生猪期货如何影响美国生猪养殖行业

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 前言 5 HYPERLINK l _TOC_250010 美国生猪期货发展三阶段 5 HYPERLINK l _TOC_250009 初步发展期：猪价剧烈波动背景下活猪期货应运而生 6 HYPERLINK l _TOC_250008 震荡变革期：活猪期货合约脱离产业变化使得交易量逐渐下降 7 HYPERLINK l _TOC_250007 平稳发展期：瘦肉猪期货替代活猪期货逐渐发展壮大 9 HYPERLINK l _TOC_250006 活猪/瘦肉猪期货如何为美国生猪产业链企业控制风险提供帮助？ 10 HYPERLINK l _TOC_25

2、0005 养殖规模化以及活猪/瘦肉猪期货的出现并未降低美国猪价波动幅度 11 HYPERLINK l _TOC_250004 养殖企业如何利用活猪/瘦肉猪期货控制风险？ 11 HYPERLINK l _TOC_250003 生猪产业链企业运用活猪/瘦肉猪期货降低风险效果如何？ 14 HYPERLINK l _TOC_250002 生猪期货如何影响美国生猪养殖产业链的规模化和垂直一体化？ 17 HYPERLINK l _TOC_250001 较高规模门槛与技术门槛使得散养户无法运用活猪/瘦肉猪期货避险，加速转型 17 HYPERLINK l _TOC_250000 屠宰企业通过活猪/瘦肉猪期货进

3、行存货管理降低全产业链经营风险 20图表目录图 1：美国生猪期货发展经历三个阶段 5图 2：CME 生猪期货成交量（万张） 6图 3：美国生猪养殖场规模在 1956-1966 年间复合增长率仅为 2.6% 6图 4：1941 年-1965 年间美国生猪价格年均波动幅度为 16.7% 7图 5：1941 年-1965 年间美国活牛价格年均波动幅度为 13.2% 7图 6：美国生猪期货平均持仓量在 1993-1995 年出现下降 7图 7：多因素推动美国生猪期货改革 8图 8：不同规模的养殖场使用猪胴体瘦肉率进行定价的比例全面上升（单位：千头） 8图 9：1997 年以后瘦肉猪期货持仓量不断上升

4、10图 10：瘦肉猪期货市场交易活跃（单位：张） 10图 11：美国生猪养殖行业规模化加速期猪价波动情况（单位：美分/磅） 11图 12：美国生猪养殖行业规模化深水期猪价波动情况（单位：美分/磅） 11图 13：1993 年-2006 年间产销合同市场份额从 11%上升到 80% 12图 14：与期货价格挂钩的销售合同销售占比逐渐上升 13图 15：2003 年年出栏 50 万头以上的猪场使用生猪期货的比例为 67%（横坐标不同出栏规模单位为千头） 13图 16：2006 年年出栏 50 万头以上的猪场使用生猪期货的比例为 84%（横坐标不同出栏规模单位为千头） 13图 17：美国能繁母猪存栏

5、量与 1 个月前的生猪价格基本同向变动 14图 18：美国能繁母猪存栏量与滞后 10 个月生猪价格基本反向变动 14图 19：前 20 大规模养殖场的能繁母猪存栏量在 2004 年、2006、2011、2013 年等猪价较高年份提前增加，在2002 年猪价低迷时提前减少 14图 20：1974 年-1981 年养殖场在种猪交配后 10 个月后交割的空头期货合约盈利时间占比及其与猪价的关系 15图 21：2010-2015 年史密斯菲尔德瘦肉猪期货持仓量 16图 22：2010-2015 年史密斯菲尔德豆粕和玉米期货持仓量 16图 23：史密斯菲尔德存货对冲效果（百万美元） 16图 24：史密斯

6、菲尔德盈利能力与猪肉价格相关性低 17图 25：国内主要猪企盈利能力与猪肉价格相关性较高 17图 26：1996-2012 年间美国小型养殖场数量持续减少、规模养殖场数量持续上升 18图 27：年出栏 1000-3000 头养殖场不使用期货的原因（2003 年） 19图 28：年出栏 1000-3000 头养殖场不使用期货的原因（2006 年） 19图 29：2003 年与 2006 年不使用期货的养殖场中选择“历史表现差”为主因的比例（横坐标为不同年出栏规模的猪场，单位为千头） 19图 30：美国生猪期货促进行业龙头横向整合机制 20图 31：期货工具在屠宰企业在全产业链经营中的作用 21表

