企业投资、融资决策与集团资金管理

1、第二章企业投资、融资决策与集团资金治理【思维导图】第一节投资决策【知识点1】投资项目的一般分类独立项目指某一项目的同意或者放弃并不阻碍其他项目的考虑与选择。【提示】若无资金限制，只要项目达到决策的标准，则均可采纳。假如资金有限制，则需要进行比较。互斥项目指某一项目一经同意，就排除了采纳另一项目或其他项目的可能性。依存项目指某一项目的选择与否取决于公司对其他项目的决策。在决策依存项目时，公司需要对各关联项目进行统一考虑，并进行单独评估。【例】某企业决定在外地开设子公司，这确实是需要考虑到生产线的购置、人员的招聘、研究与开发的安排等其他诸多项目。【知识点2】投资决策方法一、回收期法1.非折现的回收

2、期法投资回收期指项目带来的现金流入累计至与投资额相等时所需要的时刻。回收期越短，方案越有利。【例21】假设某公司需要对A、B两个投资项目进行决策，相关资料如下： 01234项目A1000500400300100项目B1000100300400600要求：计算两个项目的非折现的回收期。 HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020101&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020101：针对该题提问正确答案（1）计算项目A的非折现回收期年限01234现金流量100050040

3、0300100累计现金流量1000500100200300回收期21003002.33（年）（2）计算项目B的非折现回收期（过程略）回收期3.33（年）结论：假如A、B为独立项目，则A优于；假如为互斥项目，则应选择A。 2.折现的回收期法折现的回收期法是传统回收期法的变种，即通过计算每期的现金流量的折现值来明确投资回报期。以项目A为例。 HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020102&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020102：针对该题提问年限01234现金流量1

4、000500400300100折现系数（10%）10.90910.82640.75130.6830现金流量现值1000454.55330.56225.3968.3累计现金流量现值1000545.45214.8910.578.8折现回收期2214.89225.392.95（年）3.回收期法的优缺点优点能够计算出资金占用在某项目中所需的对间，在其他条件相同的情况下，回收期越短，项目的流淌性越好，方案越优。一般来讲，长期性的预期现金流量比短期性的预期现金流量更有风险。缺点未考虑回收期后的现金流量。传统的回收期法还未考虑资本的成本。二、净现值法+净现值指项目以后现金流入量的现值与现金流出量的现值之间的

5、差额。以项目A为例。 HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020103&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020103：针对该题提问年限01234现金流量1000500400300100折现系数（10%）10.90910.82640.75130.6830现金流量现值1000454.55330.56225.3968.3累计现金流量现值1000545.45214.8910.578.8净现值NPV78.8（万元）【净现值法内含的原理】当净现值为零时，讲明项目的收益已能补偿出资

6、者投入的本金及出资者所要求获得的投资收益；当净现值为正数时，表明除补偿投资者的投入本金和必须地投资收益之后，项目仍有剩余收益。因此，当企业实施具有正净现值的项目，也就增加了股东的财宝；当净现值为负数时，项目收益不足以补偿投资者的本金和必需的投资收益，也就减少了股东的财宝。再投资假设：项目现金流入再投资的酬劳率是资本成本。【净现值法的优缺点】（1）净现值法使用现金流，而未使用利润（因为利润能够被人为操纵）。（2）净现值法考虑的是投资项目整体，在这一方面优于回收期法。（3）净现值法考虑了货币的时刻价值，尽管折现回收期法也能够被用于评估项目，但该方法与非折现回收期法一样忽略了回收期之后的现金流。（4

7、）净现值法与财务治理的最高目标股东财宝最大化紧密联结。（5）净现值法同意折现率的变化，而其他方法没有考虑该问题。三、内含酬劳率法1.传统的内含酬劳率法内含酬劳率指使以后现金流入量的现值等于以后现金流出量的现值的折现率。即现值（现金流入量）现值（现金流出量）。决策原则：假如IRR资本成本，同意项目能增加股东财宝，可行。假如IRR资本成本，同意项目会减少股东财宝，不可行。【例】已知某投资项目的有关资料如下表所示：年份012现金流量200001180013240要求：计算该项目的内含酬劳率。 HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.

