黑色金属月报：螺矿关注库存周期煤焦依赖政策托底

1、钢材市场：供需存在边际转弱预期，12 月钢价或偏弱震荡11 月份国内钢材强势上行，主要贡献来自于需求端的超预期表现。11 月虽属传统淡季，但天气条件较适宜，下游建材市场需求较坚挺，同时因前期市场的悲观预期，中间贸易商主动去库意愿较强，配合需求的超预期表现，从而导致库存持续快速下滑，尤其是华东地区。此外，房地产市场销售及新开工增速环比好转提振市场信心，叠加上游原料端的利好表现从而推动钢价持续上扬。截止 11 月 29 日，螺纹钢 2001 主力合约收盘价较 10 月末上周 253 元/吨至 3620 元/吨；热卷 2001 主力合约收盘价较 10 月末上涨 205 元/吨至 3556 元/吨。对

2、于 11 月的钢价能否延续涨势我们持怀疑态度。11 月的淡季并未如期而至，12 月在天气影响下终端需求将逐渐萎缩，而供应端仍需密切关注环保限制政策及执行力度。利润空间继续扩大，钢企生产积极性扩大的同时关注环保政策从钢厂生产情况来看，2019 年 1-10 月份中国粗钢累计产量为 8.29 亿吨，同比增长7.4%。其中，10 月份粗钢产量 8152 万吨，同比下降 0.6%，环比增速继续放缓。11 月钢厂盈利能力继续好转。从盈利钢厂的占比情况来看，11 月份与 10 月份相比全国盈利钢厂所占比重延续回升态势，截止 11 月 29 日，mysteel 统计的全国 247 家钢厂盈利率为89.88%

3、，环比上月回升 3.65 个百分点。从钢厂盈利空间的角度来看，11 月高炉生产吨螺纹以及热卷利润与 10 月相比有所扩大。截止 11 月 29 日，高炉生产吨螺纹钢毛利 596元，较前一月增加 118 元；成本滞后一个月利润为 698 元，环比上月增加 392 元。吨热卷利润上升 139 元至 456 元。盘面利润也因原料的相对弱势继续修复，截止 11 月 29 日，盘面螺纹钢主力合约虚拟利润较上月底回升 156 元/吨至 512 元/吨，盘面热卷主力合约虚拟利润较上月底回升 108 元/吨至 448 元/吨。随着钢价的上涨电炉利润空间也得到了较大程度的改善。图表 1 全国粗钢月度产量（万吨）

4、图表 2全国高炉开工率季节性图表资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 3 全国建材钢厂螺纹钢实际周产量图表 4 全国热轧卷板钢厂实际周产量资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 5 国内主要钢厂盈利能力监测（元/吨）图表 6 全国盈利钢厂所占比重资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 7 螺纹及热卷盘面虚拟利润（元/吨）图表 8华东及华北地区电炉利润（元/吨）3资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部从螺纹钢和热卷的生产情况对比来看，11 月 Mysteel 统计的螺纹实际周产量平均在350 万吨的水平，中下旬产量有增加之势，目前整体来看依然

5、明显高于往年同期水平；而热卷周产量先减后增，整体较 10 月份增加明显。当前卷螺产量尚未表现出季节性下滑的趋势。从当前高炉开工率来看，截止 11 月 29 日，全国 163 家样本钢厂高炉开工率为65.88%，较 11 月初回升 0.41 个百分点，唐山地区高炉开工率基本与月初持平。12 月 2 日唐山市发布了 12 月大气污染防治强化管控，绩效评价为A 和B 的企业可以不限产，绩效评价为C 级的钢铁企业,烧结、球团装备、石灰窑高炉具体停产装备要求按照新修订的重污染大气应急减排清单工业源清单“钢铁企业第二阶段减排措施”执行。整体来看 12 月的限产力度并未再度增强，此外，考虑到当前较高的利润空

