电影行业短期下滑“寒冬”布局抓住中长线机遇

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 行业概览：电影行业短期下滑，“寒冬”布局抓住中长线机遇3 HYPERLINK l _bookmark1 内容制作5 HYPERLINK l _bookmark2 宣传发行5 HYPERLINK l _bookmark3 在线票务6 HYPERLINK l _bookmark4 IP 衍生品7 阿里影业 1060HK HYPERLINK l _bookmark5 优质内容+新基础设施战略，发力宣发与内容制作9 HYPERLINK l _bookmark6 公司概览10 HYPERLINK l _bookmark7 阿里影业的优质内容战略10 H

2、YPERLINK l _bookmark8 新影视基础设施，赋能行业，缔造生态价值11 HYPERLINK l _bookmark9 淘票票打造用户观影决策平台，锁定 C 端受众资源11 HYPERLINK l _bookmark10 灯塔互联网时代下，电影的一站式营销平台12 HYPERLINK l _bookmark11 阿里鱼IP 价值掘金者，连接三方资源13 HYPERLINK l _bookmark12 娱乐宝打造金融基础建设，加速投资方回款，提升产业链效率14 HYPERLINK l _bookmark13 云尚制片管理软件提高行业效率、资金利用效率15 HYPERLINK l _

3、bookmark14 凤凰云智影院数字化经营管理开放平台，完善影院基础设施15 HYPERLINK l _bookmark15 财务概览16 HYPERLINK l _bookmark16 估值结论17 猫眼娱乐 1896HK HYPERLINK l _bookmark17 全文娱战略布局业务转型，开启新的增长阶段20 HYPERLINK l _bookmark18 公司概览21 HYPERLINK l _bookmark19 着力发展现场娱乐票务，开拓票务业务新的增长点21 HYPERLINK l _bookmark20 大数据分析是猫眼产业链延伸的基础22 HYPERLINK l _boo

4、kmark21 猫眼娱乐的发展受益于其实力雄厚的股东支持23 HYPERLINK l _bookmark22 “猫爪模型”：战略升级开启新的增长阶段24 HYPERLINK l _bookmark23 “腾猫联盟”：腾讯猫眼强强联合，为全文娱战略添砖加瓦28 HYPERLINK l _bookmark24 财务分析30 HYPERLINK l _bookmark25 估值结论33行业概览：电影行业短期下滑，“寒冬”布局抓住中长线机遇中国的电影市场收入包括中国的综合票房、非票房收益及出口电影的收益。根据艾瑞咨询报告，中国的电影市场从 2012 年至 2017 年以 29.2%的复合年增长率增长，

5、市场规模达人民币 761 亿元。其中，在线电影票务市场规模由 2012 年的人民币 31亿元，增至 2017 年的人民币 460 亿元。2018 年第一季度，中国电影票房首次超越美国，成为全球第一。观影人次下降，票补减少，平均票价有所上升。随着科技发展，家庭消费电子产品的观影体验日益改善，满足了部分观影需求，而其他娱乐方式的兴起也挤占消费者的娱乐休闲时间。2019 年上半年以来，中国电影市场票房呈现下滑。截止 2019 年6 月 30 日，2019 年上半年电影总票房 311.7 亿元，同比下滑 2.7%；观影人次 8.08 亿，同比下滑 10.3%；放映场次约 6082.6 万场，同比上升

6、15%。全球电影市场景气度也有所回落，北美上半年票房约为 56.2 亿美元，同比下滑 9.4%。电影市场效率下降，平均上座率下滑 2.8%，平均票价约 39 元（含服务费），同比上升 3 元。近年来影视行业面临的监管环境趋严，影视作品的内容审查控制严格，打击虚假票房、惩治逃税明星等负面新闻不断。叠加经济增速放缓，影视公司融资困难，促使行业对影视项目的投资热情下降。我们观察到，2016 年影视行业上市公司市值达到高峰，2018 年之后电影行业上市公司市值呈现下降趋势。展望未来，我们相信“寒冬”是暂时的。随着中国消费者消费升级、消费能力上升及可选择的娱乐方式多元化，中国电影市场的快速增长趋势将会持

7、续，质与量同时提升。就“量”而言，艾瑞咨询预测，中国电影综合票房将于 2017 年至 2022 年按17.5%的复合年增长率持续增长，按票房计，中国将于 2019 年超越美国成为最大的电影市场。而“质”方面，消费者更加注重电影作品的质量与观影体验，资金和渠道资源会进一步向头部 IP 及优质作品集中。对作品品质要求的提高，传导至上游， 则对投资方的资金实力、制片方的制作能力、以及渠道的宣发能力提出更高要求。我们强调，优质的龙头平台更有机会在当前的影视寒冬中，占领更多市场份额，行业集中度将进一步提升。图表：2012-22 年电影市场规模及电影票房（十亿元）图表：2018-2019 年上半年月度票房

8、（亿元）20015010050201202022202120202019201820172016预预预预预测测测测测12016219511113457667692212839100806040200111.149.533.751.241.439.14743.336.935.841.6101.5201520142013中国电影市场规模(十亿) 综合+非票房+出口全国综合票房（十亿） 在线票务市场（十亿）一月二月三月四月五月六月2018 2019来源：艾瑞咨询，艺恩数据，中投证券（香港）图表：部分中国影视产业公司市场表现公司代码市值(亿港元)市盈率彭博预计19 P/E市净率市销率毛利率净利率ROA

9、ROE过去三个月股票涨跌幅今年以来股票涨跌幅阿里影业1060 HK346.21-260.7528.4114.8826.12-1.61-1.8-3.05-0.1316.85猫眼娱乐1896 HK129.75-19.32-2.6662.75-3.65-1.51-2.440.35-中影集团600977 CH294.8617.7920.542.292.9921.2816.758.5813.48-5.580.42华谊兄弟300027 CH136.91-1.45444.59-28.2-7.53-15.75-17.11-5.97华策影视300133 CH126.8850.8626.21.551.8625.5

10、43.661.723.032.83-26.9唐德影视300426 CH30.54-12.24-7.43-253.09-32.61-137.58-8.18-2.93慈文传媒002343 CH38.03-2.952.649.57-76.74-29.12-55.88-17.67-19.4光线传媒300251 CH276.44-26.782.9513.0932.0892.32-4.41-5.5625.7313.82万达电影002739 CH365.2330.98-1.732.0427.869.513.45.8-15.38-26.43中影星美198 HK63.42-8.360.861.625.82-4.

