量化对冲产品投资策略

1、经纪管理理委员会会 20122年4月 对冲产品品的基本本含义 国外不同同类型对对冲基金金市场表表现 国外对冲冲基金几几种主要要策略 国内对冲冲基金发发展的基基础 国内对冲冲产品的的主要策策略 国内对冲冲基金发发展的制制约所在在 “对冲”又被译译作“套套期保值值”等。美国证证券交易易所（SSEC）认为对对冲基金金没有精精确的或或普遍接接受的定定义，但但有几个个 公认的市市场特征征： 投资方式式非常灵灵活多样样，即可可多、也也可空； 杠杆交易易。能利利用资金金杠杆或或衍生品品放大投投资杠杆杆来增强强收益； 最少的法法规管制制； 一般具有有1-22年的锁锁定期； 投资者主主要包括括大资金金的个体体投

2、资者者和机构构，比如如养老基基金、高高校捐 款基金、基金会会和其他他的合格格机构投投资者； 费用高，根据绩绩效奖励励给基金金经理。管理费费一般为为基金净净值1%4%， 标准为22%，绩绩效费为为基金利利润的220%，一般在在10%500%波动动 4 20100年指数数表现 对冲基金金 100.888% 可转换证证券套利利 122.155% 困境证券券 144.011% 新兴市场场 122.333% 股票市场场偏多策策略 114.221% 事件导向向 100.011% 固定收益益套利 11.65% 全球宏观观 6.74% 综合策略略 100.799% 股市偏空空策略 -144.266% 标普50

3、00 115.110% 道琼斯全全球指数数 111.900% 巴克莱全全球债券券指数 5.550% 20099年指数数表现 23.774% 53.663% 30.889% 43.229% 29.339% 29.111% 19.883% 7.499% 25.882% -18.80% 26.550% 32.000% 6.900% 20100年底资资产规模模 16933.9 35.44 113.8 233.8 158.2 216.4 172.8 115.1 198.2 NA 5 市场中性性策略 通过各类类对冲手手段消除除投资组组合的大大部分甚甚至全部部市场风风险，寻寻找市 场中相近近资产的的定价偏偏

4、差，利利用价值值回归理理性的时时间差，在股市市波动 中挣取细细小的差差价以获获得持续续的收益益。因此此市场中中性策略略主要有有两步1）选择择存在定定价偏差差的股票票； 2）确定定买进和和卖空的的比例及及操作的的时机。股票的的选择主主要有两两种方 法多多因子和和统计套套利。 多因子方方法是系系统地分分析证券券之间的的相关性性，使得得组合满满足价值值中性 或Betta中性性，同时时利用杠杠杆提高高收益率率。理论论上讲，市场中中性基金金的 贝塔应为为零，但但实际操操作中由由于未来来的波动动性很难难被准确确预测，因此 该策略只只能无限限接近于于理论值值。一般般贝塔值值介于-0.22与0.3之间间的组合

5、合 ，我们就就可以称称之为市市场中性性策略了了。 统计套利利策略是是利用配配对股票票价格的的均值回回复获得得收益，进行短短时间 或高频率率交易。 6 事件驱动动对冲策策略： 由于特殊殊事件使使得公司司资产出出现潜在在的错误误定价，对冲基基金从错错误定 价中获利利。主要要事件包包括：兼兼并、破破产、财财务或经经营压力力、重组组、资 产出售、资本结结构调整整、分拆拆、诉讼讼、法规规变动等等等。可可投资的的对象 有股票、固定收收益（投投资评级级、银行行债、可可转债和和困境债债）、期期权和 其他衍生生品。此此策略主主要采用用基本面面分析，策略的的成功取取决于能能独立 地预测到到事件未未来的发发展结果果

6、。事件件套利自自19994年以以来平均均为9.40%， 排在对冲冲策略的的第三，收益一一般较稳稳定，因因此常使使用杠杆杆。较多多使用 的有以下下子策略略： 困境证券券 风险套利利策略 信用套利利策略 7 相对价值值策略 投资理念念是利用用证券间间的相对对价值偏偏差进行行套利，投资标标的包括括股票 ，固定收收益资产产，金融融衍生物物和其它它的证券券形式。相对价价值的投投资可 能还涉及及一些公公司交易易，但是是和事件件驱使策策略不一一样的是是，相对对价值 的投资理理念的实实现是相相关证券券之间的的价值分分歧，而而不是公公司交易易的结 果。相对对价值对对冲策略略包含以以下几个个子策略略： 固定收益益

