家电及相关行业观点聚焦：产业变化精彩配置龙头为主

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250025 市场周期、配置周期在哪里4 HYPERLINK l _TOC_250024 市场周期4 HYPERLINK l _TOC_250023 配置周期4 HYPERLINK l _TOC_250022 外资重仓配置：陆股通和 QFII 持仓5 HYPERLINK l _TOC_250021 资本全球配置，中国家电板块性价比优势明显6 HYPERLINK l _TOC_250020 2019 年板块表现回顾8 HYPERLINK l _TOC_250019 预期国内需求温和复苏10 HYPERLINK l _TOC_2

2、50018 家电长期趋势良好，中国正处于第二波家电普及期10 HYPERLINK l _TOC_250017 空调：零售需求温和改善，1H2020 竞争依然会激烈11 HYPERLINK l _TOC_250016 更新周期高峰逼近，冰箱、洗衣机、空调受益12 HYPERLINK l _TOC_250015 厨电：地产精装修、地产竣工带动12 HYPERLINK l _TOC_250014 行业变化精彩绝伦，竞争力、应变能力大比拼16 HYPERLINK l _TOC_250013 中国家电市场，出现 M 型消费结构16 HYPERLINK l _TOC_250012 新兴品类可选消费属性强，

3、受经济周期影响大16 HYPERLINK l _TOC_250011 新零售冲击，渠道扁平化开始17 HYPERLINK l _TOC_250010 暖通空调：全产业链，全球化的竞争20 HYPERLINK l _TOC_250009 经济不平衡，全球暖通空调渗透率差异大20 HYPERLINK l _TOC_250008 全球暖通龙头：欧美 B2B 工业集团模式、日韩财阀模式、专业企业20 HYPERLINK l _TOC_250007 空调市场价格竞争将持续到 2020 年夏季21 HYPERLINK l _TOC_250006 中国空调天花板23 HYPERLINK l _TOC_250

4、005 绿色高效制冷行动方案带来的结构性机会24 HYPERLINK l _TOC_250004 基础设施建设，中央空调市场中国品牌实力崛起26 HYPERLINK l _TOC_250003 全球产业优势明显28 HYPERLINK l _TOC_250002 产业优势明显，中国是全球家电生产中心28 HYPERLINK l _TOC_250001 2019 年出口受益人民币贬值30 HYPERLINK l _TOC_250000 中国品牌全球化，家电先行32图表图表 1: 家电市场需求波动周期4图表 2: 家电板块过去 10 年经历 4 次地产周期5图表 3: A 股所有板块中，家电板块受

5、到外资（QFII、陆股通）的影响最大5图表 4: 公募基金、QFII、陆股通资金板块配置，家电板块都排名靠前6图表 5: 家电龙头陆股通持股比例6图表 6: 全球家电公司财务与估值对比（2019/11/22）7图表 7: 格力电器历史估值7图表 8: 大金工业历史估值7图表 9: 家电板块年初以来涨跌幅排名第四（2019/1/12019/11/19）8图表 10: 四季度以来家电板块涨跌幅排名第二（2019/10/12019/11/19）8图表 11: 家电板块 P/E 历史走势9图表 12: 中国家电市场产品生命周期图10图表 13: 家电保有量中日对比10图表 14: 中国、日本、印度城镇

6、化率对比10图表 15: 空调市场出货量和零售量增长趋势11图表 16: 空调市场内销出货量增长趋势11图表 17: 我们预计 2020 年空调内销出货量将略有增长12图表 18: 2009-2011 年受政策刺激，冰箱、洗衣机、空调销量高增长12图表 19: 房地产销售、竣工与家电装修需求的时间差13图表 20: 中国商品房销售趋势13图表 21: 2019 年，二手房销售回暖14图表 22: 全国竣工面积 3Q19 开始增长14图表 23: 新开盘项目中精装修楼盘占比14图表 24: 精装修楼盘开盘数量及增速14图表 25: 2019 年 17 月精装修房各类部品配套率15图表 26: 中

7、国家电零售市场，高端、低端增长更快，中间塌陷16图表 27: 新兴品类受经济周期影响更大，市场增速放缓更明显17图表 28: 新零售挑战家电传统渠道格局，渠道扁平化18图表 29: 中美贸易摩擦下家电产业发展路线图19图表 30: 2018 年世界人口密度/空调渗透率分布20图表 31: 代表性国家家庭空调渗透率20图表 32: 2018 年暖通龙头营业收入比较（营收不仅包括暖通空调）21图表 33: 暖通龙头总市值比较（2019-10-17）21图表 34: 近期空调行业零售均价变动趋势22图表 35: 空调线上市场品牌零售量份额变动22图表 36: 中国和日本家庭空调保有量比较 中国空调家

