换机、服务器为核心的云计算基础建设子板块将迎来大年，需求量大幅提升，业绩逐步兑现。光模块：流量增长促云厂商需求增长重点关注高速率400G 产品，规模交付与成本控制突显竞争优势云厂商资本开始回暖促新一轮光模块布局，博通交

45、换机芯片加速光模块产品迭代。需求侧方面两大催化剂共促光模块升级放量：（1）流量增长与速率提升不断驱动北美云计算市场对 400G 光模块的需求提升，从2018 年Q1 开始云厂商逐步完成去库存为新一轮速率周期做准备，资本开支于 2019Q1 实现触底，流量增长、应用繁荣的背景下云厂商对光模块速率提出了更高的要求。在 100G 市场保持基本稳健的同时，400G 光模块在系统性能与带宽方面的优势，使得云厂商步入 400G 光模块升级周期趋势已定。除此外，在服务器和数据中心方面，服务器顶部交换机和叶交换机互联、叶交换机和脊交换机互联、脊交换机和核心交换机互联以及数据中心间互联未来均需要用到 400G

46、光模块，下游需求市场广泛，产品升级在即；（2）博通于 2019 年 12 月发布新一代 Tomahawk 425.6Tbps 交换机芯片，进一步催化产业对 400G 光模块的部署，交换机作为数据中心的重要架构，交换机芯片优先升级为高速率产品才能逐步 至上而下带动光模块、布线等产品升级，而根据经验交换机芯片的迭代 将促进 400G 光模块在未来 2-3 年内逐步放量，并且该趋势正在日益加 快。因此交换机芯片的升级也促进了云厂商对高速率光模块的规模需求，因此我们预计 2020-2021 年将迎来 400G 光模块逐步放量，有望实现大规模应用。图 39：光收发器市场收入增速预计 2020 年开始回升

47、图 40：光模块产品价格降幅逐渐趋缓数据来源：Lightcounting、C114， 数据来源：Lightcounting、光纤在线， 图 41 光模块出货量及生命周期预测（2018）数据来源：DellOro， 400G 光模块的选择将重点关注客户侧商务拓展、产品产业化速度和成 本三个关键因素，行业竞争差距已经显现。目前 400G 客户以北美谷歌 亚马逊两个客户为主，模块厂商在客户界面打通商务通道，通过技术验 证测试是重要的前提。其次，目前 400G 产品封装以 QSFP-DD 和 OSFP 为主，其中重要的核心调制 DSP 芯片，产业化速度可以通过 DSP 芯片 供应能力验证反映。产品研发走

48、在市场需求变化之前才能把握关键趋势，目前市场主流 DSP 芯片供应商主要有 Inphi 和博通，而与上游供应商长 期保持稳定关系，具备大规模采购需求的光模块厂商在成本、质量管控 及技术革新上都将更胜一筹。另外，在面对云厂商客户对光模块高定制 化需求、封装较为复杂等客观条件的约束下，单纯通过产线完全自动化 降低成本较为困难。但光模块产品规模量产后，量增价减是必然趋势，如 2018 年 100G 降幅尤为明显，因此如何持续研发优化封装方案减少封装步骤，强大的供应链管理，优化封装产线，尽可能使用自动化设备，各方面因素综合在一起才是提高良率，保证毛利稳定的核心。就目前行业进展而言，中际旭创、新易盛均已

49、于 2019 年开始部署 400G 光模块，并成功推出搭载 Inphi 或博通 DSP 芯片的 400G 光模块，研发及生产进度领先国内其他厂商，并将于 2020 年扩大产能持续放量，引领 400G 光模块市场。表 7: 国内领先厂商 400G 产品及进展对比厂商距离OSFPQSFP-DD100mAOC、SR8AOC、SR8500mDR4DR4中际旭创2km2x FR4、DR4+、FR4DR4+、FR410kmLR4、LR8LR480kmZRZR100mAOCAOC、SR8500mDR4DR4新易盛2km2x FR4、FR4FR410kmLR4、LR880kmZRZR数据来源：公司官网， 推荐

