资本结构分析(49张)课件

1、资本结构分析(49张)课件资本结构分析(49张)课件12.1 营业风险与财务风险 营业风险与营业杠杆 财务风险与财务杠杆 212.1 营业风险与财务风险 营业风险与营业杠杆 4营业风险营业风险：又称经营风险或商业风险，是指企业全部资本投资者投资收益（ROIC）的不确定性。其中：影响公司营业风险的因素主要有：行业因素市场因素 企业因素成本结构因素3营业风险营业风险：又称经营风险或商业风险，是指企业全部资本投营业杠杆营业杠杆：定义为息税前收益的相对变动与销售额相对变动之比，也就是息税前收益对销售额的弹性，一般用营业杠杆系数DOL衡量，用公式表示即： 其中：EBIT表示息税前收益，S表示销售收入，E

2、BlT表示EBIT的变动值，S表示销售收入的变动值。 营业杠杆又可用固定成本和变动成本表达为： DOL=其中：P为产品销售价格，Q为产品销售量，V为变动成本，F为固定成本。盈亏平衡点 ：使EBIT0时的销售量或销售收入 。4营业杠杆营业杠杆：定义为息税前收益的相对变动与销售额相对变动举例说明例12-1己知某产品的市场售价为每件10元，该产品的生产方案有两种：方案1采用一般设备，所用人员较多，产品生产的固定成本为60000元，变动成本为每件6元；方案2采用较先进的自动化设备，所用人员较少，产品生产的固定成本为120000元，变动成本为每件4元。又知这两种市场方案的投资额相同，均为500000元。

3、企业所得税税率为30%的A企业准备生产该产品，假设A企业的全部资本均为权益资本，则两种方案对应的产品销售收入与EBIT和ROE的变化状况如下表所示。5举例说明例12-17举例说明概率销售量（件）销售收入(元)生产方案l生产方案2总成本EBlTNIROE总成本EBlTNIROE0.05 10000100000120000-20000-14000-2.8%160000-60000-42000-8.4%0.10150000150000150000000180000-30000-21000-4.2%0.15 20000200000180000 20000140002.8%2000000000.40 2

4、5000250000210000 400002813005.6%220000 30000210004.2%0.15 30000300000240000 60000420008.4%240000 60000420008.4%0.10 35000350000270000 800005600011.2%260000 900006300012.6%0.05 400004000003000001000007000014.0%2800001200008400016 8%期望值 2500025000040000280005.6% 30000210004.2%标准差70711282844.0% 424266.

5、0%6举例说明概率销售量（件）销售收入(元)生产方案l生产方案2总举例说明方案1的息税前收益EBIT和股东权益收益率的标准差均小于方案2，表明其营业风险低于方案2。方案1盈亏平衡点的销售量为15000件，方案2的盈亏平衡点销售量为20000件。当销售量为25000件时，营业杠杆分别为：用图形表示为：7举例说明方案1的息税前收益EBIT和股东权益收益率的标准差均财务风险财务风险：企业负债经营给股东收益带来的风险。例12-2：续例12-1，假设经过比较后，A企业决定利用方案1生产该产品。A企业有三种筹资方案，若债务利息率为5%，三种筹资方案的运行结果分别如下表所示。8财务风险财务风险：企业负债经营

6、给股东收益带来的风险。10举例说明 筹资总额(元) 债务总额(元) 权益资本(元) 股票数量(股) 负债比率(%) 筹资方案l 500000 0 500000 250000 0 筹资方案2 500000 100000 400000 200000 20 筹资方案3 500000 200000 300000 150000 409举例说明 筹资总额(元) 债务总额(元) 权益资本(元举例说明10举例说明12举例说明在营业风险不变（销售收入和成本的变化状况均未改变）的情况下，随着公司资本结构中债务比率的提高，股东权益收益率ROE的期望值增大，但ROE的波动（标准差）也同时增大，说明股东收益的风险增大。