11、06-1.02-2.16-金逸影视002905 CH44.4330.0944.882.082.0826.377.914.436.84-60.0917.11芒果超媒300413 CH482.8519.96-6.882.3836.399.0516.5732.78-0.9913.7爱奇艺IQ US1021.73-2.633.19-8.58-36.45-24.08-56.27-8.5216.27搜狐视频SOHU US32.26-0.860.2243.09-8.5-4.27-23.6-25.64-40.41CJ CGV影城079160 KS45.32-7.10.3851.56-7.95-4.03-72.

12、76-5.81-18.9耀莱集团970 HK12.2114.25-0.510.3115.172.622.493.63-10.91-42.35来源：彭博，中投证券（香港）图表：中国电影产业链IP 开发制作方宣传发行院线影院票务IP 衍生品INTELLECTUAL PROPERTY ，创作生产可供多维度开发的文化产业产品剧本开发、立项、电影生产构成拷贝、申请密钥、排档期、把拷贝寄发影院、做宣传、购买广告、谈判分帐比例、跟院线签合同等院线公司管理影院的统一排片，以票房分账的方式拿到影片拷贝影院是电影产业链的终端。是一个放映的环节，一部电影吸引观众观看，形成票房收入7 个专资办认证的票务系统；直接对接

13、消费者的线上线下票务平台玩具、音像制品、图书、电子游戏、纪念品、邮票、服饰、海报甚至主题公园等掌阅科技阅文集团阿里影业猫眼娱乐中影集团华谊兄弟博纳影业华策影视唐德影视慈文传媒阿里影业猫眼娱乐中影集团华夏电影华谊兄弟博纳影业光线传媒五洲发行万达电影大地院线上海联合院线中影南方新干线中影数字院线中影星美万达影院大地影院横店院线CGV 影城投资公司中影影院投资金逸影视星美影院阿里影业猫眼娱乐百度糯米时光网豆瓣电影阿里鱼鹅漫 U 品（腾讯）可可影衍生品设计制作公司阅文集团奥飞娱乐华强方特巨亿星城来源：中投证券（香港）内容制作中国境内上映影片数量持续增长，上游制片领域竞争激烈。2018 年全年上映的电影

14、数量已经超过了 500 部，电影数量上升使行业的竞争日趋激烈，但单片盈利的难度持续增加。另一方面，国产电影贡献票房比例提升，2018 年国产电影挑起大梁，为市场贡献了 63%的票房占比，总票房历史性地突破了 600 亿大关。线上票务平台赋能内容制作，助力制作方把握市场。线上票务平台完善的数据分析、互联网赋能工具、广泛的媒体覆盖及丰富的线下资源，能够赋能电影院、现场娱乐主办方、场馆运营方、内容制作方、发行方及娱乐专业人士，以优化其运营效率及业绩。通过大量的交易数据，平台可深入了解消费者的行为及偏好。如猫眼、阿里影业等互联网平台，触达大量终端消费者，可提供大量有价值的数据及服务，制作方可利用平台对

15、用户及行业的见解，倾斜资源予最能引起观众共鸣的题材及内容， 使作品对观众的影响力最大化。宣传发行电影宣传是指给电影形象塑造的过程，而电影发行是指电影的出售、出租活动。二者都是影片发行公司的业务。电影宣发主要是要实现五个目的：引发兴趣、主动关注影片信息、产生消费欲望、进场消费以及口碑传播。电影营销投入占比走高，而传统跨平台营销模式雷同，陷入“标准动作”困境。对于整个电影行业宣发来说， 必须面对的现实是：如果不大资金投入宣发，影片不卖座；大资金投入宣发，没有好的营销策略，依然不卖座。如今互联网时代的宣发，往往依靠社交平台（微博、微信等）、评分平台（豆瓣等）、票务平台（淘票票、猫眼等）等实现跨平台联

16、动。但是目前互联网宣发面临的问题是，微博、微信在玩法上缺少创新，豆瓣的精英口碑转化票房效能在降低，跨平台联动效果欠佳。流量式微，“内容+渠道”成为票房产出的重要保障。随着流量艺人及话题炒作效应的式微，优质内容成为票房产出的首要元素，而口碑传播则助力长线收益，未来“优质内容+多元渠道”是影片成功的有力保障。以流浪地球为例，作为具有一定观影门槛的科幻类型片，该片映前在两大头部票务网站的想看人数仅排名第四位。而映后，其凭借三大平台（淘票票、猫眼电影、豆瓣网）上超 8 分的良好口碑， 以及宣发团队的敏锐触觉和市场应对，仅在档期第三日便逆袭至票房榜首。凭借内容端的良好口碑支撑，以及自身互联网生态下的多渠