6、间，钢厂依然维持较高的生产积极性，预计 12 月钢材产量仍将维持在高位。低库存支撑钢价强势运行，关注库存拐点来临从社会库存变动来看，国庆节之后国内螺纹钢社会库存已连续八周下降，热卷社会库存去化也较为顺利。据统计，截止 2019 年 11 月 28 日，全国 35 城市螺纹钢社会库存总量为 283.24 万吨，较 10 月底下降 88.93 万吨，较去年同期下降 11.84 万吨；全国 33 城市热轧板卷社会库存总量为 179.93 万吨，较 10 月底下降 30.51 万吨，较去年同期下降26.87 万吨。从 mysteel 统计的钢厂周度库存数据来看，螺纹和热卷的厂内库存在国庆期间得到一定程

7、度积累之后便持续下降。截止 11 月 29 日，螺纹厂内库存环比上月底下降 46.29 万吨至 189.69 万吨，同比去年下降 18.7 万吨；热卷厂内库存环比上月底下降 12.52 万吨至76.59 万吨，同比去年下降 18.37 万吨。综合厂内库存和社会库存来看，11 月份螺纹厂库加上社会库存总量环比上月下降 135.22 万吨，低于去年同期 30.54 万吨；热卷库存总量环比上月下降 43.03 万吨，且库存绝对量低于去年同期水平 45.24 万吨。整体来看，当前螺纹以及热卷的库存绝对量均低于近几年同期水平，这也是支撑钢价持续反弹的主要动力。不过预计 12 月随着淡季需求端的逐步走弱，

8、终端采购节奏将有所放缓，钢价也将逐渐进入累库周期。图表 9 螺纹钢社会库存及钢厂库存总量（万吨）图表 10 热卷社会库存及钢厂库存总量（万吨）钢材出口市场依旧低迷10 月中国钢材出口量环比 9 月回落明显。海关数据显示，2019 年 10 月中国出口钢材 478 万吨，环比下降 55 万吨，1-10 月中国累计出口钢材 5509 万吨，同比下降 5.8%； 累计进口钢材 978 万吨，同比下降 11.9%。据 Mysteel 统计，10 月螺纹钢实际出口总量为 11.4 万吨，环比 10 月减少 0.7 万吨，同比也出现一定幅度下降，热卷实际出口量为55.9 万吨，环比 10 月减少 8.8

9、万吨，但同比增加 5.1 万吨。随着贸易环境的持续恶化， 以及海外主要消费国和出口国钢价的持续下滑，对国内钢材出口市场形成一定冲击，预计 11、12 月出口市场难有明显好转。图表 11 钢材月度净出口量（万吨）图表 12 热卷月度实际出口量（万吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部需求：地产韧性支撑短期需求，钢材远期需求依旧承压图表 13 上海终端线螺周度采购量（吨）图表 14 主流贸易商建材日成交量（吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 15 螺纹钢周度表观消费量（万吨）图表 16 热卷周度表观消费量（万吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部中

10、国 11 月钢铁行业 PMI 为 45.4%，环比上月上升 4.1 个百分点。从分项指数来看， 市场需求有所回升，产品价格以及原材料价格也出现了一定程度的上涨。微观角度来看， 11 月中上旬主流贸易商建材成交量同比增长较为明显，下旬开始逐渐回落，上海终端线螺采购量表现较为平稳。后期随着淡季的到来，需求端边际量或有一定程度的收缩。从产量以及库存数据倒推的表观消费量来看，当前螺纹以及热卷的表现消费量仍处于历年相对高位，但从季节性规律来看，12 月需求端将逐渐萎缩。房地产市场中期回落预期仍在，短期韧性较强从统计数据来看，2019 年 1-10 月全国房地产开发投资同比名义增长 10.3%，增速环比回