7、如果市场情况有利，增加负债可以提高ROE，但ROE的这一增加以增加财务风险为代价。 11举例说明在营业风险不变（销售收入和成本的变化状况均未改变）的财务杠杆 还可以表示为： DFLEBIT(EBITI) 其中：EPS表示每股税后收益，I为利息支出。财务杠杆：每股税后收益（EPS）的相对变动与息税前收益（EBIT）相对变动之比，也就是息税前收益变动l%而引起每股税后收益变动的百分比。用公式表示为：12财务杠杆 还可以表示为：财务杠杆：每股税后收益（EPS）的举例说明例12-2续：例12-2中销售收入为250000元时三种筹资方案的DFL分别为： DFL140000(400000)1.00 DFL

8、240000(400005000)1.14 DFL340000(4000010000)1.33三种筹资方案中ROE（EPS）与EBIT的关系如下图所示：13举例说明例12-2续：例12-2中销售收入为250000元时复合杠杆复合杠杆：考察每股收益的变化幅度与销售收入的变化幅度之间的关系，反映财务杠杆和营业杠杆的综合影响。用公式表示为： 复合杠杆（DCL） (EPSEPS)(SS) (EBlTEBIT)(SS)(EPSEPS)(EBlTEBIT) 营业杠杆（DOL）财务杠杠（DFL） (PV)Q(PV)QF(PV)QF(PV)QFI (P-V)Q(P-)Q-F-I (EBIT+F)(EBITI)

9、 14复合杠杆复合杠杆：考察每股收益的变化幅度与销售收入的变化幅度14.2 资本结构资本结构指企业债务资本D与权益资本E的比值DE，称为负债权益比。例：假设A公司是一个无负债的公司，目前的公司的价值（也就是权益资本的价值）为10000元，发行在外的普通股为1000股，每股价值10元。现在公司准备调整其资本结构，发行5000元年利息率为10%的债务（资本），并用发债的收入作为特别股利发放给公司的股东，即用5000元的债务资本替换了5000元的权益资本。A公司是否应该调整其资本结构？假设没有公司所得税，个人和企业都能以无风险利率借入借出资金。A公司面临着衰退、正常（期望）和扩张三种经济前景，三种情

10、形下息税前收益(EBIT)分别为500元，2000元和3500元。假设资本替换后，公司的普通股数量降低到500股，每股价值仍为10元。1514.2 资本结构资本结构指企业债务资本D与权益资本E的比值举例说明资本结构状况经济前景无负债时衰退正常(期望)扩张息税前收益（EBIT，元）50020003500净利润（元）50020003500权益收益率 5% 20%35%每股收益（EPS，元）0.52.03.5有负债时衰退正常(期望)扩张息税前收益（EBIT，元）50020003500利息支出 -500-500-500息后净利润 015003000权益收益率 0 30%60%每股收益（EPS，元） 0

11、.03.06.016举例说明资本结构状况经济前景无负债时衰退正常(期望)扩张息税自制财务杠杆经济前景衰退正常(期望)扩张无负债公司的每股收益（EPS，元）0.52.03.5200股投资的收益（元）100400700减：10%利息率下借入1000元的利息支出100100100净收益0300600净投资1000元投资收益率030%60%假设A公司没有进行资本替换，但一些股东希望能够用债务资本替换权益资本以得到财务杠杆作用。这些股东可以通过自身的借贷投资来实现对有财务杠杆的公司的投资目的。结论：与直接购买进行债务替换后的A公司股票时完全相同。 17自制财务杠杆经济前景衰退正常(期望)扩张无负债公司的

12、每股收益解除财务杠杆经济前景衰退正常(期望)扩张负债公司的每股收益（EPS，元）0.03.06.0100股投资的收益（元）0300600加：10%利息率下借出1000元的利息收入100100100净收益100400700净投资2000元投资收益率520%35%假设A公司进行了资本替换。一个持有200股股票的股东更喜欢原来的无负债的资本结构，他所要做的是与创造财务杠杆时借入资金进行投资相反的行为，借出一部分资金。他可以出售100股股票，收回1000元现金，再把这1000元现金按照10%的利率借出去，其投资收益状况如下表。结论：与直接购买未进行债务替换的A公司股票时完全相同。 18解除财务杠杆经济