8、aspx?QNo=6183020201&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020201：针对该题提问正确答案NPV11800（PF，i，1）13240（PF，i，2）20000采纳试误法（逐步测试法）：（1）适用18%进行测试：NPV491（2）使用16%进行测试NPV13通过以上试算，能够看出该方案的内含酬劳率在16%18%之间。采纳内插法确定：解之得：IRR16.05%再投资假设：项目现金流入再投资的酬劳率是内含酬劳率。 一般认为现金流量以资金成本进行再投资的假设较为合理。在市场竞争较充分的情况下，企业投资能获得超出资本成本的酬劳率的现象是临时的，超额酬劳率会逐

9、步趋向于零。即：项目酬劳率资本成本或：超额酬劳率02.修正的内含酬劳率法修正的内含酬劳率法认为项目收益被再投资时不是按照内含酬劳率来折现的。【方法1】【方法2】【例22】假设某项目需要初始投资24500元，可能在第一年和第二年分不产生净现金流15000元，在第三年和第四年分不产生净现金流3000元，项目的资本成本为10%。要求： HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020202&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020202：针对该题提问（1）计算传统的内含酬劳率年现金

10、流折现系数（10%）现值（10%）折现系数（25%）现值（25%）0245001245001245001150000.909136350.800120002150000.826123900.6409600330000.75122530.5121536430000.68320490.4101230净现值 5827 134IRR24.7%（2）计算修正的内含酬劳率年现金流折现系数（10%）现值（10%）折现系数（25%）现值（25%）0245001245001245001150000.909136350.800120002150000.826123900.6409600330000.7512253

11、0.5121536430000.68320490.4101230净现值 5827 1343.内含酬劳率法的优缺点优点内含酬劳率作为一种折现现金流法考虑了货币的时刻价值，同时也考虑了项目周期的现金流。内含酬劳率法作为一种相对数指标除了能够和资本成本率比较之外，还能够与通货膨胀率以及利率等一系列经济指标进行比较。缺点因为内含酬劳率是评估投资决策的相对数指标，无法衡量出公司价值（即股东财宝）的绝对增长。在衡量特不规项目时（即项目现金流在项目周期中发生正负变动时）内含酬劳率法可能产生多个造成评估的困难。在衡量互斥项目时，内含酬劳率法和净现值法会给出矛盾的意见，在这种情况下，采纳净现值法往往会得出正确的

12、决策推断。4.净现值法与内含酬劳率法的比较（1）净现值法与资本成本一个项目净现值的大小，取决于两个因素：一是现金流量；二是资本成本。当现金流量既定时，资本成本的高低就成为决定性的因素。（2）独立项目的评估关于独立项目，不论是采纳净现值法，依旧内含酬劳率法都会得出相同的结论。（3）互斥项目的评估关于互斥项目，NPV法与IRR法可能导致不同的结论。现在应该采取净现值法。理由是：法假设现金流入量还能够当前的资金成本进行再投资；而IRR法则是假设现金流量能够当前的内部收益率进行再投资。（4）多个IRR问题内含酬劳率法的另一个问题确实是多重根的问题：即每次现金流改变符号，就可能产生一个新的内含酬劳率法。

13、也确实是讲，IRR法在特不态现金流的情况下，会有多个内含酬劳率法，而这多个内含酬劳率法往往均无实际的经济意义。净现值法不存在那个问题，在资本成本既定的情况下，净现值是惟一的。四、现值指数法1.含义现值指数是以后现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称获利指数法、贴现后收益成本比率。2.决策规则假如PI大于1，则项目可同意；假如PI小于1，则应该放弃。即PI值越高越好。五、投资收益率（ROI）法投资收益率法是一种平均收益率的方法，它是将一个项目整个寿命期的预期现金流平均为年度现金流，再除以期初的投资支出，亦称会计收益率法、资产收益率法。【例】计算项目A、B的投资收益率。 01234项目A10005

14、00400300100项目B1000100300400600 HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020203&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020203：针对该题提问项目A的投资收益率【（500400300100）4】100032.5%项目B的投资收益率【（100300400600）4】100035%【决策原则】比率越高越好。投资收益率法的要紧缺点是未考虑货币的时刻价值。【各种方法的应用情况】在1980年往常，净现值法并没有得到广泛使用，但到了20世纪末，净现值法

15、的使用达到了高峰。而且在2009年所做的非正式调查中表明净现值法仍然是企业的首选方法。内含酬劳率法在20世纪末的使用频率略高于净现值法，而其最近几年使用的增长趋势逐渐落后于净现值法。回收期法在早期曾风靡一时，但截至1980年其重要性降至最低点。其他方法要紧包括现值指数法和投资收益法，其重要性随着内含酬劳率法，特不是净现值法的出现开始下降。【例24】使用EXCEL求解各种评价指标。【知识点3】投资决策方法的专门应用一、不同规模的项目（寿命周期相同，但规模不同）【例25】有A、B两个项目，现在的市场利率为10%，投资期为四年。各期的现金流和计算出的内含酬劳率、净现值如表所示。年限01234IRRN