7、套利 股票市场场中性 可转换套套利 资产担保保证券套套利 统计套利利 波动率套套利 8 股指期货货成交量量、成交交额将逐逐渐放大大 股指指期货自自20110.44.166日上市市以来，成交量量和成交交额稳步步上升，20110年 日均成交交额23360亿亿，沪深深3000日均成成交额9913亿亿（股指指期货上上市后）；11年至至今，股股指期货货日均成成交额117733亿，沪沪深3000成交交7155亿。自自股指 期货上市市以来最最大持仓仓量为44.877万手，平均为为3.335万手手，假设设当月、次 月保证金金比率为为20%，季和和下季合合约的保保证金为为25%，则股股指期货货市 场最大资资金占

8、用用95.1亿，平均为为62.7亿，规模还还相当小小。随着着机构入入市 制度的进进一步放放宽以及及其他股股指期货货产品的的可能推推出，股股指期货货的成 交将会放放大。 9 ETFF 作为为融券标标的进可可攻退可可守 融资融券券标的包包括部分分ETFF，我们们统计了了20111年111月114日市市场份额额前10的EETF见见图表116。可可见，上上证500、深证证1000、上证证1800资产规规模居前前 三，分别别为2111.11亿、2200亿亿和999亿，目目前，前前3名EETF总总规模至至5100亿； 而最近一一个季度度份额增增加明显显的也是是这三个个指数基基金。从从20111年111月2

9、5日公公布的EETF最最为融券券标的有有7只，分别为为50EETF、上证1180EETF、上 证1800治理EETF和和上证红红利ETTF，深深证1000ETTF、中中小板EETF和和深成EETF。 ETF作作为融资资融券标标的具有有交易灵灵活、成成本低、流动性性高的特特点，同同 时具有进进可攻退退可守优优越品质质。如果果预期市市场上涨涨，则持持有ETTF享有有 市场上涨涨的收益益；若市市场下跌跌，则可可卖空EETF享享受市场场下跌的的收益。 同时，利利用股指指期货可可管理EETF敞敞口的风风险。 10 单位净值值 代码 名名称 （20112.44.9） 5100050.OF 华夏上上证500

10、ETFF 1.75 1599901.OF 易方达达深证1100EETF 0.6619 5101180.OF 华安上上证1880ETTF 00.544 1599902.OF 华夏中中小板EETF 2.1134 5100010.OF 交银1180治治理ETTF 00.644 1599903.OF 南方深深成ETTF 00.99927 5108880.OF 华泰柏柏瑞红利利ETFF 1.8844 1599906.OF 大成深深证成长长40EETF 0.7764 5101150.OF 招商上上证消费费80EETF 2.3373 5100030.OF 华宝兴兴业上证证1800价值EETF 2.2273

11、基金份额额（ 亿份） 120.605566776 323.118833117 183.292226774 20.99887782442 47.55152243662 28.88235545007 9.41117557033 20.33563397225 5.655531155 5资产规模模（ 亿元） 211.059991882 200.010024773 98.9977882444 44.77900061669 30.44097755992 28.66131133119 17.77317750224 15.5552228755 13.44200063668 11.66

12、725507994 11 未来来可转债债规模将将逐步增增大、可可转债对对冲将可可能出现现 可转债也也是对冲冲基金常常光顾的的资产类类别，可可转债有有债性又又有股性性，具 有保本功功能；同同时，因因可转债债含有期期权，其其对现货货价格风风险有管管理的 功能。当当前，我我国的可可转债市市场已初初具规模模，随着着融资融融券和转转融通 的实施，可转债债对冲基基金将可可能出现现。 转债目前前存量在在12000亿元元左右，预计今今年将继继续有近近千亿规规模的转转债 发行。 12 债券券规模及及其衍生生品有待待发展 20100年国外外固定收收益套利利在对冲冲策略中中占比77.9%，管理理资产规规模有$172

