房地产行业：去周期化

1、CONTENTS目录一政策相机抉择二行业运行去周期化企业心态变了 三房地产股投资的新逻辑11.政策相机抉择21.1政策短期求稳，调控水平不断提升苏州的预期引导政策（20190511）杭州、南京、北京的一系列购房（落户）门槛微调（2019年5月底开始）类型具体政策土地调整土地出让报价规则，降低土地市场热度限售对苏州工业园区全域、苏州高新区部分重点区域新建商品住房实施限制转让措施。限制转让区域内新取得预（销） 售许可的商品住房项目（含已经取得预售许可尚未开始网签的项目），购房人自取得不动产权证之日起，满三年 后方可转让。对苏州工业园区全域二手住房实施限制转让措施。购房人通过二手住宅市场交易新取得不

2、动产权证 满五年后方可转让。其他在苏州工业园区全域内，新取得预（销）售许可的商品住房，实行人才优先购买政策。时间城市/部门政策类型五月二十九日杭州本科生、大专生可按最新政策正式办理落户。门槛下降六月四日南京南京高淳区限购门槛下降六月六日北京个税缴纳为零但有社保不影响购房资格资料来源：各地政府官网，中信证券研究部资料来源：苏州市政府官网，中信证券研究部31.2政策相机抉择到细微处1000090008000700060005000400030002000100002019/3/32019/4/32019/5/32019/6/3苏州工业园的房价涨幅单位：元/平方米资料来源：REALDATA，中信证券

3、研究部资料来源：REALDATA，中信证券研究部19个大城市二手房成交套数 单位：套4资料来源：Rong360，中信证券研究部资料来源：Rong360，中信证券研究部中国首套房按揭利率35城市银行首套首付20%占比1.3整体看，按揭利率下行周期未变7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%140114051409150115051509160116051609170117051709180118051809190119050%10%20%30%40%50%60%70%16021605160816111702170517081711180218051808181119021

4、905190852.行业运行去周期化企业心态变了6资料来源：REALDATA，中信证券研究部资料来源：REALDATA，中信证券研究部93个城市二手房房价的中位数19个城市链家二手房交易均价环比的中位数2.1市场总体向好0200040006000800010000120000712080809040912100811041112120813041312140815041512160817041712180819046%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%17021703170417051706170717081709171017111712180118021803180418051806

5、1807180818091810181118121901190219031904190571-4月，商品房销售面积42085万平方米，同比下降0.3%，降幅比13月份收窄0.6个百分 点。商品房销售额39141亿元，增长8.1%，增速提高2.5个百分点。资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：19年为1-4月资料来源：国家统计局，中信证券研究部销售面积及销售额同比：按年（%）销售面积及销售额同比：按月（%）2.1市场总体向好80706050403020100-10-2007080910111213141516171819销售面积销售额80706050403020100-10-20140214

6、0614101502150615101602160616101702170617101802180618101902销售面积销售额8龙头公司5月销量同比增长16.5%2.1大企业的销售成绩更好企业简称前5月 销售 金额5月 销售 金额前5月 销售 面积5月 销售 面积前5月 销售 均价5月 销售 均价前5月 金额 同比5月 金额 同比前5月 面积 同比5月 面积 同比前5月 均价 同比5月 均价 同比碧桂园3,0757053,2637489,4269,426-8.1%-8.6%-7.5%-5.3%-0.6%-3.5%万科地产2,6815851,65636216,18816,18812.2%36

7、.5%4.5%29.2%7.4%5.6%中国恒大2,3155352,14448610,80011,010-8.9%27.9%-11.8%26.1%3.4%1.4%融创中国1,6304401,12330314,51414,5129.3%15.8%22.8%20.4%-10.9%-3.8%保利发展1,9004291,23427915,39815,39722.5%20.2%20.3%25.1%1.8%-4.0%绿地控股1,2392901,06124211,67411,98315.3%-18.1%12.7%-25.7%2.3%10.3%中海地产1,22927466415718,50017,46625.