16、PV项目A1000004000040000400006000026.40%40455项目B3000022000220002000100033.44%10367 HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020301&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020301：针对该题提问扩大规模法：确实是假设存在多个B项目，这些项目总的投资、预期的现金流差不多相同。在这些假设下，我们再计算其净现值与项目A比较（如表2-9所示：）年限01234IRRNPV项目B30000220002200

17、02000100033.44%10367扩大后10000073333733336667333333.44%34557年限IRRNPV项目A26.40%40455项目B33.44%10367项目B（扩大后）33.44%34557由上能够看出，尽管扩大后的项目B的内含酬劳率仍为33.44%，大于项目A的内含酬劳率26.4%，但其净现值依旧小于项目A。因此，当两个项目为互斥项目时，应该选择项目A。【提示】扩大后，IRR不变，NPV变为原来的103.二、不同寿命周期的项目假如项目的周期不同，则无法运用扩大规模方法进行直接的比较。【例26】某公司需增加一条生产线，有S和L两个投资方案可供选择，这两个方案

18、的资金成本率为8%。，项目的寿命期及各年的现金净现量如表210所示。 0123456NPVIRRS方案1000400450600 232.4719.59%L方案2000300400500600700500250.1411.6%如何解决这一问题，以做出正确的选择呢？有两种方法：重置现金流法和约当年金法，又称年度化资本成本法。 HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020302&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020302：针对该题提问1.重置现金流法重置现金流法亦称期限相

19、同法，运用这一方法的关键是假设两个方案的寿命期相同。 0123456S方案1000400450600 1000400450600重置后1000400450400400450600依照上表，计算出S方案的NPV417.02；IRR19.59% NPVIRRS方案（重置后）417.0219.59%L方案250.1411.6%如此我们就能够得出应该选择项目S方案的结论。2.约当年金法这一方法基于两个假设：（1）资本成本率既定；（2）项目寿命期内各年的净现金流入量相同。在这两个假设基础上，通过使净现值等于初始投资额，计算出不同寿命期项目的每年的现金流量，现金流量较低的方案则为较优的方案。 niPVFV

20、PMTPMTSS项目38%10000Pmt（rate,nper,pv,fv,type）388L项目68%20000Pmt（rate,nper,pv,fv,type）433运用EXCEL财务公式计算结果，可知S项目需要每年末流人现金388元，L项目则需要每年末流入433元。因此，S项目优于L项目三、项目的物理寿命与经济寿命一般情况下，在进行投资决策时，我们都假设项目的使用期限确实是机器设备的物理寿命。但实际上，项目有可能在某物理寿命到期前就应该结束（特不是该项目机器设备的残值较大时）。这一可能性有时会对项目获利率的可能产生重大阻碍。【例27】假设有一项目，资本成本率为10%，各年的现金流量和残值

21、的市场价值如表213所示。年限初始投资及税后现金流量年末税后残值0（5000）5000120003000220001950320000假如在第3年结束项目 HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020303&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020303：针对该题提问NPV5000+2000（PA，10%，3）26（万元）假如在第2年结束项目 HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=61

22、83020304&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020304：针对该题提问NPV5000+2000（PA，10%，2）+1950（PF，10%，2）82（万元）假如在第1年结束项目 HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020305&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020305：针对该题提问NPV5000+5000（PF，10%，1）454.5（万元）该项目的经济寿命期短于物理寿命期。【总结】【知识点4】现金流量的可能（一）现金流量的概念

23、现金流量指一个项目引起的现金流入和现金支出的增量部分。1.现金流出量。是指项目引起的现金流出的增加额。2.现金流入量。是指该项目引起的现金流入的增加额。3.现金净流量现金净流量指一定期间该项目的现金流入量与现金流出量之间的差额。流入量大于流出量时，净流量为正值；流入量小于流出量时，净流量为负值。（二）现金流量的可能在投资项目的分析中，最重要也最困难的是对项目的现金流量作出正确的可能。1.现金流量可能中应该注意的问题（1）假设与分析的一致性。（2）现金流量的不同形态。常规的现金流量模式是由最初一次的现金流出与以后连续的现金流入组成。许多资本支出项目差不多上这种模式。特不规的现金流量模式是指最初的

24、现金流出并没有带来连续的现金流入。（3）会计收益与现金流量。关于大型的、较为复杂的投资项目，实务中对现金流量的可能，一般依照损益表中的各项目来进行综合的考虑直接可能出项目的现金流量，或者通过预测的损益表加以调整。通过对净利润进行调整得出项目的现金流量时，应注意以下几点：固定资产的成本。在计算现金流出时，需要注意两点：一是固定资产的成本，不仅仅指厂房、机器设备的成本，而是包括运输、安装、税金及其他费用在内的全部成本；二是固定资产一般都有残值，在计算项目现金流时，应考虑残值出售后的现金流入量。【例】某企业预备投资新建一条生产线，可能生产线寿命为5年。已知购置固定资产的投资为1000万元（包括运输、