17、道宣发优势，流浪地球影片实现票房产出的最大化，成为互联网宣发的标杆成功案例。在线票务平台连接用户与电影市场大数据支持，促进电影宣发产业升级。“互联网+电影”时代，在线电影票平台提供的价值之一在于大数据支持。通过互联网通道， 将电影与真实市场需求对接，利用互联网便捷性优势及大数据技术促进电影产业提质升级。通过大数据预售了解热卖城市、目标人群的年龄性别结构，从而确定更加精准的宣发与销售渠道，以有效触达用户，获得影院的优质排片时间。参与上游投资制作是互联网宣发平台获取业务的主要途径之一。互联网票务平台经过早期的市场扩张，转而开拓互联网宣发业务市场，而猫眼娱乐、阿里影业旗下的淘票票是其中主要参与者。根

18、据灯塔和猫眼娱乐的数据，2017-18 年，猫眼娱乐主发行的电影数量、票房高于淘票票，而淘票票则参与了众多电影的联合发行，主要发挥平台作用。2018 年春节档，淘票票获得春节档第一市场份额，并且在 2019 年春节档，淘票票联合发行电影数量和票房超过猫眼。此外，两家公司都通过投资上游内容制作以获得下游宣发业务。猫眼以投资上下游制作公司、入股影视项目等方式获得宣发业务资源，投资份额大小不一；而阿里影业则通过主投主控电影、自制剧，以资金实力和规模优势拓展宣发市场，同时辅以外部联动，投资制作发行公司， 掌握更多优质内容资源。图表：2017-19 年阿里影业和猫眼娱乐发行影片数量与票房阿里影业猫眼娱乐

19、联合发行影片主发行影片联合发行影片主发行影片2019.8.1511 部3 部10 部11 部票房51.6 亿1.43 亿26.14 亿52.33 亿201825 部4 部10 部7 部票房213.07 亿32.77 亿82.32 亿67.83 亿201715 部10 部7 部8 部票房132.83 亿25.41 亿15.46 亿34.71 亿来源：灯塔，猫眼专业版，中投证券（香港）在线票务线上购票率达 86%，线上购票成为主要购票方式。在线娱乐票务是指利用互联网平台销售和购买娱乐票务的过程，统计口径包括了电影票、文艺演出票、体育赛事票、旅游景点票。本研究报告侧重于在线电影票务，在线电影票务是指

20、利用互联网平台销售和购买电影票的过程。用户通过电影票平台可以完成选片、在线选座、支付等完整过程，利用收到的电子兑换码到电影院换取电影票进行线下观看。国家电影局发布的数据显示，2018 年全国电影总票房为 609.76 亿元，同比增长 9.06%，市场占比为 62.15%，比去年提高了 8.31 个百分点，市场主体地位更加稳固。中国电影市场的快速发展也与互联网平台和资本的推动密不可分。据统计，国内电影购票线上比例 2018 年已高达 87%，且 2019 年一季度线上购票率达 86%，线上购票成为中国观众观影购票的最主要方式。图表：全国综合票房（十亿）图表：2018 年线上购票比例125.310

21、7.191.377.76644.1 49.355.917.1 21.829.6140120100806040202012013%87%线上购票比例非线上购票比例2022202120202019201820172016201520142013来源：艾瑞咨询，中投证券（香港）预预预预预测测测测测电影票务经历价格战，到目前双寡头竞争格局。2010 年线上购票兴起，各大院线或影院的官网、淘宝电影、微信电影票、QQ 电影票、美团网、猫眼、格瓦拉、时光网、百度电影、网票网等，纷纷开始跑马圈地。购票平台通过与片方合作，对电影票价格进行大规模补贴，降低票价来抢占市场份额。线上票务市场进入以价格战为主导的流量争

22、夺战。随着同质化竞争加剧，部分实力不足的中小平台遭遇淘汰或整合。根据艾媒咨询报告，目前中国电影票务市场已十分集中，以总交易额计，2019 年第一季度，猫眼占据电影购票市场份额 42.6%领先于其他平台，而淘票票则以31.5%的市场占比排名第二。余下市场份额其他第三方平台、影院自有渠道和线下渠道分享。在线票务平台步入猫眼娱乐、阿里影业为主导，猫眼与淘票票双雄并存的“双寡头时代”。票补减少，行业回归理性。电影市场经历爆发增长后，观众消费逐渐回归理性，电影市场票房增长速度呈现放缓趋势。根据艺恩数据，2019 年上半年国内影院行业观影人次同比下跌 10.45%、票房收入同比下跌 2.7%。以往，片方通

23、过票补可提高排片率，售票平台也可通过票补以低票价争夺用户，消费者由此享受到低价电影票， 这一逻辑是过往几年中国电影观影人数、票房爆发式增长的原因之一。在线电影购票市场竞争格局稳定在两家巨头后，平台减少票补，而电影制作投入、宣发等环节对影片的成功起到越来越重要的作用。若未来票补维持低位或持续减少，对于在线票务平台而言，靠低价票提高上座率、增加排片的传统打法可能受到冲击；对上游影视公司而言，为争取排片，日积月累的票补成本对片方而言是个负担，取消或减少票补有助于节约成本，使电影市场竞争环境更加公平；对于终端消费者，票补取消或许意味着票价的上调，价格敏感型消费者的减少势必会带来观影人数的下跌。总的来说

24、，现阶段电影市场已渡过野蛮生长的时期，票务平台若想要更进一步，承接上下游，保持宣发优势，提供优质的电影内容产品，挖掘更多可持续的盈利模式才是重点。IP 衍生品中国电影票房规模与美国相当，衍生品或成电影市场下一个“燃点”。2017 年中国内地电影总票房达 79 亿美元（全球占比 19.5%），北美电影总票房 111 亿美元（全球占比 27.3%）。然而衍生品市场方面，2017 年，中国内地衍生品市场规模仅 89 亿美元（全球占比 3.28%）；最成熟的的北美衍生品市场达 1577 亿美元（全球占比达 58.05%）。由此可见，中国电影衍生品市场发展具有相当大的潜力。图表：全球主要国家衍生品市场规