7、 1：活猪期货合约细节 7表 2：活猪期货合约与瘦肉猪期货合约对比 9表 3：不同类型生猪销售合同 12表 4：合同养殖和自养的仔猪、育肥猪成本（1998） 17前言在中国生猪期货即将上市之际，我们对美国生猪期货的发展历程及其对美国生猪养殖行业的影响进行了分析，希望对中国生猪期货及其未来对行业可能产生的影响有所参考和借鉴。从美国生猪期货的发展历程看，早期以活猪为交割标的以及实物交割的方式阻碍了生猪期货在实际生产中的运用，90 年代末期瘦肉猪取代活猪期货并采用现金交割后，瘦肉猪期货才逐渐发展成最为活跃的畜牧期货品种之一。活猪/瘦肉猪期货的运用并没有降低生猪现货价格的波动幅度，但为规模养殖企业制定

8、生产计划提供了一定的参考，为产业链上下游企业控制猪价波动风险提供了套期保值工具。而活猪/瘦肉猪期货较高的规模门槛和技术门槛，也一定程度加速了小养殖户退出，为生猪养殖行业规模化提供助力。美国生猪期货发展三阶段复盘美国生猪期货的发展过程，其主要经历了三个阶段：60-70 年代的初步发展期80- 90 年代的震荡变革期21 世纪的平稳发展期。生猪期货合约的诞生是生猪养殖产业发展到一定阶段后的必然结果，原因是：1）市场需要具有参考意义的远期现货价格制定销售协议；2）生产者需要远期的指导价作为参考制定生产计划；3）养殖户与下游加工商和屠宰场需要市场工具去覆盖暴露的风险。在多方需求的推动下，20 世纪 6

9、0 年代美国活猪期货应运而生。 图 1：美国生猪期货发展经历三个阶段酝酿期生猪行业缓慢发展震荡变革期期货成交量下降平稳发展期推出瘦肉猪期货初步发展期引入活猪期货140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,00020192016201320102007200420011998199519921989198619831980197719741971196819651962195919561953195040,000美国年生猪出栏量（千头）资料来源：USDA，长江证券研究所 图 2：CME 生猪期货成交量（万张）3503

10、0025020015010050019901993199619992002200520082011201420172020资料来源：Bloomberg，长江证券研究所初步发展期：猪价剧烈波动背景下活猪期货应运而生为规避猪价大幅波动风险，1966 年美国芝加哥商品交易所（CME）首次推出生猪期货，最初的生猪期货以活猪作为交割标的，且采用实物交割方式。在 20 世纪 60 年代以前，美国生猪养殖行业主要由散养户构成，散养户不理性的补栏与淘汰行为造成供给剧烈波动。进入 20 世纪 60 年代后，美国居民收入大幅度增长，猪肉消费需求大幅度提高，猪肉价格波动进一步加剧。1941 年-1965 年间，美国

11、生猪价格年平均波动幅度为 16.7%，明显大于同期活牛价格的波动幅度 13.2%。剧烈的价格波动对生猪养殖产业及其上游饲料加工厂和下游屠宰企业带来了巨大的风险，产业链的不稳定性延缓了美国生猪产业的发展，1956-1966 年间美国生猪养殖场年出栏量复合增长率仅为 2.6%。在多因素的推动下，美国芝加哥商品交易所于 1966 年推出了活猪期货合约（Live Hog Futures）。 图 3：美国生猪养殖场规模在 1956-1966 年间复合增长率仅为 2.6%12020%10015%8010%605%400%20-5%01956195819601962196419661968197019721

12、974-10%平均猪场规模（头）YoY资料来源：USDA, 长江证券研究所图 4：1941 年-1965 年间美国生猪价格年均波动幅度为 16.7%图 5：1941 年-1965 年间美国活牛价格年均波动幅度为 13.2%3025201510501940 1943 1946 1949 1952 1955 1958 1961 1964美国生猪价格（$/cwt）YoY80%60%40%20%0%-20%-40%353025201510501940 1943 1946 1949 1952 1955 1958 1961 1964美国活牛价格（$/cwt）YoY40%30%20%10%0%-10%-20

