财务管理第13章公司价值评估理论

1、第十三章 公司价值评估理论1学习目标1.掌握公司价值的定义以及公司价值与股权价值的价值等式转化；2.了解公司价值评估的步骤与方法；3.了解财务建模的内容；4.了解财务建模假设的提出依据和假设内容；5.掌握股权自由现金流、公司自由现金流的调整方式和相互关系。2目录第二节 公司价值评估模型第一节 公司价值概述34本章内容结构第一节 公司价值评估概述公司价值的概念一公司价值评估的思路二5公司价值评估的步骤三价值评估的财务建模二一、公司价值的概念公司价值是指公司所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的公司运营所产生的价值，既包括股权价值，也包括债权价值。6公司价值=股权价值+债权价值公司价值一、公司价

2、值的概念7市场价值公平交易中，熟悉情况的双方自愿进行资产交换或债务清偿的金额账面价值是资产、负债和所有者权益在会计计量时的价值公司价值价值评估是市场价值一、公司价值的概念公司的市场价值取决于它未来能够给投资者（包括股东、债权人）带来的现金流量，基于货币时间价值理论，公司价值等于未来现金流量现值的合计。8V0是预测时点的公司价值，CFt是第t期公司现金流量，r是折现率，指公司加权平均资本成本风险的种类一、公司价值的概念非控股股东可以用股票价格乘以流通在外的股数来计算股权价值控股股东用控制权为股东带来的未来现金流量现值来计算9股权价值和债权价值股权价值（equity value）是指公司股东所拥有

3、的价值，衡量的也是市场价值，等于股东拥有的未来现金流量的现值合计。一、公司价值的概念10股权价值和债权价值债权价值是指债权人未来获得的本息现金流量的现值。债权价值账面价值近似等于一、公司价值的概念11价值等式1.价值等式的简单形式公司价值=债权价值+股权价值公司价值（资产价值）债权价值股权价值基于市场价值而言【例13-1】假设某公司的公司价值（EV）为15亿元，该公司融资性负债的价值为6亿元，经营性负债的价值为4亿元。请计算该公司股权价值。12股权价值=公司价值-债权价值=15-6=9（亿元）一、公司价值的概念13价值等式2.价值等式的一般形式公司价值+非核心资产价值金融性债务价值+少数股权价

4、值+归属于母公司股东的股权价值=14=公司价值金融性债务价值股权价值非核心资产价值少数股权价值相互推导【例13-2】在竞标收购徐工机械（000425.SZ）时，某美资投行根据徐工机械的公司价值估算其股权价值；徐工机械的公司价值为29.31亿元，加上非核心资产价值8.55亿元（主要指长期股权投资，包括其持有的徐工科技股份价值6.05亿元加上其合资公司股权价值2.5亿元），再减去金融性债务价值1.7亿元，可知徐工机械100%股权价值为36.16亿元。徐工机械的股权价值计算如下：15徐工机械的股权价值=公司价值+非核心资产-金融性债务价值 =29.31+8.55-1.7=36.16（亿元）二、公司价

5、值评估的思路16基本原理价值等于未来现金流入量的现值。如果现金流量属于所有出资人，现金流入量的现值就是公司价值；如果现金流量属于股权出资人，则现金流入量的现值就是股权价值。二、公司价值评估的思路17基本原理二、公司价值评估的思路18流量法估值的一般形式1.两阶段估值模型一般5或10年这段期间的现金流在详细预测期最后一年的价值称为终值TV二、公司价值评估的思路19流量法估值的一般形式1.两阶段估值模型TV终值是n+1年以后的现金流在n期的价值现金流量估值法详细预测期详细预测期内每年现金流终值折现率20【例13-3】假设某公司的未来现金流和终值见表13-1，现金流在每年年末产生，其适用的折现率为9

6、.3%。21时间12345678910现金流180200224264317391425445460472终值6274表13-1 现金流和终值表 单位：百万元二、公司价值评估的思路22流量法估值的一般形式2.终值的估计Gordon永续增长模型Gordon永续增长模型的原理是：假设公司在详细预测期之后公司进入稳定增长期，现金流以稳定的增长率（g）增长，将终值所有现金流折现到详细预测期最后一年并加总，即可得到终值。二、公司价值评估的思路23流量法估值的一般形式2.终值的估计Gordon永续增长模型假设永续增长期的折现率r大于永续增长率g二、公司价值评估的思路24流量法估值的一般形式总价值的公式三、公

