长短期视角看地产走向

1、月房地产开发投资完成额单月同比下滑12.1%创下年内新低近期相关风险事件延后了地产复苏节奏也加深了市场对地产中长期前景的担忧地产短期风险究竟有多大？中期复苏节奏如何？人口拐点提前到来的大背景下长期还有多少投资空间？适合中国国情的房地产长效机制是什么样的？本篇报告将由近及远，对上述问题一一做探讨。地产短风险：机孕育机月24日国务院常务会议提“允许地一城一策运用信贷等政策，从目前披露的保交楼政策措施来看主要有以下几种风险化解模式按照出资主体来划分主要分为地方政府为主商业银行为主和地方投融资平台为主等按照烂尾楼盘处置方式来划分主要分为收并购破产充足和售改租等。从出资主体来看：一是地方政府作为出资主体

2、直接收购或向项目注资例如江西赣州经开区政府收购部分未动工地块并向房企返还土地出让金用于项目建设这种模式适合地方政府财政资金相对充裕、出险项目规模相对较小的情况。二是由国有商业银行为出资主体成立纾困基金支持出险地产项目典型如中国建设银行以湖北省为试点，设立300 亿纾困基金。三是由地方投融资平台为主体成立纾困基金这种模式的案例相对较多，河南省资产管理公司铁建投集团中心城市基金等均参与此类纾困基金的 出资。从烂尾楼盘处置方式来看一是针对项目收益较好能够覆盖成本的项目，采用收并购的形式此类项目地方出资主体的积极性一般较高二是针对投 资体量较大债务关系复杂的项目及问题房企采用破产重组模式三是针对销售状

3、况不佳的项目，地方出资主体注资后改为公租房。尽管风险处置方案逐渐明晰但大部分地方政府仍处于表态阶段实际落地有限预计三季度仍将处于地方各利益主体的博弈期实质改善可能要到四季度。图 1：各地陆续推出保交楼措施日期主体具体举措7月6日河南郑州市金水区下属平台公司街道办事处牵头与平台公司、中融信托、河南圣鸿置业有限公司（名门翠园开发商、由中融信托实控）与翠园成立专用资金账户。7月11日西安市人民政府召开全市商品房延期交房工作调度会，10个高风险项目进行研判，协调引入区域国企和金融机构来盘活项目。7月13日江西赣州经开区政府经开区政府决定收购部分未动工的地块，根据施工进度返还绿地近4亿元土地出让金用于项

4、目建设。7月14日河南省巩义市房管中心依靠“府院联动”机制，引导问题楼盘企业快速执行破产程序。发动购房户补缴后续房款、协调施工企业调整工程款支付比例支付方式、鼓励金融机构放贷投资。7月15日河南省平顶山市住建局拟通过“一楼一策一专班”，结合每个问题楼盘实际，优化完善问题楼盘处置化解方案，推进问题楼盘化解处置工作。7月18日山东省济南市历城区住建局发布区住建局积极推进房地产领域突出问题化解，在保障资金安全前提下，帮助企业争取市住建局预售监管资金支持，在目内封闭运行使用。7月19日河南资产管理有限公司郑州地产集团有限公司与河南资产管理有限公司联合设立郑州市地产纾困基金、进行资产处置、资源整合、重组

5、顾问等。7月19日四川省遂宁市住房城乡建设局等指导各辖区房地产开发项目与县级领导进行“一对一”挂联，确定各辖区部门联系人，要求定期跟踪项目进展情况，指导在建房地产开发项目按期完工。7月21日河南铁建投集团河南铁建投集团下属房地产开发平台与建业集团签订股份转让协议，股份出售所得款项将以股东贷款形式提供给建业地产。8月4日湖北省武汉市（中国建设银行）由建设银行以湖北省为试点，设立300亿元的纾困基金，用于收购问题项目，并改建为公租房。8月5日河南省郑州市人民政府出台了郑州市房地产纾困基金设立运作方案，由中心城市基金下设专门的地产纾困基金，规模暂定100亿元。8月9日南宁轨道地产集团有限公司等就南宁

