投资策略研究科创板公司估值难点及解决方案探讨

1、科创板公司估值难点及解决方案探讨目 录 HYPERLINK l _bookmark0 报告起因4 HYPERLINK l _bookmark1 科创板司或呈现大特征4 HYPERLINK l _bookmark4 估值难分析5 HYPERLINK l _bookmark5 绝对估值5 HYPERLINK l _bookmark6 相对估值6 HYPERLINK l _bookmark7 我们建的解方案7 HYPERLINK l _bookmark8 绝对估值7 HYPERLINK l _bookmark9 相对估值8 HYPERLINK l _bookmark10 实操案解析安全公司9 HYP

2、ERLINK l _bookmark11 公司背景介绍9 HYPERLINK l _bookmark12 绝对估值9 HYPERLINK l _bookmark19 相对估值13 HYPERLINK l _bookmark20 总结13 HYPERLINK l _bookmark21 风险提示14 HYPERLINK l _bookmark22 附录1：对估理论辑和计方法14 HYPERLINK l _bookmark24 附录2：用回方法决可比司难问题15 HYPERLINK l _bookmark26 附录3：种相估值数指标较17 HYPERLINK l _bookmark28 附录4：润

3、增速g=投资率*投资报率推导18图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1：科创板上市标准4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2：不同生命周期阶段的企业经营发展路径示意5 HYPERLINK l _bookmark13 图表3：自由现金流自上而下预测路径9 HYPERLINK l _bookmark14 图表4：安全邮件公司自由现金流预测过程及结果10 HYPERLINK l _bookmark15 图表5：当前全球安全软件市场企业份额10 HYPERLINK l _bookmark16 图表6：当前主营反病毒业务的最大上市公司盈利与回报指标 HYPERL

4、INK l _bookmark17 图表7：核实各预测结果内在一致性计算隐含资本回报率 HYPERLINK l _bookmark18 图表8：安全邮件公司贴现率预测过程及结果12 HYPERLINK l _bookmark23 图表9：CAPM模型参数说明15 HYPERLINK l _bookmark25 图表10：相对估值倍数指标背后的基本面决定要素一览16 HYPERLINK l _bookmark27 图表11：各种相对估值倍数指标比较17报告起因“注册制A “DCF PE/PB （后简称估值），提出该类公司所面临的估值难题的可行解决方案。科创板公司或将呈现的一大特征首先，我们来看看

5、科创板公司的定位：设立科创板的指示最早是在 2018 年 11 月 5 HYPERLINK /item/%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E5%9B%BD%E9%99%85%E8%BF%9B%E5%8F%A3%E5%8D%9A%E8%A7%88%E4%BC%9A/20799679 习近平在上海出席首届中国国际进口博览会心和科技创新中心建设”的历史使命。在证监会于 2019 年 1 月 30 HYPERLINK /item/%E6%96%B0%E4%B8%80%E4%BB%A3%E4%BF%A1%E6%81%AF%E6%8A%80%E6%9C%AF/1146323 新一代信息技术 HYPER

6、LINK /item/%E9%AB%98%E7%AB%AF%E8%A3%85%E5%A4%87/1570091 HYPERLINK /item/%E9%AB%98%E7%AB%AF%E8%A3%85%E5%A4%87/1570091 装备、 HYPERLINK /item/%E6%96%B0%E6%9D%90%E6%96%99/4898312 新材料、 HYPERLINK /item/%E6%96%B0%E8%83%BD%E6%BA%90/53368 新能源、 HYPERLINK /item/%E8%8A%82%E8%83%BD%E7%8E%AF%E4%BF%9D/9720948 节能环保以及

7、 HYPERLINK /item/%E7%94%9F%E7%89%A9%E5%8C%BB%E8%8D%AF/3224279 生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。31科创板公司须符合以下五大上市标准中的一项：图表 1：科创板上市标准市值标准盈利能力标准标准 1预计市值不低于人民币 10 亿元最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元；或最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元标准 2预计市值不低于人民币 15 亿元最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15%标准 3预计市值不低于人民币 20 亿元最近一年营业