7、司价值评估的步骤25搜集和分析历史财务数据整理和调整历史财务数据历史数据财务分析财务预测假设的提出估算资本成本编制预计财务报表公司价值评估三、公司价值评估的步骤26历史数据公司公告研究报告专业数据库行业和宏观经济统计内部调研、新闻、官网个人和机构经验积累搜集历史财务数据德勤、国泰君安CSMAR、Wind、锐思国家统计局、行业协会、行业监管机构上市信息披露公告、持续性信息披露公告媒体报道、公司新闻专业人士或机构经验判断三、公司价值评估的步骤27整理调整历史财务数据报表科目删除报表科目合并报表科目拆分整理财务报表删除均为0的项目数额较小项目、驱动因素相同的项目重要项目、驱动因素不同的项目三、公司价

8、值评估的步骤28整理调整历史财务数据调整财务报表资产负债表合并项目单列增加“非核心资产”增加“融资缺口”利润表政府补助调整折旧、摊销调整EBITDA、EBIT非经常性或非经营性损益三、公司价值评估的步骤29数据分析经济环境行业竞争与战略会计分析比率分析历史数据财务分析行业的经济特性、竞争状况、关键成功因素SWOT分析水平分析、垂直分析和趋势分析政治、政策、文化、技术等环境因素，经济发展的总体指标、通货膨胀率、利率、汇率、失业率等经济因素判断行业地位，判断经营状况，挖掘稳定比率三、公司价值评估的步骤假设提出的依据历史数据发展规划和战略目标行业特点和发展规律宏观经济预测30财务预测假设的提出稳定的

9、比率未来增长率的起点依据未来增长率预测依据未来增长率预测依据未来增长率预测依据融资成本预测依据特殊行业的影响三、公司价值评估的步骤31财务预测假设的提出银行借款融资按照基准利率贷款5年详细预测期5年后稳定增长期假设内容融资方式与成本稳定增长期销售增长率股利政策假设4中变动趋势股利连续支付与增长率呈反向关系三、公司价值评估的步骤32估算资本成本折现率预测期平均利息率预测期财务结构三、公司价值评估的步骤33编制预计财务报表预计资产负债表预计利润表预计财务报表Excel财务建模三、公司价值评估的步骤34公司价值评估价值评估模型股利折现模型股权自由现金流量模型公司自由现金流量模型四、价值评估的财务建模

10、35财务建模一般是指将公司的各种信息按照价值创造的主线进行分类、整理和链接，并在此基础上完成对公司财务状况的分析、预测及价值评估等功能。历史分析财务预测价值评估财务建模过程财务建模的内容四、价值评估的财务建模36财务建模工具Excel软件四、价值评估的财务建模建模对象母公司还是集团目标公司的业务模式即便是同一行业业务模式也未必相同名义模型还是实际模型是否考虑通货膨胀的影响名义折现率=（1+真实折现率）（1+通货膨胀率）-1 估值起点和预测期起点估值时点选择为预测期的起点37建模前要明确的问题第二节公司价值评估现金流量折现模型股权自由现金流量模型一公司自由现金流量模型二38股利折现模型三股权自由

11、现金流量（free cach flow of equity，FCFE）是可以自由分配给股权拥有者的最大化的现金流。股权自由现金流量39一、股权自由现金流量模型40公式理解FCFE模型一般形式41一、股权自由现金流量模型FCFEt为第t年的股权自由现金流量；n为详细预测期的期数；r为股权资本成本，或投资必要报酬率，与股利折现模型的r相同；TV为股权自由现金流量的终值，可以用Gordon永续增长模型进行估算。42【例13-5】假设某公司未来10年的FCFE见表13-4，第10年后FCFE以3%的增长率永续增长。预测在第10年该公司股票的市盈率PE10为9，净利润NI10为1.5亿元。投资必要报酬率