6、市房地产平稳基金管理机构进行招标，首期规模计划30亿元，为一批已发生风险或濒临风险的楼盘纾困解难，实现“保交楼、保民生、保稳定”的政策目标。数据来源政府网站我们从两个角度综合测算得出若烂尾楼盘年内能顺利竣工能拉动地产 投资 1%-4%测算烂尾楼盘投资规模有两个角度一是从按揭贷款来看，烂尾楼基本集中在19-21年间发放贷款的楼盘中我国居民首付比例平均在50%左右二是从楼盘数量角度按“楼盘数量-楼盘平均户数-户均面积-单位建安成本的逻辑来推算综合两个角度若年内烂尾楼盘全部顺利竣工，能够拉动地产投资约1-4 个百分点。中期视：地产如何复？从中期视角来看首先总体上地产行业仍处于去金融化阶段基本面下行趋

7、势不改其次房地产市场持续低迷从稳增长的角度上看政策面临较大的托底压力最后结合城镇化都市圈的发展趋势来看中性预期下地产行业后续或将企稳出现一波弱反弹应重点关注都市圈发展带来的结构性机会。地产持续去金融化房地产融资政策限制影响深远地产持续去金融化2016年中央首次提出 房住不炒定位此后始终坚持房主不炒的总基调2020年出台重点房企资 金监测和融资管理规（三道红线严格限制银行给房地产企业发放贷款。同年年底又发布房地产贷款集中度管理制度明确了金融机构对于房地产贷款个人住房贷款占全部贷款比重的上限要求进一步落“去金融化”政策。房地产企业被迫缩表弱化金融对地产的刺激作用房地产市场是信用扩张的主要渠道房企开

8、发融资增速对资金利率高度敏感但随着近年来监管力度加强金融机构对涉房项目的贷款发放也越加谨慎“高杠杆高负债、高周转模式难以为继叠加房地产市场预期转弱资金利率明显下行但房企开发融资增速并未好转，刺激效果明显减弱。图 2：房企缩表弱化金融对地产的刺激作用数据来源：，房地产市场持续低迷，政策面临托底压力预期转弱带动需求端和供给端同步转弱房地产市场持续低迷需求疫情积购需求在5-6月份集中释放，后需持续性不足另一方面受风险事件影响居民购买期房的信下供给上开发商拿地意愿不足1-7月份土地购置面积下降48.1，近乎腰斩数据上来看全国房地产开发投持下行1-7 月份同比下降6.4%，销售额1-7 月份同比下降28

9、.8%，销售面商品房销售额同比下降23.1。图 3：竣工与领先指标分化，竣工有提升空间图 4：拿地与新开工同步低迷数据来源：，稳经济亟需稳地产政策仍需发挥托底作用房地产业是中国经济的支。 7 月最新政治局会提到了稳地，但从数据上来看房地产领域的刺激力度仍 不足个人住房贷款利相比整体贷款利率仍然处于历史高位后续政策仍需加强托底力度。图 5：利率角度来看，地产领域并没有砸下真金白银数据来源：总持续萎缩，结构仍有优化从房屋销售面积上看需求不足总量将持续萎缩房价普涨趋势不再在不考虑城镇化、人均住房面积提升等结构因素的情况下，长期来看房地产销售面积应与出生人口数保持一致以30 岁作为购房的主要年龄中国出

10、生人的高峰出现在80 年代房地产销售面的顶峰应对出现在2020 年前2021 年房地产市销售面积18 亿平方米创历史新但土地购置面新开工面积等领先指标已开始下滑18 亿或是地产销售的历史顶在需求总量不足的情况下房价难再普，环比下跌城市数目前也已经处高。图 6：房地产销售的历史顶部大概率已经过去图 7：下跌城市数量高位持平数据来源：，中小城市房地产市场若无反弹经济增速也难有提升从房产的关系上看三线城市户销面积与一线城户均销售面的比值与PI 高度相关这意味着中小城市地产销售若无明显反弹，那么宏观经济景气度可能也很难有很好表现，随着中国潜在经济增速下行出生人口见顶，中小城市流入人减少中小城市的房价支

11、将减弱中小城市房销售偏弱情或将持续。图 8：中小城市地产热度与宏观经济热度相关度更高图 9：三线城市销售持续偏弱数据来源：，大都市人口占比偏低一线城市仍有发展空间2021年中国城镇化率接近64%，横向来看在全球类似城镇化进程的国家我国大都市人口占比处于极低水，人口聚集度仍有空。随着城镇化进入都市圈发展阶段更加紧密的消费、投资和要素自由流动市场将继续聚集人口，形成对都市圈地的有力支撑因而都市将是会未来地产投资和销售的重。图 10：中国大都市人口占比仍有较大提升空间图 1：一线房价韧性明显强于二、线数据来源，长期视：“人通缩”何影响产投资？人口拐点到来，主力购房人群萎缩受到新冠疫情和生育观念转变的