25、安装和税金等全部成本），固定资产折旧采纳直线法，按10年计提，可能届时无残值；第5年末可能机器设备的市场价值为600万元。所得税率为25%，则5年后项目终结时机器设备处置相关的现金净流量为多少？ HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020306&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020306：针对该题提问正确答案出售时固定资产的账面价值10001000105500万元出售固定资产的税收（600500）25%25万元相关现金净流量60025575万元 非付现成本。在计算项

26、目各期的现金流量时，需要加回每年可能的该项目购置的固定资产折旧费用和已摊销的费用。经营性净营运资本的变动。【例】某项目寿命期为3年，第13年各年的收入分不为100万元，200万元，300万元，可能经营性净营运资本投入为收入的10%，要求计算各年的经营性净营运资本投资以及收回的经营性净营运资本。 HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020307&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020307：针对该题提问正确答案第13年需要的营运资本为：10万元，20万元，30万元。第0

27、年的营运资本投资10万元第1年的营运资本投资201010万元第2年的营运资本投资302010万元第3年收回的净营运资本30万元 利息费用。在计算投资项目的收益率时，由于使用的折现率是加权平均的资金成本，包括债务资本和权益资本，因而，利息费用不应作为现金流出，应该加回。【分析】利息费用100万元，所得税率25%。利息费用导致税前利润减少100万元，利息抵税10025%25万元，导致税后利润减少：1002575万元。利息费用导致净利润减少利息费用利息费用所得税率利息费用（1所得税率）2.现金流量的相关性：增量基础现金流量的相关性是指与特定项目有关的，在分析评估时必须考虑的现金流量。在确定投资方案相

28、关的现金流量时，应遵循的差不多原则是：只有增量的现金流量才是与项目相关的现金流量。增量现金流量指同意或放弃某个投资方案时，企业总的现金流量的变动数。在考虑增量现金流量时，需要区不以下几个概念：（1）沉没成本。沉没成本指差不多发生的支出或费用，它可不能阻碍拟考虑项目的现金流量。沉没成本不属于采纳某项目而带来的增量现金流量，因此，在投资决策分析中不必加以考虑。（2）机会成本。在互斥项目的选择中，假如选择了某一方案，就必须放弃另一方案或其他方案。所放弃项目的预期收益确实是被采纳项目的机会成本。机会成本不是我们通常意义上所讲的成本，不是一种支出或费用，而是因放弃其他项目而失去的预期收益。（3）关联阻碍

29、。当采纳一个新的项目时，该项目可能对公司其他部门造成有利的或不利的阻碍，经济学家一般称为“外部效应”。关联阻碍有两种情况：竞争关系和互补关系。3.折旧与税收效应项目税后现金流量的计算有三种方法直接法营业现金流量营业收入付现成本所得税间接法营业现金流量税后（经营）净利折旧分算法营业现金流量税后收入税后付现成本折旧税率收入（1税率）付现成本（1税率）折旧税率假如营业期间需要投入营运资本，则：年度现金净流量营业现金流量营运资本增量（三）投资项目分析案例评估一个项目能够分成以下几个步骤：1.列出初始投资；2.估算每年的现金流量；3.计算最后一年的现金流量，要紧考虑残值、净经营性营运资本增加额的收回等因

30、素；4.计算各种收益率指标，如项目净现值、内含酬劳率等进行综合推断。【例28】2005年某公司欲投资建设一个专门生产教学用笔记本电脑的生产线，可能生产线寿命为五年，2003年曾为建设该项目聘请相关咨询机构进行项目可行性论证花费80万元。该项目的初始投资额及有关销售、成本的各项假设如下：1.购置机器设备等固定资产的投资1000万元（包括运输、安装和税金等全部成本），固定资产的折旧按10年计提，可能届时无残值；第五年可能机器设备的市场价值为600万元。2.项目投资后，营运资本投入为销售收入的5%。3.销售数量、单价、成本数据：（1）第一年的销售量可能为5000台，第二年、第三年每年销售量增加30%

31、；第四年停止增长；（2）第一年的销售单价为6000元台，以后各年单价下降10%；（3）第一年单台设备的变动成本4800元，以后各年单位变动成本逐年下降13%；（4）固定成本第一年为300万元，以后各年增长8%。变动成本和固定成本包含了企业所有的成本费用，即折旧、利息、摊销等已包含在其中。4.每年年末支付利息费用12万元。5.税率为25%。6.公司加权平均资金成本10%。 HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020401&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020401：针