8、庭保有量水平接近日本 1990S 年代初23图表 37: 日本市场空调销量 1990-2018 年空调销量增长 54%达到 965 万台23图表 38: 中国空调需求峰值估计（亿台）24图表 39: 中国中央空调市场25图表 40: 2018 年中国中央空调市场产品结构25图表 41: 2018 年变频空调内销出货量 5362 万台25图表 42: 内销空调出货量中变频空调占比25图表 43: 中国能效标识26图表 44: 日本能效标识26图表 45: 中央空调市场品牌格局26图表 46: 多联机市场品牌格局26图表 47: 格力中央空调普遍应用于中国基础设施建设27图表 48: 美的中央空调

9、普遍应用于中国基础设施建设27图表 49: 2017 年全球消费电器&消费电子区域间贸易额占比（+为净出口、-为净进口）28图表 50: 中国消费电器、消费电子 2018 年产量的全球占比估计29图表 51: 2017 年全球消费电器&消费电子销售额分布29图表 52: 2018 年中国家电产量中内销需求占比估计29图表 53: 家电行业出口情况30图表 54: 美国对从中国进口的家电加征关税的历史30图表 55: 中国家电产品出口情况及美国关税影响时间31图表 56: 海尔品牌全球布局（2017）32图表 57: 2018 年美的集团全球生产基地分布（含 KUKA 生产基地）33图表 58:

10、 TCL 在海外各区域市场排名持续提升（1H19）33图表 59: 通过“一带一路”，中国的中央空调品牌服务于国外市场34图表 60: 可比公司估值表（2019-11-12）35市场周期、配置周期在哪里市场周期家电市场自 3Q18 开始下滑，目前还未反转。AVC 监测，2019 年 1-9 月家电零售市场同比下滑 4%。我们预期 2020 年市场需求会温和改善。图表 1: 家电市场需求波动周期政策刺激商品房销售面积YoY家电零售YoY需求透支40%30%20%10%0%-10%-20%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201

11、720181H193Q19-30%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181H193Q190.0%社会消费品零售总额YoY家用电器和音像器材类零售额YoY资料来源：AVC，国家统计局， 配置周期2010 年以来，房地产市场经历 4 次销售周期。家电板块最近一次大幅下跌是 3Q18-4Q18，1Q19 立刻出现修复性大反弹。3Q19 家电板块基金持仓下降，1Q/2Q/3Q 板块配置率分别为 5.7%/7.0%/6.0%。受空调价格战影响，我们预计 4Q19 板

12、块基金持仓会进一步下降，但是 1Q20 将开始提升。图表 2: 家电板块过去 10 年经历 4 次地产周期70%第一次第二次第三次商品房销售面积YoY商品房竣工面积YoY第四次50%30%10%-10%-30%1Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19-50%9%50%8%40%7%30%6%20

13、%5%10%0%4%-10%3%-20%2%-30%1%-40%1Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q190%-50%家电板块季度涨跌幅（右轴）家电板块基金持仓比例资料来源：国家统计局，万得资讯， 外资重仓配置：陆股通和 QFII 持仓A 股家电龙头在国际资本市场的认可度高，有利于家电龙头估值的国

14、际化接轨：1）从板块间的横向比较来看，3Q19 家电板块资金中陆股通、QFII 持仓占板块市值比重达 12%， A 股所有行业中最高。2）从陆股通、QFII 持有的板块分部看，3Q19 家电板块排名第二。公募基金中，3Q19 家电板块持仓各行业排名第四。图表 3: A 股所有板块中，家电板块受到外资（QFII、陆股通）的影响最大1.5%10.5%14%12%10%8%6%4%2%家用电器餐饮旅游食品饮料航空机场建材医药生物综合农林牧渔电子保险电力汽车及其零部件房地产电气设备传媒互联网钢铁机械公路铁路物流轻工制造计算机通信证券及其他银行基础化工建筑装饰商贸零售环保及公用事业有色金属纺织服装煤炭港

15、口航运石油石化0%陆股通持股比例QFII持股比例注：陆股通持股来自港交所公布。QFII 持股根据上市公司 3Q19 季报“十大流通股东”整理。资料来源：万得资讯， 图表 4: 公募基金、QFII、陆股通资金板块配置，家电板块都排名靠前食品饮料家用电器医药生物银行保险电子房地产机械汽车及其零部件建材证券及其他电力航空机场农林牧渔电气设备计算机餐饮旅游基础化工传媒互联网公路铁路物流通信建筑装饰有色金属轻工制造商贸零售钢铁综合石油石化煤炭环保及公用事业港口航运纺织服装医药生物家用电器11%陆股通板块配置（2019/11/18）电子食品饮料计算机航空机场建材机械餐饮旅游基础化工汽车及其零部件钢铁建筑装