8、收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元标准 4预计市值不低于人民币 30 亿元最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元标准 5预计市值不低于人民币 40 亿元并满足相应条件数据来源：上交所，由上，可发现科创板公司的上市要求较 A 关于业绩方面的定量标准。综合以上讨论的科创板公司定位及上市标准，我们预计未来拟上科创板的公司或将呈现一大特征： 存在处于生命周期中偏前段的公司，该类公司具有以下五大特点：的经营历史。没有或只有很少收入，大多仍然亏损或只是微利。所以它们在能够上市前更多都是依赖私募股权来融资易于夭折。尤其是初创类，特别是需要做大量前期资金

9、投入的行业（技术）内的公司，其在顺利达到商业成功前的失败概率较大（即使是上市后）。股权的多重要求权。这类公司由于上市前可能已进行多轮私募股权融资，使得早期股权是因为这个原因。这种同股不同权的问题将影响公司的价值。图表 2：不同生命周期阶段的企业经营发展路径示意数据来源：达莫达兰估值：难点、解决方案及相关案例、决方案。估值难点分析以下我们将就绝对估值和相对估值两种方法的难点分别做详细阐释。（关于绝对估值方法的理论逻辑及计算方法见附录 1，供投资者参考）绝对估值自由现金流贴现率企业达到最终稳态后能赋予的终值估都面临着比较严峻的挑战，而且越是处于早期的公司困难越大：未来的自由现金流难点 1据波动太大

10、，无法作为可靠参考。难点 2（利润增速 g=再投资率*投资回报率，具体推导见附录 4），（已有大量资本开支但还未能获得收益贴现率由于这些公司还未上市或拥有公开交易的债券，无法获得传统方法计算得到的贝塔值或负债的市场利率。而且这些公司刚在科创板挂牌上市的头几年也无法基于市场指数回报率回归它们的股票回报率的方式来评估其 beta 有太大参考意义。终值相对估值点核心难题：如何选择估值倍数？ 传统的基于利润、收入和净资产的倍数指标 PE、PB、PS、EV/EBITDA 都可能会失效，因为这类公司很多仍处于亏损或微利状态（即使是 EBITDA）， 即便是收入可能也很少，净资产也难以很好地反映其潜在的经营

11、状况，从而使得这些倍数指标畸高。有些投资者可能会转向行业专属的经营指标倍数（如市值交易流水、市值用户数、市值订单量PS3000X，也即单用户价值是 3000元，投资者其实很难对其当前价值是否高估下判断，因为我们并不十分清楚这个行业的单用户价值合理水平是多少。如何选择可比公司？在可比公司的选择上，鉴于相对估值法对可比公司的严格要求（们后续分析）些公司可能很多还没有上市，无法计算相应倍数指标。如果我们退而求其次去找同板块的上市公司，则又会碰到风险、现金流和增长特征不同导致不可比的问题。如何考虑生存问题？值倍数乘以对应指标得到目标市值的传统相对估值方法无法体现公司未来经营失败的风险。我们建议的解决方

12、案的理念给出我们认为比较合理的解决方案，供投资者参考。绝对估值以下我们将按照绝对估值法的步骤来阐释解决方案。第一步：评估未来的自由现金流关于自由现金流的预测，我们的解决思路可以概括为四个原则：既然公司自身历史经营数据可参考性不大，我们建议更多从自上而下的方式推导出其余数字。重点先把握好几个关键节点的稳态值的预测合理值，同时需考虑公司所提供的产品或服务相对竞争对手的优劣势。步至关重要，它为我们对公司未来现金流预测的合理性“上了一道保险”。公司从当前状态长成稳态的过程我们可以进行路径模拟势及参考同行业或其他类似商业模式行业中已成型公司的历史成长情况。找一个指标做内在一致性检验。验，来检验所有假设得