8、3%17.9%7.6%7.9%16.5%9.3%新城控股92924879320011,72712,44038.3%49.2%47.1%47.2%-6.0%1.4%华润置地89020048210818,46918,46834.9%27.8%23.8%11.0%9.0%15.2%龙湖集团84120052912615,88815,88610.5%14.1%9.0%12.4%1.4%1.5%世茂房地产7191604028917,86717,99639.3%51.5%24.3%31.6%12.0%15.1%招商蛇口7301723688719,84219,61240.6%68.0%42.2%80.4%-1

9、.1%-6.9%华夏幸福5161104689411,02611,716-26.4%-9.2%-7.7%21.8%-20.3%-25.4%阳光城66316150912413,03813,03833.9%33.4%51.2%50.6%-11.5%-11.4%旭辉集团66116039310916,81614,66630.1%26.2%19.5%48.0%8.9%-14.7%金地集团6461453157120,50520,50133.2%22.0%9.4%-2.3%21.7%24.8%绿城中国3741061455125,83620,8866.6%-5.3%-6.0%1.6%13.4%-6.8%中南建设

10、62316050913112,23112,19527.4%23.1%32.2%24.9%-3.6%-1.4%中国金茂5451342575521,18624,168-4.1%64.9%63.6%41.3%-41.4%16.7%3,82113,61113,64610.5%16.9%7.3%13.7%2.9%2.9%合计22,2075,21516,315资料来源：公司公告，克尔瑞92.2企业心态变了资料来源：Wind，各公司公告减少规划中面积，增加可销售资源单位：万平方米企业简称2018年在建2018年待建在建/待建2014在建/待建2015在建/待建2016在建/待建2017在建/待建2018碧桂

11、园127541131092%67%56%75%113%万科A5402358073%79%99%107%151%中国恒大135001680039%60%54%73%80%保利发展10390915498%92%90%83%114%金地集团176089757%88%103%116%196%新城控股7159312679%80%75%229%招商蛇口2273421837%40%47%54%华夏幸福2819233198%98%107%121%首开股份1561104282%101%82%97%150%金科集团3740-62%77%63%53%绿地控股101576431141%214%158%企业都不愿意保留

12、大量土地了，从本质上不相信土地能明显增值，最多只是相信能保值10资料来源：企业公告,中信证券研究部资料来源：企业公告,中信证券研究部万科和B公司的在建/规划面积的波动碧桂园和恒大的在建/规划面积的波动2.2企业心态变了1.601.401.201.000.800.600.400.200.00201320142015201620172018万科B公司112.2企业心态变了资料来源：公司公告 注：万科A，绿地控股拿地金企业的合同拿地金额和合同销售额比较（单位：亿元）企业简称201820142015201620172018销售金额拿地金额拿地/销售拿地/销售拿地/销售拿地/销售拿地/销售万科A6,06

13、9.51,351.412.0%29.7%33.9%41.3%22.3%中国恒大5,513.4804.416.6%35.4%54.7%47.5%14.6%保利发展4,048.21,927.631.4%42.6%57.8%89.4%47.6%金地集团1,623.31,000.031.2%48.1%39.7%71.0%61.6%绿地控股3,875.0814.021.0%33.2%14.9%21.0%新城控股2,211.01,112.274.4%82.4%85.2%50.3%额为权益金额，其他均为全口径金额。这种心态变化导致企业推盘加速，2019年销售确定性很强。对长期悲观也导致开工和投资加速，尽管这

14、并不可持续。心态变化也是长期调控的结果。122.3待竣工面积持续累积，预计竣工增速反弹资料来源：各公司公告2019年各大公司竣工指引和同比增速（单位：万平米）万科A保利发展新城控股招商蛇口蓝光发展荣盛发展首开股份北辰实业增长率12,000.0040%35%10,000.0030%8,000.0025%6,000.0020%15%4,000.0010%2,000.005%0.000%20152016201720182019133.房地产股投资的新逻辑143.1吸引长期资金的估值水平资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2019年6月10日收盘价，港币已换算为人民币地产企业PE估值股价

15、NAVEPS（元）PE公司名称评级（元）（元）18A19E20E21E18A19E20E21E华侨城A买入6.9212.921.291.471.671.905.44.74.13.6金地集团买入11.9212.431.792.072.282.496.75.85.24.8万科A买入27.8135.742.993.624.465.839.37.76.24.8招商蛇口买入21.2333.381.892.563.113.7511.28.36.85.7新城控股买入39.0546.874.696.026.817.748.36.55.75.0龙湖集团买入25.4820.932.162.823.424.0511

16、.89.07.46.3中南建设买入9.1614.640.591.011.741.8115.59.15.35.1华夏幸福买入29.7026.514.035.096.278.807.45.84.73.4中国金茂买入4.157.670.440.590.790.989.47.05.34.2光大嘉宝买入6.356.970.760.921.091.178.36.95.85.4153.1吸引长期资金的估值水平长期资金，包括保险资金，产业投资的资金，其中也包括上市公司自己的资金（即回购 股份）当前重要的长期资金入股价格公司名当前股价吸引长线资金入股的除权价长线资金来源日期华夏幸福29.7元23.655元中国平

