温故知新国债期货1903合约回顾与总结

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250004 1903合约价格变化总结4 HYPERLINK l _TOC_250003 1903合约各策略表现情况总结8 HYPERLINK l _TOC_250002 期现策略8 HYPERLINK l _TOC_250001 跨期策略10 HYPERLINK l _TOC_250000 跨品种策略国信证券投资评级12分析师承诺12风险提示12证券投资咨询业务的说明12图表目录图 1：TF1903合约价格、持仓量和成交量走势图4图 2：T1903合约价格、持仓量和成交量走势图4图 3：TS1903合约价格、持仓量和成交量走势图5图 4：T1903

2、合约 K线图（2018.11-2019.02）7图 5：TS1903、TF1903和 T1903合约 IRR走势图9图 6：TS1903、TF1903和 T1903合约净基差走势图9图 7：TF1903合约市场情绪走势图9图 8：T1903合约市场情绪走势图9图 9：TF和 T1903合约跨期价差走势图10图 10：国债期货曲线交易累计收益走势图（1903合约）国债期货 1903 1903 合约在流动性较好时的价格变化以及各个策略的表现进行总结，进而为我们后续的投资交易提供经验及启示。1903 合约价格变化总结1903 2018 6 2019 3 8 日，在其存续期内，TF1903 T1903

3、 1903 合约流动性最好的时间段（-20，合约价格先上涨后盘整，期间仅在 2 月出现过一次较为明显的调整。这一期间，T1903 2.300 元； TF1903 1.325 1.495 元（3-20102.28。图 1：TF1903 合约价格、持仓量和成交量走势图持仓量成交量 收盘价100.500100.00099.50099.00098.50098.00097.50097.000数据来源：WIND、整理20000180001600014000120001000080006000400020000图 2：T1903 合约价格、持仓量和成交量走势图持仓量成交量 收盘价99.0007000098.

4、0006000093.0000数据来源：WIND、整理图 3：TS1903 合约价格、持仓量和成交量走势图持仓量成交量 收盘价101.5001200101.0001000800100.500600100.00040099.50020099.0000数据来源：WIND、整理具体以 T1903 2018 年 月-2019 年 2 月之间的价格变化，我们将这一时间段主要分为以下五个阶段：（1）2018.11.05-2018.12.1210 1债市在这一期间上涨的主要因素有：（1（央行续作F，且资金面始终维持在较为宽松的水平（0（1月60于预期，将市场做多热情推至顶峰。22018.11.19-2018

5、.11.262 毛钱左右的大幅跳水，不过，调整的绝对幅度并不大。32018.11.27-2018.12.12（）在易行长讲话的影响下，市场对货币政策的进一步放松有一定的预F 利率有较强的期待（）（）1上行后下行的局面。G0 G0 G20 中美会晤结果正面，12 3 日债市因此大幅低开，但下午国债期货便大幅拉升并收涨。12 迹象，技术指标方面，BRAR 指标也提示逢高卖出建议。（1-218.121债市大幅下跌的原因主要有（）止盈盘压力较大，在债市看多一致性预期较强的情况下，部分获利盘有止盈的（）（）发改委下放通知，要积极支持民企发行企业（）（）（）地方债供给可能提前。（3）2018.12.18-

6、2019.01.02：债市加速上涨，并再度创出新高。元旦假期前债市上涨的原因主要有四点（央行持续投放流动性以缓解资金面（）F低1B（）市（）美债大幅上涨。债市于元旦假期后第一个交易日上涨的主要原因有（官方MI（）（）央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考500 1000 货币政策进一步宽松的表现。（4）2019.01.03-2019.01-17：债市于高位震荡，波动加大。具体可以划分为以下四个时期：1.2019.01.03-2019.01.04：债市均出现高开低走的现象。特别是在 1 月 4 日， 债市波动加大，早盘因美股暴跌、美债大涨，债市大幅高开，但随后在 A 股表现较好的情况下逐步走