11、落 0.2 个百分点；从先行指标来看，商品房销售面积累计同比增速回升 0.2 个百分点至 0.1%，也是 2019 年以来首次转为正增长。此外，从国家统计局数据来看，2019 年 1-10 月房地产开发资金来源累计同比增长 7%，环比增速回落 0.1 个百分点；房屋新开工面积累计同比增长 10%，环比增速回升 1.4 个百分点。从与房地产相关的先行指标来看，房地产销售面积增速以及房屋价格指数增速皆在走弱，而这两个指标与房屋新开工面积增速均存在较强的正相关性，这也表明，房屋新开工面积增速后面将面临回落。土地成交面积增速通常领先新开工面积增速 6 个月左右， 而土地市场一季度以来逐渐恶化，传导到新

12、开工增速在三季度迎来拐点，而新开工增速表征未来 3-6 个月建材需求，随着新开工增速的下行未来建筑钢材需求或将逐步走弱。此外，政治局会议重提“房住不炒”，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”等言论，以及地产融资政策的收紧都表明房地产中期活跃度将逐渐下降，因此地产需求的同比下行也相对较为明确。然而，虽然新开工增速拐点已现，但目前地产库存仍然较低， 前期现房销售速度出现大幅下滑但期房销售增速下降较为缓慢，房企从 18 年开始重开工轻竣工的现象也比较明显，且从单月表现来看，新开工面积增速及销售面积增速均出现一定程度的好转，预计房屋施工增速短期会维持较强的韧性。也就是说建材需求即使走弱，过程也将是缓慢

13、的。基建投资增速有望延续边际回升态势，但长期来看幅度有限近两年，全国铁路投资整体较低迷，新开工项目和投产新线数量均在下滑，随着中央对基建投资态度的转变，自 2018 年 10 月份开始，基建投资累计同比增速已有所回升，但增幅相对有限。截止 2019 年 10 月，全国铁路固定资产投资累计同比增长-1.73%，环比增速回升 1.36 个百分点；基础设施建设投资累计同比增长 4.2%，增速环比回落 0.3 个百分点。整体来看，基建投资增速虽有回升但速度仍较为缓慢。2019 年国家提高的铁路基建投资目标，由于宏观经济依然面临下行压力，政府宏观政策偏向于逆周期调节，从去年 12 月至今，国家有关部门的

14、基建项目审批规模与落地开工的力度均在不断加大加强，但是发展速度低于市场预期。基建需求从来都不是缺项目，而是缺资金。近几年地方政府专项债券发行量逐年增加。2016 年至 2018 年专项债新增限额分别为 4000 亿元、8000 亿元、13500 亿元。2019 年政府工作报告中提到，拟安排地方政府专项债券 2.15 万亿元，比 2018 年增加 8000 亿元。9 月 4 日国务院会议再次要求加大力度做好“六稳”工作，确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需；9 月全面下调了一次存款准备金， 目前来看，若资金压力有效缓解，那么四季度基建投资有望边际回升。然而，中央始

15、终强调加强地方政府债务管理、防范化解地方政府隐性债务风险，给与基建投资的资金支持有限，基建投资回升幅度也将较为有限。图表 17 房屋价格指数与新开工面积增速对比图表 18 商品房销售面积增速与新开工面积增速对比资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 19 房屋新开工面积增速与土地成交同比增速对比图表 20 新开工面积与开发投资完成额累计同比增速 资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 21 基建投资累计同比增速图表 22 挖掘机产量累计同比增速资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 23 汽车产销月度累计同比增速图表 24 主要家用电器产量累计同比增速

16、资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部表 1 钢材终端消费行业累计同比增速行业分项2018 年 1-10 月2019 年 1-10 月房地产房地产投资开发完成额9.7010.30房屋施工面积4.309.00房屋新开工面积16.3010.00房屋销售面积2.200.10固定资产投资铁路固定资产投资1.20-1.73基本建设投资3.704.20交通汽车产量-0.40-11.10铁路机车-11.1020.00家电房间空气调节器10.606.20家用电冰箱2.203.80家用洗衣机0.407.60工程机械水泥专用设备7.901.30挖掘机51.3015.60大中型拖拉机-58.8313.64