17、安入股2018年7月12日招商蛇口21.23元23.12元（回购价格上限）上市公司回购2019年2月19日万科企业28.75港元29.68港元股份增发2019年3月28日资料来源：WIND，中信证券研究部 注：当前股价为2019年6月10日收盘价163.1吸引长期资金的估值水平当前板块的股息率股息率（2018年）资料来源：Wind 注：股价为2019年6月10日收盘价1790%80%70%60%50%40%30%20%10%0%080108070901090710011007110111071201120713011307140114071501150716011607170117071801

18、18071901资料来源：WIND，中信证券研究部资料来源：WIND，中信证券研究部预测百城住宅类土地成交溢价率：四周移动平均土地成交城市能级分布3.2盈利模式的稳定性土地市场两极分化，核心城市继续竞争激烈，大部分公司缺乏机会，非核心城市无人问 津在核心城市可持续拿地的能力较为重要1819招商蛇口蛇口模式高质发展，央企物业新龙头项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)75,45588,278118,978150,484179,583营业收入增长率YoY18.69%16.99%34.78%26.48%19.34%净利润(百万元)12,22015,24020,25

19、924,59229,661净利润增长率YoY27.54%24.71%32.93%21.39%20.61%每股收益EPS(基本)1.551.892.563.113.75毛利率37.66%39.49%38.46%37.45%36.44%净资产收益率ROE17.87%20.08%20.59%19.63%18.82%每股净资产（元）8.649.5912.4415.8419.92PE13.711.28.26.85.72.31.71.31.02019年结算加速。公司2019年预计竣工面积达到1000万平米，较之2018年大幅增加，预 计将推动公司营业收入大幅增长。独特的蛇口发展模式。公司产城联动，港城联动

20、，不断取得硕果，具有正现金回流和一二线城市可持续发展能力。央企改革成就物业新龙头。公司公告收购中航善达，新物管平台有望成为A股十分稀缺的 上市物业管理行业龙头。风险提示：公司商办物业未来销售和确认业绩存不确定性。公司中航善达交易尚待审批。当前价21.23元/股，目标价29.87元/股，维持“买入”投资评级。PB2.5资料来源：Wind，中信证券研究部预测股价为2019年6月10日收盘价华夏幸福内外因共促拐点，中国都市圈新龙头政策环境和区域市场出现明显转机。我国核心都市圈规划思路从强调防止贴边连片发展， 转为推动产业和人口向一小时交通圈扩散。公司管理、战略和经营的新突破。中国平安成为公司持股25

21、.3%的重要股东。具备核心都 市圈综合体开发经验的新管理层加入。公司在招商引资方面的能力累积，全国化布局的基 本完成和越来越多的产业新城累计现金流转正，也都提升了其在2019年的发展弹性。风险提示：新旧业务的兼容性风险。资产负债表修复和现金流好转慢于预期的风险。当前价29.70元/股，目标价45.79元/股，维持“买入”评级。PB2.4资料来源：Wind，中信证券研究部预测股价为201项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)59,635.483,798.697,164.2134,570.6204,802.2营业收入增长率YoY11%41%16%38%52%净利

22、润(百万元)8,780.811,745.815,275.518,822.826,437.3净利润增长率YoY35%34%30%23%40%每股收益EPS(基本)2.833.795.096.278.80毛利率48%42%41%40%38%净资产收益率ROE23.67%26.83%27.55%27.03%29.26%每股净资产（元）12.3514.5818.4623.1930.08PE10.57.85.84.83.42.01.61.31.0209年6月10日收盘价万科A-结算积极，增长稳健结算积极，增长稳健，业绩符合预期。一季度公司实现营收483.7亿元，同比增长56.9%. 谨慎拿地，预计全年销

23、售增速有限。净负债率低，融资成本低，资产负债结构健康。一季度末，公司净负债率为44.8%，资产负债结构健康。公司融资渠道顺畅，融资成本低。风险提示：公司未来盈利能力下降的风险；部分新业务板块报表亏损的风险。当前价27.81元/股，目标价36.26元/股，维持公司“买入”的投资评级。PB2.4资料来源：Wind，中信证券研究部预测股价为201项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)242,897297,679364,474577,500739,200营业收入增长率YoY1%23%22%58%28%净利润(百万元)28,05233,77340,97850,56364,549净利润增长率YoY33%20%21%23%28%每股收益EPS(基本)2.543.063.634.475.71毛利率34%37%37%33%32%净资产收益率ROE21.14%21.68%21.38%22.19%23.50%每股净资产（元）11.7413.7816.9620.1624.31PE11.09.17.76.34.82.01.61.41.1219年6月10日收盘价龙湖集团-乘时变化，纵横四海稳健增长，行稳致远。公司