13、%-30%-40%资料来源：USDA，长江证券研究所资料来源：USDA，长江证券研究所CME 活猪期货合约（Live Hog Futures）表 1：CME 活猪期货合约（Live Hog Futures）细节推出年份1966 年合约规模40,000 磅/张合约交割方式实物交割，在规定的八个批发市场进行交割合约标的物将生猪根据质量分为 4 个等级，前 2 个等级的生猪可以进行交割，后 2 个等级的生猪有一定数量限制及升贴水生猪体重范围230260 磅每张合约生猪数量大约 163 头合约到期月份2、4、6、7、8、10、12资料来源：CME，长江证券研究所震荡变革期：活猪期货合约脱离产业变化使得

14、交易量逐渐下降美国活猪期货在推出后经历了快速发展的时期，但成交量在 80-90 年代出现萎缩，一方面是因为早期的活猪期货合约已经无法满足当时生猪行业发展的新变化，另一方面是因为活猪期货实物交割的方式存在重大缺陷，生猪期货改革迫在眉睫。图 6：美国生猪期货平均持仓量在 1993-1995 年出现下降40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%1987 1989 19911993 1995 1997 1999 2001 2003 2005平均持仓量（张）平均持仓占出栏量比重资料来源：Bloomberg，US

15、DA，长江证券研究所图 7：多因素推动美国生猪期货改革交易流程变化生猪期货改革迫在眉睫定价方式转变成交量下跌实物交割特性资料来源：长江证券研究所具体来说：一、早期的活猪期货合约设计不符合 80-90 年养殖行业以猪胴体瘦肉率进行定价以及现货批发市场占比下降的新变化，具体来说：生猪交易定价方式发生转变。现货交易由活体定价逐渐转向猪胴体瘦肉率定价，截至 1997 年存栏量 50 万头以上的养殖场中，76%的商品猪是按照胴体瘦肉率进行销售，这一数字在 2000 年更是上升到了 99%，因此以整猪为交易单位的活猪期货无法满足现货市场发展的需求。生猪交易流程显著变化。绝大部分的生猪不再通过现货批发市场中

16、转再流向下游企业，而是直接从养殖场销往加工企业，批发市场销售份额从 1972 年的 16%降到了 1987 年的不到 5%，逐年下跌的市场份额也直接导致部分期货交割批发市场暂停了运营。现货市场份额的下降引起了一系列的问题，例如基于现货市场价格的每日公示价无法体现当下供需情况，批发市场的关闭引起了部分生猪交割成本的上升等。在此背景下，请求修改活猪期货合约的声音逐渐增强。二、实物交割存在诸多不便，进一步阻碍了活猪期货的发展：活猪期货实物交割会产生高昂的运输成本，继而阻碍了临近结算日时现货市场价格与期货市场价格的收敛，投资者需要额外对运输进行预估。同时，由于运输成本存在着较大的波动，运输成本的波动传

17、导至期货价格，进一步扩大了生猪期货的价格风险，直接打消了部分套期保值者和投机者参与期货市场的念头，对期货市场交易量带来负面影响。图 6：不同规模的养殖场使用猪胴体瘦肉率进行定价的比例全面上升（单位：千头）97%99%88%77%70%71%60%80%80%93%81%95%98%89%77%63%7685120%100%80%60%40%20%0%19971-33-55-10200010-5050-500500+2003资料来源：Production and Marketing Characteristics of U.S. Pork Producers，长江证券研究所平稳发展期：瘦肉猪期货

18、替代活猪期货逐渐发展壮大为适应生猪行业发展的新变化，芝加哥商品交易所于 1996 年推出了瘦肉猪期货合约替 代原先的活猪期货，自此瘦肉猪期货作为生猪养殖行业最主要的期货品种逐渐发展壮大。相对于原有活猪期货，瘦肉猪期货的改进主要包括：1）1997 年 CME 将瘦肉猪期货交 割方式改为更为便捷的现金交割，规避了实物交割中的运输成本，弥补了实物交割存在 的缺点；2）合约在交割月的第 10 个交易日进行交割，且最后 2 个交易日不设置价格变 动限制，促使期货价格与现货价格收敛。改进后的瘦肉猪期货更加符合行业需求，受到 了套期保值者和投机者的青睐，在此之后 20 年之间期货持仓量不断上涨，成长为世界