17、数据来源：wind，迈科期货研究部钢材市场结构从期现价差来看，11 月份螺纹钢主力 2001 合约基差较 10 月底有所扩大，热卷基差基本持平，且维持在 200 以内。截止 11 月 29 日，螺纹钢 2001 合约基差较 10 月底扩大97 个点至 460 元/吨；热卷 01 合约基差在 174 元/吨。从区域价差来看，螺纹因北方需求较南方弱，且北材南下受阻，从而导致南北价差大幅拉开；而热卷南北价差变动不大。天津-上海螺纹价差扩大 150 元/吨至-190 元/吨； 天津-广州螺纹价差更是扩大 510 元/吨至-1020 元/吨。热卷天津-上海价差基本维持在 40 元/吨；天津-广州价差维持

18、在-90 元/吨左右。从跨期价差来看，11 月份卷螺 1-5 价差均呈现出先扩大后缩小态势，螺纹表现尤为明显。截止 11 月末螺纹 01-05 跨期价差环比扩大 44 元/吨至 193 元/吨左右，但月中价差一度拉升至 280 元/吨以上；热卷 01-05 价差环比扩大 33 元/吨至 150 元/吨。预计 12 月1-5 价差仍进一步扩大的空间。从卷螺价差来看，11 月份卷螺期货和现货价差再度扩大。截止 11 月 29 日，现货卷螺差为-350 元/吨，较上月底扩大 150 元/吨；热卷和螺纹期货主力合约价差由-16 扩大至-64 元/吨。11 月随着建材需求进入淡季，板材需求相对稳定，且华

19、北地区限产对热卷供应影响略大于螺纹，我们认为卷螺差拉升至-100 以上可以考虑多热卷空螺纹套利。图表 25 上海螺纹钢及热卷期现价差走势图表 26 螺纹钢区域价差走势资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 27 热轧卷板区域价差走势图表 28 螺纹钢与热卷价差走势(现货+期货)资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 29 螺纹钢跨期价差走势（01-05）图表 30 热轧卷板跨期价差走势（01-05）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部10钢材市场小结及后市展望12 月钢市供应难有明显回落。一是当前行政化限产措施未进一步加强；二是较高的利润空间导致钢企维持

20、较强的生产积极性；三是钢价反弹至电炉成本之上，电炉复产范围有扩大之势。去库进程逐渐接近尾声，预计近两周将迎来库存拐点，低库存对价格的支撑力度将逐渐减弱。需求端的超预期表现带来的库存的持续快速下降是近期钢市维持强势的主要动力。后期需求尤其是北方需求将明显萎缩，冬储不值得期待，价格偏高较大程度的抑制了冬储需求。虽然房地产市场长期不乐观，但短期新开工面积增速及销售面积增速均出现一定程度的好转，地产需求韧性较好，也就是说建材需求即使走弱，过程也将是缓慢的。整体来看，在宏观经济下行压力仍存，贸易摩擦反复的背景下，钢市仍面临较大的不确定性。产业方面供应难有明显下降，需求季节性走弱的可能性较大，也就是说 1

21、2 月在供稳需弱的格局下钢价缺乏持续上涨动力，维持偏弱震荡的概率较大。铁矿石市场: 进口利润缩窄到港不及预期，下游库存偏低补库仍可期11 月份，因进口铁矿利润持续收缩，本月实际到港情况不及预期，北方港口到港量持续低位，原本预计的供应压力增大的预判被证伪；同时下游钢厂因钢价持续回升，利润扩张至高位，生产积极性提升而厂内库存偏低，市场对后续补库行情越发期待，投机需求增强，价格表现先抑后扬。价格回顾：截至 11 月 29 日铁矿石指数（62%Fe：CFR 中国北方）报 87.75 美元/吨，环比上月末上升 3.75 美元/吨；11 月 29 日铁矿石主力合约收盘价报 620 元/吨，环比上月底跌 3