13、28亿左左右，不不过固定定收益套套利策略略在国内内还不具具备实施施条件。我国 债市交易易与美国国债市相相比我国国债券市市场还有有很大的的发展空空间。 美国债券券市场从从20002-220100年，平平均每年年发行债债券5.83万万亿美元元，而市市 场上交易易平均每每年为2219.11万万亿美元元；我国国债券此此间的平平均年发发行为5.599万亿元元，年平平均成交交34.68万万亿元，我国债债券交易易和流动动远低于于美 国。虽然然债市总总交易规规模已达达50万万亿，但但主要集集中在国国债、金金融债和和 央票，具具有衍生生和对冲冲作用的的资产支支持证券券、可转转债仍处处于非常常低的 水平。因因此不

14、同同债券间间的套利利并不能能有效实实施。同同时，国国内债券券衍生 品仅有银银行间债债券远期期，债券券期货、债券期期权等仍仍无上市市日程，这些 产品的缺缺失将影影响债券券套利敞敞口的风风险管理理。而且且，利率率、汇率率等的 制度限制制也使得得债券跨跨国套利利不能实实施，限限制了对对冲基金金的交易易手段 和投资范范围。 13 分级级基金发发展迅猛猛 截止到220122.2.28日日，市场场上共有有39只只分级基基金，包包括股票票类、债债 券类、指指数类三三种，余余额达6600多多亿元。分级基基金的不不同的设设计条款款 给投资者者提供了了极大地地选择空空间，高高风险份份额和低低风险份份额可以以适应

15、投资者的的不同投投资需求求，也可可以给投投资者提提供不同同行情下下的最有有利选 择。分级级基金的的诸多特特性隐含含着多种种投资策策略： 1、杠杆杆特性可可以抢占占反弹的的急先锋锋 2、分级级基金配配对套利利机会 3、分级级基金定定期折算算和不定定期折算算的投资资机会 4、优先先份额的的投资机机会 14 高频频交易 随着市场场中投资资工具的的丰富和和计算机机程序化化交易的的应用，投资者者 捕捉这种种瞬间的的投资机机会的能能力大大大增强，为了更更好的获获取短期期趋势 甚至瞬间间的获利利机会，投资者者的交易易频率较较之以前前的中长长线投资资和短 线投资有有了极大大的提高高。 高频交易易主要分分两种，

16、一种是是以二级级市场股股票交易易为主的的交易， 一种是EETF套套利相关关的。 以二级市市场股票票交易为为主的私私募基金金产品，市场中中以短线线趋势投投 资，高频频交易著著名的私私募管理理公司中中睿合银银的换手手率则远远远高于于公募 基金以及及同行私私募产品品。中睿睿合银在在交易活活跃时年年化换手手率几乎乎达到180 倍，即即不到两两天就需需要倒仓仓一次，为了提提高交易易频率和和交易效效率 ，公司目目前即将将引入恒恒生系统统来强化化高频交交易策略略，获取取高频交交易带 来的不菲菲收益。该私募募管理公公司就是是凭借这这种交易易手法，依靠大大量的 微利叠加加取得了了非常好好的业绩绩，旗下下产品业业

17、绩大多多在同期期同类产产品中 排名前列列。但是是这种博博取短线线趋势投投资收益益的交易易手法对对投资经经理择 时能力要要求较高高，即把把握右侧侧交易进进入时点点和在顶顶部出现现之前卖卖出时 机的准确确性要求求较高。 15 高频频交易 ETF可可以同时时在一级级市场上上申购和和赎回并并在二级级市场中中买入和和卖 出，这种种一篮子子股票和和ETFF 之间间的替代代关系使使得投资资者能够够进行EETF 套利交易易，从而而获得低低风险下下得稳定定收益。ETFF 套利利策略可可以分为为瞬 时套利、延时套套利和事事件套利利三种类类型：目目前用于于高频交交易的主主要是 瞬时套利利和延时时套利。 以专注于于E

18、TFF套利交交易的道道冲投资资所发行行的几只只产品都都是通过过高 频交易获获利的,由于道道冲投资资主要是是以ETTF 做做市商的的方式参参与几支支主流ETF 的双边边报价，重点买买入低估估的ETTF，卖卖出高估估的ETTF,并并且替代代做 空被过分分机高估估的成分分股，同同时买入入低估的的同类个个股进行行风险对对冲。 道冲投资资通过成成熟完善善套利策策略和交交易系统统可以达达到年化化近10000 倍的 换手率，通过高高频交易易把握市市场瞬间间的获利利机会。 16 股指指期货套套利类策策略 自20110年44月166日 股股指期货货上市以以来，市市场上充充分运用用了这一一做空 工具，进进行股指指