16、饰环保及公用事业通信农林牧渔传媒互联网证券及其他房地产轻工制造商贸零售港口航运有色金属电气设备保险煤炭电力纺织服装公路铁路物流综合石油石化银行0%5%10%15%20%21%QFII板块配置（3Q19）0%5%10% 15% 20% 25%食品饮料医药生物电子家用电器银行保险计算机房地产农林牧渔电气设备基础化工机械传媒互联网商贸零售餐饮旅游航空机场汽车及其零部件通信建材证券及其他轻工制造有色金属公路铁路物流综合电力建筑装饰纺织服装煤炭石油石化环保及公用事业钢铁港口航运6%公募基金板块配置（3Q19）0%5%10% 15% 20% 25%注：陆股通持股来自港交所公布。QFII 持股根据上市公司

17、3Q19 季报“十大流通股东”整理。资料来源：万得资讯， 2019 年以来，家电龙头的陆股通持股比例经历波动：1）1Q19 持股比例明显增加，对应板块估值修复的大反弹。2）2Q19，陆股通配置降低，板块走势一般。3）9 月开始，龙头的陆股通持股比例开始上升，截至 11 月 18 日，下图中 5 家公司的陆股通持股比例均已接近或超过历史高点。图表 5: 家电龙头陆股通持股比例18%16%14%12%10%8%6%4%2%2017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/420

18、18/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/110%格力美的海尔老板苏泊尔资料来源：万得资讯， 资本全球配置，中国家电板块性价比优势明显从全球家电板块比较看，中国家电板块具有明显的性价比优势，是外资配置的热门板块之一：1）中国暖通空调、厨电板块估值相比国际公司明显偏低。2）中国家电龙头质量佳，普遍具有很好的盈利指标，如 ROE、ROIC、毛利率、净利润率。如果看营收、净利润过去 5 年的复合增长率，普遍具有较快

19、的成长性。3）对比格力电器、大金工业过去的估值区间，大金工业的估值下限是格力电器的估值上限。厨电 002508.SZ老板电器23%31%53%20%26%22%39%4,11519.618.015.9002035.SZ华帝股份11%25%47%11%28%23%38%1,44515.013.111.0002677.SZ浙江美大29%29%52%27%28%26%78%1,24923.219.116.1002543.SZ万和电气14%15%29%7%16%12%57%98514.212.211.4AOS USA.O.史密斯8%21%41%14%26%21%28%7,90317.820.819.2

20、5943.JP能率1%-2%32%3%5%3%50%66412.755.531.45947.JP林内4%-3%32%6%7%8%21%4,08222.121.920.7RAA GYRational11%10%59%20%36%33%80%8,80347.446.342.3021240.KSCoway5%7%68%13%34%22%72%5,81418.316.815.7平均 12%15%46%13%23%19%51%3,89621.124.820.4图表 6: 全球家电公司财务与估值对比（2019/11/22）代码 公司 营收 5yr CAGR净利润 5yr CAGR毛利率 2018AFY/1

21、8/19净利润率 2018AFY/18/19ROE 2018A FY/18/19ROIC 2018A FY/18/19分红率 5年累计 市值百万美元 P/E 2019EFY/19/202020E FY/20/21EV/EBITDA2018A FY/18/19暖通空调 000651.SZ格力电器11%19%31%13%33%24%42%48,50613.012.010.9000333.SZ美的集团17%31%28%8%26%12%41%54,97319.116.013.9000921.SZ海信家电8%2%19%4%20%5%25%1,96610.08.77.3UTX US联合技术3%-2%25%

22、8%15%7%37%127,16024.120.218.1IR US英格索兰5%17%31%9%19%14%32%31,02123.221.318.8JCI US江森自控26%32%30%7%10%7%67%32,57715.15.716.66367.JP大金工业7%15%32%8%14%10%24%42,23224.822.920.9平均 11%16%28%8%20%11%38%48,34818.515.315.2白电 600690.SH海尔智家16%12%29%4%20%8%28%15,94315.113.012.11169.HK海尔电器6%13%18%4%17%14%16%7,88914

23、.311.012.2WHR US惠而浦2%17%-1%-6%1%57%9,000-49.27.99.0ELUXB.SS伊莱克斯3%41%19%3%18%14%57%7,68817.522.613.3ARCLK.TI阿克力奇19%7%32%3%11%11%43%2,44713.513.09.8平均 9%19%23%3%12%10%40%8,5932.213.511.3小家电 002032.SZ苏泊尔16%23%30%9%30%28%43%8,68836.631.726.9002242.SZ九阳股份9%10%32%9%20%16%79%2,44722.820.317.5603355.SH莱克电气1