32、对该题提问计算过程如下：第一步：列出初始投资固定资产投资：1000万元。营运资本投资50000.65%150万元第二步：估算每年现金流量（以第一年为例）销售现金流入销售收入固定成本总变动成本0.650003000.485000300（万元）第一年现金净流量销售现金流入税金利息费用利息抵税折旧营运资本增 30075100123（176150）308（万元）其他各年计算结果见表214.第三步：计算最后一年的现金流量第五年现金净流量年度现金净流入项目终止后收回现金项目终止后支出现金年度现金净流入收回净营运资本（出售固定资产收入出售固定资产税收）555166600（600500）25%1346（万元）

33、 012345销售收入 30003510410736963326营运资本 150176205185166营运资本增量15026292019166第四步：计算项目净现值或内含酬劳率等指标 012345初始投资1000 销售数量 50006500845084508450销售单价 60005400486043743937销售收入 30003510410736963326单位变动成本 48004176363331612750总变动成本 24002714307026712324固定成本 300324350378408销售现金流入 300427687647595税金 75118172162149折旧费用

34、100100100100100利息费用 1212121212利息抵税 33333销售年度现金净流入0334463624594555营运资本150176205185166 营运资本增量15026292019166出售固定资产 600出售固定资产税收 25年度现金净流量11503084346446131346折现系数10.9090.8260.7510.6830.621年度现金流现值1150280358484419836净现值 1227【总结】沉没成本问题销售现金流入销售收入固定成本总变动成本年度现金净流量销售现金流入税金利息费用利息抵税折旧营运资本增量营运资本与营运资本增量项目终结处置固定资产的现

35、金流量处置现金收入处置损失减税（或：处置收益纳税）【知识点5】投资项目的风险调整（一）项目风险的衡量1.敏感性分析敏感性分析确实是在假定其他各项数据不变的情况下，各输入数据的变动对整个项目净现值的阻碍程度，是项目风险分析中使用最为普遍的方法。敏感度分析的缺点在于分不孤立地考虑每个变量，而没有考虑变量间的相互关系。偏离数量价格单位变动成本固定成本WACC-30%575-118329861462147001227122712271227122730%18793638-532993802从上图看以看出，净现值对销售价格和单位变动成本的变动较敏感。2.情景分析情景分析是用来分析项目在最好、最可能发生和

36、最差三种情况下的净现值之间的差异，与敏感性分析不同的是，情景分析能够同时分析一组变量对项目净现值的阻碍。【提示】一般“基值”发生的概率可定为50%；最好与最差情况下发生的概率可分不定为25%，因此企业能够依照实际情况进行相应的调整。【例2-9】某公司销售个人电脑业务，一般情况下售价平均5000元，年销售量60万台。假如市场条件比较好，销售价格在6000元时销量能够达到72万台，假如市场条件不行，销售价格在4000元时销售量也只有48万台。各种情况发生的概率、销售数量和价格如表所示。方案发生概率销售数量销售价格（元）NPV（万元）最差方案0.25484000600基础方案0.5605000150

37、0最佳方案0.257260002500 HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020501&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020501：针对该题提问预期NPV1525标准差672.21标准差：“偏差平方的预期值”再开方3.蒙特卡洛模拟蒙特卡洛模拟是将敏感性与概率分布结合在一起进行项目风险分析的一种方法。要紧步骤与内容如下：首先，确定各个变量（如销售单价、变动成本等）的概率分布与相应的值。概率分布能够是正态分布、偏正态分布。其次，取出各种变量的随机数值组成一组输入变量值

38、，计算出项目的净现值；不断重复上述程序，计算出项目的多个净现值，比如讲1000个净现值。最后，计算出项目各净现值的平均数，作为项目的预期净现值；再计算出项目的标准差，用来衡量项目的风险。4.决策树法决策树是一种展现一连串相关决策及其期望结果的图像方法。决策树在考虑预期结果的概率和价值的基础上，辅助企业作出决策。（二）项目风险的处置假如所有项目都按照8%的资本成本进行折现，PC业务净现值就会虚增，污水处理项目的净现值就会虚减，从而会误导决策。如何处理高风险项目中的风险呢？方法有两种：一是确定当量法；二是折现率风险调整法。【提示】（1）从理论上讲，确定当量法要优于风险调整折现率法。但在实务中，人们