7、低；中午，总理考察三大银行普惠金融部意在进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，市场宽松预期较浓，债市在午后迅速拉高，但随后便再度回落。即使晚间央行宣布降准后，现券利率也是先下后上，表现极为理性。2.2019.01.07-2019.01.08：债市再度大涨并创出阶段新高。此前，经历了降准公布之后的短暂调整，债市多头情绪依然较浓，在流动性宽松的助力下，国债期货再度创出阶段新高。.201.01.0-01901.4该期间债市出现调整的原因有（）（尽管月经济数据不佳，但市场对此已有充分的预期，因此国债期货在数据公布后冲（）地方债提前至1（）2月信贷数据较好。 4.2019.01.15-2

8、019.01.1712信用收缩持续、央行公开市场单日净投放创下新高的影响下，债市于这一期间大幅上涨。1903合约和 1906 合约的分化较为明显。具体可以划分为以下五个时期：.201.01.1-21901.5：债市有所调整。（股市表现整体较（央行创设 C（具（）到跌停水平，市场多头情绪疲软。2.2019.01.28-2019.02.11：债市出现回升。这一时期，股债跷跷板效应依然较（）地方债招标火爆现象又有所收敛，利率下限由上浮 p 下调至 （）（）国内降息预期逐渐升温。.201.01-21908：债市出现调整。（1）信贷预期较好，且2 月5 （）股市上涨势头强劲，风（3）1月进出口数据大幅好

9、于预期。4.2019.02.19-2019.02.21：债市小幅上涨。股票市场冲高回落，情绪不佳，债1903 1906 间受到跨期价差大幅上行的影响，T1903 合约于 2 月 19 日上涨幅度较大；而跨期价差本身绝对值又较高，T1903-T1906 一度达到了 6 毛钱以上，有回落需求，故在 2 月 20 日，T1906 合约反而相对 T1903 表现更为强势。5.2019.02.22-2019.03.01：债市再度调整。受股市继续走强，资金面有所收紧的影响，债市延续近期的弱势表现。图 4：T1903 合约 K 线图（2018.11-2019.02）T1903合约K线图（2018.11-20

10、19.02）数据来源：WIND、整理1903 合约各策略表现情况总结分别从 1903 合约的三大策略来看：在期现策略方面，整体而言，1903合约上的 IRR 基差变化大致可以划分为两个阶段，第一阶段是 2018.11-2018.12，国债期货 IRR 水平在这一时期变化不大，整体略微下行；第二阶段是 2019.01-2019.02，国债期货 IRR水平大幅下行。1903合约上的 IRR策略机会还是挺明显的。在跨期策略方面。前期跨期价差策略以 1812-1903为主，跨期价差表现较为稳定，在移仓期间呈现先下行后上行的走势；后期跨期价差策略以 1903-1906为主，跨期价差大幅上行，T1903-

11、T1906 的价差甚至超过了 1 元。在跨品种策略方面，在 2年期合约推出之后，市场曾对 10-2Y的跨品种交易比较期待，但经过半年的实践，2 年期合约流动性不足成为了进行该策略交易的障碍。因此，我们主要对曲线交易（10-5Y）进行分析。3 在 2018.11.05-2019.02.22 的累计收益也达到了 0.69元，最高达到了 1.14 元。而曲线交易（10-2Y）的波动相对更大，主要原因有（）（）动性不足。期现策略国债期货 IRR 与净基差是一个镜子的两面，因此，我们仅从 IRR 的变化来对1903 IRR 基差变化大致2018.11-2018.12IRR 水平在这IRR 水平大幅下行。

12、1903 IRR 策略机会还是挺明显的，具体来看：（1）2018.11.05-2018.12.28：此期间，各合约的 IRR 水平变化不大，整体略微下行。这一期间，债市表现强势，国债期现货的联动性较为紧密，现券表现稍微好于期货。（2）2019.01.02-2019.02.28IRR基差上涨明显。（）套保力量（）现券上，以银行为主的配置力量增强使得国债现券表现较为坚挺；期货上，部分交易型机构对债市风险的担忧越来越重，套期保值或做空的情绪逐渐升温。这样，就造成了在债牛并未走完期间，现券利率下行而国债期货震荡的局面。和合约IRR合约IRR合约IRR 同业存单（AAA,3个月）IRR水平合约的IRR主

13、要有两点：（1）套保力量的增强；0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%数据来源：WIND、整理和合约净基差合约净基差合约净基差1.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40数据来源：WIND、整理图图图2.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50市场情绪日） 市场情绪日）TF除权后净基差（右0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.801.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80市场情绪日） 市场情绪日）T除权后净基差（右）-0