24、0%6%25%7%14%11%65%1,28321.316.014.1603868.SH飞科电器14%24%39%21%34%30%71%2,24318.721.019.9002705.SZ新宝股份11%21%21%6%13%9%54%1,81725.418.817.7IRBT US艾罗伯特18%26%51%8%17%18%0%1,30114.816.840.6DLG.IM德龙5%10%9%18%13%56%2,98313.716.016.4SK.FPSEB10%16%10%6%22%10%31%7,60115.416.014.5PHIA.NA飞利浦-4%-1%47%6%9%12%71%40,

25、92431.829.322.77965 JP象印5%23%33%5%7%6%26%1,15928.932.731.7BRG AUBREVILLE GROUP6%3%36%9%22%19%74%1,52633.631.730.1HELE USHelen of Troy Ltd3%14%0%11%17%10%0%3,85122.821.419.7平均 9%15%30%9%18%15%48%6,31923.822.622.6注：灰色部分盈利预测采用中金预测；其余采用彭博一致预期 资料来源：彭博资讯， 图表 7: 格力电器历史估值图表 8: 大金工业历史估值P/E (TTM)-1STD 1STD Av

26、g.25201515.211.8108.452008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/060 历史P/E Avg. 1STD-1STD35302524.82020.11515.41052008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/12

27、2013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/060 资料来源：万得资讯， 注：计算历史平均 P/E 区间时剔除了灰色时间段资料来源：彭博资讯， 2019 年板块表现回顾年初以来，家电板块累计上涨 48%，表现明显优于大盘，走势分为 2 个阶段：1）1Q19 估值修复性的大反弹，板块累计上涨 34%；2）2Q19-3Q19 家电板块涨幅 2%，个股分化； 3）4Q19 以来，家电板块涨幅达到 8%，在所有板块中排名第二，龙头公司开始进入换年估值切换行情。2019

28、年家电板块的收益不及热门板块，但是明显好于大部分板块。其收益来自于龙头的竞争力，以及对 2H18 市场过度悲观预期的修正。图表 9: 家电板块年初以来涨跌幅排名第四（2019/1/12019/11/19）61%50% 48% 45%41% 38%32%22% 22% 21% 18% 16% 16% 15% 15% 14%13% 13% 12% 12%7% 6% 5% 3% 1% 0%-8% -9%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%食品饮料电子-20%75%农林牧渔家用电器计算机医药生物非银金融建筑材料国防军工银行休闲服务上证综指综合机械设备通信电气设备轻工制造传媒化工

29、交通运输房地产有色金属汽车商业贸易公用事业采掘纺织服装建筑装饰钢铁资料来源：万得资讯， 图表 10: 四季度以来家电板块涨跌幅排名第二（2019/10/12019/11/19）9%8%7% 6% 6% 6% 5%5% 4% 4%2% 1% 1% 1%0% -1% -1%-2% -2% -2% -2% -3%-3% -4% -4% -4% -5% -5%-6%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%医药生物家用电器农林牧渔建筑材料电子银行传媒食品饮料轻工制造计算机综合房地产上证综指汽车非银金融化工电气设备公用事业机械设备钢铁交通运输通信商业贸易建筑装饰休闲服务纺织服装采掘有色金属国防军

30、工-8%资料来源：万得资讯， 图表 11: 家电板块 P/E 历史走势282624222018161412102011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0家用电器TTM PE年度PE均值家用电器P/E / 沪深300P/E（右）年度相对P/E均值（右）资料来源：万得资讯， 预期国内需求温和复苏家电长期趋势良好，中国正处于第二波家电普及期从中国家电市场产品生命周期看，白电已经进入成熟期；大厨电、小厨电正处于成长期； 新兴品类处于导入期，我们认为家电市场的投资机会远未结

31、束。白电市场产品正在经历结构性升级，如空调市场中央空调渗透率提升；洗衣机市场滚筒洗衣机渗透率提升；冰箱市场大容量冰箱渗透率提升；热水器市场燃气热水器渗透率提升。厨房电器市场（大型厨房电器以及厨房小家电）品类扩张机会多，大型厨房电器的渗透率和城镇化率有密切关联。新兴品类市场，诸如洗碗机、嵌入式烤箱、吸尘器、空气净化器、净水器、扫地机器人、干衣机、按摩椅等，将涌现大量细分市场小龙头。技术提升改善部分电器产品的使用体验，使得这些产品具备普及的潜力。图表 12: 中国家电市场产品生命周期图市场成熟度冰箱、空调、洗衣机智能电视热水器电磁炉厨房小家电电动剃须刀传统电视集成灶吸尘器扫地机器人烟灶市场空气净化

32、器洗碗机净水器电风扇女性护理电器家居照明电动牙刷干衣机按摩椅家用中央空调导入期成长期资料来源：百度图片， 成熟期震荡调整期图表 13:家电保有量中日对比图表 14: 中国、日本、印度城镇化率对比2018台/百户全国 2018城镇 2018农村 2014日本 100(%)TV119.3121.3116.6216.280冰箱98.8100.995.9121.860洗衣机93.897.788.6106.440AC109.3142.265.3272.3热水器85.097.268.758.9201970197319761979198219851988199119941997200020032006200