19、期货期期现套利利，这一一策略在在20110年取取得了不不俗的业业绩 。但随着着参与资资金的大大量涌入入，无风风险的期期现套利利的利润润越发减减少， 业内许多多从事无无风险套套利的机机构和个个人开始始转向阿阿尔法套套利，即即运用 不完全对对冲的方方式来解解决利润润下降的的问题，并在一一定程度度上运用用了量 化选股的的手段，通过选选出的股股票跑赢赢沪深3300指指数，用用股指期期货来对对 冲系统性性风险。 目前，国国泰君安安约有77只对冲冲产品，易方达达基金在在同业中中推进算算比 较快的，据了解解约有66只左右右的对冲冲专户，国投瑞瑞银大概概有3只只对冲专专 户，博时时、南方方等也在在专户业业务中

20、推推出过对对冲基金金。 成立日期期 截止止到20012.3.331净值值 国投瑞银银 20011.4.229 11.0117 华宝兴业业 20011.08.01 1.0036 易方达（共有55只一对对多 220111.4.12 1.0026 ，2只一一对一） 17 市场场中性策策略投资资 所谓市场场中性是是指通过过多空反反向操作作，对冲冲系统风风险而获获得Allphaa 收益。海海外市场场中性对对冲基金金建立空空头操作作一般可可以通过过卖空股股票或 者卖空相相关衍生生品完成成，但国国内私募募主要以以卖空股股指期货货实现。但是 由于信托托型私募募大多仍仍不能投投资于股股指期货货（华宝宝信托刚刚刚

21、于220122年2月取得得股指期期货投资资牌照），因此此这类投投资策略略目前只只有少数数合伙 制私募基基金能使使用。 20111年以来来，市场场上陆续续成立几几只量化化市场中中性私募募基金，分别 是朱雀投投资旗下下朱雀丁丁远指数数，尊嘉嘉资产旗旗下的尊尊嘉ALLPHAA、民晟晟资 产旗下民民晟A、B、CC 号和和券商集集合理财财产品国国泰君安安君享量量化等。 这些产品品基本采采用相同同的投资资思想，如朱雀雀丁远指指数中性性产品同同 时投资于于股票市市场和股股指期货货市场，利用财财务指标标和数量量化工具具筛选 出主业清清晰、财财务风险险低、业业绩增长长稳定的的上市公公司，并并构建股股票现 货组合

22、。同时利利用股指指期货对对冲市场场风险，力争在在多种市市场环境境下为 投资者创创造持续续稳定的的收益。 18 宏观观对冲型型策略 借鉴鉴国外对对冲基金金发展的的经验，除了上上面提到到的通过过股指期期货进 行对冲以以期达到到市场中中性的私私募基金金产品外外，随着着梵基11 号的的成立， 宏观对冲冲型私募募基金也也开始登登陆A 股市场场。与本本土股指指期货对对冲基金金 不同，上上海梵基基股权投投资公司司管理的的梵基一一号不仅仅投资股股指期货货，还 利用商品品期货对对冲风险险。如在在产品成成立初期期，股票票保持了了较高的的仓位 ，在A 股市场场下跌中中受到冲冲击后，便通过过期货做做空铜、橡胶和和棉花

23、， 以对冲股股票仓位位的风险险。另外外，梵基基投资旗旗下的“梵晟宏宏观策略略基金 ”是一只只注册地地在开曼曼群岛的的全球宏宏观对冲冲基金，主要投投资于国国际外 汇和全球球的期货货市场。他们运运用美林林投资时时钟的方方法，注注重的是是宏观 分析下的的不同资资产配置置，通过过对全球球经济体体联动，经济周周期以及及各类 资产类别别的相关关性、互互动性分分析，寻寻求管理理资产的的稳步增增长。 19 市场场中性产产品的优优势在熊熊市环境境中体现现的最为为明显，虽然绝绝对收益益可 能不高，但是如如果从相相对收益益角度来来看，其其超额收收益是相相当可观观的。 然而如果果在牛市市环境中中，该产产品虽然然能获得