12、影，生育率进一步降，我们采取最新的数据 和最新的总和生育率假设作了新的推最新推演结果显示人口拐点已经到 来中国人口负增长时代已经到来人口峰值也比预期更低本报告的悲观 情形和基准情形的生育率方案预测都显示今明两年大概率已是人口峰值。图 2：人口拐点已经到来数据来源nd，与中国人口负增长相伴随的是主力购房人群的减少当前购房人群萎缩对 地产销售的拖累不是主要矛盾2035年后将更为明显我国的主力劳动人口在2010年就已见顶但受益于快速推进的城市化和居民收入水平的提高，主力劳动人群萎缩对地产销售的拖累并不明（图320-49岁的人群往 往是主力购房人群预计2020-30年2030-40年我国主力购房人群将

13、分别萎缩5000万和5500万未来10年萎缩幅度并不大叠加10%的城镇化空间，预计2035 年以后才会出现快速下跌。图 13：商品房销售增速 2017年才开始放缓图 14：2035 年后主力购房人群快速萎缩数据来源：人口拐点，城镇化仍能带来增量住房需求即使是在人口通缩的大背景下我国的城镇化趋势短期内仍不会改变城镇化仍能在未来十年带来地产增量需求我国城镇人口占比还有较大空并且人口流动仍在持续2021 年我国城镇化率接近65%从发达国家历程来看75%左右是城镇化率的平台期城镇化率从65%左右提升到75%左右需要约10-15 年（图5）。图 5：城镇化率达到 65%左右之后还有提升空间数据来源：，我

14、国人口向大城市流动趋势仍在持续我国大城市人口占比还有较大的提升空间并且人口流动仍在持续根据世界银行统计数据2019年我国超过100万人口城市占比30%左右相比主要发达经济体仍有较大差距比如19年日本达到65%美国接近50%因此地产销售将进一步向高能级城市集中国内经验显示人口大规模流入是推升二线城市房价的重要因素，国内热点二线城市开启抢人大战后20-21年成都武汉郑州等地人口净流入均超过百万人人口净流入规模较大的城市也相应获得了较大的房价涨幅。图 16：20-21 年人口净流入前 10名城市图 17：近几年人口净流入规模与城市房价涨幅正相关数据来源：，从国外经验来看进入城市群都市圈时代后仍有一轮

15、地产潮1975年日本城镇化率达到75%结束了快速城镇化进程进入都市圈时代在此期间城镇化率保持稳定但在三大都市圈地产投资的带动下城市土地价格仍有一轮快速上（图8虽说在进入城市群都市圈时代后总量层面的地产投资机会大大减少但偏向于大城市的结构性机会仍然能够带动整个地产投资快速增加。图 8：日本进入都市圈时代后还有一轮地产价格上涨数据来源：综合刚需改善折旧空置等因素我们预计 2030前房地产投资增速在4%-6%之间：城镇化率进一步提高新市民的刚需2030年我国城镇化率有望从当前的63.9%提高至70%/75%，新增8000 万-1.6 亿新市民；老市民的改善性住房需求体现为人均居住面积的增长2030年

16、城镇人均居住面积有望从当前的40 平提高到45 平；房屋折旧带来的重置投资：以70 年产权计算，假设折旧率为1.5%；空置住宅消化当前我国住房空置率在20%左右对应空置面积72亿平米；价格因素：过去10 年单位建安成本年均上涨4%左右。图 19：长期地产投资测算框架数据来源：我们针对不同的城镇化率预期作了不同的预测：若 2030年城镇化率达到 70（图 10则刚性住房需求年均净增加8.3-8.6亿平米改善性住房需求年均净增加1.0-1.1亿平米对应房地产开发投资完成额年均增长4.0%-5.5%；若 2030年城镇化率达到 75（图 11则刚性住房需求年均净增加1.1-11.7亿平米改善性住房需