33、9201220152018油烟机56.479.126.00吸尘器6.5洗碗机0.2厨房小家电300日本印度中国资料来源：国家统计局，Euromonitor， 资料来源：万得资讯， 空调：零售需求温和改善，1H2020 竞争依然会激烈我们预计 2020 年空调零售需求将略有增长：1）受益于更新需求的增长，以及地产竣工的改善。2）空调价格竞争将持续到 2020 年夏季。当前空调市场：1）中国家用空调市场在过去 5 年，经历了 2 年的需求下滑和 2 年的需求高增长，自 3Q18 开始又进入需求下滑阶段。2）2019 年空调需求下滑主要影响因素包括： 经济不景气，房地产装修需求下降，凉夏的影响。3）

34、2019 年 3 月美的率先降价；3Q19， 格力、海尔也明显降价。4）2015 年全市场渠道库存偏高，2019 年格力渠道库存偏高，因此行业竞争强度弱于 2015 年。图表 15: 空调市场出货量和零售量增长趋势补库存周期需求超预期同比基础低去库存周期80%60%40%20%3Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q152014201320122011201020092008200720060%-20%-40%零售量YoY出货量YoY资料来源：AVC，产业在线， 图表 16: 空调市场内

35、销出货量增长趋势(万台)12001000140%120%100%80080%60%60040%40020%0%200-20%-40%020062007200820092010201120122013201420152016201720182019-60%空调内销出货量YoY资料来源：产业在线， 图表 17: 我们预计 2020 年空调内销出货量将略有增长其它2019E2020E经济/可选属性负面负面房地产装修负面改善更新需求正面正面库存去库存夏季负面不可知10,0008,0006,0004,0002,000-(万台)10%村需%更新需求农求152020E30%新房装修 45%2019E2018

36、20172016空调内销出货量空调需求量结构估计资料来源：产业在线， 更新周期高峰逼近，冰箱、洗衣机、空调受益受益家电刺激政策（家电下乡、以旧换新、能效补贴），冰箱、洗衣机、空调在 2009、 2010、2011 年实现高增长，我们预计这部分产品即将进入更新期。更新需求的快速增长将弥补新置需求的不足。图表 18: 2009-2011 年受政策刺激，冰箱、洗衣机、空调销量高增长(万台)2018年更新冰箱更新需求10,0008,0006,0004,0002,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E-洗衣机更新需

37、求空调需求占比估计更新需求70%70% 30%冰箱洗衣机空调200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E资料来源：产业在线， 厨电：地产精装修、地产竣工带动地产周期、经济周期对家电需求有影响。家电、家居需求中新房装修相关需求的估计：1） 关联度高：家居照明、油烟机、定制家具、中央空调大约 70%-90%的需求同新房装修相关。2）关联度较高：空调约 45%的需求和新房装修相关。3）冰箱、洗衣机、彩电

38、同新房装修具有一定的关联度，目前更新需求的影响更大。目前地产的主要趋势：1）精装修房比例快速提升，对产业格局形成明显影响。2）地产竣工 3Q19 开始出现拐点。3Q19 和 2019 年 10 月，新房竣工面积分别同比+2%、+19%， 我们预计 11-12 月是新房交房高峰，可能带动 2020 年春节后厨电需求。图表 19: 房地产销售、竣工与家电装修需求的时间差100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%彩电0%新房装修带动的家电、家居需求占比估计（2018）90%80%80%70%45%25%30%30%交易3-6个月装修需求二手房竣工交付0-3个月开盘0-6个月装修需

39、求18-24个月拿地3-6个月开工现房装修需求0-6个月拿地3-6个月开工3-6个月开盘12-18个月精装修配套0-3个月竣工交付期房冰箱洗衣机空调家居照明油烟机定制家具中央空调(万平方米)31,044140,61018%32%48%82%现房期房一线城市二线城市新房销售面积中现房、期房比重 房屋成交面积中二手房比重估计（2018）（2018）资料来源：国家统计局， 图表 20: 中国商品房销售趋势25,00020,00015,00010,00060%(万平方米)50%40%30%20%10%5,0000%-10%2010/102011/102012/102013/102014/102015/

40、102016/102017/102018/102019/10-20%商品房销售面积商品房销售面积YoY资料来源：国家统计局， 图表 21: 2019 年，二手房销售回暖图表 22: 全国竣工面积 3Q19 开始增长 150%100%50%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q192019/100%-50%-100%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q