25、模（亿美元）美国英国日本德国中国加拿大其他2015 年市场规模1379.7130.9119.5101.976.173.8636.12015 年市场占比54.79%5.20%4.75%4.05%3.02%2.93%25.26%2017 年市场规模1496.33140.38132.64107.9289.180.29669.342017 年市场占比55.09%5.17%4.88%3.97%3.28%2.96%24.64%来源：中国产业信息网，中投证券（香港）成熟电影市场 IP 衍生品贡献超七成收入，衍生品与电影互补互利。以美国迪士尼的玩具总动员 3为例，电影为迪斯尼带来了 11 亿美元的票房，但游戏

26、、图书、DVD、版权和授权等领域为迪士尼带来了 87 亿美元的收入。并且美国电影市场的经验表明，电影是衍生品最贵却最有效的广告，因此电影受欢迎程度跟衍生品销量情况具有正相关性。变形金刚是先有玩具后有动画片。动画片推出后，玩具销量剧增，而近十年来的五部变形金刚电影则是这个玩具的最强广告。国产 IP 日渐崛起，但仍面临市场、法律等限制环境。中国原创 IP 衍生产品市场不断发展，出现“喜羊羊”、“熊出没”等开发程度较高的 IP 品牌。以“熊出没”为例，目前推出的 5 部系列电影总票房共计 19.53 亿，在 2014 年，熊出没衍生品的年产值就已经超 20 亿，2018 年中“熊出没”系列的授权产品

27、全年总销售额已突破25 亿。但与欧美成熟电影衍生品市场相比，中国电影衍生品市场仍存在爆款 IP 数量少、IP 运营开发程度不高等问题，主要是由于 IP 运营者经验缺乏、版权法律保护不足、国民消费能力限制等因素所致。持续增长的国民收入刺激电影衍生品市场高速增长。相对成熟的电影衍生品 IP 需要高国民收入支撑，美日两国的历史经验表明，头部电影衍生品 IP 在人均 GNI 约 1 万美元时开始影视化，我国 2017 年人均 GNI 已达 8690 美元，同时已经产生了一系列获得世界科幻、漫画界认可的头部 IP。第三方研究机构预测，以 6%的年复合增速计，2020 年中国国民人均收入有望突破 1 万美

28、元大关，到 2020 年，中国电影衍生品市场规模将超过 100 亿元。互联网公司探索 IP 衍生品业务，加速市场发展。阿里“阿里鱼”：打造整个 B2B2C 产业链，基于大数据分析，该平台一方面精准连接 IP 版权方和使用方，另一方面， 对其衍生开发的品类选择及价格水平精准定位，且实现消费者精准定位，核心优势在于其电商资源以及大文娱产业生态的吸引力。腾讯“鹅漫 U 品”：基于腾讯的流量优势、IP 优势，QQ 团队孵化电商平台鹅漫 U 品，主攻二次元衍生品市场，既包括腾讯自身泛娱乐周边产品也有授权产品，内容涵盖影视、动漫、游戏等多个领域， 并联手此前在衍生品市场有所布局的猫眼、奥飞组成联盟。网易“

29、网易聚玩”：网易聚玩是网易推出衍生品品牌，与迪士尼、初音未来、新世纪福音战士、大英博物馆等知名 IP 达成合作，正式布局泛娱乐衍生品领域。京东宣发凸显电商逻辑： 参与电影猫妖传发行，拿下该片过半宣发预算，向平台商家提供大量的免费流量，活动商品在大促预热、分会场、外场得到流量支持，并向品牌商开放 300 万张电影票池，参与活动的品牌商可优先获得电影票发放资格。手握 IP、电商网络、流量等优势资源的互联网公司加入衍生品市场的竞争，将加速衍生品行业的规范与发展。 优质内容+新基础设施战略，发力宣发与内容制作公司为阿里巴巴集团旗下影视业务上市平台公司，目前形成互联网宣发、内容制作、综合开发三大收入板块

30、。2016-19 财年，公司收入从 2.63 亿元增长至 30.3亿元，三年年均复合增速达到 125.7%，互联网宣发、内容制作、综合开发三大业 务占收入比重分别为 81.2%/ 15.1%/ 3.7%。公司以“优质内容+新基础设施”战略，发力数字宣发与内容制作，预计未来宣发、内容制作、综合开发业务将实现快速增长利好因素“优质内容+影视新基础设施”双战略，以技术为核心驱动，以优势资源切入影视产业链，打造新影视行业基础设施，树立行业发展新标杆，赋能行业发展。阿里影业当前业务版图覆盖影视制作发行的全流程，涉及剧本创作、IP 发掘、投资、内容制作（电影、电视剧）、宣传发行、影院排片管理、售票、IP

31、衍生品开发运营等方面，并提供相关金融服务。发力内容制作，项目储备丰富，业务收入有望爆发。2018 年 11 月，阿里影业发布了“锦橙合制计划”，宣布将在未来五年以主投、主控或主宣发的身份，和一 流制作团队合作推出多部合制优质电影。而电视剧方面，公司目前储备电视剧项目丰富，所制作电视剧将由优酷视频“保本”购买。在制作端，公司以技术手段降低自制风险，提高管理运营效率。终端变现方面，数字化宣发平台助力一次价值变现，IP 全产业链实现多次价值变现。淘票票与灯塔打造一站式数字化宣发。淘票票为全国市占率第二大的在线票务平台，在手机淘宝、饿了么、支付宝等超级 APP 上均有入口。未来，场景营销、88 会员联

