证券投资学（第五版）第09章证券投资价值分析

1、第9章 证券投资价值分析19.1证券价格的确定9.1.1 债券价格及其决定1）债券的理论价格债券价格是未来各期债券的利息收入与某年后出售（兑付）债券所得收入的现值之和。根据现值（贴现）公式：F债券本息和2P债券价格；Ct第t期可以预期得到的债券利息收入；i债券持有人要求得到的实际收益率（折现率）；S第n+1期出售债券的预期收入。可将债券的理论价格用下式表示为： 3 2）债券的发行价格（1）附息票债券发行价格的计算（单利）（2）附息票债券发行价格的计算（复利） 4式中：N债券收益率； C债券的票面率； n债券的偿还期限 （9-2）（9-3）（3）贴现债券的发行价格一般情况下，1年以内的贴现债券用

2、单利计算，超过1年的贴现债券则用复利计算（p159）。1年以内的贴现债券发行价格：已知年贴现率求发行价格发行价格=票面金额-票面金额年贴现率期限365已知收益率求发行价发行价格=票面价值（1+年收益率期限（计算一头）365）1年以上的贴现债券发行价格53）债券的转让价格（1）附息票债券转让价格的计算 设：r复利到期收益率； c年利息（年利率面额）； P购买价格（投资本金）； m每年付息次数； n距到期年数； R偿还价格（面额）。 6当m=1时（即当债券每年付息一次）： 假如以价格P买入某种债券后按复利方式计算，则 1年后债券的价值为： Pl=P+Pr=P(1+r) 2年后，债券的价值为： P2

3、=Pl+P1r=P1(1+r)=P(1+r)2 n年后，债券的价值为： Pn=P(1+r)n7年利息为C，复利计算：2年后，利息的价值为： C2=C+C(1+r)n年后，利息的价值为： C+C(1+r) +C(1+r)n-1当n年后偿还债务时，该债券的价值应该为利息与面值总和。 Pn= C+C(1+r) +C(1+r)n-1+R= C/r(1+r)n-1 +R由此得到：Pn=P(1+r)n= C/r(1+r)n-1 +R得到债券市场价格：P= C/r(1+r)n-1 +R/(1+r)n8当m=2时（即当债券每年付息2次）：美式计算：欧式计算：9（2）贴现债券转让价格的计算 美国方式的计算公式如

4、下： 日本方式的计算公式如下： 卖出价格=购买价格+购买价格持有期间收益率持有年限（3）一次还本付息债券转让价格的计算转让价格的计算公式如下：104）影响债券行市的主要因素债券行市是随着债券市场的供需状况不断变化的，因此，市场的供求关系对债券价格的变动有着直接的影响。 （1）利率(资金需求)（2）经济发展情况(资金需求)（3）物价（保值-价格下降）（4）中央银行的公开市场操作（供需）（5）新发债券的发行量（供需）（6）投机操纵（供需）（7）汇率（升值需求价格上升）119.1.2股票的价格及其决定1）股票价格及其本质股票是一种虚拟资本，它本身没有价值，仅仅是一种凭证。它之所以有价格，是因为它具有

5、能给持有者带来股息收入的性质。因此，买卖股票实际上就是购买或转让一种领取股息收入的凭证。 12 股票具有以下三个特征：第一，股票作为一种虚拟的资本商品，其产生过程存在着风险。第二，股票作为虚拟的资本商品，其风险可以通过流通而转移。第三，股票作为虚拟的资本商品，在其风险转移的过程中会出现投机。132）股票价格的种类（1）股票的理论价格，是按照股票投资价值与股息收入水平、市场利率水平协变关系分析、计算出来的价格。 （2）股票的票面价格（3）股票的发行价格（4）股票的账面价格：股票净值、每股净资产（5）股票的清算价格14 3）影响股票价格的因素（1）影响股票价格的基本因素：长期趋势 经济因素：宏观、