39、经常使用的依旧风险调整折现率法，要紧缘故在于：它与财务决策中倾向于酬劳率进行决策的意向保持一致；风险调整折现法比较容易可能与运用。（2）假如该项目的风险明确高于公司风险，就应该以更高的资金成本率进行折现。因此，折现率高多少或低多少，尚无一种专门好的调整方法，只能凭企业治理者的推断进行。【知识点6】最佳资本预算所谓最佳的资本预算，确实是通过项目的投资组合的选择，使所选项目的投资组合的NPV最大，从而最大化企业的价值。在确定最佳资本预算时我们需要先了解两个概念：投资机会表和边际成本表。（一）投资机会表与边际成本表1.投资机会表投资机会表按公司潜在投资项目（投资机会）的内部酬劳率进行降序排列，并在表

40、中标示每个项目相对应的资本需要量。2.边际资本成本表边际资本成本（MCC）指每增加一个单位资本而需增加的资本成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。【例】假设某公司的最佳资本结构为1:1。假设企业所得税率40%银行借款10万元10%10万元50万元12%50万元15%股本筹资40万元15%40万元20%0-20万元的WACC0.510%（1-40%）0.515%10.5%20-80万元的WACC0.512%（1-40%）0.515%11.1%80-100万元的WACC0.512%（1-40%）0.520%13.6%超过100万元的WACC0.515%（1-4

41、0%）0.520%14.5%公司资本预算的最高限额80万元，边际资本成本为11.1%。潜在投资项目的内含酬劳率超过这一资本成本率的有ABDEF。（二）资本限额企业在某个年度进行投资的资本限额，并不一定等于上述的资本预算的最高限额。缘故如下：1.股东大会未审批通过；2.治理层认为金融市场条件不利，既不情愿借债，也不情愿发行股票；3.公司缺少有能力的治理人员来实施新项目；等等。所谓最佳的资本预算，确实是通过项目的投资组合的选择，使所选项目的投资组合的NPV最大，从而最大化企业的价值。（三）最佳资本预算最佳资本预算被定义为能够保证公司价值最大化的项目组合。公司财务理论认为所有能产生正净现值的独立项目

42、都应该同意，同时产生最高净现值的互斥项目也都应该被同意。因此，最佳资本预算由项目组合构成。在实际业务当中，有两个重要事项：（1）资本成本随着资本预算的规模增加而上升，在评估项目时确定恰当的折现率（WACC）比较困难。（2）有时公司会设置资本预算的上限，通常叫做资本限额。【例2-12】某公司评估多个项目，并进行最佳资本预算，数据如表所示投资机会打算边际资本成本项目成本IRR排序累计成本加权平均资本成本排序A10014%1009%B10013%2009%C10011.50%3009%D10010%40010%E509.50%45011%F509%50012%G1008.50%60015% HYPE

43、RLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6183020502&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020502：针对该题提问应该同意的项目为ABCD；公司应该投资并融资的金额为400万元。【案例分析题】甲公司是一家以钢铁贸易为主业的大型国有企业集团，总资产100亿元，净资产36亿元，最近三年净资产收益率平均超过了10%，经营现金流入持续保持较高水平。甲公司董事会为开拓新的业务增长点，分散经营风险，获得更多收益，决定实施新的公司战略，即决定从留存收益中安排2亿元对其他行业进行投资。甲公司投资部

44、依照董事会的决定，通过可行性分析和市场调研了解到，我国某特种机床在工业、农业、医疗、卫生、能源等行业使用广泛，市场需求将进入快速进展时期，可能年均增长20%以上；然而，生产该特种机床的国内企业工艺相对落后，技术研发能力不足，质量难以保证；我国有关产业政策鼓舞中外合资制造该特种机床项目，要求注册资本不得低于1亿元（人民币，下同），其中中方股份不得低于50%；欧洲的欧龙公司是全球生产该特种机床的龙头企业，其产品技术先进并占全球市场份额的80%，有意与甲公司合资设立合资企业。1.甲公司与欧龙公司就设立合资企业进行了洽谈，欧龙公司提出的合资条件如下：（1）合资期限10年，注册资本1亿元，其中欧龙公司占

45、50%，以价格为2000万元的专有技术和价格为3000万元的设备投入；甲公司以5000万元现金投入。（2）合资企业的生产治理、技术研发、国内外销售由欧龙公司负责，关键零部件由欧龙公司从国外进口，租用欧龙公司在中国其他合资项目的闲置厂房。（3）合资企业每年按销售收入的8%向欧龙公司支付专有技术转让费。2.甲公司财务部对设立合资企业进行了分析和预测，合资企业投产后预测数据如下：（1）合资企业投产后，第1年、第2年、第3年的经营净利润分不为2040万元、2635万元、3700万元，第410年的经营净利润均为5750万元。（2）该项目无建设期，固定资产全部为欧龙公司投入的设备，在合资期限内，固定资产总