22、5.5 元/吨。基差方面，截至 11 月 29 日普式指数折盘面价格约为 726.79 元/吨，基差 77.29，基差较上月末降 1.71；日照港 pb 粉折盘面价格为 719.45 元/吨，基差降 50.74； 日照港金布巴粉折盘面价格约为 667.45 元/吨，基差降 59。整体看，本月基差整体呈收敛态势，港口矿价格基差比较明显，美金矿相对强势收敛不明显仍保持较大贴水。图表 31 铁矿石价格指数（普氏指数：美元/吨） 图表 32 铁矿石主力合约收盘价（元/吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 33 铁矿石指数基差（01 合约，5 日平滑）图表 34 铁矿石PB 粉基差（

23、01 合约，5 日平滑） 资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部财年收尾发运压力将增，进口利润缩窄到港不及预期从海外发运来看，11 月份澳洲发运量约为 6777.46 万吨，环比增 6.72%；巴西发运量约为 2823.54 万吨，环比降 3.03%。11 月澳洲港口检修结束，月中发运水平整体回升至往年同期高位，但持续性较差月末再度回落；巴西方面发运整体处于偏低水平，发运量围绕往年同期均值水平波动。从三大矿山销量目标及目前到港情况估计情况来推算， 目前三大矿山中力拓和必和必拓完成目标的压力并不大，预计 12 月份周均发运量水平（发中国口径）维持 570 及 500 万吨，但较 11

24、月周均水平（同口径 11 月周均 532、453 万吨）仍有所提升；而淡水河谷方面，从目前其累积发运情况推算，目前淡水河谷完成年度目标靠近底部水平也较为困难，离本财年结束仅剩 1 个月，增发冲财年目标的情况大概率会发生，发运水平环比增幅预计较为明显（至少在 650 万吨周均值以上），尽可能使年度销量靠近目标值。因此 12 月海外发运量较 11 月份或见到明显提升。从到港量来看，11 月份中国北方港口到港量约为 3652 万吨，环比降 10.6%，到港水平偏低，且从单周到港情况看，和我们根据澳、巴两国发运水平推算的到港相差较大， 实际到港水平不及预期；我们认为有以下几点原因：1.海外多数经济体经

25、济活动回暖，带动海外冶金原料消耗反弹，这从近几个月国外部分经济体制造业 PMI 的反弹可以有所体现，目前从全球生铁产量看（除中国），10 月份季节性环比大幅回升但同比增速暂无明显回升，后续需持续关注海外需求情况；2.近期从国内进口矿进口利润看，或因第一个原因导致铁矿远期美金价格上升幅度大于港口矿价格，进口利润降至亏损线附近，随着进口利润窗口的关闭，进口积极性减弱，使得国内到港水平不及预期，且预计在利润未明显回升前该态势将持续。从发运推算到港节奏来看，12 月上半旬到港环比减量，待海外矿山因冲财年目标增加发再传导至到港压力的增加，这一结果预计最快将在本月底发生， 这之前的到港压力预计整体依然较小

26、。图表 35 澳、巴铁矿石发运量（万吨）图表 36 澳洲铁矿石发运量（万吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 37 巴西铁矿石发运量（万吨）图表 38 北方铁矿石到港量（万吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 39 推算到港总量及北方港口到港（万吨）图表 40 北方港口到港量及进口利润（万吨，元/吨资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 41 全球生铁产量（除中国，千吨）图表 42 其他经济体制造业PMI资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部进口量逐步放缓，港口累库难持续根据海关最新数据显示，2019 年 10 月份中国铁矿砂及精