6、中观和微观 政治因素：政治事件、战争 其他因素：自然灾害（汶川）、季节（2）影响股票价格的技术因素：短期波动 人为的投资操作（不正当） 买空、卖空及大户购买。 （3）信用交易因素（融资融券）（4）证券管理部门的限制规定（保证金、抵押率）159.2股票投资价值分析股票的投资价值集中反映在它带来收益的能力，并以具体的价格形式表现出来。因此，研究股票投资价值实际上就是分析、研究股票投资的各种收益及其变化与股票价格的关系。这里我们不妨通过一些模型来分别进行考察。169.2.1 单纯评估模型股利固定模型（零成长股票的模型、单纯评估模型）假设 代表股票的投资价值， 代表股票持有年数，未来各期每股预期股息分

7、别为 ， ， ， ， 年后股票卖出价格为 ，折现率为 ，则： 17（9-15）18现在我们假设未来各期的预期股息为一固定值 ，持有时间等于无限长， ， 。（9-16）9.2.2成长评估模型成长评估模型又分为以下两种情形： 1）考虑股息增长假设，股息每年增长率为g，则： 1920假定 ，得到：（9-17）一般来说，0gi，因此公式（3）适用于对每年收益或股息持续增长的股票进行投资价值评估。当然在实际中不一定股息每年都有增长，即g不一定大于0。当g=0时，w=Di，这与公式（2）相同。如果当公司的股息出现负增长时，即-1g0，公式（3）照样可以适用，也就是说，它能够对股息逐渐减少的企业的股票进行投

8、资价值分析，它的适用范围较公式（2）更大。21在有限期条件下，假定某公司股息增长期为m年，但自m+1年以后，股息则不再增长。其评估模型应为： 22（9-18）2）考虑未分配盈余以上成长评估模型，主要都是在有股息增长情况下进行股票投资价值分析的理论模型，即都是分析股息增长对股票投资价值的影响，但未能考虑股息的来源问题。假设某公司未来各期税后纯收益为 ， ， ， ，未分配盈余占税后纯收益的比率为 ，该企业的投资获利率（即税后纯收益与资产总额即使用总资本之比）为 ，并且假定该公司没有负债，因此获利全部属于股东。因此，存在如下公式：232425（9-19）9.2.3股票投资价值的评价方法在股票市场上，

9、投资者必须先对各种股票的市场价格进行分析和评价，然后才能决定其投资行为。对股票市场价格进行评价的主要方法有以下几种：（1）每股净值法（2）每股盈余法（3）市盈率法26（1）每股净值法27（9-20）（9-21）（2）每股盈余法利用每股盈余衡量普通股价值的方法有以下几种：（1）将每股盈余与市盈率相乘，即为普通股的价格，这种方法简单方便。（2）将上市公司股票的每股盈余与同行业其他公司的每股盈余相比较，若该公司每股盈余高，则表示其获利能力比其他公司更好。（3）比较上市公司前后数年的每股盈余，如逐年增加，表示其获利能力在不断增加，则公司股票成长性较好，股价可能会不断上升；反之，则公司股票成长性下降，股

10、价可能会不断下降。28（9-22）（3）市盈率法市盈率表示投资者为获取每1元的盈余，必须付出多少代价，也称投资回报年数，即现在付出的投资代价，需要经过多少年才能收回。其计算公式为：市盈率=股票市价每股盈余（9-23）影响股票市盈率变化的因素有以下几个方面（p169 ？ ？ ）： 预期上市公司获利能力的高低 分析公司的成长能力。 投资者所获报酬率的稳定性。 当利率水平变化时，市盈率也应该作相应调整299.3债券投资价值分析9.3.1债券认购收益的分析所谓债券的认购收益，是指投资者在债券发行时购入并持有到期满时的预期收益。 301）一般债券认购收益的计算一般来说，多数债券的面值中都不包含利息，而利