19、上最活跃畜牧期货品种之一。表 2：CME 活猪期货合约与瘦肉猪期货合约对比CME 活猪期货合约（Live Hog Futures）CME 瘦肉猪期货合约（Lean Hog Futures）推出年份1966 年1996 年合约规模40,000 磅/张40,000 磅/张合约交割方式实物交割，在规定的八个批发市场进行交割现金结算，基于 CME 瘦肉猪指数结算合约标的物将生猪根据质量分为 4 个等级，前 2 个等级的生猪可以进行交割，后 2 个等级的生猪有一定数量限制及升根据瘦肉猪胴体重量进行交割贴水生猪体重范围230260 磅170191 磅（胴体重量）每张合约生猪数量平均大约 163 头平均大约

20、 221 头合约到期月份2、4、6、7、8、10、122、4、5、6、7、8、10、12资料来源：CME，长江证券研究所图 7：1997 年以后瘦肉猪期货持仓量不断上升60,00012%50,00010%40,0008%30,0006%20,0004%10,0002%0199419972000200320062009201220150%2018平均持仓量（张）平均持仓占出栏量比重资料来源：Bloomberg，长江证券研究所图 8：瘦肉猪期货市场交易活跃（单位：张）500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,

21、00001996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020CME:精猪:总持仓CME:活牛:总持仓CME:菜牛:总持仓资料来源：Bloomberg，长江证券研究所活猪/瘦肉猪期货如何为美国生猪产业链企业控制风险提供帮助？活猪/瘦肉猪期货的推出以及美国生猪养殖行业规模化的持续推进并未使得猪价波动放缓，无论在生猪行业发展的何种阶段，生猪养殖产业链企业始终面临着猪价大幅波动的风险。美国生猪产业链企业主要通过 3 种期货使用方式来降低猪价波动和经营风险：1、养殖产业链上下游企业将销售合同与期货市场挂钩以控制猪价大幅波动风险；

22、2、通过直接参与期货市场进行套期保值；3、通过期货价格提前调整生产计划以应对猪周期，降低经营风险。从美国养殖企业对活猪/瘦肉猪期货的使用效果来看，通过合理运用期货工具养殖企业可以大概率上提前锁定养殖利润，但使用生猪期货获得的盈利时间占比与生猪价格波动高度相关，当猪价处于高位时，养殖企业能够在 100%的时间窗口内通过套期保值获得高利润（主要是由于猪价高），而当猪价低迷时，比如 1979 年-1980 年，养殖企业几乎无法通过套期保值获取利润。养殖规模化以及活猪/瘦肉猪期货的出现并未降低美国猪价波动幅度从价格波动角度来看，我们发现，活猪/瘦肉猪期货的推出、使用以及美国生猪养殖行业规模化的持续推进

23、并未使得猪价波动放缓。在 1981-1998 年 4 轮猪周期中，生猪价格波动最大幅度分别达 48%、59%、95%和 100%，平均波动幅度达 76%，而在规模化深水期 1999-2016 年三轮猪周期中，价格波动幅度分别达 81%、81%和 130%，平均波动幅度达 97%，较规模化加速期并未出现平滑的趋势。因此，无论在行业规模化的何种阶段，生猪养殖企业始终面临着猪价大幅波动的风险。图 9：美国生猪养殖行业规模化加速期猪价波动情况（单位：美分/磅）图 10：美国生猪养殖行业规模化深水期猪价波动情况（单位：美分/磅）1981-1984 年区 1985-1988 年 1989-1994 年区间

24、1995-1998 年区间猪价最大波动 区间猪价最大 猪价最大波动幅间猪价最大波动幅度 48%波动幅度 59% 度 95%幅度 100%706560555045403530251981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999951992-2002 年 2003-2008 年区间2009-2016 年 区区间猪价最大 猪价最大波动幅间猪价最大波动波动幅度 81%度 81%幅度 130%857565554535251999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017资料来源：USDA，长江证券研究所资料

25、来源：USDA，长江证券研究所养殖企业如何利用活猪/瘦肉猪期货控制风险？在生猪期货上市初期，养殖企业并未大范围使用这一风险管理工具，主要是因为在初期生猪期货价格发现功能较弱，风险规避效果并不理想。自 80-90 年代开始，养殖企业使用生猪期货的比例逐渐增加，在瘦肉猪期货上市后这一比例进一步增加。生猪养殖企业主要通过三种方式运用活猪/瘦肉猪期货来控制风险：1、通过销售合同与期货价格挂钩来控制猪价波动风险；2、通过直接参与期货市场进行套期保值；3、通过期货价格提前调整生产计划以应对猪周期。通过制定与期货价格挂钩的销售合同以及套期保值来控制猪价波动风险随着生猪期货价格发现功能的逐渐完善以及生猪养殖行

