纺织服装行业中期投资策略：分化加剧拥抱确定性

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _TOC_250017 品牌分化、制造承压，板块估值触底5 HYPERLINK l _TOC_250016 零售触底，电商、运动及童装延续高景气5 HYPERLINK l _TOC_250015 发货前移提振 Q1 制造表现，中期景气承压6 HYPERLINK l _TOC_250014 板块估值触底，Q1 机构持仓维持低配6 HYPERLINK l _TOC_250013 粗放增长难为继，高效运营方显长牛本色8 HYPERLINK l _TOC_250012 A 股纺服公司难现长牛？8 HYPERLINK l _TOC_250011 制造红利渐失，成长

2、性及盈利表现走弱12 HYPERLINK l _TOC_250010 前期品牌快速更迭，爆发性强持续性弱13 HYPERLINK l _TOC_250009 对标巨头，纺服公司如何实现长青？15 HYPERLINK l _TOC_250008 制造短期受压制，关注海外先发布局21 HYPERLINK l _TOC_250007 订单增速趋弱，中上游库存累积21 HYPERLINK l _TOC_250006 贸易不确定性影响，订单加速转移22 HYPERLINK l _TOC_250005 纺企经营承压，优质制造稀缺性强化23 HYPERLINK l _TOC_250004 电商维持高增，龙头

3、马太效应强化26 HYPERLINK l _TOC_250003 电商增速显著优于线下，短期量升价跌或为趋势26 HYPERLINK l _TOC_250002 平台仍以做大 GMV 为主，重视“拉新+复购”28 HYPERLINK l _TOC_250001 马太效应强化，电商龙头市占率仍具提升空间31 HYPERLINK l _TOC_250000 把握高景气和低估值两条主线33图表目录图 1：2016-2018 年纺织服装终端零售增速稳中有升5图 2：下半年景气下行叠加基数效应，18 年零售增速前高后低5图 3：2019 年 4 月，穿类实物商品网上零售额累计同增 23.7%5图 4：截

4、至 2019 年 4 月电商渗透率为 18.6%，环比提升 0.4pct5图 5：童装和运动是未来 5 年成长性最优的服装细分子行业6图 6：“抢出口”效应消退背景下，2019 年以来纺织服装出口增速下行6图 7：19 年 3 月纺企收入增速较 18 年下半年显著改善，4 月有所回落6图 8：纺织服装板块代表性公司估值所处 2013 年以来的较低分位数7图 9：19Q1 纺服板块基金重仓持股市值占比为 0.51%，环比下降 0.01pct7图 10：按持股总市值排序，2019Q1 纺织服装板块重仓持股前十名持股总量及占比变动情况7图 11：2005 年以来，申洲国际主要经营指标变动一览11图

5、12：申洲国际上市以来股价累计上涨 51.6 倍11图 13：2005-2015 年中国纺织品服装出口年均增速为 11.4%12图 14：2015 年，中国纺织品服装出口占全球的份额达 35.3%12图 15：代表性纺织制造环节成本结构对比12图 16：2005-2018 年，代表性省份最低工资标准均出现快速提升12图 17：2015 年以来，越南、柬埔寨服装出口份额加速提升13图 18：越南纺织品进口对中国市场的依赖度持续提升13图 19：中国是全球最大的服装消费市场且保持了较快的增长14图 20：代表性休闲装品牌门店数量在 2011 年前后到达阶段性峰值14图 21：国际快时尚品牌纷纷于消

6、费快速增长阶段进驻中国14图 22：以 UNIQLO 为代表的海外快时尚品牌在中国零售规模快速提升14图 23：2011-2013 年，服装行业库存持续积累15图 24：代表性本土品牌市场份额在 2011 年前后达到阶段性高点15图 25：2005-2018 年，申洲国际营收 CAGR 为 17.8%15图 26：2005 年上市以来，申洲国际股价累计涨幅达 50 余倍15图 27：2006 年以来，申洲国际运动服饰产品收入贡献持续提升16图 28：2013 年以来，越南非流动资产占比持续提升16图 29：借助有效的新品研发转化，申洲国际毛利率趋势改善16图 30：2009-18 年，迅销集团

7、零售额年复合增速达 11.2%17图 31：2009 年以来，迅销集团股价累计上涨 4.7 倍17图 32：2018 年全球零售额排名前 10 的品牌及近 10 年零售额复合增速一览18图 33：09-18 年，Under Armour 和 Lululemon 在美市场份额变动一览19图 34：2009 年以来，Under Armour 和 Lululemon 收益率表现一览19图 35：Under Armour 和 Lululemon 收入表现对比19图 36：Under Armour 和 Lululemon 净利润表现对比19图 37：2018 年下半年以来行业工业增加值增速持续回落21图