11、息是每期或终期计付的。对于这类债券，其认购者的收益可按下列公式计算：认购每单位债券的预期总收益=票面值-认购价格+年利息债券期限（9-24）年利息=票面值债券年利息率（9-25）31认购每单位债券的预期年收益=（票面值 认购价格）债券期限+年利息认购债券的年收益率32（9-26）（9-27）2）零息债券认购收益的计算假如我们设零息债券的票面值为u，发行价格为P，债券期限为n年，则根据贴现原理存在着下列公式： P（1+债券认购者收益率）n=U从上面公式可以推导出下列公式：33债券认购者收益率 对于期限在1年以内的零息债券，其认购者收益率可按单利计算，即：认购者收益率=34复利收益率计算公式的原始

12、等式为：债券认购价格（1+认购者收益率）n=债券面（9-30）上式经微分得出下面近似公式：债券认购价格（1+认购者收益率n）=债券面额即：（9-31）9.3.2债券转让收益分析债券投资者购买债券后并不一定持有到期满时兑现本息，他们可以根据证券市场的价格涨落情况及需要现金的情况，将债券转让给他人。另外，债券投资者并非一定要在债券发行时购买，可以根据需要随时购入各种已在证券市场上流通的债券。鉴于此，还应该针对债券转让各种情况进行投资分析。1）到期一次还本付息债券转让的收益计算 到期一次还本付息债券没有中间支付利息问题，因此，卖出者的收益就只是价差部分，其收益率的计算与债息无直接关系。而买入债券者的

13、收益则包括全部债息及部分偿还亏损。 36（1）卖出者的实际收益率或债券持有期间的收益率计算公式为：在债券投资者的认购价格或原购入价格不等于面额时，上面公式应转变为：37（9-32）（9-33）（2）买入者的预期收益率或到期收益率计算公式为：（9-34）2）附息票债券转让收益率的计算附息票债券的特点是每隔半年或一年支付一次利息，而不是期满一次支付。因此，转让债券时只要卖者的持有时间跨越了一个利息支付期，买者的收益中就不能包含债券的全部利息，而只能获得持有期内的债息。（1）以单利方式计算债券收益率到期收益率（买者最终收益率）的计算38（9-35）有时也可以利用下面公式计算：持有期间收益率的计算39

14、（9-36）（9-37）40（9-38）（9-39）若将经过利息因素考虑在内，则上面两公式应做如下修改，以便更为准确地计算：41（9-40）（9-41）如果考虑到债券利息有的是半年兑付一次，则上面两公式还要做些调整：（2）以复利方式计算债券到期收益率假定：复利到期收益率为r，债券年利息为c，购买价格为P，每年付息次数为m，距到期年限为n，债券面额为R。当m=1，即每年付息一次时， 一年后债券价值为： P1=P+Pr=P(1+r) 两年后债券价值为： P2=P1+Pr =P1 (1+r) =P (1+r) 2 n年后债券价值为： Pn=P(1+r)n42附息票债券的利息是分年逐次支付的，因此，对

15、持有债券者而言，利息还可续续“产生利息”。由于每年的债息额都相同，故到期满时，按复利原则计算的总利息是：因此，该债券的到期价值还可表示为： Pn= C+C(1+r) +C(1+r)n-1+R= C/r(1+r)n-1 +R Pn=P(1+r)n= C/r(1+r)n-1 +R设Y=P(1+r)n-C/r(1+r)n-1 R需要求解r：先取实验值r1，使对应的Y1大于0，再取实验值r2，使得Y2小于0，由弦切法得到到期收益率：43当m=2时：设r为半年收益率，C是半年利息，此时，按美国有关规定：r=2r，C=2C。按欧洲的有关规定：r= (1+r) 2 -1，C=2C按美国规定，公式为： 按欧洲方式，公式为：443）零息债券转让收益率的计算零息债单利到期收益率零息债到期收益率计算有日式计算和美式计算日式计算：美式计算：45（2）持有期收益率的计算（3）零息债券复利到期收益率的计算46（9-49）（9-50）4）直接收益率的计算只考虑债券利息收入的收益率称为直接收益率（或称当期收益率）。当期收益率是债券利息与其市场价格的比率，其计算公式为：47（9-51）9.4基金投资价值分析1）基金的资产净值 资产净值 2）开放式基金的价格（1）申购价格（2）赎回价格3）封闭式基金的价格封闭式基金的价格可利用普通