14、.20-0.40-0.60-0.80-1.002018-10-082018-11-082018-12-082019-01-082019-02-08数据来源：WIND、整理注：市场情绪大于 0 表示期货强于现货2018-10-082018-11-082018-12-082019-01-082019-02-08数据来源：WIND、整理跨期策略对于某一季合约的跨期策略来说，由于换月移仓的影响，跨期策略一般要经历19032018.11.05-2018.11.23 期间，19031812-19032018.11.26-2019.02.28期间，19031903-19061903合约的跨期策略情况分为以下

15、三个阶段：（1）2018.11.05-2018.11.23：TFT合约跨期价差（1812-1903）先下降后上行。18121903月101903 1812-1903 月上旬出现T1812 50 T1903 50 1903 合约上，所以在这一期间，T1812-T1903 价差有所上行。（2）2018.11.26-2019.01.11：国债期货跨期价差（1903-1906）在这一时期维持震荡，其中 TF 合约跨期价差的波动更大。该期间，1906 合约流动性较差，的流动性相对更差，其跨期价差的波动性也更大，这使得这一时期跨期价差的参考意义不大。和 T 大幅上行， T1903-T1906 的价差甚至超

16、过了 1 国债期货大幅贴水，反向套利力量推升跨期价差走高。移仓换月期间，空方主导移仓动力较强。债市表现弱势，主力合约（1906合约）上的空方力量较强。移仓后期，跨期价差快速上行，空方存在被“逼空”的迹象。具体分析，我们在报告固定收益专题报告：跨期价差大幅上行背后的原因及启示-20190301中有详细阐述。和 TF跨期价差 跨期价差11.01-11.23：经过11.01-11.23：经过10月的上涨，债市上多头占据优势，由于多头继续看好债市 11.26-01.11:1906合约流动性较表现，其更倾向于转战至合约，故差，市场参与跨期策略的力量价差在11月上旬出现下行。不多，两合约价差整体维持震合约

17、的流动在11月中下旬，市场上的空方力量有所恢复且集中于合约上性相对更差，其跨期价差的波价差有所上行。不过整体跨期价动性也更大差的波动较小（1812-1903）01.14-02.28:跨期价差大幅上行。从四个角度来分析：1.国债期货大幅贴水， 反向套利力量推升跨期价差走高；2.移仓换月期间，空方主导移仓动力较强；3.债市表现弱势，主力合约（1906 合约）上的空方力量较强；4.移仓后期，跨期价差快速上行，空方存在被“逼空”的迹象。（1903-1906）1.0000.8000.6000.4000.2000.000-0.200-0.400数据来源：WIND、整理跨品种策略国债期货的跨品种策略主要是交

18、易收益率曲线的形态变化，如果预期收益率曲+2 10-2Y 的跨品种交易比较期待，但经过半年的实践，2 年期合约流动性不进行分析。2018.11.05-2019.02.22 0.691.14 元。而曲线交易（10-2Y）的波动相对更大，主要原因有（）（）两年期合约的流1903 合约上的曲线交易大致划分为以下四个时期：出现亏损； （2）2018.12.04-2018.12.17：长债大幅调整，跨品种策略(10-2Y)快速盈利。债市在这一期间呈现先震荡后下跌的走势，其中长债相对短债跌幅更大，做陡曲线策略（10-2Y）快速盈利。不过，曲线交易（10-5Y）的表现却是与资金面的变化更为贴合一些，资金利率在这一期间大体呈现先下后上的局面，做陡策略(10-5Y)的收益也是先上后下。（3）2018.12.18-2019.02.12：曲线增陡策略（10-5Y）持续盈利。资金面在年后维持在宽松水平，跨品种策略(10-5Y)的收益逐步提升，累计收益接近 1 元。而策略(10-2Y)的收益波动较大，分界点在 1 月 23 日前后，主要受 TS 和 T 合约表现分化影响。(10-5Y)出现亏损。有止盈需求。图 10：国债期货曲线交易累计收益走势图（1903 合约） 跨品种策略累计收益（做陡为例,10-2） 跨品种策略累计收益（做陡为例,10-5） 货币市场加权利率（R）