8、 38：2018 年下半年以来全球 PMI 综合及新订单指数持续下行21图 39：18 年下半年以来纺织业/纺织服装、服饰业产成品库存持续累积21图 40：19 年 4 月，纱线、坯布库存同比均大幅提升21图 41：2000 亿关税名单中纺织服装产品占中国总出口额的 1.86%22图 42：2019 年以来美国涉税产品出口大幅下滑拖累整体出口表现22图 43：越南成衣出口维持高增、18 年大幅提速，其中美国占比约 50%22图 44：美国服装进口：2011 年来中国占比回落，越南占比提升22图 45：NIKE 制鞋领域供应商数量收缩、集中度提升23图 46：NIKE 制衣领域供应商数量收缩、集

9、中度提升23图 47：垂直一体化企业盈利能力更优24图 48：近年来，中国纺织服装出口交货值及占营收比例呈现下行趋势24图 49：2018 年以来规模以上纺织企业数量及平均资产规模有所下行24图 50：纺织业固定资产投资增速持续下行，龙头纺企有序扩张24图 51：实物商品网上零售增速仍显著优于线下，电商渗透率保持提升26图 52：19 年 1-4 月，百家大型零售企业服装类销售额同比下降 7.3%27图 53：19 年 1-4 月，服装各细分类目电商增速仍维持 20%左右27图 54：床上用品线下及线上不同品牌成交均价对比27图 55：折扣电商平台唯品会 18Q2 开始活跃用户数和订单量增长提

10、速28图 56：唯品会表现出客单价下降，但每活跃用户订单量提升的趋势28图 57：代表性电商平台年活跃用户数及变动对比28图 58：19Q1，天猫实物商品 GMV 增速达到 33%，环比出现提速28图 59：阿里货币化率保持提升，但提升幅度逐渐收窄29图 60：19Q1，天猫实物商品 GMV 增速仍优于客户管理费及佣金增速29图 61：2018 年，阿里实物商品口径增速显著优于整体增速水平29图 62：阿里对于 2019 年收入指引为 5000 亿元，同比增长 33%30图 63：天猫目标三年 GMV 翻一番，即 GMV 复合增速达到 26%30图 64：阿里在流量分配上给予新品更多支持30图

11、 65：家纺及内衣家居服线下的集中度提升非常缓慢31图 66：床上用品及内衣电商集中度显著高于线下31表 1：19Q1 代表性运动品牌同店或零售均维持高增长6表 2：SW 纺织服装板块上市以来累计涨幅前 10 及区间最大涨幅前 10 标的表现一览8表 3：代表性纺服公司股价及经营表现一览9表 4：代表性纺织制造企业上市以来固定资产、收入、利润对比（单位：亿元）9表 5：代表性服装企业上市以来门店数量、收入、利润对比（单位：家、亿元）10表 6：2018 年全球零售额排名前 5 的公司 2005 年以来经营及股价表现一览（单位：家、亿）11表 7：申洲国际历史研发投入及转化一览（单位：个/项）1

12、6表 8：销售净利率改善是申洲国际 ROE 提升的主要因素17表 9：优衣库核心产品一览18表 10：Under Armour 和 Lululemon 基本运营信息对比20表 11：优质企业海外产能布局及节奏梳理25表 12：天猫部分品类软件服务费率水平（2019）29表 13：天猫未来三年发展的 4 大目标30表 14：以内衣类目为例，南极人内衣成交规模仍具显著扩张空间31表 15：重点跟踪公司盈利预测与估值33品牌分化、制造承压，板块估值触底回顾 2019 上半年，终端零售景气下行叠加基数影响，品牌零售增速放缓，电商渗透率稳步提升、景气延续；细分子板块中，童装及运动成长性最优，终端零售向好

13、。制造端， “抢出口”效应消退背景下出口增速回落，发货前移提振 19Q1 制造板块表现。市场层面，纺织服装板块经历较大波动，目前板块估值位于 2012 年以来 9.65%分位数水平。零售触底，电商、运动及童装延续高景气服装零售触底，预计 2019 年增速前低后高，电商渗透率稳步提升。2016-2018 年，服装鞋帽、针纺织品类限上企业整体终端零售稳中有升；而 2018 年下半年起终端零售景气下行，全年终端零售呈增速现前高后低走势。2019 年以来，终端零售延续 2018 下半年以来的疲弱走势，并受基数效应影响，1-4 月限额以上服装鞋帽、针纺织品类累计增速仅 2.2%，较去年同期下滑 7.5p

14、ct。考虑到 2016 年以来服装消费增速维持稳态，我们预计 2019 年服装零售前低后高仍将大概率实现。电商方面，近年来电商渗透率呈现稳步提升态势。受电商平台低线渗透及电商渠道产品高性价比特征等因素推动，2018 年以来电商增速中枢上移、景气延续。2019 年 4 月， 电商渗透率达 18.6%，环比提升 0.4pct；穿类商品网上零售额累计同增 23.7%，增速环比提升 4.6pct。限上企业零售额:累计同比限上企业零售额:当月同比17/02 17/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/02 19/04图 1