32、动、与优酷打通购票链路，将会为淘票票吸引到更多的用户量。灯塔平台通过为片方提供多维度的影片数据，如预售票房、目标观众画像等，从而基于数据为片方智能推荐影片的推广计划，从而使得宣发活动更高效、精准地触达用户。灯塔联动淘票票，手握支付宝、手机淘宝两大核心入口，拥有 10 亿级别用户覆盖，掌握大量实时用户精准数据，整合域内外资源，全渠道最大化宣发效果。股价娱乐新基础设施赋能行业发展，增强公司生态链优势。公司以技术为核心驱动， 针对行业痛点，打造娱乐新基础设施，包括娱乐宝、云尚制片管理软件、凤凰云智影院管理系统，提高行业工作的效率，有利于阿里影业把握上下游行业动态， 增强合作伙伴对阿里大文娱生态的粘性

33、。我们采用现金流折现法得到目标价 1.66 港元。受电影市场环境影响，预计 2020 才财年票务收入同比略微有下降，中长期看，票务收入将受益于观众消费水平提升、票务及其他产品多样性得以丰富而维持平稳增长。内容制作与综合开发业务在中短期内有望实现高速增长。预计经营费用率将随着收入端放量而得以改善。 来源阿里影业 (1060)评级： 买入(首次) / 目标价：$1.66分析师 周霖(852) 3983 0857 HYPERLINK mailto:euruszhouchina-invs.hk euruszhouchina-invs.hk主要数据 评级买入 (首次)目标价$1.66 (+28%)当前股

34、价（港元）1.30总股本 (百万股)25,482总市值 (百万港元)34,3553 个月平均成交 (百万港元)34.152 周股价波幅0.87 1.85主要股东阿里集团 (50.92%)公司业务互联网宣发、内容制作、综合开发等业务财务数据（百万人民币）2019202020212022预测预测预测收入3033.83761.94911.06735.4毛利1766.22562.53275.04324.1经营利润-497.0493.4770.41461.6报告利润-253.6400.3601.71107.1每股利润-1.001.852.785.11市盈率 (倍)-1.160.630.420.23市净率

35、 (倍)0.020.020.020.02净资产收益率-1.983.144.608.02债务与权益(%)6.026.699.2512.59表现：彭博，中投证券（香港）公司概览阿里影业的发展历程。2014 年阿里巴巴集团以 62 亿元完成对香港上市上市公司文化中国（1060HK）的收购，成为控股股东，更名公司为“阿里影业”，作为阿里集团影视业务的整合平台。2015 年阿里影业发新股集资 121 亿港元，收购国内获得专资办认证的电影售票系统供应商粤科软件工程有限公司。同年，公司以 31 亿元为代价向阿里集团收购淘宝电影、娱乐宝业务，建立以互联网为核心驱动，集投融资、娱乐内容生产制作、宣传发行、粉丝运

36、营和院线服务平台为一体的全产业链娱乐平台。2016 年，阿里影业将旗下淘宝电影正式更名为淘票票，业务范畴由电影扩展至演出、体育等泛娱乐业，转型互联网宣发。2018 年，淘票票取得春节档全国第一的市场份额。2018 年阿里影业上线宣发服务平台“灯塔”，并将旗下的 IP 衍生品业务与阿里集团旗下的阿里鱼合并以发展影视衍生品业务。目前阿里影业由阿里集团持股 50.92%。“优质内容+影视新基础设施”双战略，以技术为核心驱动，以优势资源切入影视产业链。阿里影业当前业务版图覆盖影视制作发行的全流程，涉及剧本创作、IP 发掘、投资、内容制作（电影、电视剧）、宣传发行、影院排片管理、售票、IP 衍生品开发运

37、营等方面，并提供相关金融服务。公司服务对象包括版权方、投资方、制片方、宣发公司、电影院、消费者等，基本覆盖影视全产业链。公司以技术资源为核心驱动，打造新影视行业基础设施，树立行业发展新标杆，赋能行业发展。图表：“优质内容+新基础设施”战略下，阿里影业的产品矩阵产品服务娱乐宝云尚制片灯塔淘票票凤凰云智阿里鱼服务对象投资人制片方宣传发行方观众电影院观众，粉丝解 决 的 行业痛点电影投资回款慢制片流程不规范、财务不透明传统宣发依赖经验判断，难以精准定位观众群体影片信息展示不全面影院运营成本日益提高， 收入结构单一电影衍生品市场产品质量良莠不齐；难以实现 IP 价值最大化功能定位影视娱乐投资服务平台，

38、 金融基础设施影视制片管理系统，管理、规范影视制作流程， 节省成本，提高效率一站式宣发平台，從多渠道收集数据，提供數據分析服務， 為智能化營銷活動及實施营销效果测评提供支持提供影片信息，打造用户观影决策平台； 现场娱乐票务影院数字化经营管理开放平台，探索新的商业模式，增加非票收入连接 IP 版权方、淘宝生产商家、粉丝消费者，盘活资源，增加IP 价值变现途径来源：阿里影业，中投证券（香港）阿里影业的优质内容战略“内容为王”时代，优秀作品质量日益引领潮流热度。在新的娱乐方式不断兴起、流行趋势日新月异的背景下，优质内容仍是锁定受众、增加用户粘性、进而挖掘用户价值的核心要素，当下仍是“内容为王”的时代

39、。就影视市场而言，在过去，“强大 IP+流量明星”往往就是高收视率和高票房的保障。但随着影视市场不断深化发展，受众覆盖面更广，竞争日趋激烈，作品口碑成为引领潮流热度的风向标，作品质量和文化内涵成为影视作品成功的关键。阿里影业的电影电视剧业务以自制为主。2018 年 11 月，阿里影业发布了“锦橙合制计划”，宣布将在未来五年以主投、主控或主宣发的身份，和一流制作团队合作推出多部合制优质电影。而电视剧方面，公司目前储备电视剧项目丰富，所制作电视剧将由优酷视频购买，这相当于实现了“保本”，意味着电视剧业务差则保本， 优则能销售予其他平台，实现额外销售收入。以优质内容资源，打开 IP 全价值链想象空间