27、矿进口量为 9286.38 万吨， 环比增 4.76%，同比增 5.08%，自 9 月份进口量创新高后环比出现较大幅度下滑，这和上期报告中预计出现季节性的小幅回落的判断有所偏差，具体原因同前面部分对港口不及预期的原因。从往年进口季节性来看，随着 10 月份海外矿山发运港口检修结束，11 月份进口量环比将有明显提升，但从 11 月份到港情况来看，预计进口量将逆季节性回落，原先对 11 月供应偏松的预判及市场预期需要修正，这也在近期盘面价格的强势有所反应。库存方面，截止 11 月 29 日，全国 45 港进口矿港口库存为 1.2383 亿吨，较 11 月末初降 265.09 万吨；具体分国家来看，

28、澳洲矿库存较月初降 167.47 万吨至 6446.43 万吨；巴西矿库存较月初增 53.68 万吨至 3615.66 万吨；澳洲矿的下降基本从月初开始，巴西矿则稳中有升，港口去库结构上看对于盘面有支撑效果，本月若到港仍不及预期港口库存或难有明显累积。图表 43 全国主要港口铁矿石库存（万吨）图表 44 主要港口铁矿石分国别库存（万吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 45 中国铁矿石月度进口量季节性表现（万吨） 图表 46 非主流矿进口及普式价格（美金，万吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部钢厂利润大幅扩张，厂内低库下冬储可期根据我们的钢厂利润监控模型数据

29、显示，截止 11 月 29 日螺纹吨钢即时利润约为595.6 元/吨，较上月末升 118.5 元/吨，成本滞后一个月的利润为 698.4 元/吨，较上月末升 391.8 元/吨；月均吨钢利润（即时利润）为 575.8 元/吨，环比 10 月份月均利润升 227.9 元/吨。11 月份随着下游钢材现货价格的持续上涨，钢厂利润扩张较为明显，在利润回升过程中生产积极性也有所增强。需求方面，截止 11 月 29 日全国高炉开工率为 65.88%，较月初升 0.96%；ms 样本内钢厂日均铁水产量 223.4 万吨/日，较月初升 3.95 万吨/日；进口矿烧结粉矿日耗为 59.03万吨，较月初升 6.1

30、1 万吨，随着利润的扩张钢厂生产积极性提升，对于原料的消耗明显增强。钢厂库存方面，截止 11 月 29 日，钢厂进口烧结粉矿库存 1576.11 万吨，较月初升66.16 万吨，钢厂进口矿平均可用天数为 26 天，较月初降 2 天。港口日均疏港水平为304.35 万吨，月平均水平为 306.82 万吨/日，较上月月均水平升 13.77 万吨/日。结合库存绝对量及港口疏港情况来看，钢厂的补库已经陆续开始，但因离春节较远，集中补库的行为可能还需要一段时间才能看到，但刚性采购及小幅补库带动下，本月港口疏港日均水平预计整体仍将处于高位。图表 47 吨钢毛利与铁矿石价格对比走势图（元/吨） 图表 48

31、全国钢厂高炉开工率（ ）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 49 日均铁水产量及烧结矿日耗（万吨/天）图表 50钢厂进口矿烧结粉矿库存 （万吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 51 钢厂进口矿平均可用天数（万吨/天）图表 52 港口日均疏港量（万吨/天）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部中高品价差走强，结构支撑存在日照港品种间价差方面，截至 11 月 29 日，卡粉-pb 粉价差 90 元/吨，较月初升 5 元/ 吨；巴粗BRBF-pb 粉价差-15 元/吨，较月初降 15 元/吨；pb 块矿-粉矿价差 32 元/吨，较月初升 32 元/吨