15、：2016-2018 年纺织服装终端零售增速稳中有升图 2：下半年景气下行叠加基数效应，18 年零售增速前高后低35%18%30%25%16%14%12%20%10%8%15%6%10%4%5%2%0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018零售总额服装鞋帽针纺织品类0%-2%服装鞋帽针纺织品类服装类资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 3：2019 年 4 月，穿类实物商品网上零售额累计同增 23.7%图 4：截至 2019 年 4 月电商渗透率

16、为 18.6%，环比提升 0.4pct网上商品零售额:累计同比62%57%52%47%42%37%32%27%22%17%15/0215/0415/0615/0815/1015/1216/0316/0516/0716/0916/1117/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0318/0518/0718/0918/1119/0219/0412%50%45%40%35%30%25%20%15%15/0215/0415/0615/0815/1015/1216/0316/0516/0716/0916/1117/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0318

17、/0518/0718/0918/1119/0210%21%19%17%15%13%11%9%7%5%吃穿用实物商品网上零售额:累计同比实物商品网上零售额/社会消费品零售总额:累计值:右轴资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 从细分子板块来看，童装和运动成长性最优，终端零售持续向好。童装和运动子板块为成长性最优的服装细分子行业，根据 Euromonitor 数据，中国童装、运动行业 2014-2018年复合增长率分别达到 12.4%、14.5%，且未来高增有望延续。从近期跟踪来看，代表性运动品牌零售额或同店增速均自 2017Q1 景气回升，2019Q1 李宁及特步同店增速、安踏零售增速均维

18、持约 15%左右，终端零售持续向好。李宁:同店安踏:零售特步:同店361:零售图 5：童装和运动是未来 5 年成长性最优的服装细分子行业表 1：19Q1 代表性运动品牌同店或零售均维持高增长童装(12.4%,13.0%,2091)(5.鞋类1%,7.9%,4113)运动(14.5%,10.4%,2648)男装女装(4.8%,3.9%,5726)(6.5%,4.4%,9991)16%14%CAGR:2019-202312%10%8%6%4%2%0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%CAGR:2014-2018 资料来源：Euromonitor， 2017Q2高单位数+20-30%

19、+中单位数+高单位数+2017Q3低单位数-中双位数+中单位数+高单位数+2017Q410-20%低段+20-25%+高单位数+高单位数+2018Q110-20%低段+20%-25%+低双位数+高单位数+2018Q2高单位数+低双位数+中双位数+高单位数+2018Q310-20%低段+中双位数+中双位数+中单位数+2018Q410-20%低段+10-20%中段+中双位数+持平 2019Q110-20%中段+10-20%低段+低双位数+低单位数+ 资料来源：Wind, 发货前移提振 Q1 制造表现，中期景气承压“抢出口”效应消退背景下出口增速回落，发货前移提振 19Q1 制造板块表现。2018

20、年下半年，内需趋弱背景下旺季不旺以及贸易不确定因素下海外下单谨慎共同拖累制造端收入增速表现，而利润增速则受益于汇率波动而持续提升。进入 2019 年，2018 年四季度的“抢出口”效应消退，纺织服装产品出口增速相应回落；而受增值税税率于 4 月1 日下调、制造企业发货提前影响，3 月纺企收入增速较 18 年下半年显著改善，上市公司一季度收入增速环比亦有所改善，但 4 月则有所回落。图 6：“抢出口”效应消退背景下，2019 年以来纺织服装出口增速下行图 7：19 年 3 月纺企收入增速较 18 年下半年显著改善，4 月有所回落出口金额:累计同比25%20%15%10%5%18/0118/021

21、8/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/050%-5%-10%8%6%4%2%17/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/040%-2%-4%-6%-8%-10%-12%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-15%服装及衣着附件纺织品服装:合计-14%纺织业:利润总

22、额:累计同比纺织业:主营业务收入:累计同比:右轴-6%资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 板块估值触底，Q1 机构持仓维持低配年初至今，纺织服装板块经历较大波动，目前板块估值位于历史底部。截至 6 月 6 日， 纺织服装板块 2019 年累计涨幅为 6.12%，跑输沪深 300 指数 13.92pct，排名第 25； PE(TTM)则自 4 月中旬以来持续回落至 20.67 倍，位于 2012 年以来 9.65%分位数水平。个股层面，歌力思/太平鸟/海澜之家/森马服饰估值中位数分别为 2013 年1 以来的0.09%/0.92%/2.45%/9.24%，龙头公司明显滞涨。Q1 纺服重仓