17、求年均净增加1.1-1.2亿平米对应房地产开发投资完成额年均增长4.5%-6.0%；图 20若 2030年城镇化率 70%年均净新增住房求 9.5 亿平米数据来源：，图 21若 2030年城镇化率 75%年均净新增住房需求 12.6 亿平米适合中的房地长效机在哪里？当前中国房地产市场处“未立先破的阶段一方面自“房住不炒后，地产去金融化的政策基调坚定不移另一方面我国在建立房地产健康发展 长效机制方面做了诸多尝试例如保障性租赁住房等但机制尚未理顺民众接受度仍然较低尚未能发展成为地产中流砥柱那么适合中国房地产长效机制在哪里？我们从全球主要经济体房地产制度出发尝试对这一问题做出解答。全球主要经济体房地

18、产制度概览我们梳理了全球主要经济体房地产制度各国家和地区对国内均有一定借鉴意义我们认为未来适合中国房地产市场的长效机制可能是中国香港、德国和新加坡模式的结合。图 22：不同国家房地产制度比较国家和地区人均住房面积（平方米）房屋自有率土地制度住房保障住房租赁80以上人口居住在“组屋”数据来源wnd全球主要经济房地产制度差异极大与历史法制土地政策观念等多种因素有关。中国香港的房地产制度最早为内地所借鉴但高房价低保障的弊端逐渐显现中国香港土地采“批租制期限为50 年在多重复杂因素的作用下长期以来土地供给不足从而导致中国香港高房价低人均住房面积和低房屋自有率自香港特别行政区成立以来多任政府试图推行增加

19、土地供给增加公租房廉租房建设等政策但均因利益集团阻挠而中止未来中国内地在不改变基本土地制度的前提下迫切需要避免中国香港的弊端。图 23：香港房价和租金指数数据来源wnd美国土地私有供地充足人均住房面积大地产过度金融化美国住房自有率高人均住房面积大主要是由以下几个因素推动一是战后美国无论从经济城镇化还是人口方面都保持了长期较快增长经济活力推升地产开工二是长期低利率和流动性宽裕的环境造成地产过度金融化民众与房地产相关的金融资源可得性更强三是除东西海岸少数大城市外大部分地区地广人稀可开发土地资源丰富四“美国梦传递“居者有其屋”的价值理念全球金融危机前历届政府均以提高房屋自有率为施政目标之 一美国人均

20、住房面积达到67平米房屋自有率达到65.8%在这一基本 特征下政府对保障和租赁住房的参与度相对较低美国建立在土地私有制 基础上的高自有率高人均面积的模式与我国国情不太相符但应避免美国出现的地产过度金融化的倾向。图 24：0 世纪 0年代后美国地产投资增速较快数据来源wnd日本房地产市场经历了泡沫破裂出现低居住面积和高空置率并存的局面随着战后经济的腾飞日本房地产市场也经历了长期繁荣且经历了典型的从城市化到都市圈化的发展历程但由于人口增长放缓经济转型不成 功和货币政策失误日本自20 世纪90 年代房地产泡沫破裂并带“资 产负债表衰退如今不“低欲望社会的日本房地产市场出现低人均居 住面（22 平米和

21、高空置率并（13.6%的局面总的来说日本在城 市化后期实施的都市圈化土地集约利用等政策是符合国情和经济规律的，但泡沫化则是中国需要避免的结果。图 25：0 世纪 0年代初日本地产泡沫破裂，土地大幅贬值数据来源wnd德国住房租赁市场发达且拥有完善的抑制投机机制经验可借鉴德国房地产制度以稳健而闻名房价涨幅与经济增速基本匹配主要得益于两项核心举措一是完善的住房储蓄制度实行先存后贷限制居民加杠杆；二是对租赁的强有力保护包括房东不得随意解除合约承租人对房屋的优 先购买权限制租金上涨等德国房屋自有率在50%左右处于中等水平，人均住房面积达到46 平居民条件相对宽裕德国“重租赁对国内借 鉴意义较大。图 26