26、业专业分工的推进，养殖产业链上下游企业开始将销售合同与期货价格挂钩以规避猪价大幅波动风险。美国生猪行业曾长期依赖现货市场交易，虽然活猪期货合同于 1966 年已经在芝加哥商品交易所上市，但是在 1970 年-1990 年间，绝大部分生猪行业经营者仅通过期货了解未来市场价格走势。截至 1993 年，仍有 87%的生猪交易是通过在现货市场以协商价格的方式成交。这一情况随着生猪养殖行业规模化和专业化的逐渐推进发生转变，尤其是在瘦肉猪期货推出之后，瘦肉猪期货提供了具有参考意义的未来现货价格，生猪养殖企业与猪肉加工企业之间采用销售合同进行交易的方式被普遍接受。养殖户通过与包括屠宰厂和加工商在内的下游企业

27、提前签订现货远期协议，提前锁定利润并规避风险。销售合同的定价方式多种多样，包含了基于养殖成本的定价法、基于现货市场的定价法、风险共享的窗口合同以及与期货价格挂钩的远期合同。1996 年后生猪现货市场进一步萎缩，交易市场数量持续减少，期货现货交割的方式也被现金交割取缔，销售合同在各规模的养殖场中持续推广，截至 2006 年已有不低于 76%的生猪是通过某种销售合同的方式进行交易，但是大部分类型的销售合同对生猪价格风险的覆盖能力有限，且销售合同却也存在一系列的问题，对生猪养殖场和猪肉加工企业带来一定的风险。在成本加成合同与风险共担合同中，养殖场和加工企业往往会设立一本账簿，当猪价下跌时，加工厂会先

28、将市价与成本价的差额借给养殖场并记录在账簿中，待猪价上涨之后再进行冲账，这一方式虽然缓解了养殖场现金流的压力，却同时也暴露了法律、债务、破产等风险。同时与市场价格挂钩的合同仍占占据主流，但是其风险相对最高，仅能覆盖销售和交货的风险，无法覆盖猪价波动风险。表 3：不同类型的生猪销售合同合同名称合同含义与现货价格挂钩合同（Formula - hog & meat price）与期货价格挂钩合同（Contract - futures market）成本加成合同（Formula - feed）风险共担合同（Window - risk share）资料来源：USDA，长江证券研究所基于指定现货市场的生猪

29、售价及猪肉售价决定成交价基于期货合约价格决定成交价基于饲料、设施等成本决定成交价养殖场与加工厂共同分享猪价波动所带来的利润和损失图 11：1993 年-2006 年间产销合同市场份额从 11%上升到 80%78.5%80.0%71.0%64.2%56.6%37.0%11.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1993199419971999200020032006产销合同市场份额资料来源：Production and Marketing Characteristics of U.S. Pork Producers, 长江证券研究所 图 12：与期货价格挂钩的销售合同销售

30、占比逐渐上升3%7%3%4%6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19971999200020032006现货市场与市场价格挂钩与期货价格挂钩成本加成风险共担合同其他资料来源：Production and Marketing Characteristics of U.S. Pork Producers, 长江证券研究所为进一步控制猪价波动风险，生猪行业参与者还通过直接参与期货买卖的方式来进行套期保值。随着生猪养殖产业的规模化进程的推进，养殖场覆盖养殖风险的需求进一步上升，1992 年养殖规模超过 5000 头的养殖场占比少于 1%，在 2002 年时占比已接近

31、50%。为了进一步优化风险管理，越来越多的规模养殖场开始直接参与瘦肉猪期货市场，通过买卖期货合约来控制风险，到 2006 年，年出栏 50 万头以上的猪场使用瘦肉猪期货的比例已经达到 84%。图 13：2003 年年出栏 50 万头以上的猪场使用生猪期货的比例为 67%（横坐标不同出栏规模单位为千头）图 14：2006 年年出栏 50 万头以上的猪场使用生猪期货的比例为 84%（横坐标不同出栏规模单位为千头）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1-33-55-1010-5050-500500+使用与期货挂钩的供销合同使用生猪期货从未使用二者100%90%80%70