23、持股占比环比继续回落，服装家纺配置比例小幅回升；基金配置仍集中于细分行业龙头，受前期市场信心修复提振关注度向高成长转移。19Q1 纺织服装板块重仓持股比例为 0.51%，环比上季度小幅回落 0.01pct，配置比例自 18Q3 开始已连续 3 个季度出现回落；板块超配比例为-0.37%，板块持续低配。配置结构方面，纺织制造/ 服装家纺子板块的配置比例分别为 0.12%/0.39%，分别环比-0.07 及+0.02pct，纺织制造重仓持股比例回升的趋势未能延续，服装家纺重仓持股比例结束下滑，在 19Q1 迎来小幅回升。从重点上市公司的持股基金数及持股比例变动来看，基金配置仍集中于细分行业龙头，机

24、构关注度向高成长转移。图 8：纺织服装板块代表性公司估值所处 2013 年以来的较低分位数图 9：19Q1 纺服板块基金重仓持股市值占比为 0.51%，环比下降 0.01pct40%35%30%25%20%15%10%5%0%36.90%PE(TTM)分位数28.60%24.36%15.89%9.24%2.45%2.16%0.92%0.34%0.09%水星家纺 比音勒芬 安正时尚 罗莱生活 森马服饰 海澜之家 富安娜 太平鸟 地素时尚 歌力思2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%重仓持股配置比例标配比例超配比例0.0%纺织服装(SW）-0.37%0.88%0.51%-0.2%-0.4

25、%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%-1.6%2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1-1.8%资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 10：按持股总市值排序，2019Q1

26、 纺织服装板块重仓持股前十名持股总量及占比变动情况排序代码持股总市值证券简称 （百万元）19Q1持股总量（万股） 19Q119Q1/18Q4-118Q118Q2持股占流通股比(%)18Q318Q419Q1 变动趋势1002127.SZ南极电商4617.7403623%25.226.125.926.321.62002563.SZ森马服饰904.4766034%1.16.75.53.14.23002832.SZ比音勒芬565.5126533%6.310.912.612.116.04002640.SZ跨境通414.73625-34%6.15.04.65.23.65601339.SH百隆东方413.1

27、7235-3%3.24.85.04.86603808.SH歌力思405.32325-17%16.29.38.08.57.17300577.SZ开润股份232.6689-25%9.08.512.214.310.78600398.SH海澜之家202.4207245%0.50.60.20.30.59002327.SZ富安娜31.7344-79%2.23.44.63.20.710002087.SZ新野纺织19.0421694%0.70.10.5资料来源：Wind, 1 代表性纺织服装上市公司多于 2013 年及其之后上市。粗放增长难为继，高效运营方显长牛本色中国服装消费市场广阔，但品牌发展时间较短，多

28、元化的消费需求以及进入门槛较低等， 使得竞争格局依然分散。同时，习惯于过去粗放型增长模式的服装企业在经营过程中精细化管理水平较低，加之本身业务流程繁杂较易积累库存风险，因此企业经营的稳定性也相对弱于其它消费品公司。从机构配置的角度来看，A 股纺服板块表现为常年处于机构低配状态，行情表现 属性较强，难有 长牛个股。为什么 A 股纺服公司难现长牛？其他交易市场中的纺服公司贡献长期回报的基础是什么？接下来我们将分别从行业维度以及优质个股层面进行简要对比分析。A 股纺服公司难现长牛？A 股纺服行业涨幅靠前的公司以早期上市的纺织制造企业为主，部分小市值转型标的在2015 年前后区间收益率达到区间高点。我

29、们梳理了 SW 纺织服装成份股上市以来的股价、净利润增速等指标，筛选出上市以来累计涨幅前 10 的标的和区间收盘价涨幅前 10的标的。其中伟星股份、航民股份、七匹狼、华茂股份和红豆股份等 5 个标的出现在上述两项筛选结果中。统计数据显示：（1）以伟星股份、航民股份、七匹狼、华孚时尚和鲁泰 A 为代表的公司上市以来累计涨幅居前且利润增幅优于股价表现，上市时点集中于2010 年之前，且除鲁泰 A 外区间涨幅高点出现在 2015 年牛市阶段；（2）以开润股份、三夫户外和多喜爱为代表的标的集中于 2015 年和 2016 年上市，区间最大涨幅优于累计涨幅，但利润表现相对较弱；（3）以*ST 中绒、龙头

30、股份、美尔雅、凤竹纺织和上海三毛为代表的标的区间累计涨幅较优且高点出现在 2015 年牛市阶段，多为小市值转型或重组概念标的。表 2：SW 纺织服装板块上市以来累计涨幅前 10 及区间最大涨幅前 10 标的表现一览代码名称上市年份上市以来股价涨跌幅上市以来利润表现区间最低价日区间最高价日区间收盘价最大涨幅区间最大涨幅对应利润表现002003.SZ伟星股份2004504%1144%2005-06-032015-12-102141%598%600987.SH航民股份2004416%1574%2005-07-192015-06-112347%1372%002029.SZ七匹狼2004401%1098

