不同模式下企业并购绩效分析报告

1、不同模式式下企业业并购绩绩效的实实证分析析戴榕干春春晖联系地址址：上海海市国定定路7777号上上海财经经大学科科研处（20004333）电话：886-221-66590036991 传真：86-21-6566517754E-maail: chhhgsinna.ccom 或 ggancchhhottmaiil.ccom个人主页页：htttp:/n/teeachherwweb/useers/gchh/20022年9月不同模式式下企业业并购绩绩效的实实证分析析戴榕干春春晖内容提要要本文对不不同并购购模式下下上市公公司并购购绩效进进行了实实证分析析。首先先回顾了了一些相相关理论论与实证证结论，接着对对

2、样本选选择和数数据来源源做出说说明，然然后用累累计非正正常报酬酬率检验验法对比比了短期期内市场场对三种种模式的的并购活活动的反反应，结结论为：短期内内纵向并并购的CCAR均均值最高高，与横横向并购购和混合合并购的的CARR值差异异显著，但是横横向并购购和混合合并购的的差异并并不显著著。对于于一个较较长时期期内企业业并购绩绩效的变变化，本本文采用用TOBBINS qq的变化化加以衡衡量，相相应结论论为TOOBINNS qq的变动动由高到到低依次次为混合合并购、纵向并并购和横横向并购购，但是是差异并并不显著著。最后后针对研研究的结结果提出出了一些些解释和和相关建建议。关键词 并购购绩效 累累计非正

3、正常报酬酬率 TOBBINS qq目前，对对资产重重组的定定义和分分类尚没没有形成成权威的的观点，根据证证券市场场约定俗俗成的分分类方法法，可以以将资产产重组分分为四种种：股权权转让、收购兼兼并、资资产剥离离、资产产置换。其中的的收购兼兼并就是是通常意意义上的的企业并并购（MM&A），即在市市场机制制的作用用下，企企业为了了获得其其它企业业的控制制权而进进行的产产权交易易活动。在我国国，企业业并购作作为资产产重组的的一种形形式，已已为越来来越多的的上市公公司所采采用，并并对证券券市场产产生了深深远的影影响。按并购双双方所处处的产业业来分，可以把把并购活活动分为为三类：横向并并购、纵纵向并购购、

4、混合合并购。本文旨旨在对比比短期与与长期内内三种不不同并购购模式的的绩效是是否存在在显著性性差异，分析混混合并购购是否能能够与横横向并购购和纵向向并购一一样能带带来公司司绩效的的提高，这对于于并购政政策的制制定及我我国借助助证券市市场实现现产业结结构的转转换升级级等方面面均具有有较大的的意义。理论综述述与文献献回顾在国外，横向并并购、纵纵向并购购所产生生的经济济效益已已经得到到了理论论与实证证分析的的验证，但是混混合并购购的绩效效无论在在理论上上还是实实证分析析中都存存在着较较大的分分歧(殷醒民民，19999)。关于于混合并并购对绩绩效的影影响，理理论上存存在争鸣鸣。有利利的解释释有：11、公

5、司司可以通通过混合合并购降降低经营营风险。许多学学者如AADELLMENN（19961）和SCCHREEINEER（119699）从马马柯维茨茨和托宾宾的资产产组合理理论来分分析混合合式并购购，认为为收益并并非完全全正相关关下的投投资组合合减小了了某一目目标收益益率下的的证券组组合方差差，将企企业资源源投入到到不相关关的产业业中去可可以减小小利润波波动的幅幅度，所所以具有有明显的的经济效效益。22、影响响并购绩绩效的有有企业效效应和产产业效应应。从产产业效应应而言，混合并并购是资资源从收收购企业业所在的的需求增增长缓慢慢的产业业转移到到被收购购企业所所在的需需求高速速增长的的产业。MYEERS