40、。我们总结阿里影业的内容自制战略具备两大核心护城河：（1）制作端以技术手段降低自制风险，提高管理运营效 率。在上游的剧本研发、选角等环节，公司依托阿里系强大的技术优势，以自制的IP Valuation 等软件工具，从用户喜好、流行元素趋势、演员匹配度等角度，全方位科学地评估、决定制作过程中的核心要素（剧本、演员等）。并以自开发的制片管理软件对制作过程进行更科学、精准的管理，控制制作成本。（2）终端变现 数字化宣发平台助力一次价值变现，IP 全产业链实现多次价值变现。公司通过一站式宣发平台灯塔保障电影发行效果，电视剧由优酷“托底”购买。此外，公司着力开发的阿里鱼衍生品交易平台，连接版权方、生产方

41、、消费者，形成 IP 产品电商闭环，实现 IP 价值的多次变现。新影视基础设施，赋能行业，缔造生态价值淘票票打造用户观影决策平台，锁定 C 端受众资源淘票票作为阿里影业打造的最佳用户观影决策平台，覆盖了全国 9500 家以上影院， 提供丰富的正在热映和即将上映的电影资讯信息，包括预告片、高清海报与剧照、剧情介绍，以及网友评论等，并且还提供现场娱乐票务。淘票票前身为在线购票平台淘宝电影，淘宝电影于 2014 年底上线。2016 年 5 月，阿里影业将旗下淘宝电影正式更名为淘票票。业务范畴由电影扩展至演出、体育等泛娱乐业，自身定位由线上售票平台转变为具备线上线下双向宣发能力的营销平台。并且淘票票与

42、大麦网达成战略合作，双方后台售票服务已全面打通，用户可在淘票票上购买现场演出、体育赛事门等票。坐拥超级 APP 流量入口，打通线上至影院、观众及衍生产品全链路。淘票票在手机淘宝、饿了么、支付宝等享有亿级月活的超级 APP 上均有入口。淘票票 APP 与现场娱乐体育票务、娱乐宝、阿里鱼等平台也已打通，用户可通过淘票票实现从投资娱乐内容制作，到购票观看、影院选择及购买衍生产品等操作。目前，在票务补贴已不是获取新客的最佳途径下，场景营销和 88 会员联动将会为淘票票吸引到更多的用户量。未来，公司将进一步加强与优酷的合作，打造用户全链路观影平台。2019 年，优酷通过成功打造爆款综艺、网络剧集，会员数

43、量得到提升，随着优酷平台的优质内容数量增加、运营提效，其平台月活及会员仍有提升空间。未来，受益于整个阿里大文娱生态的发展，淘票票平台的流量仍具备一定增长潜力。图表：手机淘宝、饿了么、支付宝等超级 APP 有淘票票入口 来源：阿里影业，中投证券（香港）灯塔互联网时代下，电影的一站式营销平台传统的电影宣传发行，主要是通过做广告、增加影院排片等手段进行，常见困难主要包括成本高昂、过程中过多依赖人为因素决策等。并且，电影从制作到上映通常有 3 年左右的周期，要使得题材与影片实现跨越周期、提高电影的宣发成功率和电影的成功率，缺少实时数据支撑，仅仅依赖创作者的经验判断是不够的。2018 年 4 月，阿里影

44、业旗下一站式宣发平台灯塔上线，9 月阿里影业又发布灯塔 2.0 版本，进一步为电影宣发赋能。灯塔平台通过为片方提供多维度的影片数据，如预售票房、目标观众画像等，从而基于数据为片方智能推荐影片的推广计划，从而弥补了传统宣发方式的不足，使得宣发活动更高效、精准地触达用户。灯塔上线至今，已服务171 个电影项目，相关电影公司 295 个，接入广告合作伙伴 82 个，新媒体账号 81万，日触达用户能力 6.5 亿，点映覆盖用户 7500 万。整合用户与渠道资源，利用技术改变宣发效率。我们认为灯塔一站式宣发平台的优势在于海量用户触达率以及全渠道数字宣发能力。（1）触达十亿级用户，精准把握用户画像。灯塔联

45、动淘票票（用户运营平台，掌握 C 端用户数据），手握支付宝、手机淘宝两大核心入口，拥有 10 亿级别用户覆盖，便于分析和把握用户在文化娱乐上的需求和兴趣点，实时洞察数据变化，根据推广效果实时检测，及时调整和优化宣发策略，实现精准触达。（2）整合域内外资源，用全渠道最大化宣发效果。通过支付宝、淘宝、淘票票、优酷、UC、菜鸟等域内资源的玩法互动与精准投放，与域外的主流媒体流量曝光、意见领袖话题引导、交通、楼宇、智能电视、网吧及四五线城市覆盖，整合全域渠道，充分发挥集团内协作效应，高效调动各平台宣传优势， 实现纵向横向效果的最大化。公司表示，未来灯塔将被打造成为影片与观众的互动平台。灯塔已上线热力站

46、、大 V 宝、爆米花指数、试金石、点映宝、万店齐发、八爪鱼限量内测功能等服务，未来还将实现用户招募、明星直播、淘影问答等更多的功能，打造影片与观众的互动平台。图表：灯塔提供影片评分信息、受众及营销资料、票房数据实时监控等功能影片信息想看受众分析票房数据来源：灯塔，中投证券（香港）阿里鱼IP 价值掘金者，连接三方资源电影衍生品是对除电影银幕放映以外，一切增加电影产业下游产值的产品的统称。根据迪士尼财报，电影票房收入只有三分之一，其他动漫衍生内容带来的收入达到三分之二。近年来中国 IP 授权市场快速发展、正值春天，2017 年即以 9%以上的增速远超世界水平，中投产业中心统计，2020 年中国电影