31、%2005-05-302015-06-153583%668%002042.SZ华孚时尚2009391%414%2009-03-022015-06-15625%129%000850.SZ华茂股份1998356%172%2005-07-212007-05-281848%172%000726.SZ鲁泰A2000331%838%2003-09-302007-06-20924%140%300577.SZ开润股份2016258%107%2016-12-212018-06-07391%107%002780.SZ三夫户外2015211%-84%2015-12-092016-11-01755%15%002761

32、.SZ多喜爱2015201%-25%2015-06-102017-04-10479%-38%600400.SH红豆股份2001153%267%2005-07-192015-11-252239%16%600689.SH上海三毛1993133%-62%1994-07-292015-12-211810%-217%600493.SH凤竹纺织2004115%-18%2005-05-242015-06-181923%-73%000982.SZ*ST中绒200066%-11747%2005-07-182016-11-213660%566%600630.SH龙头股份199337%198%1994-07-292

33、015-11-202807%271%600107.SH美尔雅1997-14%-90%2005-07-052007-09-072043%184%资料来源：Wind, （更新至 2019 年 5 月 31 日，标红的为两类筛选原则下重复值）代表性纺服公司上市以来股价累计涨幅普遍不及利润表现，区间收益率高点多出现在2015 年。从收益率角度来看，上市以来涨幅最大的公司为罗莱生活，股价涨幅 88%， 对应区间利润涨幅为 270%；上市以来利润涨幅最大的公司为新野纺织，利润涨幅为574%，对应区间股价涨幅为 43%；百隆东方、森马服饰、安正时尚等上市以来取得负收益。从区间收益率角度来看，代表性纺服公司区

34、间收益率高点多出现在 2015 年，区间市场表现优于利润表现；其中，富安娜、新野纺织、罗莱生活在对应期限的利润及股价表现均较优，健盛集团、百隆东方虽然区间利润表现较弱但也实现了 3 倍以上的涨幅。代码名称上市年份上市以来上市以来区间最低价日 区间最高价日区间收盘价区间最大涨幅表 3：代表性纺服公司股价及经营表现一览股价涨跌幅利润表现最大涨幅对应利润表现002293.SZ罗莱生活200988%270%2009-09-292015-05-27485%184%002327.SZ富安娜200973%531%2010-02-032015-06-12457%214%002087.SZ新野纺织200643%

35、574%2008-11-042015-06-15690%203%603558.SH健盛集团201526%104%2015-01-272016-11-01313%2%603808.SH歌力思201511%128%2015-04-222015-05-29190%16%600398.SH海澜之家20148%45%2014-05-092015-06-18149%24%601566.SH九牧王20112%3%2014-06-192015-06-02254%15%601339.SH百隆东方2012-12%74%2012-12-042015-06-18302%29%002563.SZ森马服饰2011-13%

36、38%2012-12-042015-05-28256%77%603839.SH安正时尚2017-31%3%2017-02-142017-02-2480%16%资料来源：Wind, （更新至 2019 年 5 月 31 日）从经营表现来看，代表性纺织制造企业产能扩张与盈利能力增厚表现分化，产出效率改善的公司累计收益率表现更优。A 股代表性纺织制造公司产品结构以纱线、坯布等纺织中间品为主，具备资本密集型特征，产能扩张是业务规模增长的主要驱动力。我们梳理了代表性纺织制造企业上市以来固定资产、营业收入和净利润变动指标，结果显示代表性纺织制造企业产能扩张与盈利能力增厚表现分化，鲁泰 A、伟星股份和航民股

37、份等产出效率改善的公司（区间盈利增幅明显优于固定资产增幅）收益率表现更优；百隆东方业务规模与固定资产扩张不匹配，产出效率下行背景下收益率表现最弱。表 4：代表性纺织制造企业上市以来固定资产、收入、利润对比（单位：亿元）代码名称上市时间固定资产营业收入归母净利润上市当年2018年变动上市当年2018年变动上市当年2018年变动000726.SZ鲁泰A20007.057.5724%4.968.81316%0.98.1838%002003.SZ 伟星股份20041.111.9979%3.627.1660%0.23.11144%600987.SH 航民股份20046.619.8199%9.475.36

38、98%0.46.61574%002087.SZ 新野纺织20066.929.8332%13.260.6361%0.63.9574%002042.SZ 华孚时尚200911.150.7356%32.9143.1335%1.57.5415%601339.SH 百隆东方201211.937.4215%47.760.026%2.54.474%603558.SH 健盛集团20154.712.1158%7.115.8121%1.02.1104%资料来源：公司公告, 代表性品牌服装企业上市以来渠道扩张有限，盈利能力改善的公司区间收益表现更优。服装消费具有高频迭代且非标的属性，多元需求衍生出众多细分市场，低进