6、和和MAJJLUFF（19984）认为混混合并购购是企业业为了降降低合并并企业的的资本成成本从而而将被收收购企业业所在产产业的投投资机会会内部化化。不利的解解释有：1、LLEVYY和SAARNAAT通过过数学模模型证明明，混合合并购没没有带来来市场力力量形成成新的市市场优势势，也没没有改变变合并前前股票的的市场均均衡价格格。纯粹粹混合并并购产生生的多角角化在完完全的资资本市场场上并没没有产生生经济效效益。22、管理理协同效效应理论论认为：企业的的显著特特征是它它拥有组组织资本本和组织织经验。这两者者结合产产生一般般管理能能力、行行业专属属管理能能力和企企业专属属非管理理人力资资产。在在混合并并

7、购中只只有一般般管理能能力能够够转移，所以与与其他两两种形式式相比，混合并并购的管管理协同同效应是是有限的的。这两种效效应共同同起作用用的结果果如何，只有通通过实证证分析去去验证。AGRRAWAAL（119922）的实实证检验验说明兼兼并后若若干时间间内混合合并购的的并购公公司收益益不低于于非混合合并购。ELGGERSS和CLLARKK（19980）发现混混合并购购的并购购公司的的收益高高于非混混合的并并购。国内学者者如高见见（20000）以19997和和19998年发发生资产产重组的的上市公公司为样样本，结结论是行行业相关关的资产产重组的的净资产产收益率率（ROOE）高高于非行行业相关关的净

8、资资产收益益率，但但用单一一的ROOE指标标似乎不不能准确确验证绩绩效的变变化状况况。陆国国庆（220011）通过过对19999年年沪市的的实证分分析得出出的结论论是产业业创新型型的资产产重组的的绩效显显著优于于非产业业创新型型重组的的绩效。但是以以每年112月331日的的收盘价价为基础础计算流流通股市市值似乎乎受偶然然因素影影响较大大。这两两个有关关于不同同产业模模式下的的资产重重组的绩绩效分析析结论是是不一致致的，并并且本文文所研究究的是企企业重组组的形式式之一企企业并购购不同模模式下的的绩效比比较，部部分可能能会表现现出与整整体不一一致的性性质，所所以现有有的结论论并不能能照搬。由于存存

9、在上述述问题，不同并并购类型型对并购购绩效的的影响有有待于进进一步验验证。二、数据据来源、样本选选取与研研究方法法市场是最最不坏的的评估师师，我国国的证券券市场已已经通过过了弱有有效式检检验，所所以本文文拟用119999-20000年年沪市资资料采用用CARR方法检检验短期期内市场场对三种种并购类类型的反反应，并并用TOOBINNS q指指标分析析不同时时间跨度度内不同同类型并并购绩效效的变化化状况。（一）本本文的数数据主要要来源于于：1、220000、20001上上市公司司速查手手册中中上市公公司重组组事项总总览附表表。2、证券券之星行行情分析析软件。（二）样样本选取取：笔者选择择了1999

10、9年年1月11日到220000年122月311日的上上交所所所有发生生并购活活动上市市公司为为样本，满足下下列标准准的予以以保留，否则剔剔除：1、同一一公司一一年内只只有一次次关于并并购活动动的公告告，该公公告内可可以包括括多项并并购活动动，但是是类型必必须单一一。2、上市市公司为为并购方方。3、上市市公司行行业为除除综合类类的其他他行业。4、被并并购公司司所属的的行业明明晰，公公告中予予以披露露或有资资料可查查。得到到有效样样本599个。表一 样本本情况横向并购购纵向并购购混合并购购合计19999年124102620000年1561233合计27102259收集的指指标有：设公司司并购公公告

11、日为为第0日日，-35，10期间的的各股股股价，各各股票的的日收益益率为RRJT=（PJTT-PJTT-1）/PJJT-11，-35，10期间的的上证综综合指数数的波动动直接记记为市场场收益率率RMTT。各相相关公司司每年最最后5个个交易日日的收盘盘价及年年报所公公布的相相关财务务指标。（三）研研究方法法非正常报报酬率检检验法：非正常报报酬率检检验法是是衡量并并购活动动对股价价影响的的一种常常用方法法，具体体步骤如如下：估计市场场模型的的系数：使用市场场模型时时必须选选择一个个清洁（CLEEAN）期，该该期间不不能将事事件期包包含在内内，这里里我们选选取-35，-111为清清洁期，相应的的模型