12、为11%。利用股权自由现金流量模型计算股权价值。43表13-4 每年FCFE分布 单位：百万元时间12345678910FCFE75937899102108123117114126FCFE现值67.5775.4857.0365.2160.5357.7459.2450.7744.5744.38公司自由现金流量（free cach flow of firm，FCFF），是指公司在保持正常运营的情况下，可以向所有出资人（包括债权人和普通股股东）进行自由分配的现金流。公司自由现金流量44二、公司自由现金流量模型公司自由现金流量股东自由现金流量债权人现金流量公司自由现金流量45二、公司自由现金流量模型股

13、权自由现金流量股权自由现金流量46公式理解FCFF模型一般形式47二、公司自由现金流量模型FCFFt为第t期的公司自由现金流量；n为详细预测期的期数；WACC为加权平均资本成本；TV为公司自由现金流量的终值，同样可以采用Gordon永续增长模型进行预测。股权价值=公司价值-债权价值 =公司价值-融资性负债价值 48【例13-6】假设某公司未来10年的FCFF见表13-5，第10年后FCFF以3%的增长率永续增长。估值起点的融资性负债为550百万元。预测在第10年该公司的企业价值倍数（EV/EBITDA）为8，EBITDA10为2.4亿元。加权平均资本成本为10%。利用公司自由现金流量模型计算公

14、司价值和股权价值。时间12345678910FCFF105123108129132138153147144156FCFF现值95.45 101.65 81.14 88.11 81.96 77.90 78.51 68.58 61.07 60.14 49表13-5 每年FCFF分布 单位：百万元基本原理50三、股利折现模型投资者持有股票的现金流持有期间获得的现金股利持有期末卖出时的预期价格基本原理51三、股利折现模型P0为股票当前的价值；DPSt为第t期的每股现金股利；n为详细预测期的期数；r为与股利相匹配的折现率，即投资必要报酬率；Pn为持有期末卖出股票时的预期价格。对于Pn，可用Gordon永

15、续增长模型进行估值。52【例13-7】假设某公司未来10年每股发放的现金股利见表13-6，该公司的股利支付发生在每年年末，第10年后每年发放的现金股利以3%的增长率永续增长。预测在第10年该公司股票的市盈率（P/E）为9，每股收益为0.76元。投资必要报酬率为11%。利用股利折现模型计算公司股权价值。时间12345678910每股股利0.250.310.260.330.340.360.410.390.380.42每股股利现值0.2250.2520.1900.2170.2020.1930.1980.1690.1490.14853表13-6 每年现金股利 单位：元股利的估计54三、股利折现模型股利

16、支付率估计法最大股利支付法股利估计方法股利的估计55三、股利折现模型股利支付率法假设股利支付占净利润一定比例，用每股收益乘以股利支付率来预测每股股利。DPSt=EPStPOt股利的估计56三、股利折现模型最大股利支付法最大股利支付法是指除去维持正常经营所需资金及监管要求下的资本积累外，余下的利润全部分配给股东。剩余股利政策股利=净利润-用于充实资本或新投资的股权资本支出【例13- 8】某银行2020年年底的总资产为1000亿元人民币，根据资本充足率的要求，该银行总资本不得低于115亿元人民币。若该银行2019年年底的总资本为112亿元人民币，则2020年该银行需要增加3亿元人民币补充资本金。若

17、该银行2020年实现净利润10亿元人民币，其中3亿元人民币用于补足资本金，则剩下的7亿元人民币为可以向股东分配的最大股利。57在股利预测时通常使用股利支付率估计法，最大股利支付法适用于金融类等特殊行业。公司价值是指公司所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的公司运营所产生的价值，既包括股权价值，也包括债权价值。公司价值按照衡量方式，可分为市场价值和账面价值，在价值评估中评估的是市场价值。公司市场价值取决于未来能够给投资者（包括股东、债权人）带来的现金流量，基于货币时间价值理论，公司价值等于未来现金流量的现值合计。58本章小结价值评估的基本原理：价值等于未来现金流入量的现值。如果现金流量属于所有出资人，现金流入量的现值就是公司价值；如果现金流量属于股权出资人，则现金流入量的现值就是股权价值。在使用现金流量估值法时，有四个要素需要提前确定：详细预测期，详细预测期内每期的现金流量，终值，折现率。59本章小结公司价值评估中需要进行财务建模，财务建模一般是指将公司的各种信息按照价值创造的主线