41、151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q192019/10-30%主要城市二手房销售面积YoY 30大中城市商品房成交面积YoY新房竣工面积YoY新房开工面积YoY注：主要城市包括北京，深圳，岳阳，南京，南宁，青岛，苏州，厦门，杭 州，福州。资料来源：国家统计局，万得资讯， 资料来源：国家统计局， 精装修市场高增长：1）AVC 数据显示，2018 年精装修房新开盘规模达到 253 万套，同比增长 60%，占新开楼盘的比例达到 28%；2019 年新开盘项目中精装修房的渗透率有望达到 32%。2）精装修房市场，家电产

42、品配套需求约滞后项目开盘 1-1.5 年，2019 年厨电精装修需求受益于 2018 年精装修房开盘的高增长。从配套率来看，厨电、中央空调最受益：1）油烟机配置率高达 95%以上，且市场形成老板、方太的双寡头垄断格局（老板份额高于 35%，方太份额高于 30%）。1Q3Q19 老板电器工程渠道收入增长 100%，占总收入比重达到 18.5%。2）空调配置率虽然只有 30%，但其中 80%以上是中央空调。家用空调受到精装修的影响很小，但是多联机（家装中央空调主流产品）受到精装修市场的影响大。该市场日立品牌份额最高（属于海信家电），因此海信家电受益。32%28%20%15%图表 23: 新开盘项目

43、中精装修楼盘占比图表 24: 精装修楼盘开盘数量及增速 35%30%25%20%15%10%5%0%300250200150100500(万套)-15%38%36%60%11%80%60%40%20%0%-20%2016201720182019e精装修市场渗透率20142015201620172018 2019.19精装修房市场规模（万套）YoY 资料来源：AVC， 资料来源：AVC， 图表 25: 2019 年 17 月精装修房各类部品配套率家居建材厨卫五金家用电器100%100%100% 99% 97% 100%100%100% 99% 100%100%100% 99% 95%78%42%

44、34% 33% 30% 30%16%5%2%2%1%1% 1%120%100%80%60%40%20%瓷砖户内门橱柜乳胶漆木地板坐便器洗面盆卫浴五金浴室柜开关插座厨房水槽厨房龙头烟机灶具智能家居消毒柜热水器地暖新风空调净水器洗碗机电烤箱微波炉冰箱洗衣机电视机0%资料来源：AVC， 行业变化精彩绝伦，竞争力、应变能力大比拼中国家电市场，出现 M 型消费结构中国家电市场已经不再是单边消费升级，开始呈现出 M 型消费形态：1）高端、低端市场增长更快，中间定位的需求塌陷。2）线上零售均价较低，可视为低端需求。家装中央空调替代家用空调是空调独特的消费升级方式。油烟机高端零售市场下滑，但是精装修渠道已经形

45、成高端品牌垄断格局。M 型消费的形成解释了高端的卡萨帝，低端的小米、奥克斯等品牌都在最近几年获得更好的增长的原因，也驱使家电企业采用品牌矩阵的方式应对市场的需求变化。图表 26: 中国家电零售市场，高端、低端增长更快，中间塌陷1-3Q192017空调冰箱洗衣机油烟机70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%45002000-45000-200045002000-45000-200062002200-62000-220063003800-63000-3800-30%线多线线上联上上机元元元元元元元元元线精上装修元元渠元道注：考虑到需求的滞后性，油烟机精装修渠道数据采用 201

46、8 年油烟机精装修市场订单增长率资料来源：中怡康、AVC， 新兴品类可选消费属性强，受经济周期影响大新兴品类可选品属性较强，受到经济不景气的影响，2019 年以来新兴品类零售额增速明显放缓，部分品类出现下滑。例如吸尘器、净水器 2018 年零售额分别同比+32%、+17%，2019 年 1-9 月零售额分别同比+2.8%、-2.2%。作为对比，传统家电产品必需品属性较强，受经济环境的影响相对较小。例如电饭煲 2018年零售额同比+4.1%，2019 年 19 月零售额同比+5.9%。因此，新兴品牌市场的需求和宏观经济的关联度更高，我们估计 2H2020 或将改善。图表 27: 新兴品类受经济周

47、期影响更大，市场增速放缓更明显新兴家电品类传统家电品类50%40%30%20%10%0%30%20%10%0%50%洗碗机 吸尘器40%30%20%10%0%-10% 净水器按摩椅（线上）250%200%150%100%20%15%10%5%0%-5%12%10%8%6%4%20%洗衣机 冰箱15%10%5%0%-5%-10%电饭煲电水壶20%15%10%5%50%2%-10%0%0%0%资料来源：AVC，淘数据， 新零售冲击，渠道扁平化开始新零售的影响在进一步深化，促发渠道扁平化变革。新零售的兴起，不仅仅意味着零售渠道的变化，背后还有中国制造业产能变化的支撑。中美贸易摩擦影响下，部分消费品产