12、为为：RJT=J+JRMT+JT TT-335，-11（其中中RJT为各股票票的日收收益率，RMT为市场收收益率） 根据据此期间间的数据据，得出出J和J的估计计值。根据市场场模型，计算EERJTTERJTT =J +JRMT TT-110，110非正常报报酬率的的计算：ARJTT= RJTT - EERJTT对事件期期内每一一天各种种类型（横向、纵向、混合）的ARRJT求平平均数，得出各各种并购购模式下下的ARRT。 T-110，110计算非正正常报酬酬率CARTT=ART TT-110，110TOBIINS qq检验法法TOBIINS qq作为市市场价值值与重置置成本之之间的比比例，根根据国

13、外外的研究究，可以以用来测测算企业业并购的的绩效（LANNG等，19889），借鉴CCHUNNG和PPRUIITT（19994）和和陆国庆庆（20001）的方法法计算TTOBIINS qq的值，如下：TOBIINS qq =MMVE+PS+DEBBT/TTA TA公公司资产产帐面值值 DEBTT企业负负债值（总资产产股东权权益）MVE公司流流通股市市值 （MVEE=流通通股股数数*股价价）（本本文中股股价取相相关公司司每年最最后5个个交易日日的收盘盘价的均均值）PS公公司非流流通股值值 （PS=非流通通股股数数*每股股净资产产）Q= TTOBIINS qq J-TTOBIINQI（JI） Q值

14、值提高越越高则绩绩效提高高明显。三、实证证结果CAR分分析法（短期市市场反应应）从表一的的样本中中用SAAS软件件的raandoom ssampple功功能在每每种并购购类型中中随机抽抽取100个作为为子样本本计算CCARTT的值，如下表表所示：表二：不不同并购购模式下下的累计计非正常常报酬率率一览表表（%）T横向CAART纵向CAART混合CAART-90.3990.933-1.002-80.6771.566-0.447-71.8222.4-0.119-61.2993.722-0.778-54.0333.366-0.552-43.1113.4330.0550-33.5663.666-0.55

15、5-23.1113.4110-16.3883.6551.46606.0115.6221.37713.3665.5990.54422.1556.1330.62230.8226.6550.7444-0.3355.1440.6445-0.7733.0220.11160.2552.40.93371.1443.0991.09980.6883.1772.49990.6552.3773.644图形直观观表示如如下：下面是一一些描述述性统计计量的计计算，从从中我们们可以看看出不同同并购类类型的CCAR的的分布情情况。表三：CCAR分分布情况况表组别nmeannStd.devvStd.errror横向A192.

16、0222.0110.466纵向B193.6551.5440.355混合C190.5331.1660.277为了检验验市场短短期内对对三种并并购的类类型是否否有显著著性不同同，可以以采用独独立样本本均值比比较，结结果如下下： 均值值比较的的P值AA、B两两组间为为0.000377；B、C两组组间为00.00001；均小于于0.005，说说明横向向并购、纵向并并购的短短期市场场反应有有差异，纵向并并购与混混合并购购间绩效效也有差差异，而而A、CC两组间间的P值值为0.01221，大大于0.05，说明横横向并购购与混合合并购间间的短期期市场反反应差异异性并不不显著。2、TOOBINNS qq检验法法

17、 本本文采用用TOBIINQ的变变动来衡衡量一年年内发生生并购企企业的绩绩效变化化。样本本为表一一所列的的所有公公司。实证结果果如下表表：表四：QQ统计表表样本值MEANNSTD.DEVVMEDIIANP横向27-0.4450.9330.1880.52277纵向10-0.1190.5880.1990.48801混合22-0.1141.0110.2220.222为了比较较三种并并购模式式绩效是是否有显显著性差差异，我我们采用用方差分分析的方方法，结结果所得得的P值值分别为为0.552777、0.48001和00.222，均大大于0.05，所以差差异并不不显著。四、结论论及解释释从短期来来看，市市