13、出的预测结果的内在一致性。第二步：评估贴现率关于贴现率的预测，我们将解决思路概括为两个原则：贴现率须考虑随时间推移而变化，不能只用一个数字。WACC时间推移而变化，否则最后结果的误差将会很大。在评估贴现率的各个关键参数时，与预测自由现金流的思路类似，同样beta可参考具有相似风险内涵、增速和现金流特征的上市公司的情况（以用自身 beta）。而其稳态 beta beta 进行随风险逐渐下降而下降的路径模拟。第三步：评估终值及考虑生存问题给多少溢价来覆盖这一风险其实是很难客观评估的，我们提出的解决思路是类似期望值的预测逻辑：最终评估的预期价值=持续经营价值*（1-失败概率）+失败后的清算价值失败概

14、率可直接拿来做参考，再结合公司自身的情况做综合判断。如果没有，则可能只能求助于比较（如持有现金为自变量进行回归来预测公司失败概率。评估失败后的清算价值：0。个隐含的失败概率，然后依据投资者自身对风险的承受能力来判断是否可接受市场给予的隐含判断，从而来决定是否买入该股票。参数（如未来市场空间、企业市占率等未来业绩增长的核心假设；市场风险溢价 ERP率等贴现率的核心假设参数且波动性较大的核心假设参数进行敏感性和情景分析显得尤为必要。相对估值关于如何为这类公司做相对估值，我们针对前述相对估值时的三个难点来提出我们的解决思路：如何选择可比公司：A流和增长特征等方面并不相似，这会导致不可比的问题。从倍数

15、的构造可以看出，我们只是试图将企业价值与基本面的要素指标（如净利润、收入、账面价值）做更为简便的联系。然后我们假设市场整体的定价是合理的，就可以通过选择一周期阶段的公司间的基本面要素特征并不相似（即使它们处于同一行业）初创公司找可比公司时尤为突出。我们顺着以上的思路，为可比公司难找这一问题提出了一种解决方法：将倍数指标与其背后相关的基本面决定要素指标做回归建模，量化两者间的关联强度，再把我们对目标公司这些基本面要素指标的预测代入模型中，即可求得其应给予的倍数。（关于回归方法的详细原理参见附录 2，）如何选择估值倍数：“远期期价值后再按照前述绝对估值法里预测的贴现率贴现到当前。生存问题：调整。实

16、操案例解析：安全邮件公司下面我们举一个安全邮件公司的例子来做估值实操演示。首先需指出，这是我们虚拟的一家公司， 仅作案例演示之用。公司背景介绍公司是一家主营反病毒软件开发与销售的美国公司公司自成立以来仅有一年的历史经营记录VC500万美元Beta版测试阶段，尚未能形成收入。15001500万等额营业亏损IPO上市绝对估值第一步：评估未来自由现金流由于公司没有什么历史经营数据，所以我们采用自上而下的方式进行预测，预测路径如下图：图表 3：自由现金流自上而下预测路径市场规模市场规模市场份额营业利润（率）税收再投资核实内在一致性数据来源：图表 4：安全邮件公司自由现金流预测过程及结果 市场规模（百万

17、美元）市场份额收入税前营业利润率税收税后营业利润EBIT*(1-T)再投资自由现金流第 1 年20,7960.5104.0-10.00.0-10.4148.0-158.4第 2 年21,7311.5326.0-5.00.0-16.3161.2-177.5第 3 年22,7092.5567.7-1.00.0-5.7254.3-260.0第 4 年23,7314.0949.25.00.047.4193.8-146.4第 5 年24,7995.01240.010.049.674.4205.0-130.6第 6 年25,7916.01547.515.092.8139.3184.3-45.0第 7 年2

18、6,8236.81823.917.0124.0186.0160.225.8第 8 年27,8967.42064.318.0148.6222.9132.490.5第 9 年29,0117.82262.918.5167.5251.2100.6150.6第 10 年30,1728.02413.719.0183.4275.232.2243.0资料来源：以上具体预测过程需要说明以下几点：Gartner的预测数据。关于市场份额的预测，我们首先参考了当前杀毒软件市场最大几家公司的份额，这使我们更（10年后8%图表 5：当前全球安全软件市场企业份额Others 58%Symantec 19%EMC 4%McA