32、%60%50%40%30%20%10%0%1-33-55-1010-5050-500500+使用与期货挂钩的供销合同使用生猪期货从未使用二者资料来源：Production and Marketing Characteristics of U.S. Pork Producers, 长江证券研究所资料来源：Production and Marketing Characteristics of U.S. Pork Producers, 长江证券研究所规模企业参考期货价格提前调整生产计划以降低经营风险除控制猪价波动风险外，生猪养殖产业链的规模企业还通过参考期货价格提前合理规划生产计划，降低经营风险。生

33、猪有固定的生长周期，母猪妊娠期为 4 个月，从仔猪出生到商品猪出栏时间为 6 个月左右，合计为 10 个月。在期货市场尚未成型时，养殖场往往通过现货市场价格去安排种猪补栏计划，当现货市场价格较高时，养殖场大量补栏母猪，将导致远期生猪供给大幅上升，猪价和养殖利润下滑，高杠杆经营的养殖场率先承压，行业开始进入产能淘汰期。生猪期货市场为生猪产业经营者提供了远期生猪现货的参考价，大型养殖企业具有较高的管理水平，能够更好地利用期货价格合理规划经营计划，具有预见性地调控未来出栏量，并且有规划地安排与下游企业的销售合约，从而能够在生猪价格较高时实现大量供应，加速企业扩张，当生猪价格即将进入低迷期时也能够提前

34、调整产能，降低经营风险。从历史数据看，前 20 大规模养殖场的能繁母猪存栏量在 2004 年、2006、2011、2013年等猪价较高年份提前增加，在 2002 年猪价低迷时提前减少。纵观全美国能繁母猪存栏量，其环比变化与现货市场价格相关性较大，而与滞后 10 个月生猪价格呈较为明显的反向变动关系。我们认为，规模养殖企业通过管理能力的优势降低了经营风险，从而能够更好地在反复大幅波动的猪价波动中存活下来并扩大规模。图 15：美国能繁母猪存栏量与 1 个月前的生猪价格基本同向变动图 16：美国能繁母猪存栏量与滞后 10 个月生猪价格基本反向变动4%3%2%1%0%-1%-2%-3%20002003

35、20062009201220152018能繁母猪环比变动提前1个月生猪价格（$/cwt）1008060402004%3%2%1%0%-1%-2%-3%2000200320062009201220152018能繁母猪环比变动滞后10个月生猪价格（$/cwt）1009080706050403020100资料来源：CME，USDA，长江证券研究所资料来源：CME，USDA，长江证券研究所图 17：前 20 大规模养殖场的能繁母猪存栏量在 2004 年、2006、2011、2013 年等猪价较高年 份提前增加，在 2002 年猪价低迷时提前减少20%8015%7010%605%500%40-5%30-

36、10%202000200220042006200820102012201420162018前20家规模养殖场能繁母猪存栏同比变动滞后10个月平均生猪价格（$/cwt）资料来源：Pork Powerhouses Annual Report，USDA，长江证券研究所生猪产业链企业运用活猪/瘦肉猪期货降低风险效果如何？养殖企业通过合理运用期货工具可以在大部分时间段内提前锁定养殖利润从美国养殖企业对生猪期货的使用效果来看，通过合理运用期货工具养殖企业可以在大部分时间段内提前锁定养殖利润，但猪周期的不同阶段生猪期货的效用差异较为明显，猪价上涨阶段养殖公司通过期货套期保值的盈利显著高于猪价下行阶段。生猪期

37、货合约为生猪养殖行业经营者提供了避险工具，养殖场可以根据自己的生产计划及相应的出栏时间进行套期保值，提前锁定未来现金流，提高经营的稳定性。以 1974 年-1981 年为例，倘若养殖场在种猪交配后选择时机买入 10 个月后交割的空头期货合约，以合约买入日收盘价作为合约成本，以合约交割日的收盘价作为合约结算价，在这 10 个月的时间窗口内空头期货合约价格在 65.7%的交易日内能够为生猪养殖场带来高于$0.5/cwt的养殖利润。通过合理使用期货市场，养殖企业可以在大部分时间段内提前锁定养殖利润。与此同时，使用生猪期货获得的盈利时间占比与生猪价格波动高度相关，当猪价处于高位时，养殖企业能够在 10