39、入门槛下行业天然分散，因此收入端的成长性是服装企业重要跟踪指标之一。我们梳理了代表性品牌服装企业上市以来门店、营业收入和净利润变动指标，结果显示代表性品牌服装企业上市以来渠道扩张规模有限，可得数据范围内仅罗莱生活和海澜之家的门店数量均实现了约 80%的增长，九牧王门店扩张限于停滞；除海澜之家外，其余标的公司收入端表现均优于门店数量。诚然，品牌服装公司的收入驱动因素并非门店数量一项，在经历了快速扩张以后，以店效、坪效和线上渠道销售为代表因素重要性明显提升。但考虑到国内服装消费广阔的市场空间以及行业相对较优的增速，目前渠道扩张依然是判断公司成长空间的重要指标。从市场表现来看，除上市时间较早的七匹狼

40、上市以来涨幅较优外，其余公司收益率表现较弱；从相对收益的角度来看，富安娜、罗莱生活、森马服饰等公司在盈利改善阶段区间收益率表现较优。表 5：代表性服装企业上市以来门店数量、收入、利润对比（单位：家、亿元）代码名称上市时间门店数量营业收入归母净利润上市当年2018年变动上市当年2018年变动上市当年2018年变动002029.SZ七匹狼2004-2.535.21332%0.33.51098%002293.SZ罗莱生活20091,492近2,700约80%11.548.1320%1.45.3270%002327.SZ富安娜20091,0721,31022%7.929.2269%0.95.4531%

41、002563.SZ 森马服饰20116,6839,90548%77.6157.2103%12.216.938%601566.SH九牧王20112,7102,7742%22.627.321%5.25.33%600398.SH 海澜之家20143,7166,67380%123.4190.955%23.734.545%603808.SH歌力思201535459267%8.424.4192%1.63.7128%603839.SH 安正时尚201786297313%14.216.516%2.72.83%资料来源：公司公告, 综合来看，A 股纺织服装公司较难实现长牛，反观其它交易市场是否有公司脱颖而出呢？

42、答案是肯定的。纺织制造板块以针织制造领域隐形冠军申洲国际为例，公司于 2005年 11 月在港交所上市，上市以来营业收入和净利润分别增长 7.4 倍和 11.9 倍，同期固定资产和员工数量增幅分别为 5.3 倍和 2.6 倍；生产效率改善带动盈利能力提升，公司自上市以来股价累计涨幅达 50 余倍。品牌服装企业层面，我们选取了 2018 年全球零售额排名前 5 的公司，其中 ITX、Nike、adidas 均表现出强劲的内生增长，自 2005 年以来业绩增幅均优于收入端，表现出较强的盈利改善属性，股价层面区间最大涨幅均超过 10 倍，累计收益率亦表现较优；迅销集团是 5 家公司中成长性最优的标的

43、，虽然利润增幅弱于收入端但累计收益较优且实现了最高的区间收益；H&M 的收入增幅不及门店扩张幅度且频繁的促销活动致利润端承压，因此股价表现也相对较弱。图 11：2005 年以来，申洲国际主要经营指标变动一览图 12：申洲国际上市以来股价累计上涨 51.6 倍申洲国际:上市来以来累计增幅261%528%744%1192%140 0%120 0%700 0%申洲国际:累计涨跌幅%05/11 06/11 07/11 08/11 09/11 10/11 11/11 12/11 13/11 14/11 15/11 16/11 17/11 18/11600 0100 0%500 0800 %600 %40

44、0 %200 %0%营业收入净利润固定资产员工数量400 0300 02000100 00-100 0%资料来源：Wind, 资料来源：Bloomberg, （更新至 2019 年 5 月 31 日）表 6：2018 年全球零售额排名前 5 的公司 2005 年以来经营及股价表现一览（单位：家、亿）2005年以来 区间收盘价公司名称门店数量营业收入净利润股价涨跌幅 最大涨幅2005年2018年变动2005年2018年变动2005年2018年变动ITX679%1037%2,6927,490178%67.4261.5288%8.034.4329%H&M118%355%1,1934,968316%6

45、12.62,104.0243%92.5126.537%迅销967%1230%1,2323,445180%3,839.721,300.6455%338.81,548.1357%Nike769%1009%-137.4364.0165%12.142.4250%adidas997%1226%7082,395238%66.4219.2230%3.817.0345%资料来源：Bloomberg, （更新至 5 月 31 日，货币单位分别为 EUR、SEK、JPY、USD、EUR； 税改致 Nike 公司 18 财年利润大幅下滑，此处选择 2017 财年净利率）从长时间维度来看，股价表现直接反映了公司经营质

46、量，其一在于中期成长性，其二在于盈利改善空间。基于前述的数据梳理以及海外公司的简单对比，对于 A 股纺织服装公司难现长牛的现象我们有两点猜测。其一，可能与企业发展阶段有关。2010 年之前纺服板块的上市公司以纺织制造企业为主，出口导向型的企业基于政策和人口红利获得了快速发展，2013 年以来在外需趋缓、订单转移的背景下对制造企业的经营能力提出了更高的要求，因此上市比较晚的纺织制造公司如 2012 年上市的百隆东方上市以来经营表现较弱；反观在港股上市的申洲国际， 基于国际化的产能布局、优质客户深度合作以及持续不断的产品升级实现了盈利稳步改善，从而在长期实现了估值和业绩的戴维斯双击。同时，A 股品