19、fee 9%IBM 6%Trend 5%数据来源：Gartner、关于税前营业利润率的预测，我们再次参考了当前两家大型杀毒软件企业所能做到的税前营业利润率作为天花板参考，假设安全邮件公司的税前营业利润率在稳增长期时能达到 Symantec和 TrendMicro。但同时，未来至少需要三年时间利润率才能由负转正。图表 6：当前主营反病毒业务的最大上市公司盈利与回报指标公司营业利润率（税前）资本回报率（税后）Symantec21.8%16.6%Trend Micro27.2%15.9%注：第二大公司 McAfee 由于被 Intel 收购，没有最新数据可供参考资料来源：公司公告，关于税收的预测，因

20、为我们预计第 1-3 440%际税率。关于再投资的预测，为了评估安全邮件公司每年获得收入的增长相应需要多少资金投入，我们再次选择“求助于”行业。我们采用了行业平均收入与已投资本比率 1.50（上市公司最新年度平均收入和股权面值比）投资与收入增长之间存在一年的滞后期。10 率这一指标，它可以基于我们此前的预测值得到。图表 7：核实各预测结果内在一致性计算隐含资本回报率税后营业利润再投资（亿美元）年初已投资本年末已投资本资本回报率第 1 年1014851532.%第 2 年1616115331417%第 3 年62543145691%第 4 年471945697628%第 5 年742057629

21、679%第 6 年139184967115214%第 7 年1861601152131212%第 8 年2231321312144410%第 9 年2511011444154514%第 10 年275321545157718%资料来源：10 （于乐观或悲观的情况，需要修正。第二步：评估贴现率情况做调整。8：安全邮件公司贴现率预测过程及结果公司无杠杆 Beta负债资本比率公司杠杆 Beta股权成本税后负债成本资本成本（WACC）第 1 年210%2116%10%16%第 2 年210%2116%10%16%第 3 年110%1119%10%19%第 4 年115%1712%9%10%第 5 年1

22、89%1515%5%11%第 6 年1810%1817%5%11%第 7 年1810%1119%5%10%第 8 年1810%1310%5%10%第 9 年1810%1611%4%9%第 10 年1820%1712%4%9%以后0620%109%4%8%资料来源：以上具体预测过程需要说明以下几点：Beta况时期上市的一家公司的情况，而历经 10 年公司进入稳态后的无杠杆 Beta 有已上市安全软件行业公司的两年期平均无杠杆 BetaBeta及安全邮件公司自身的情况。320%。7%03年亏损期无法发挥。第三步：预测终值并做生存概率调整这一步我们先预测假设公司能正常永续经营时的持续经营价值，这个用

23、标准绝对估值公司计算可得，具体步骤省略，计算结果为 916.65 百万美元。下面我们来做生存概率调整：2005年成立的所有美国软件企30%60%（Beta版创业公司；公司已拟在纽交所上市，多了一条融资渠道。出售，谈不上残值。最终评估的预期价值 0.4）+0*0.4=549.99（百万美元）相对估值失败概率失败后的清算价值失败概率=16.* -归建模的方法来解决这一问题。5亿美元的上市软件公司。EV/S（指代风险未来两年预期收入复合增速和税后营业利润率。回归得到的函数如下：EV/S=1.69+7.8*未来两年预期收入复合增速+3.25*税后营业利润率-4.75*有息负债率由以上在做绝对估值时对公

24、司未来的盈利预测轨迹可知，公司在第 5 盈利情况。我们将第 5 年相关盈利预测数据带入回归函数得到公司第 5 年的预期 EV/S 3.12X53867.452136.7百万美元。=持续经营价值*（1-失败概率）+失败后的清算价值失败概率=2136.7*（1-0.4）+0*0.4=1282 1 5 年出现负现金流的可能性。总结绝对估值基于的理论逻辑和计算方法比较复杂，其间所做的主观假设过多会导致最终的估值结果遇到很困难的问题且解决方法将变得比较繁琐：一是我们仍然需要对公司未来较长时间的经营状估值时，可以更多地尝试采用绝对估值法为其定价（须注意对核心假设参数进行敏感性和情景测试），而以相对估值法作