18、场对三三种并购购模式均均有反应应，其中中纵向并并购的CCAR均均值最高高，与横横向并购购和混合合并购的的CARR值差异异显著，但是横横向并购购与混合合并购的的差异并并不显著著。从较长的的时期来来看，并并购绩效效TOBBINS qq的变动动由高到到低依次次为混合合并购、纵向并并购和横横向并购购，但是是差异并并不显著著。解释一：纵向并并购的CCAR较较高，混混合CAAR最低低，其一一可能是是因为纵纵向并购购的样本本量较少少，会影影响结果果的说服服力。其其二可能能是因为为纵向并并购确实实较受市市场的欢欢迎。无无论是前前向一体体化还是是后向一一体化，都可以以通过交交易内部部化来节节约组织织经济活活动和

19、资资源配置置的成本本，从而而确实提提升利润润，所以以市场对对此反映映强烈。而一些些混合性性并购在在前些年年多是报报表性重重组，炒炒作一些些热点题题材，对对于业绩绩的提升升没有明明显的作作用， 所以公公众近年年来反应应冷淡。解释二：三种类类型的并并购发生生后企业业的TOOBINNS qq比并购购前都有有了不同同程度的的下降，一可能能是因为为并购后后的公司司没有注注意并购购的整合合。这是是诸多并并购失败败或成绩绩平平的的重要原原因。二二可能是是因为并并购后的的一年仅仅是一个个过渡期期，整个个企业处处于一个个较大的的变革时时期，企企业业绩绩难免受受到影响响。解释三：TOBBINS qq的变化化从高到

20、到低依次次为混合合并购、纵向并并购和横横向并购购。一些些企业确确实借并并购之机机进入到到全新成成长性良良好的较较有发展展前景的的行业。应该承承认各产产业间的的平均利利润水平平差异是是很大的的，由于于整个产产业的整整体利润润率较高高，因此此公司业业绩也有有较大的的提升。五、政策策建议首先、政政府应该该鼓励实实质性的的非题材材炒作性性的混合合并购。一般来来讲，对对于市场场需求趋趋于饱和和而生产产能力过过剩的行行业，限限产并不不是通行行的做法法，一般般而言，各国政政府采用用鼓励这这些生产产能力投投入到更更有前景景的产业业中去，而混合合并购就就是一个个选择，这对于于我国产产业结构构的调整整和升级级也有

21、很很大的意意义。其次、企企业应该该重视并并购后的的整合力力度，并并购交易易的签约约并不代代表并购购的结束束，而只只是整合合工作的的开始，企业必必须开展展包括企企业战略略、人力力资源、企业文文化等方方面的整整合，才才能使企企业绩效效有大幅幅度的提提高。The Emppiriicall Annalyysiss off Diiffeerennce M&AAS PerrforrmanncessDAI RONNG GANN CHHUNHHUI(Shaanghhai Uniiverrsitty oof FFinaancee annd EEconnomiics, Shhangghaii ,22004433)

22、ABSTTRACCTFirsstlyy, ssomee reelatted theeoriies andd emmpirricaal cconcclussionns aare summmarrizeed, andd thhen ,wee mmakee soome expplannatiionss onn thhe cchoiice of sammplee annd tthe souurcee off daata. Seeconndlyy, sshorrt-ttermm maarkeet rreacctioon tto tthreee kkindds oof MM&A aree caalcuul

23、atted by thee meethood oof CCAR, .AAs tto tthe rellatiivelly llongg peeriood , thhe vvariiatiion of TOOBINNS qq iis mmadee uusedd off too meeasuure chaangees oof firrms peerfoormaancee. FFinaallyy, ssomee exxplaanattionns aand sugggesstioons conncerrnedd arre ppropposeed.Key worrds: tthe perrforrman

24、nce of M&AA CAAR Tobbins qq参考文献献威斯通等等，19998：兼并并、重组组与公司司控制，经济济科学出出版社干春晖，20002：企业并并购 立信会会计出版版社殷醒民，19999：企业购购并的金金融经济济学解释释，上上海财经经大学出出版社中国证券券报社：年年上市公公司速查查手册、上市公公司速查查手册，新华华出版社社陈信元等等，19999：资产产重组的的市场反反应，经济济研究第9期期陆国庆，20001：中国上上市公司司资产重重组的产产业效应应分析经济济科学第1期期高见等，20000：中国证证券市场场资产重重组效应应分析经济济科学第期期M.A .Addelmmen, “TTheAAntiimerrgerrActt,1995019660”