50、标的：中际旭创、新易盛。中际旭创在北美数通市场份额长期领先国内其他厂商，在 400G 光模块上又有前瞻部署，是国内光模块龙头企业。其核心优势在于：具备规模交付 400G 光模块能力，具备产能扩张能力，具备成本与毛利掌控优势。产能分散在苏州和安徽使其短期内复工复产进度受疫情影响小，4 亿募集资金用途改变旨在持续扩张 400G 产能，收购成都储翰科技强化低成本制造优势，均为中际旭创带来短期量产与成本优势。新易盛在 400G 光模块部署上亦有进展，持续获得新客户认证量产在即，产品结构不断优化，同时其 2019 年业绩超预期，巩固电信市场优势的同时未来高端数通市场有望持续突破，2020 年有望实现 4

51、00G 规模商用，进展位居行业前列。IDC：流量与技术驱动，地理位置布局、高客户粘性、一线资源优势持续创造价值云计算需求广泛提升，产业分化促进资源优势集中。受益于数据流量爆发引起企业上云意识提升，云计算需求端高速增长因此成为 IDC 产业的重要外部驱动力，加之国内 IDC 市场尚处于起步发展阶段，2018 年国内企业云计算占 IT 负载占比（8%）也远低于美国（22%），但近年来我国数据中心市场增速一直保持在 20%-30%以上，长期增量市场空间巨大，未见明显天花板。作为重资产行业，与其他玩家如运营商及云厂商相比，第三方 IDC 服务商提供数据中心专业建设与运维的模式也正逐渐受到市场青睐，大量

52、资本涌入、竞争加剧的同时，一线城市数据中心建设与能耗政策却在逐步收紧。因此，短期内，云厂商资本开支回暖带动上游 IDC 行业景气提升；中长期看，云计算与边缘计算分别专注于核心数据高时效深度处理与局部数据低延时业务，将促进产业分化，资源优势进一步集中于掌握一线城市机柜资源的头部 IDC 服务商。图 42：IDC 业务中国市场规模持续增长图 43：云支出占 IT 预算持续增加，但总体仍低于美国1400122845403529.8 302520152018增速（%）353025201510501200100080041.839.337.8 946.1714.532.429.1216004002005

53、18.6372.213.614.49.15.802014201520162017201320152017IDC业务中国市场规模（单位：亿元）中国企业云支出占比（%） 美国企业云支出占比（%）数据来源：前瞻产业研究院， 数据来源：麦肯锡、Gartner， 地理位置、客户粘性塑造产业核心竞争力，一线资源稀缺性突显。目前国内现有 IDC 供应商主要以批发和零售两种模式运营：（1）批发模式的主要客户为互联网巨头和云厂商，订货量较高，订单周期长，有的订单兼有定制方面的性质；（2）零售模式主要满足传统企业对数据中心的需求，客户群体及订货规模较小，客户忠诚度较低，但毛利率相对略高。因此批发模式下获得的大客户

54、长期订单更能带来持续效益，零售对毛利率是一个重要的补充。拆分收入因素可以发现，机柜租金、机柜规模及上架率决定了 IDC 供应商的收入规模，其中机柜租金又受 IDC 地理位置、质量等级、客户议价能力等因素影响。因此占据一线城市及周边有利位置、与大客户形成长期稳定合作关系、客户流失率低、成本管控才是 IDC 供应商的核心竞争力。表 8: 国内 IDC 企业运营情况对比IDC 企地理位置机柜数上架率资源能力业客户集中度运营模式自建（租地），批发为宝信软件上海、武汉等2 万+较低光环新网北京、上海、昆山等3 万+较低北京、上海、成都、广主自建（自有土地），零售为主自建（租地），批发为万国数据州、深圳、河北等7 万+适中主，主要客户为云厂商数据港上海、杭州、深圳、河北省张北等1 万+较高批发为主，主要客户为阿里世纪互联北京、上海、杭州、 广深等3 万+较低自建（租地）+转租，零售为主奥飞数据广州、深圳、海南、北京等8 千+适中自建（租地）+转租，零售为主，2019 年布局批发数据来源：公司财报， 表 9: 一线城市 IDC 政策管控趋严，资源稀缺性突显城市政策条例具体内容北京市全市范围内禁止新建和扩建 PUE 值在 1.4 以下的数据中心，其中中北京市新增产业的禁止和限制目北京录（2018）关于加强上海互联网数据中心统筹上海建设的指导意见关于数据中心节能审查有关事项深圳的通知心城区直接