46、额不变，设备可使用10年，按年限平均法计提折旧，可能净残值为0；专有技术按10年平均摊销。要求：假设你是甲公司的总会计师，请依照上述资料回答下列问题：1.依照资料推断，甲公司实施的新的公司战略属于哪种类型？简要讲明理由，并简述该战略的优缺点。2.计算合资项目的非折现回收期。3.假如该合资项目的资本成本为10%，计算其净现值，并推断其财务可行性。4.针对欧龙公司提出的合资条款，从维护甲公司利益和加强对合资企业操纵的角度，分析并指出存在哪些对甲公司不利的因素？甲公司应采取哪些应对措施？ HYPERLINK /netwangxiao/gaoji/2013/syjichu/kjsw01/dayi.as

47、px?QNo=6183020503&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6183020503：针对该题提问【分析提示】1.属于多元化战略。理由：由于甲公司是在现有业务领域的基础上，增加了新的业务领域。优点：有利于实施规模经济，分散企业的经营风险，增强企业的竞争力。缺点：分散企业资源，增加治理难度和运作费用。2.计算非折现回收期固定资产年折旧3000/10300万元无形资产年摊销2000/10200万元年现金净流量净利润折旧摊销第1年现金净流量20405002540万元第2年现金净流量26355003135万元第3年现金净流量37005004200万元第410年现金净流量575

48、05006250万元非折现回收期3（10000254031354200）/62503.02（年）3.计算净现值，并推断财务可行性。 012910现金净流量-100002540313565206520折现系数1.0000.9090.8260.4210.386现金净流量现值-100002308.862589.512744.922516.72净现值 21889.69由于净现值大于0，因此该项目具有财务可行性。4.存在的问题与应采取的措施（1）在进行合资谈判时，应考虑尽可能利用甲公司现有资源（2）甲公司尽管有50%的股权，但没有对特种机床进行生产治理、质量治理和技术研发的能力，产品的关键技术、销售渠道

49、、原材料供应等都掌握在外方手中。甲公司必须在合资协议中明确参与技术研发和业务全流程，加强采购、生产和销售等各环节的内部操纵。（3）合资企业成立后，特种机床的关键零部件还需从欧龙公司购进，甲公司应特不关注与防范欧龙公司有意提高零部件价格，进而转移合资企业的利润。（4）加强对销售价格的操纵。国内外销售由欧龙公司负责，甲公司应关注产品销售价格、特不是外销产品价格是否公允。（5）欧龙公司已将技术作价入股，再收取技术提成费是重复收费。甲公司应在合资协议中取消该条款。（6）欧龙公司投入设备和专有技术的先进性及定价要由中介机构评估。厂房的租金应按市场价收取。 第二节融资决策【知识点1】融资渠道、方式与企业融

50、资战略评价融资渠道融资渠道，是指资本的来源或通道,它从资本供应方角度以明确资本的真正来源。融资方式【含义】融资方式是企业融入资本所采纳的具体形式,它是从资本需求方角度以明确企业取得资本的具体行为和方式.【类型】直接融资是指资本需求方与资本供应方直接进行融资的交易方式。间接融资是指资本需求方和供应方不直接进行融资交易的方式。企业融资战略是否合理、恰当，有如下三个差不多评价维度：1.与企业战略相匹配并支持企业投资增长。2.风险可控。合理的融资战略并非一味从属于企业投资战略及投资规划，它要求从企业整体上把握财务风险的“可控性”和企业进展的可持续性。企业是否事先确定其“可容忍”的财务风险水平，并以此制

51、约投资规模的过度扩张，是评价融资战略恰当与否的重要标准。3.融资成本降低。不同融资方式、融资时机、融资结构安排等都会体现出不同的融资成本，而降低融资成本将直接提升项目投资价值。【知识点2】融资规划与企业增长治理（一）单一企业外部融资需要量预测企业利用该模型进行融资规划依据以下差不多假定：（1）市场预测合理假定。（2）经营稳定假定。即假定企业现有盈利模式稳定、企业资产周转率也保持不变，因此，企业资产、负债等要素与销售收入间的比例关系在规划期内将保持不变。（3）融资优序假定。即假定企业融资按照以下先后顺序进行：先内部融资、后债务融资，最后为权益融资。1.销售百分比法（编表法）【例215】C公司是一

52、家大型电器生产商。C公司2012年销售收入总额为40亿元。公司营销等相关部门通过市场预测后认为，2013年度因受各项利好政策阻碍，电器产品市场将有较大增长，且销售收入增长率有望达到30%，依照历史数据及差不多经验，公司财务经理认为，收入增长将要求公司追加新的资本投入，并经综合测算后认定，公司所有资产、负债项目增长将与销售收入直接相关。同时，财务经理认为在保持现有盈利模式、资产周转水平等状态下，公司的预期销售净利润率（税后净利/销售收入）为5%，且董事会设定的公司2013年的现金股利支付率这一分红政策将不作调整，即维持2012年50%的支付水平。 HYPERLINK /Netwangxiao/g