13、前景衰退正常(期望)扩张负债公司的每股收益（12.3 无公司所得税时的MM理论 MM理论的基本假设 无公司所得税时的MM定理I（MM I） 无公司所得税时的MM定理（MM ） 无公司所得税时MM定理的套利分析 1912.3 无公司所得税时的MM理论 MM理论的基本假设 MM理论的基本假设 资本市场是完全市场(complete markets)所有投资者对对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期；没有公司所得税和个人所得税；股票和债券在完美资本市场(perfect capital markets)上交易，机构与个人都没有交易费用；债务都是无风险的，机构与个人具有相同的借款/贷款利率；市场不存在套

14、利机会20MM理论的基本假设 资本市场是完全市场(complete m无公司所得税时的MM定理I无公司所得税时的MM定理I：公司的资本结构不影响公司价值，或者，负债经营公司的价值等于无负债经营公司的价值，即：VL=VU式中：VU为无负债公司的价值，VL为负债公司的价值。推论：企业的价值与其资本结构无关。 21无公司所得税时的MM定理I无公司所得税时的MM定理I：公司的无公司所得税时的MM定理I：图示债务价值股权价值公司价值股权:债务=6:4债务价值股权价值公司价值股权:债务=7:322无公司所得税时的MM定理I：图示债务价值股权价值公司价值债务无公司所得税时的MM定理 负债企业的权益成本REL

15、等于同风险等级的无负债企业的权益成本REU加上一定数量的风险报酬，其数值等于无负债企业的权益资本成本减去负债企业的债务资本成本后与负债企业的债务资本与权益资本之比(DL/EL)的乘积，即： RELREU风险报酬 REU(DL/EL)(REURD) 式中E为权益资本的价值，D为债务资本的价值，RD为债务资本成本。 23无公司所得税时的MM定理 负债企业的权益成本REL等于同风无公司所得税时的MM定理：图示资本成本RREL公司价值VRDVUVLD/ED/E24无公司所得税时的MM定理：图示资本成本RREL公司价值VR举例说明例12-3：U公司为一无负债公司，具有永续的息税前收益EBIT每年125万

16、元，权益资本成本为12.5%。L公司为一与U公司完全相同的负债公司，其债务资本为500万元，利息率为8%。设关于MM定理的各项假设均成立，求U、L两公司价值VU和VL，权益价值EU和EL，权益资本成本REU和REL，以及L公司的加权平均资本成本项WACCL。解：U公司股东权益的价值EU为：EU10000000元 U公司的市场价值：VUDUEU0元1000万元1000万元根据MM I，L公司的市场价值VLVU1000万元25举例说明例12-3：U公司为一无负债公司，具有永续的息税前收举例说明L公司权益资本的价值ELVLDL1000万元500万元500万元 。利用无公司所得税时的MM ，L公司的权

17、益资本成本REL，RELRAL(DL/EL)(RALRD)12.5%(500/500)(12.5%8%)17%L公司的权益价值EL， EL 5000000元L公司的加权平均资本成本WACCL为，WACCL0.5RD0.5REL0.58%0.517%12.5%26举例说明L公司权益资本的价值ELVLDL1000万元无公司所得税时MM定理的套利分析 例12-4：继续例12-3，设在满足MM各项假设的前提下，有U和L两家公司。这两家公司各方面的情况完全相同，都具有永续的息税前收益EBlT每年125万元，唯一不同的是U公司没有债务资本，L公司有价值500万元，利息率为8%的债务资本，两家公司的全部收益