24、得稳定的的投资回回报，但但是由 于做空市市场指数数而会使使得投资资收益大大幅降低低。 20 A 股股市场的的配对交交易 与股权多多/空策策略不同同的是，配对交交易是根根据股票票间的相相对定价价偏 差，利用用股价的的均值回回复特性性获得套套利收益益。股票票配对的的方法主主要有1）经典典的方法法是价格格比的标标准差最最小选择择配对；2）协协整法。对股价价 的时间序序列进行行协整检检验，选选择有协协整关系系的股票票配对，买进低低估的 股票同时时卖出高高估的股股票，待待二者回回复均衡衡套利结结束。 实际实施施中，主主要问题题是配对对股价是是否收敛敛。由于于配对是是根据历历 史价格得得到的，对未来来的预

25、测测也是基基于历史史，而实实际中配配对股票票未来 走势未必必符合预预期。因因此配对对交易中中止损是是非常重重要的。长期资资产管 理公司的的失败即即是由于于配对交交易的小小概率事事件发生生导致。 目前受制制于可以以融资融融券的券券种还比比较少，加上转转融通制制度迟迟迟 没有推出出，市场场上做配配对交易易还比较较困难，目前做做配对交交易的产产品还 比较少。 21 A 股股市场的的事件驱驱动套利利策略 作为一种种新兴市市场，AA股市场场的上市市公司有有诸多事事件存在在机会，比 如股权分分置改革革还未彻彻底完成成；市场场中A、B、HH股的割割裂；AA股对政政 策过度敏敏感、公公司的并并购、重重组、收收

26、购、增增发、证证券发行行，或其其他资 本结构调调整等。因此在在A股市市场事件件驱动策策略将逐逐步蓬勃勃发展起起来。 泰达宏利利前段时时间刚发发行一支支逆向投投资基金金，主要要就是做做类似的的事件 驱动套利利策略； 22 目前国内内对冲产产品（基基金）虽虽然有了了一定的的发展，但是要要真正做做大做 强还有赖赖于以下下几个条条件成熟熟： 1）制度度设计要要相对宽宽松。从从监管上上讲，给给予对冲冲产品（基金）一定 程度的监监督管理理，比如如投资者者准入制制度等，而对其其投资策策略、交交易和 信息披露露等项制制度设计计要相对对宽松；资本项项目的逐逐步放开开以及利利率、 汇率的市市场化程程度逐步步提高将

27、将有助于于对冲基基金（产产品）的的跨国交交易。 23 2）交易易所迷你你期货合合约、期期权等对对冲工具具不断丰丰富。 除沪深3300指指数股指指期货外外，还应应开发一一些具有有风格特特色的股股指期货货 以及迷你你型的股股指期货货合约；指数期期权费用用更低，杠杆远远大于股股指期 货，由于于前期权权证操作作疯狂，估计未未来推出出备兑权权证的概概率非常常小， 而结合基基础股票票和指数数且由交交易所或或做市商商供给的的期权推推出的可可能性 更大。因因此，若若期权推推出股权权对冲基基金将可可能迅速速发展起起来；同同时， 融资融券券的标的的范围不不断扩大大且融资资、券降降低至44%55%就具具有较强强的

28、吸引力。 24 3）能适适度放大大杠杆和和卖空。我们知知道，获获得杠杆杆的手段段有两种种，一 是资金杠杠杆，另另一个为为保证金金杠杆，如果这这两个杠杠杆均不不能有效效使用 的话，则则对冲基基金的收收益可能能不能覆覆盖成本本，甚至至跑不过过债券收收益。 当前，无无论是合合伙制私私募还是是其他组组织形式式获得银银行贷款款是非常常困难 的；实施施了转融融通后私私募向券券商融资资可放大大杠杆，但杠杆杆不大。卖空 是对冲基基金获得得低风险险高收益益的有效效手段，缺少卖卖空对冲冲基金就就无多 大吸引力力而言。 4）推进进信用建建设和基基金经理理人的培培训。建建立完善善的信用用制度可可以很 好的监督督基金经

29、经理人的的诚信水水平，约约束基金金经理人人的不良良行为。对冲 基金在国国内还是是一个新新生事物物，人才才培训和和储备是是必不可可少的。 25 大盘系统统性风险险加大 对冲基金金的特点点 对冲基金金与传统统基金的的对比 20111年对于于二级市市场投资资者而 言无疑是是惨淡的的一年，沪市AA股下跌跌21.668%，深市AA股下跌跌28.41%，创业业 板指数下下跌355.888%，220111年排名名第一 的股票型型基金收收益率仅仅为-99.5%；而20111年物价价指数高高达5.4%，远超一一年 定期存款款利率33.5%；在这这种背景景下 ，市场上上各类基基金的表表现如右右图所 示，唯有有量化