53、aoji/2013/jichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6177020601&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6177020601：针对该题提问内部融资量40（130%）5%（150%）1.3（亿元）通过上述资料可测算得知：公司2013年可能销售收入将达到52亿元；在维持公司销售收入与资产、负债结构间比例关系不变情况下，公司为满足销售增长而所需新增资产、负债额等预测如下：2012年（实际）销售百分比2013年（可能）流淌资产6000015%78000非流淌资产14000035%182000资产合计20000050%260000短期借款300007.5%3

54、9000应付款项200005%26000长期借款8000020%104000负债合计13000032.5%169000实收资本40000不变40000资本公积20000不变20000留存收益10000取决于净收益1000013000所有者权益700007000013000负债与权益2000002520002013年所需追加外部融资额80002.公式法公式法以销售收入增长额为输人变量，借助销售百分比和既定现金股利支付政策等来预测公司以后外部融资需求。计算公式为：承【例215】： HYPERLINK /Netwangxiao/gaoji/2013/jichu/kjsw01/dayi.aspx?QN

55、o=6177020701&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6177020701：针对该题提问2013年度的销售增长额4000030%120000（万元）外部融资需要量（50%120000）（32.5%120000）5200005%（150%）8000（万元）【提示】（1）在本例中，资产、负债项目的销售百分比是依据“2012年度”数据确定的，假如公司盈利模式稳定且外部市场变化不大，则不论是上一年度依旧上几个年度的销售百分比平均数，在规划时都被认为是可行的。而当公司盈利模式发生全然变化时，资产、负债项目的销售百分比则需要由营销、财务、生产等各部门综合考虑各种因素后确定，而不能

56、单纯依据于过去的“经验值”。（2）本例中将所有的资产、负债项目按统一的销售百分比规则来确定其习性变化关系，是一种相当简化的做法，在公司运营过程中会发觉：并非所有资产项目都会随销售增长而增长。只有当现有产能不能满足销售增长需要时，才可能会增加固定资产投资，从而产生新增固定资产需求量；并非所有负债项目都会随销售增长而自发增长的（应付账款等自然筹资形式除外），银行借款（不管期限长短）等是企业需要事先进行筹划的融资方式，它们并非随销售增长而从银行自动贷得。因此，在进行财务规划时，要依据不同公司的不同条件具体测定。【例计算题】已知：某公司2009年销售收入为20000万元，2009年12月31日的资产负

57、债表（简表）如下：资产负债表（简表） 2009年12月31日单位：万元资产期末余额负债及所有者权益期末余额货币资金1000应付账款1000应收账款3000应付票据2000存货6000长期借款9000固定资产7000实收资本4000无形资产1000留存收益2000资产总计18000负债与所有者权益合计18000该公司2010年打算销售收入比上年增长20%，为实现这一目标，公司需新增设备一台，需要320万元资金。据历年财务数据分析，公司流淌资产与流淌负债随销售额同比率增减。假定该公司2010年的销售净利率可达到10%，净利润的60%分配给投资者。要求：（1）计算2010年流淌资产增加额； HYPE

58、RLINK /Netwangxiao/gaoji/2013/jichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6177020702&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6177020702：针对该题提问正确答案流淌资产增长率为20%2009年末的流淌资产10003000600010000（万元）2010年流淌资产增加额1000020%2000（万元）（2）计算2010年流淌负债增加额； HYPERLINK /Netwangxiao/gaoji/2013/jichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6177020703&jyid=main0201 t _blank

59、 答疑编号6177020703：针对该题提问正确答案流淌负债增长率为20%2009年末的流淌负债100020003000（万元）2010年流淌负债增加额300020%600（万元）（3）计算2010年公司需增加的营运资金； HYPERLINK /Netwangxiao/gaoji/2013/jichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6177020704&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6177020704：针对该题提问正确答案2010年公司需增加的营运资金流淌资产增加额流淌负债增加额20006001400（万元）（4）计算2010年的留存收益； HYPERLI

60、NK /Netwangxiao/gaoji/2013/jichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6177020705&jyid=main0201 t _blank 答疑编号6177020705：针对该题提问正确答案2010年的销售收入20000（120%）24000（万元）2010年的净利润2400010%2400（万元）2010年的留存收益2400（160%）960（万元）（5）预测2010年需要对外筹集的资金量。 HYPERLINK /Netwangxiao/gaoji/2013/jichu/kjsw01/dayi.aspx?QNo=6177020706&jyid=main02