47、牌服装公司多在 2010 年后上市，第一阶段品牌化普及的红利期已过，品牌拓店的空间减少、行业前期粗放发展所积累的问题陆续暴露；反观海外优质服装企业，除积极布局多品牌矩阵、推进全球化扩张外，还积极优化产品体系并升级供应链系统，通过店效提升保证高质量的增长。其二，可能受战略选择影响，纺服企业短期择易避难。纺织制造产业链中，成衣产业具有劳动力密集型特征，制造业更容易逐人工和政策红利而徙，而在产品升级方面投入动力不足；前端纺织品产业具备资本密集型特征，持续的资本开支如果仅为产能扩张而不能提质增效，即 1+12 的效果，则企业的扩张较难在二级市场享受估值溢价。同样， 品牌服装企业受低进入门槛以及品牌快迭

48、代等因素影响，更重视跑马圈地而非高效运营，因此一旦扩张红利消退，需要转而求诸更有质量的扩张和内生增长时，企业的商品企划、客户、供应链、渠道等各管理职能的短板需要慢慢弥补。为验证上述判断，接下来我们将分别从行业维度以及优质个股层面进行简要对比分析。制造红利渐失，成长性及盈利表现走弱中国的纺织制造产业在全球贸易领域建立了绝对优势。自 2005 年 1 月 1 日WTO 成员间纺织品服装出口配额撤销起，中国借助劳动力成本优势及政策红利纺织品服装出口规模迅速扩大。2005-2015 年中国纺织品服装出口年均增速为 11.4%，同期全球平均水平为 4.8%。中国纺织品服装出口占全球贸易的份额由 2005

49、 年的 21.1%提升至 2015 年35.3%，中国的纺织制造产业在全球贸易领域建立了绝对优势。图 13：2005-2015 年中国纺织品服装出口年均增速为 11.4%图 14：2015 年，中国纺织品服装出口占全球的份额达 35.3%纺织品服装出口:YoY全球中国30%25%20%15%10%5%200 2200 32004200 52006200 72008200 92010201 1201 22013201 42015201 62017201 80%-5%40%纺织品服装出口份额:中国35%30%25%20%15%-10%-15%10%200 2200 3200 4200 5200 6

50、200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8资料来源：Trade Map, 资料来源：Trade Map, 随着人口红利逐步丧失，劳动力密集型成衣环节的出口竞争力首先面临影响。我们分别以鲁泰和百隆的成本结构为例，拆分纱线、面料及衬衣三类代表性纺织品的成本结构。数据显示，除原材料外衬衣生产的主要成本是工资，最上游纱线制造环节的用工成本占比最低。考虑到纺织产业链条长、工序复杂，因而形成了较强的产业集群效应，我们统计了山东、浙江、安徽、福建等传统纺织产业集聚区月最低工资标准发现，2005 年至2018 年上述省份最低工资分别

51、提升 3.4 倍、2.1 倍、3.1 倍、3.0 倍。用工成本的快速提升对劳动力密集型成衣制造企业的出口竞争力产生了较大影响。国际品牌基于成本的考虑以及其他因素的考量，陆续在东南亚地区寻找合适的产能，同时部分具备前瞻性的制造企业如申洲国际、鲁泰等也陆续在东南亚投资布局。受订单转移影响，2015 年至 2018 年中国成衣出口占全球贸易的份额降低 6.8pct 至 30.1%，同期越南、柬埔寨成衣出口份额占比分别提升 1.4pct、1.2pct 至 6.3%、2.5%。图 15：代表性纺织制造环节成本结构对比图 16：2005-2018 年，代表性省份最低工资标准均出现快速提升鲁泰:衬衣成本结构

52、:201855.7%1%2.3.7%1,800月最低工资标准:最低一档:元/月1,5001,200鲁泰:面料37.5%9008.6%11.3%12.7%5.5%17.6%7.5%56.8%9.2%600百隆:纱线3000%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 100 %70.9%0200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8原材料工人工资折旧能源制造费用山东浙江安徽福建资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 东南亚国家纺织产业链上游布局尚不完善，纺织中

53、间品进口增加因而对中国纺织产业链前端出口形成支撑。目前东南亚国家纺织产业布局以成衣环节为主，中上游纺织中间品环节布局尚不完善；在成衣出口规模快速扩充的背景下，对中国纺织中间品的进口需求也在放大。因此，现阶段纺织服装贸易路径出现由“纺织品（中国）-服装（中国）-品牌商（美日欧等）”向“纺织品（中国）-服装（中国/东南亚等）-品牌商（美日欧等）”过渡的趋势。东南亚国家在实施优惠政策吸引海外资本投资的同时，也提出了解决就业以及投资规模等方面的要求；同时，从陆续生效的全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）、欧盟-越南自由贸易协定（EVFTA）等自由贸易协定来看，分别提出了要求适用“从纱认定的原产