48、能转向国内市场，与新零售的各种模式结合，从而引发了新零售快速发展。新零售对家电渠道的挑战主要体现为：网络批发模式，即京东、苏宁易购、天猫等传统电商平台在低线市场发展线下加盟店体系，将线上产品批发到线下门店。低线市场过去主流的渠道是家电企业的专卖店体系。“网批模式”渠道加价率低，搅动了专卖店体系。例如，奥克斯和电商平台合作密切，2018 年奥克斯空调线上零售量份额达到 29%，超越了格力和美的。电商渠道品牌：小米、网易严选作为新一代电商零售平台，积极发展渠道品牌。小米集团投资大量生态企业，例如石头科技（扫地机器人）、云米（净水器、全屋家电）、须眉科技（个人护理类家电）等。生态链企业可以销售自有品

49、牌产品，也可以在小米渠道销售米家品牌家电。此外，小米集团将大家电作为 AIOT 战略重点。工厂品牌：拼多多是新一代社交电商龙头，上市后公布“新品牌计划”，扶持 1000家工厂品牌，帮助他们获得低成本的流量。工厂品牌相比传统品牌，在营销费用上投入成本低，且没有品牌溢价，导致工厂品牌的产品渠道加价率相比普通电商更低。兆驰股份的 JVC 电视，新宝股份的凯琴小家电就是拼多多的工厂品牌。KOL（关键意见领袖）带货模式：抖音和淘宝直播的兴起催生了网红带货模式，明星、网红将粉丝流量直接转换为产品销售。KOL 带货模式在家电市场影响力并不大， 但在化妆品、服装等行业影响力较大。新宝股份的摩飞品牌避开苏泊尔、

50、美的等在小家电市场的布局，主攻社交电商、KOL 营销，主打产品是便携榨汁机、旅行电热水壶等新奇的厨房小家电。面对新零售挑战，家电企业也会及时应变。例如，2019 年美的积极拥抱互联网思维，大胆启用互联网人才，改变传统的线下销售思维模式。通过渠道扁平化，减少二级经销商， 同时也主动配合崛起的网批模式，实现了逆势增长并成功压制奥克斯。图表 28: 新零售挑战家电传统渠道格局，渠道扁平化家电公司传统渠道：多层分销电商渠道：层级扁平“网批”其他：地方杂货一、二级经销商销售公司渠道品牌精装修房宿舍工厂品牌连锁酒店餐馆KOL带货电视购物社交电商工程渠道、商用新兴电商家电连锁+大型商超传统电商专卖店及其他2

51、6%家电市场2018年渠道份额估计30%15%45%31%20%23%63%8%线上:47%线下: 53%7%4%29%空调（销售量） 洗衣机（销售量）油烟机（销售量） 厨房小家电（销售额）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%电商平台专卖店以及其他线下渠道家电连锁、百货超市工程渠道、商用资料来源：百度图片， 图表 29: 中美贸易摩擦下家电产业发展路线图美国加征25%关税美国客户申请关税豁免失败海外存在替代产能冰箱洗衣机 空调 彩电 手机中国产能占比：54%39%78% 63%88%海外替代产能少笔记本 小家电 按摩椅中国产能占比： 90%90%90%25%20%

52、15%10%5%美国客户要求中国企业产品含税价格和海外代工厂一致美国要求中国企业降价幅度中国企业能够承受的降价幅度3.5%7.5%彩电 大家电 小家电18%16%14%12%10%8%6%4%短期美国客户承担大部分关税，导致美国零售价格上升美国企业承担关税后的零售价上调幅度Rmb汇率不变Rmb贬值3%Rmb贬值6%Rmb贬值10%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%0%彩电2%大家电小家电中国工厂VS海外工厂成本优势0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8

53、 1.9 2.0原加价率中国工厂无法接受报价长期跨国企业中小企业中小企业丢失美国客户，影响大订单向海外工厂转移，影响小 建设海外工厂，影响中等高效率零售渠道国内产能富余产能利用率下降转向内需：转向非美国的海外市场采购低价商品报价下调2.5%，固定资产折旧刚性报价再下调1%-5%，牺牲利润保留团队性价比产品份额提升成功反击例如：美的空调苏泊尔电饭煲降价促销维持高价传统品牌发觉盈利能力下降 例：海信、创维彩电全产业链竞争力产品力、品牌力维持份额和高盈利 例：苏泊尔、美的集团收入增速放缓例：格力空调、老板油烟机产品力不足，收入下滑例：西门子冰洗、夏普彩电资料来源：百度图片，Comtrade， 注：产