25、为辅助判断。风险提示（绝对估值法与相对估值法运用时均存在上述问题果对核心假设参数进行敏感性和情景测试显得尤为必要。附录 1：绝对估值理论逻辑和计算方法所得即为该项资产价值。这里有三点需要明确：的真正源泉，而非会计账面上的净利润数字。站在当前时点评估资产的价值，只与未来其能带来多少回报有关，而与过去无关。（绝对估值计算公式：V = (1 + ) + (1 + )=1绝对估值里所用的是自由现金流(FCF)再投资需要之后剩余的现金流量，是在不影响公司持续发展前提下可供自由分配给企业资本供应者（包括股权和债权两方）的最大现金额。公式：FCF=税后营业利润 EBIT*(1-T) -再投资=EBIT*(1

26、-T)-(资本开支 CAPEX-折旧摊销+营运资本 Working capital 变化)资本开支CAPEX折旧摊销+营运资本Working capital 变化)=EBIT*(1-T)*(1-再投资率) 。再投资率=税后营业利润EBIT(1T)要素 2：贴现率 r：我们使用企业资本提供者的要求收益率/回报率来覆盖风险这一原理来衡量贴现率。这里介绍一个最复杂的贴现率WACC（加权平均资本成本）。公式：DV T ) Ve（1-以各自在形成企业总资本中的比例进行加权。KeCAPM模型计算。公式：RS RfRf ) R图表 9：CAPM 模型参数说明参数说明Rs权益资本成本Rf1041%Rm市场回报

27、率（无风险利率+市场风险溢价 ERP）l权益的贝塔值，反映个股与市场收益率的关联度，即投资人承担的系统性风险的程度，测算时需要将用个股与市场历史收益率回归得到ERP市场风险溢价，对尚未成熟的中国市场而言，可参考美国长期预期市场股权风险溢价，加上中国国家风险溢价获得，当前为 6.99%资料来源：（考虑了借债产生利息费用抵债的“税盾”效应。D只包含有息负债（无息负债不需要考虑回报）要素 3：终值 TV：（GDP 增速公式：终值=第 n+1 年的自由现金流/（贴现率-永续增长率）=+1（1 ）（1 再投资率）/（资本成本 永续增长率）附录 2：运用回归方法解决可比公司难找问题的原理PE DDM 模型

28、：股权价值0= 0(1+)另一方面，采用相对估值倍数得出的股权价值0 = 0将以上两个公式相结合可以得到PE = 0 1+ 0 因此，我们可以得出 PE 背后的基本面决定要素有三个：股利支付率、每股净利增速和股权成本， 前两者是正相关关系，即公司的股利支付率和每股净利增速越高，PE 越高，股权成本与之是负相关关系，即股权成本越大，风险越大，PE 越低。此外，我们还可以通过实证分析得出三个指标中每股净利增速 G 对 PE 的影响是最大的（对 PE 的解释力度最强），也就是说 G 是 PE 的核心影响变量。通过类似的方法，我们可以一一推导出其他相对估值倍数指标背后的基本面决定要素及其核心影响变量，

29、这里不再赘述，列示如下表：图表 10：相对估值倍数指标背后的基本面决定要素一览倍数指标决定要素（括号中表示相关方向：表示正相关，表示负相关）负债资本比率市盈率(PE)预期增长（），支付率（），风险（）预期增长率(g)市净率(PB)预期增长（），支付率（），风险（），股权回报率（）股 权 回 报 率(ROE)市销率(PS）预期增长（），支付率（），风险（），净利润率（）净利润率企业价值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA）税率（）再投资率企业价值资本率（EV/IC）预期增长（），再投资率（），风险（），资本回报率（）投入资本回报率企业价值/销售额(EV/Sales)预期增长（），再投资率（），风险（），营业利润率（）税后营业利润率资料来源：达莫