54、地规则”和“从面料认定的原产地规则”。中期来看，随着纺织产业链前端布局的增加，中国纺织品出口环节的压力也将逐步放大。图 17：2015 年以来，越南、柬埔寨服装出口份额加速提升图 18：越南纺织品进口对中国市场的依赖度持续提升40%35%30%25%20%15%10%5%7%50%全球成衣出口份额越南纺织品进口:中国占比6%40%5%4%30%3%20%2%1%10%200 2200 32004200 52006200 72008200 92010201 1201 22013201 42015201 62017201 80%0%200 2200 3200 4200 5200 6200 7200

55、 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 70%中国越南:右轴柬埔寨:右轴资料来源：Trade Map, 资料来源：Trade Map, 从行业层面来看，中国纺织服装产业出口红利逐步丧失，广阔的内需市场能够消化部分产能，但考虑到内需相对平稳的增长，行业整体的成长性走弱。同时，从公司层面来看， 我们在第一部分简要梳理了代表性纺织制造企业的固定资产投资与产出情况，结果显示仅有部分企业能够基于设备升级实现盈利改善，更多企业的资本开支并未对企业自身形成足够的利润增厚。因此，在对纺织制造企业的投资中，市场更多地关注成本（主要是棉花）和汇率波动背景下的板块

56、周期（阶段）性投资机会。前期品牌快速更迭，爆发性强持续性弱国内服装消费品牌化普及早期，本土品牌服装企业借助加盟模式快速扩张。截至 2018年，中国服装市场零售规模达 3,148 亿美元，领先美国 2,841 亿美元的市场规模成为全球最大的服装消费市场，同时 2005 年以来中国服装零售年复合增速为 9.6%，表现出强劲的成长性。广阔的消费市场空间、持续爆发的消费潜力以及鼓励市场经济发展的社会环境和氛围共同推动了服装品牌企业的大发展。考虑到中国城市级别分布纵深，本土品牌企业多采取以加盟为代表的轻资产模式实现渠道规模的快速扩张。梳理代表性服饰品牌经营数据发展，大部分公司门店数量和零售额均在 201

57、1 年前后达到阶段性高点。图 19：中国是全球最大的服装消费市场且保持了较快的增长图 20：代表性休闲装品牌门店数量在 2011 年前后到达阶段性峰值3,5003,0002,5002,0001,5001,00050014%12.4%1.7%544600-1.0%6722,8411.5%9.6%3,14812%10%8%6%4%2%0%门店数量:家2011 201 25,0004,0003,0002,0001,0000中国美国零售额:2018:亿美元日本英国印度CAGR:2005-2018:右轴-2%0200 6 2007 2008 200 9 2010佐丹奴国际旭日企业(真维斯)2013 20

58、14 201 5 2016 2017 2018德永佳(班尼路)森马服饰(休闲)资料来源：Euromonitor, 资料来源：公司公告, 中国广阔的消费市场吸引海外品牌入驻，本土品牌一二线市场竞争环境恶化。以 Zara、H&M 和UNIQLO 为代表的服装品牌本土市场发展空间有限，较早即开始布局海外市场。2000 年初期，国际快时尚品牌的扩张重点不约而同地转向以中国为核心、增长动力最强劲的亚太市场。通过梳理可得数据发现，2001 年至 2010 年的 10 年间，UNIQLO、MANGO、Zara、H&M、C&A、Gap 等 6 大知名国际快时尚品牌纷纷宣布进驻中国市场；截至 2017 年，各大

59、国际快时尚品牌在中国的店铺数量已初具规模，其中 UNIQLO 和 Zara 的店铺数量分别为 633 家和 179 家。海外快时尚品牌一方面借助新颖、平价的产品（UNIQLO 的功能性与质感、Zara 丰富的款式与时尚性）迅速打开了市场，另一方面也受到渠道商的青睐而获得更好的店铺位置和更有利的渠道议价力。海外快时尚品牌在中国一二线市场打开销路的同时，本土品牌因产品形象老化、性价比偏弱等问题逐步丧失市场，进而退守低线消费市场。图 21：国际快时尚品牌纷纷于消费快速增长阶段进驻中国图 22：以 UNIQLO 为代表的海外快时尚品牌在中国零售规模快速提升30%25%20%15%10%5%250零售额

60、:亿元20015010050200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170% 零售额:服装鞋帽针纺织品类:同比02009201 0201120122013201 420152016201 72018 UniqloZaraH&MC&AGap资料来源：Wind, 联商网, 资料来源：Euromonitor, 前期粗放扩张的问题逐步暴露，存货成为拖垮本土品牌的最后一根稻草，本土品牌于2012 年前后陷入关店潮。在行业快速发展阶段，品牌企业多采用线性外推的方式提前下单备货，一旦终端零售环境恶化则较易形成库存；同