18、都用于分配，又知U公司的权益资本成本REU为12.5%。 EU10000000元 U公司的市场价值为：VUDUEU0元1000万元1000万元27无公司所得税时MM定理的套利分析 例12-4：继续例无公司所得税时MM定理的套利分析 L公司股东权益EL的市场价值为：L公司的市场价值VLDLEL500万元680万元1180万元EL 5000000元 如果公司的资本结构不会影响个别资本成本，L公司股东权益的资本成本与U公司相同，也为12.5%，则： EL 6800000元 可见，拥有债务的公司（L公司）的价值高于没有债务的公司（U公司）。但是，由于套利活动的存在，上述情况不会发生，或者会迅速消失。2

19、8无公司所得税时MM定理的套利分析 L公司股东权益EL的市12.4 有公司所得税时的MM理论 公司所得税对公司价值的影响有公司所得税时的MM定理I有公司所得税时的MM定理 2912.4 有公司所得税时的MM理论 公司所得税对公司价值的影公司所得税对公司价值的影响债务价值股权价值公司价值股权:债务=1:1税收价值股权价值税收价值公司价值没有债务30公司所得税对公司价值的影响债务价值股权价值公司价值税收价值股有公司所得税时的MM定理I有债务资本的企业的价值等于无债务资本企业的价值加上债务资本而产生的税盾 (Tax Shield)价值，其中税盾价值等于债务资本总额乘以公司所得税税率。即：VLVU T

20、D 式中VL为负债公司的价值，VU为无负债公司的价值，T为公司所得税税率，D为负债公司的债务资本总额。 无负债公司的价值就是其权益资本的价值：VU EU 31有公司所得税时的MM定理I有债务资本的企业的价值等于无债务资举例说明 例12-5：假设有U、L两家公司，U公司没有债务资本，L公司有1000万元年利息率为6%的债务资本，除资本结构外这两家公司完全相同。它们都永久性地每年产生200万元的息税前收益（EBIT），都要按照40%的公司所得税税率交纳公司所得税。U、L两公司的收益状况如下表所示：U公司L公司息税前收益（EBIT）2 000 0002 000 000利息支出I 0 600 000税

21、前利润EBI2 000 0001 400 000公司所得税（40%） 800 000 560 000税后利润NI1 200 000 840 000债权人与股东收益合计1 200 0001 440 000债务资本的税收屏蔽利益0240 000 有公司所得税时U公司与L公司的收益状况 单位：元 32举例说明 例12-5：假设有U、L两家公司，U公司没举例说明假设U公司的权益资本成本（无财务杠杆时的资本成本）为10%，则U公司的价值VU，同时也是U公司股东权益的价值EU为：VU =EU = 12000000元根据有公司所得税时的MM I，L公司的市场价值为：VL VUTD1200万元40%1000万

22、元 1200万元400万元1600万元33举例说明假设U公司的权益资本成本（无财务杠杆时的资本成本）为有公司所得税时的MM定理I：图示税收价值股权价值债权价值税收价值股权价值债权价值低债务资本情况高债务资本情况34有公司所得税时的MM定理I：图示税收股权债权税收股权债权低债有公司所得税时的MM定理 有公司所得税时的MM定理(MM)：负债公司的权益资本成本等于具有同样风险等级的无负债公司的权益资本成本加上一定的风险补偿，即：考虑公司所得税后，负债公司的加权平均资本成本为： WACC（E/V）REL（D/V）RD（1T） 35有公司所得税时的MM定理 有公司所得税时的MM定理(MM举例说明例12-

23、6： 计算例12-5中L公司的权益资本成本和加权平均资本成本。解：利用MM，L公司的权益资本成本REL，10%（1000万元/600万元）（10%6%）（140%）14%L公司的加权平均资本成本WACCL为：WACCL （E/V）REL（D/V）RD（1T） （600/1600）14%（1000/1600）6%（140%） 7.5%36举例说明例12-6： 计算例12-5中L公司的权益资本成本和有税收时的MMI和II：图示 资本成本RREL公司价值VRDVUVLD/ED/EWACCTD37有税收时的MMI和II：图示 资本成本RREL公司价值VRD12.5 财务危机成本与资本结构 财务危机成本