47、衍生品市场规模将超 100 亿元。依托娱乐电商生态与数据，连接版权方、生产方、消费者，形成独具特色的衍生品交易平台。2018 年阿里影业旗下的 IP 衍生品业务与阿里集团旗下的阿里鱼合并， 集中发展影视衍生品业务。阿里鱼依托“数据+生态”，以及中国庞大的粉丝经济基础，在衍生品开发上形成连接 IP 版权资源、品牌生产商家、终端消费者的衍生品交易平台：一方面，在内容端，阿里鱼汇聚 IP 资源，为商家提供皮卡丘、高达、旅行青蛙等多个国内外优质 IP，涵盖动漫游戏、影视综艺、艺术文创、明星艺人等主要领域；另一方面，阿里鱼打造 IP 衍生品生态的基础设施，通过授权宝、数据宝、版权宝等核心产品，为国内外版

48、权方和品牌商家提供一站式互联网授权解决方案， 而生产的 IP 衍生产品，通过分销宝和流量宝等工具平台，连接终端消费者，形成“授权生产运营销售”的完整产业链。阿里鱼衍生平交易平台的显著优势在于：上游授权端，阿里鱼更易凭借整体生态优势、运营效率汇集优质 IP；中游生产端，基于阿里电商平台与众多品牌生产商家的合作关系，阿里鱼可促成优秀 IP 与商家的有效结合；下游消费端，拥有天猫、淘票票等平台的用户流量优势，阿里鱼可助力提升品牌人气和商品销量，从而实现 IP 与商品的双重溢价。目前，阿里鱼的合作商家已从最初的几十家扩充到 400 家以上， 覆盖母婴玩具、家居家纺、智能数码 3C、服饰美妆、快消、食品

49、、汽车、出版、线下综合体等全品类。于 2019 财年，阿里影业的综合开发（即衍生品业务）板块实现收入 1.11 亿元，同比增长 174%，毛利 6,734 万，毛利率 60.5%。未来，该业务有望继续保持较快增速。图表：阿里鱼在内容端与生态基础设施端的布局内容端生态基础设施“锦鲤计划”“鱼跃计划”为商家提供皮卡丘、高达、丑娃娃、头条都是他、旅行青蛙、NONOPANDA、中国国家博物馆、颐和园、梵高美术馆、凯斯哈宁等多个国内外优质 IP授权宝和阿里鱼整合，进一步挖掘衍生品的商业化潜力；数据宝结合 IP 和品牌店铺粉丝人群的偏好数据，以及已授权品类和商品的销售情况，多维度匹配推荐客户，提高合作成功

50、率；版权宝会联合平台治理，保护版权方的权益；流量宝与聚划算、微淘等生态内多渠道联动，精选鱼池合作，提升货品曝光量； 分销宝将通过把衍生品分销到线下的影院渠道，实现新零售多场景营销，从而实现商家与 IP 版权方的共赢来源：阿里鱼，中投证券（香港）娱乐宝打造金融基础建设，加速投资方回款，提升产业链效率传统的电影结算流程耗时长，末端出品方制作者回款慢、现金流紧张。中国电影从2011 年开始以年复合增长率 24.28%高速增长，到 2018 年中国电影市场达到 609亿规模，仅国产电影的票房分账款就达到 150 亿。通常电影的投资、制作、宣发涉及到多个环节，需要数家甚至数十家公司协作完成，票房分成和回

51、款的过程十分复杂。按照现有的票房结算流程，从电影下映，电影票房收入从影院归结到院线，而后转到中影或者华夏，再到发行方、出品方，再到多个联合出品方，整个流程需要至少 6 个月的结账回款时间。近年来年得益于中影、华夏对于结算业务的重视，票房回款的前期结算正在不断加快，但受制于整体流程链路过长，末端出品方收到票房回款还是需要较长时间，让等待开机的中小影视公司的现金流十分紧张。图表：传统的电影结算流程传统结算需要历经 6 个冗繁环节，全部耗时约 3-6 个月参与方影院院线中影/ 华夏发行发行方出品方联合出品方电影放映后票房结算时间第 0.5-1 月按月结第 1-3 月按月结第 1-3 月按月结第 3-

52、6 月第 3-6 月-来源：阿里影业，中投证券（香港）2014 年阿里集团的娱乐宝与国华人寿保险合作，针对 C 端消费者推出投资于影视及游戏作品制作的保险产品，100 元/500 元起投，预期年化收益率在 5%到 7%之间，娱乐宝初期定位为 C2B 电影投资融资平台。目前娱乐宝合作的金融机构包括保险公司、信托公司等，参与投资了一系列影视作品。作为阿里影业旗下娱乐金融基础设施的重要载体，娱乐宝扩张业务边界，于 2019 年 1 月发布“鸿雁计划”，表示将在未来三年内，用 30 亿资金助力百个国产影视项目、百家影视企业，达成总计100 亿票房规模的回款。相比影视项目获取投资的传统方式财务成本高，娱

53、乐宝的资金服务具有到账快、成本低的特点，在电影上映一周后即可为急于收回票房收入的发行方和联合出品方提供票房优先回款结算服务。如 2018 年娱乐宝与星空盛典就西虹市首富展开合作，在影片上映两周后即完成票房收入快速结算回款；与环鹰时代合作的印度合伙人回款项目，在上映仅三天后，使片方收到相应票房结算款。娱乐宝这一服务有效解决了片方的资金困境，特别是对于项目密集的中小发行公司和多部电影的联合出品方。云尚制片管理软件提高行业效率、资金利用效率。阿里影业推出的云尚制片管理软件，能够实现剧组全流程的多人协同信息化管理， 做到影视制作流程化和规范化、数字化，帮助优化生产者的执行和管理者的监管。传统制片工作流