54、能占比为 2017 年数据暖通空调：全产业链，全球化的竞争经济不平衡，全球暖通空调渗透率差异大全球暖通市场具有成长潜力：1）2018 年全球家庭空调渗透率为 45.6%。2）经济富裕的地区渗透率高，主要包括北美、东亚、中东部分富裕国家、澳大利亚和新加坡。其中北美以中央空调为主，其他地区以家用空调为主。3）西欧虽然经济发达，但历史上夏季气候凉爽导致空调渗透率不高。虽然西欧地区温度逐年升高，但存量房安装空调受到高昂的人工成本以及严格的物业管理限制。4）东南亚渗透率适中，经济快速发展，空调进入 成长期。Euromonitor 统计，2017 年泰国、越南、印度尼西亚、菲律宾分体式空调渗透率分别为 3

55、9%/40%/31%/10%，正处于渗透率快速提升的阶段。5）南亚人口众多，气候炎热，空调处于导入阶期。Euromonitor 统计，2017 年印度的分体式空调渗透率为 9%。当地人发明土空调作为过渡产品。6）中亚、中东、非洲地区人口众多，气候炎热，但空调需求受制于相对落后的经济发展水平以及动荡的当地政局。2018年世界人口密度地区人口数量人口占比地区空调渗透率全球45.6%亚太55.5%西欧东欧29.8%23.0%中东非洲14.2%北美88.2%拉丁美洲23.4%中国2017年中国分体式空调家庭渗透率118.9%；2018年全国空调保有量109.3台/百户，其中城镇居 民家庭空调保有量14

56、2.18台/百户，农村居民家庭空调保有量65.25台/百户日本2017年日本分体式空调家庭渗透率176%；2018年日本空调需求量1052万台，其中家用空调需 求量965万台，占比达92%；商用空调需求量87万台，占比8%美国2015年全美家庭家用空调渗透率21.4%，中央空调渗透率67.5%，无空调家庭占比11%法国2017年法国分体式空调家庭渗透率10.4%英国2017年英国分体式空调家庭渗透率0.3%印度2017年印度分体式空调家庭渗透率9%；2016年印度空调家庭渗透率5%越南2017年越南分体式空调家庭渗透率40%图表 30: 2018 年世界人口密度/空调渗透率分布（亿人）全球75

57、.94100.0%东亚与太平洋地区16.7322.0%东南亚6.558.6%南亚18.1423.9%中亚1.101.4%欧洲8.0910.7%中东与北非地区4.495.9%南部非洲10.7814.2%北美3.644.8%拉丁美洲与加勒比海地区6.418.4%资料来源：世界银行，GfK，维基百科， 图表 31: 代表性国家家庭空调渗透率代表国家空调市场资料来源：日本制冷工业协会，美国统计局，中国国家统计局，Euromonitor， 全球暖通龙头：欧美 B2B 工业集团模式、日韩财阀模式、专业企业欧美 B2B 工业集团模式：1）欧美企业（联合技术、英格索兰、江森自控）普遍在楼宇相关的 B2B 业务

58、方面进行相关多元化，包括暖通空调、楼宇自动控制、安防系统、电梯。2） 欧美企业原本是工业企业，切入暖通业务主要依靠并购整合。例如 1979 年联合技术收购开利；2005 年江森自控收购约克国际；2007 年英格索兰收购特灵。日韩财团的暖通空调业务：1）日韩普遍存在财团模式，有别于欧美企业的相关多元化， 财团的业务跨度更广阔。日本的三菱、韩国的三星和 LG 都涉足暖通业务。2）三菱集团原本是日本特色的财阀，目前已经解散。三菱集团原旗下的三菱重工、三菱电机都是工业集团，都涉足暖通业务。虽然三菱电机暖通业务规模相比其它专业的暖通龙头要小，但在暖通市场具有很高的知名度。专业公司：大金是专业的暖通空调公

59、司，以多联机出名。大金家用空调在日本、东南亚还有很高的份额，因此还保持着一定的 B2C 基因。大金也重视并购整合，例如 2006 年大金收购麦克维尔，既在美国市场站稳脚跟，又把优势拓展到大型中央空调。中国暖通龙头的 B2C 基因：1）中国暖通龙头以格力电器、美的集团为代表性公司，其他家电企业如海尔、海信、奥克斯等都有涉足暖通空调。2）中国是追赶型经济体，地产销 售以毛坯房为主，导致中国的家用空调规模明显大于中央空调。格力、美的从家用空调代工和销售起家，具有浓厚的 B2C 基因。中国暖通龙头需要保持 B2C 方面的特长，提高在发展中国家市场的品牌渗透率。另一方面，可以借鉴欧美企业使用资本手段在中

60、国市场构建相关多元化的 B2B 业务。（百万美元）66,50140,771 39,61131,400 30,26222,38015,668图表 32: 2018 年暖通龙头营业收入比较（营收不仅包括暖通空调）图表 33: 暖通龙头总市值比较（2019-10-17）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-（百万美元）119,25452,18749,52039,40133,88129,88128,231140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000联合技术美的集团格力电器大金工业江森自控三菱电机英