30、对对冲基金金平均取取得了1.388%的正正收益。 可见，单单靠买入入持有和和通常的的择 股择时来来管理资资产，有有着靠天天吃饭 的窘境，系统性性波动风风险太大大，而 投资者现现在对于于风险的的偏好愈愈发降 低。 股票型基基金 指数基金金 混合型基基金 QDIII 封闭式基基金 债券基金金 保本基金金 私募基金金 量化对冲冲基金 沪市A股股 -25.02% -22.35% -21.95% -20.81% -16.67% -2.881% -0.771% -17.49% 1.388% -21.68% 27 追求绝对对收益； 跟大盘系系统性波波动相关关度较低低，收益益率曲线线比较平平滑，回回撤幅度度较

31、小 投资策略略以对冲冲、套利利等为主主，力求求捕捉市市场间偏偏离正常常定价的的机会 ， 风险险相对较较低， 运用多种种投资工工具，通通过多空空中性的的方式来来降低风风险，取取得一定定风险 下的绝对对收益； 一般来说说，交易易都很频频繁，不不会因为为某一只只股票的的仓位大大小或者者一次 投资的成成功或失失败影响响最终的的收益； 28 对冲基金金在当前前的投资资困局中中具有独独特的优优势： 仅在证券券上涨时时获利，下跌时时只 盈利路径径 能空仓，否则产产生亏损损 买入并持持有 交易策略略 比较单一一 股票、基基金、债债券等范范围有限限标 交易品种种 的 证券上涨涨和下跌跌均可获获利 买入、卖卖空、

32、对对冲、互互换、套套 保、套期期等等， 股票、基基金、债债券、商商品期货货、 股指期货货、外汇汇等广泛泛标的 股票交易易佣金高高，而且且交易清清单， 期货对对冲交易易佣金低低，且成成交 交易成本本 系统风险险防范 T+0/T+11交易 易产生冲冲击成本本 空仓 T+1 密集，几几乎没有有冲击成成本 套利、对对冲、做做空 T+0，可多次次日内交交易 29 收益能力力指标 风险度量量指标 风险调整整收益指指标 投资经理理指标 投研能力力指标 收益能力力指标包包含绝对对收益能能力、相相对收益益能力两两个二级级指标（50%）。通过过设定各各分类指指标系数数，将每每个指标标的相对对排名进进行加权权 平均

33、，得得出指标标分值： 绝对收益益能力 1、区间间收益率率：反映映在既定定的区间间内，基基金实现现的复权权净值收收益，即即采 用分红再再投资方方式对基基金净值值复权计计算得出出的绝对对收益。具体为为： 区间收益益率=（区间尾尾日复权权单位净净值-区区间首日日的上一一个交易易日复权权单 位净值）区间间首日上上一个交交易日复复权单位位净值1000%； 相对收益益能力 采用区间间相对收收益率指指标，反反映在评评价区间间内阳光光私募产产品相对对大盘的的 收益获取取能力。 区间相对对收益率率=（区区间累计计收益率率-同期期上证综综指涨跌跌幅）1000% 31 阳光私募募产品要要达到绝绝对收益益绩效突突出，

34、必必须要有有较强的的下行风风险控 制能力，这与公公募基金金获取相相对收益益目标有有明显的的区别。因此评评价指 标专门针针对其风风险控制制能力设设臵了风风险度量量指标。具体通通过2 项分类类 指标评价价，即：区间年年化波动动率、区区间净值值最大回回撤 波动率计计算公式式为： 其中收益益率的样样本平均均值为： 区间最大大回撤计计算公式式： 其中x 为私募募产品的的净值序序列 32 波动率作作为业内内比较经经典的衡衡量产品品风险大大小的指指标，已已为大众众所接 受。但阳阳光私募募净值数数据公开开时间由由于缺乏乏统一规规范，不不同产品品净值 数据公开开的频率率和时间间点各不不相同，因此以以净值序序列为基基础计算算的收 益率序列列在