54、程中，缺少标准化流程方案、内部信息流通不畅、财务不透明等， 影响着影视工业化进程，难以实现按标准流程保证品控。而传统影视公司开发制片管理系统的研发成本高、周期长，性价比不高。阿里云尚团队与制作公司合作，开发了云尚制片管理系统，将流程管理扩充到剧组管理、拍摄管理、元素管理、财务管理等五大功能模块，可在 PC 端和手机端使用， 支持实时查看和快捷编辑，以实现制片流程标准化、项目进展可视化、文件财务线上化、经验传承连续化。目前云尚制片已经在 40 多个影视项目当中使用。制片管理软件是阿里利用技术优势与互联网思维，改进传统制片工作效率的成果，目前并不直接为阿里影业创收。这一系统正在供阿里投资的制作团队

55、及行业内公司使用，有利于提高影视内容制作工作的效率，有效控制成本，有利于阿里影业更好地掌握上游影视内容制作动态，增强合作伙伴对阿里生态的粘性。凤凰云智影院数字化经营管理开放平台，完善影院基础设施运营成本日益提高，收入结构单一，是影院的普遍痛点。2015 年阿里影业发新股集资 121 亿港元，收购国内七大获得专资办认证的电影售票系统供应商之一粤科软件工程有限公司。2017 年，售票系统粤科更名为云智，被打造成为阿里影业旗下的影院数字化经营管理开放平台，用新技术、新零售的手段为影院管理打造的一整套云化智能解决方案。凤凰云智运用人工智能手段，用分区定价、动态调价、插值排片等工具来推动影院管理运营的智

56、能化改造。凤凰云智系统上线两年来，签约影院达到 1160 家以上，连同另一套影院系统凤凰佳影，使得阿里影业的影院管理平台累计覆盖影院达 3500 家以上，囊括中国市场三成左右的份额，市占率全行业第一，其中，云售票系统占比第一，增长速度达 500%。同时，云智团队进一步为影院落地新零售场景，增加非票房收入，助力解决影院收入结构单一的痛点。凤凰云智对系统内影院进行新零售改造，将多项阿里巴巴体系内资源落地影院，如天猫样板间、无人超市、零售通无人货柜、淘宝心选以及阿里鱼等，以生态和大数据为驱动，重构影院场景的人、货、场，将影院打造成重要的新零售消费场景。以天猫样板间为例，2018 年凤凰云智推动家居品

57、牌进驻影院， 在 100 天内累计在线下曝光 500 万人次，促成交易额达 4000 万元，盘活了影院的场景资源。财务概览公司于 2015 年底向阿里集团收购淘宝电影、娱乐宝业务，建立全产业链娱乐平台，发展至 2019 年，公司形成互联网宣发、内容制作、综合开发三大收入板块。2016-19财年，公司收入从 2.63 亿元增长至 30.3 亿元，三年年均复合增速达到 125.7%， 互联网宣发、内容制作、综合开发三大业务占收入比重分别为 81.2%/ 15.1%/ 3.7%。受业务结构变化影响，2019 财年公司毛利率同比下降 12.6%至 58.2%，下降主要是因为内容制作业务消化历史亏损项目

58、，产生毛损-48%，而互联网宣传发行毛利率同比上升 8.3 个百分点至 77.9%，综合开发业务利润率也有所上升。互联网宣传发行板块包括票务系统、云智系统、内容宣发及参投三类业务。票务系统主要是来自淘票票的售票收入（自售出电影票时抽取的提成），受益于市场份额扩大，2019 财年收入同比增长 15%达到 11.68 亿元；云智系统上服务收入由于线上人次减少，同比下降 4%至 3.34 亿元，未来，该部分收入增长将主要来自新开影院的贡献，由于全国新开影院数量增速放缓，预计每年新增影院与关闭影院的数量相当，估计该部分收入保持平稳增长态势；内容宣发及参投主要包括电影宣发、内容参投及灯塔业务，2019

59、财年该部分收入同比增长 17%至 9.61 亿元，由于公司过往有较强的发掘爆款作品的能力，相信随着未来参与投资、宣发的影片陆续上线， 该部分业务发展将保持较快速度。内容制作收入主要包括电影和电视剧的策划开发制作。2019 财年该部收入下降21.6%至 4.58 亿元，毛损 2.21 亿元，主要是由于公司对内容业务的策略进行了调整、消化了历史投资制作项目，且为储备新项目进行先行投资。展望未来，公司将更多以主投、主控、主宣发的身份，参与制作更多优质剧目，以“小人物、大情懷、正能量”为主题创作影片。公司目前储备电视剧二十余部（预计每部剧由优酷保底购买，每部保守收入 8 千万-1 亿），且“锦橙合制”

60、计划将在未来五年推出 20 部合制电影，若作品上映顺利，内容制作板块有望在未来中短期内实现爆发。综合开发业务收入包括衍生品开发、娱乐宝、云尚制片管理软件等业务收入。2019 财年该部实现收入 1.11 亿元，同比增长 174%，业务毛利扣除营销费用，实现分部利润率近 60%。虽然目前业务占收入比重不高（仅为 3.7%），但由于未来 IP 综合开发市场的巨大增长，预计该分部将保持快速增长。费用率下降，账上现金充足支持投资制作。自 2017 财年以来，随着公司收入规模扩大，销售费用、管理费用占收入比例呈下降趋势。2019 财年，营销费用得益于经营效率的提升而同比下降 38%，管理费用由于雇员福利及