38、0%的时间窗口内通过套期保值获得高利润（主要是由于现货价格高时期货价格也高），而当猪价低迷时，比如 1979 年-1980 年，养殖企业几乎无法通过套期保值获取利润。图 18：1974 年-1981 年养殖场在种猪交配后 10 个月后交割的空头期货合约盈利时间占比及其与 猪价的关系100508045604040352003019741975197619771978197919801981左轴：盈利时间占比（%）右轴：美国生猪价格（$/cwt）资料来源：Profitable Hedging Opportunities and Risk Premiums for Producers in Live

39、 Cattle and Live Hog Futures Markets，长江证券研究所以史密斯菲尔德为例分析规模企业对期货工具的运用方法和效果史密斯菲尔德（SmithField）通过使用玉米、豆粕和瘦肉猪期货及期权的组合来降低养殖环节价格波动风险。生猪养殖各环节中，风险敞口主要来自生猪价格的波动与成本端饲料价格的波动，养殖企业通过组合使用相关期货能够一定程度上进行风险规避。以美国最大的猪肉制品生产商史密斯菲尔德为例，为了覆盖生猪养殖业务的风险，史密斯菲尔德组合使用瘦肉猪、玉米与豆粕的期货和期权，锁定生猪养殖现金流。史密斯菲尔德同时还通过利率互换合约与外汇合约来覆盖利率变动与外汇变动带来的风险

40、敞口。图 19：2010-2015 年史密斯菲尔德瘦肉猪期货持仓量图 20：2010-2015 年史密斯菲尔德豆粕和玉米期货持仓量2515020100151050500200150100500201020112012201320142015瘦肉猪期货持仓区间（亿磅）201020112012201320142015豆粕期货持仓（万吨，左）玉米期货持仓（百万蒲式耳，右）资料来源：公司年报，长江证券研究所资料来源：公司年报，长江证券研究所此外，史密斯菲尔德还通过瘦肉猪期货对存货进行管理，来降低肉制品加工环节的猪价波动风险。对于屠宰和肉制品加工企业而言，存货价格下跌会对企业的利润造成较大的影响。大型屠

41、宰加工企业运用期货合约对存货风险进行管理，取得了良好的效果。以史密斯菲尔德为例，公司在使用期货合约覆盖生猪养殖业务外，同时对存货进行风险管理。在存货大幅减值的年份，例如 2009 年与 2012 年，公司通过衍生品交易较好地对冲了存货减值带来的影响。2012 年公司存货约减值 1670 万美元，但是通过合理使用衍生品公司获得了 2190 万美元的投资收益，完全覆盖了存货减值金额。在规模扩张和垂直一体化进程中，史密斯菲尔德通过合理使用生猪期货的衍生品降低了经营风险，助力公司持续扩张。 图 21：史密斯菲尔德存货对冲效果（百万美元）403020100-10-20-30-40200820092010

42、201120122013201420152016存货价值变动对应衍生品收益商品衍生品对冲效果资料来源：公司年报，长江证券研究所图 22：史密斯菲尔德盈利能力与猪肉价格相关性低图 23：国内主要猪企盈利能力与猪肉价格相关性较高11010090807060504030201086420-22005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20136080506040402030020-202020/032019/122019/092019/062019/032018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/03

43、2016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/062015/032014/122014/092014/062014/032013/122013/092013/062013/032012/1210-40左轴：中国猪肉价格（元/千克）右轴：牧原股份净利率（%）左轴：美国猪肉价格（$/cwt）右轴：史密斯菲尔德利润率（%） 右轴：温氏股份净利率（%）资料来源：USDA，史密斯菲尔德年报，长江证券研究所资料来源：中国畜牧业信息网，Wind，长江证券研究所生猪期货如何影响美国生猪养殖产业链的规模化和垂直一体化？美国生猪养殖行业在发展过程中存在两个趋势，即养

44、殖规模化和产业链垂直一体化，其中规模化主要是由规模化企业养殖效率更高、养殖成本更低造成的，而产业链垂直一体化主要是因为下游屠宰巨头较高的集中度使其有意愿也有能力向上游并购整合。但是，在美国生猪养殖产业链的规模化和垂直一体化的过程中，活猪/瘦肉猪也发挥了一定的助力作用，主要包括：1）活猪/瘦肉猪期货规模和技术门槛较高，一张 CME 瘦肉猪期货合约平均对应约 221 头商品猪，此外期货工具的使用需要较高的管理水平，小养殖户无法运用期货工具来降低风险，加速退出行业或转型为大企业的合作农户，与此同时，大型养殖企业具有资金优势与管理能力优势，合理使用期货市场工具提前锁定养殖现金流，有利于降低经营风险；2