22、：德国 P与地产投资增速基本保持一致数据来源wnd新加坡房地产市场运行也较为平稳合理保障性强新加坡作为城市国家政府较好实现“居者有其屋的目标新加坡住房自有率接近90%，且80%以上的居民居住在由政府提供的不同层次“组屋中且政府出台政策组合拳抑制投机新加坡相对平稳的房地产市场是建立在国土面积狭小人口规模不大贫富差距不悬殊的基础上的2021年新加坡总人口为545 万相当于中国内地中型城市总的来看新加坡房地产制度中的 “强保障”特征对中国具有借鉴意义。适合中国国情的长效机制：重租赁、强保障什么才是适合中国的房地产长效机制呢？我们认为在地产去金融化的使命完成后，“重租赁、强保障”将是未来的发展方向。“

23、重租赁来看发达国家的历史经验是经济越发达租房家庭越多。发达国家都市圈以存量房为主导致租房家庭比例高这是因为随着城市形 态接近成熟存量住房集中在早先流入城市的人群手中后续流入城市的人 口缺乏增量房产供给而存量房时代意味着房产的稀缺性特别是中心城区房产的稀缺性，这些地区的房价刚性往往较强，年轻人买房负担重。图 27：租房家庭比例与人均 P成正比数据来源wnd我国一线城市和部分准一线城市房地产进“存量时代未来重点发展大都市圈的住房租赁市场是大势所趋北京上海广州深圳四个一线城市二手住宅成交面积占全部新建和二手住宅成交面积的比重均已超过50%，拉开了房地“存量时代的序幕与之相对应的是一线城市租房家庭占比

24、 高于全国平均水平北京租房人口占常住人口的比重大约为35%而上海 这一比例或已达到40%。图 28：我一线城市和部分二线城市已率先进入存量房时代数据来源wnd近期湖北省出台“先租后售可能是发展租赁市场的破局之路但考虑到对居民预期和房价的冲击制度设计仍然需要完善2022年6月湖北省出关于加快解决从事基本公共服务人员住房困难问题的实施意见。意见明确提出：房地产开发企业未售商品住房自愿可纳入保障性租赁住房允许先租后售；商品住房项目配建并移交政府持有的保障性租赁住房允许先租后售；商品住房项目配建开发商自持的保障性租赁住房允许在土地出让时明确可先租后售租赁满5年后承租人可申请转为共有产权住房购买部分或者

25、全部产权已交的租金可以计入购房款共有产权住房持有 5年后持有人在购买全部产权的情况下可申请转为商品住房上市交易。“强保障来看保障房是过去多年来我国住房市场发展的一个短板过去建设的经济适用房存“高进入门槛低退出门槛的特征没有真正发“保障的目的2021年住建部新闻发布会进一步明确了我国住房保障体“三支柱面向城镇住房和收入双困家庭的公租房面向大中城市新市民和青年人的保障性租赁租房和面向有一定经济实力改善居住条件的中低收入人群的共有产权房其中保障性租赁住房是未来建设重点住建部明“十四五期间全国计划筹集建设保障性租赁住房870 万（间。住房保体系公租房保障性赁住房共有产房城镇住住房保体系公租房保障性赁住

26、房共有产房城镇住和收双困家庭大中城新市和青年人有一定济实改善居条件中低收人群数据来源wnd图 30：“十四五”时期各地保障性租赁住房规划城市“十四五”时期保障性租赁住房规划北京计划“十四五”期间新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例不于30上海计划新增建设筹措保障性租赁住房47万套(间)以上，达到同期新增住房供应总量的40以上广州计划建设筹集保障性租赁住房60万套，约占住房供应总量的45深圳深圳市计划“十四五”期间建设筹集保障性租赁住房不少于40万套（间），占住房建设筹集总量的45左右济南结合城市发展实际，采取新建、改建、改造、租赁补贴和盘活政府闲置房等方式，力争新增保障性租赁住房20.5

27、万套(间)杭州将发展保障性租赁住房作为住房建设的重点任务，力争建设筹集保障性赁住房33万套（间），新增保障性租赁住房套数占新增住房供应套数比力争达到30以上成都计划在“十四五”期间筹集建设保障性租赁住房25万套（间）西安将按照“以需定供”的建设规划原则，结合保障性租赁住房需求和存量地、房屋资源的情况，满足新增的新市民、青年人的住房需求，建设筹保障性租赁住房30万套（间）南京全市计划筹集保障性租赁住房不少于12.5万套（间），供应给符合条件无房新市民、青年人特别是从事基本公共服务人员等群体合肥计划筹集保障性租赁住房15万套/间；主要面向无房新市民、青年人、城市基本公共服务人员等群体供应，原则上不设收入线