24、 代理成本 资本结构的权衡理论权衡理论的实证推断3812.5 财务危机成本与资本结构 财务危机成本 40财务危机成本直接成本 指企业为处理财务危机(如进行破产清算或企业重整)时所发生的各项费用，如律师费、清算费等等，以及企业因财务危机而造成的资产贬值损失。间接成本指企业因发生财务危机而在经营管理方面遇到的种种困难和损失，包括为避免破产而付出的代价等各种成本的总和。39财务危机成本直接成本 41代理成本 项目替换 不恰当地进行高风险投资投资不足转移资金稀释债权40代理成本 项目替换 42资本结构的权衡理论最优资本结构与公司价值最优资本结构与加权平均资本成本最优资本结构与价值分配41资本结构的权衡

25、理论最优资本结构与公司价值43最优资本结构与公司价值42最优资本结构与公司价值44最优资本结构与加权平均资本成本RURURE资本成本%RU（1T）WACC*资本成本最小值WACCD*/E*D/E最优负债权益比负债权益比43最优资本结构与加权平均资本成本RURURE资本成本%RU（1财务危机索取权税收索取权最优资本结构与价值分配股东索取权债权人索取权税收索取权股东索取权债权人索取权财务危机索取权低负债权益比高负债权益比44财务危机索取权税收索取权最优资本结构与价值分配股东索取权债权权衡理论的实证推断公司存在最优杠杆比例或目标杠杆比例同行业的公司的杠杆比例相近税率越高，公司的杠杆比例就越高有形资产

26、的比例越低，杠杆比例越低公司的成长性越好，杠杆比例越低45权衡理论的实证推断公司存在最优杠杆比例或目标杠杆比例4712.6 优序融资理论优序融资理论（Pecking-Order Thoery）：假设公司经理和外部投资者之间存在信息不对称，分析信息不对称对公司融资决策的影响企业首先选择内部融资；如果企业需要进行外部筹资，将首先选择高等级债务，然后选择低等级债务，最后才选择普通股票。4612.6 优序融资理论优序融资理论（Pecking-Orde优序融资理论的主要推断公司根据投资机会确定其现金股利分配比率，如果内部现金流量不能满足投资需求，可能减少股利分配。公司发行信息敏感工具会导致其股价下跌，并

27、且，发行的金融工具对信息越敏感，其价格下跌幅度就越大。公司的财务灵活性（financial flexibility）具有价值。公司的盈利能力越强，其杠杆比例越低。由于信息披露有助于缓解信息不对称问题，公司倾向于紧接在披露盈利信息公告之后发行权益证券。47优序融资理论的主要推断公司根据投资机会确定其现金股利分配比率12.7 资本结构的主要决定因素行业公司规模有形资产盈利能力成长性4812.7 资本结构的主要决定因素行业50本章小结营业风险是指企业全部资本投资（债务资本加权益资本）投资收益的不确定性，营业杠杆是影响营业风险的一个重要因素，其大小由企业成本构成中固定成本与变动成本的比例决定。财务风险

28、是由于引入债务资本导致的权益资本收益所增加的不确定性，财务杠杆是影响企业财务风险的决定性因素，其大小由企业的利息支出占息税前收益的比例决定。 资本结构指的是债务资本与权益资本的比率，或债务资本与资本总额的比率 在完善市场的条件下，公司的资本结构与公司价值无关；在仅考虑公司所得税的情况下，负债可以为股东带来税盾价值，这时公司的价值为：VLVUTD 财务危机成本会抵消负债带来的税盾价值根据优序融资理论，企业融资首先选择内部资金来源，然后是外部债务融资，最后才是外部的权益融资资本结构的主要决定因素包括：行业、公司规模、有形资产、盈利能力与成长性49本章小结营业风险是指企业全部资本投资（债务资本加权益资本）投46凡事不要说我不会或不可能，因为你根本还没有去做！47成功不是靠梦想和希望，而是靠努力和实践48只有在天空最暗的时候，才可以看到天上的星星49上帝说：你要什么