45、）屠宰企业在向上游拓展的过程中，也能够通过活猪/瘦肉猪期货进行存货管理以及控制养殖环节风险。较高规模门槛与技术门槛使得散养户无法运用活猪/瘦肉猪期货避险，加速转型成本较高是中小养殖场持续退出的核心原因。在 1991 年，97%的美国生猪养殖场采用自繁自养模式，出栏量占比达到 95%，即便在 7 年之后的 1998 年也仍然有 85%的养殖场坚持这种繁育一体的养殖模式。美国生猪养殖技术自 80 年代开始不断提升，技术的进步造成了不同技术水平的养殖场之间效率与成本存在较大差异，采用自繁自养的中小养殖场成本高、养殖利润较低，承受价格风险的能力也相对较低，生存环境逐渐恶化， 1977 年生猪存栏规模在

46、 500 头以内的养殖场数量为 62.5 万家，在 1996 年时已经下降至到 13.1 万家，到 21 世纪初的 2000 年已经减少到 6.6 万家。而采用专业化分工、合同养殖的规模猪场由于成本较低，其数量持续增加。表 4：合同养殖和自繁自养的仔猪、育肥猪成本对比（1998 年）合同养殖自繁自养仔猪母猪年产仔窝数（窝）2.212.06窝断奶仔猪数（头/窝）9.808.63PSY21.6817.76断奶天数（日）19.0030.00断奶体重（磅）14.0021.00出售体重（磅）35.0046.00料肉比（饲料磅数/增重美担数）266.00491.00人工效率（工作小时数/增重美担数）0.4

47、72.04成本（美元/美担）饲料成本28.4436.94营业成本52.1156.50管理成本22.9435.68完全成本75.0592.18育肥猪出栏体重（磅）250.00 254.00料肉比（饲料磅数/增重美担数）242.00 352.00人工效率（工作小时数/增重美担数）0.15 0.41成本（美元/美担）饲料成本19.4822.65营业成本38.3142.98管理成本5.948.63完全成本44.2551.60资料来源：USDA，Economic and Structural Relationships in U.S. Hog Production，长江证券研究所图 24：1996-20

48、12 年间美国小型养殖场数量持续减少、规模养殖场数量持续上升140,000120,000100,00080,00060,00040,0003,5003,0002,5002,0001,50020,0001996199820002002200420062008201020121,000左轴：生猪存栏1-499头的猪场数量（家）右轴：生猪存栏5000头以上的猪场数量（家）资料来源：USDA，长江证券研究所但活猪/瘦肉猪期货市场发展一定程度上加速了中小养殖户的退出以及大型生猪养殖企业进行行业整合。具体来说：活猪/瘦肉猪期货市场存在规模门槛与技术门槛，中小养殖场转型难以运用生猪期货来降低风险。具体来说，

49、每张 CME 活猪期货合约平均对应 163 头商品猪，而每张 CME瘦肉猪期货合约平均对应 221 头商品猪，合约规模的门槛直接决定了养殖规模在 200 头以下的养殖场很难使用期货合约提前锁定养殖利润，购买超过养殖规模的期货合约会带来额外的空头头寸，形成风险敞口。此外，期货工具的使用需要较高的管理水平：1）套期保值的策略多种多样，策略的差异会对盈利水平造成极大的影响，养殖户需要决定合约数量、购买合约的时间以及合约的交割日期等，没有相关专业知识的养殖户难以制定合理的策略，生猪期货存在着一定的风险溢价，倘若期货使用不当，养殖户将会承受额外的损失。2）生猪期货不同于小麦、玉米等农产品期货，生猪具有不可贮藏性，相邻月份的生猪期货价格之间关联较低，价格浮动较大，更加难以预测走势，生猪期货的这一特性进一步提高了市场的技术门槛。期货的使用在中大型养殖场中不断推广。根据爱荷华州立大学调研的结果，2003 年时年出栏规模在 5 万头-50 万头之间的养殖场有 83%使用期货工具，而这一比例在 2006年上升到了 91%，规模在 50 万头以上的养殖场在 2006 年时也有 84%的期货使用率。养殖企业对于期货使用的水平也在这个时间段内不断提升，在 2003 年的调研中中大型养殖场表示不使用期货工具的主要因素是历史期货持有表现较差，但是这一因素在 2006 年时已