32、。高低品价差方面，11 月 29 日卡粉-超特粉价差 215 元/吨，环比升 25 元/吨，pb 粉-超特粉价差 125 元/吨，升 20 元/吨。品种价价差来看，目前环保限产对于钢厂用矿配比有一定影响，块矿溢价在采暖季限产期间基差持续扩大；巴西粗粉相较 pb 粉价差的缩小从港口分国别库存变动情况一致，巴矿库存增澳矿库存减背景下，澳矿溢价提升；高低品价差方面，中高品粉矿代表卡粉及 pb 粉相对低品级的超特粉溢价在持续回升，钢厂利润持续500 元/吨以上水平对于铁矿入炉品味有了更高的要求，用高品提产成为首选；目前从澳、巴价差走势及高低品种价差走势看，品种之间结构上的差异对于盘面存在一定支撑作用。

33、图表 53 日照港代表品种价格（元/吨）图表 54高低品价差及连铁主力价格（元/吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部正套价差扩张空间有限，钢厂利润高位空螺矿比价持有跨期价差方面，01-05 价差截止 11 月 29 日收 50.5 元/吨，月度降幅 5.5 元/吨，价差月内小幅收窄，整体波动不大；上期报告中提到月差的扩大可能需要看的驱动来自于下游钢厂冬储补库使现货保持强势，01 合约临近交割更贴近现货，虚盘离场移仓远月，近月向上修复贴水最终期、现价格一致，目前来看钢厂具备补库的条件现货后续维持强势，但是基差已经修复至中性水平（港口矿价格），未来正套价差的高度可能相对有限，如前期

34、已经在 40-45 间建立正套头寸建议继续持有至月底止盈，因价差扩大空间有限建议未入场者做其他头寸。螺、矿比价方面，11 月 29 日收报 5.6，比值月增幅 0.2，11 月随着钢厂利润的持续扩张，螺矿比价仍在扩大，本月铁矿基本面情况良好，期、现货价格预计都较为强势，而下游钢材，尤其是螺纹将进入冬储定价的博弈阶段，面对目前较高的现货价格存在一定回调的空间，利润或面临收缩，考虑目前较高的现实利润（570 元/吨）及较高的盘面利润（01 合约 500 元/吨），做空利润头寸相对安全，建议多矿空螺 01 合约的组合建议继续持有。图表 55 铁矿石跨期价差（01-05）走势图图表 56 螺纹钢与铁矿

35、石 01 合约比价走势图资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部铁矿石市场小结11 月，海外发运水平先增后降，未能维持高位水平，且因为进口利润走平导致实际到港水平不及预期，供应压力减小库存开始去化；进口量基本与到港保持一致，原先预判 10 月份进口小幅回落与实际有所差别，实际进口缩量更大，从到港情况看，预计 11 月进口并不会出现季节性回升而是环比继续下降；下游钢厂利润持续扩张，生产积极性提升的同时冶金原料消耗增强，低库存的状态下已出现补库行为，但因离春节较远集中补库不明显，本月矿价的反弹自身驱动因素不明显，更多受下游螺纹带动。展望 12 月份，19 财年即将结束，三大矿山皆有增发冲财

36、年目标压力，其中淡水河谷较为明显，后续海外发运环比或有明显回升，但因进口利润持续处于偏平状态，后续实际到港不及预期的情况可能会持续，港口库存难有持续性累积；需求端，钢材升至高位后淡季有回落风险， 利润后续或有所收缩但整体处于高位水平，生产积极性仍然较强，因厂内库存较低本月下旬开始集中补库的现象或更加明显；品种基差方面，澳矿库存持续下降，溢价相对巴矿有所提升，同时高低品矿价差扩大，结构上对于盘面提供一定支撑；整体看预计本月铁矿整体偏强运行，但冬储未明显启动前节奏上仍受螺纹影响。单边操作上逢低多为主， 01 合约关注 670/690/715, 05 合约关注 615/635/660 附近压力情况，

37、套利策略上前期已入场 01-05 正套组合继续持有，空螺多矿的套利组合继续持有或逢高入场。煤焦市场：环保限产趋严煤焦震荡企稳“沉舟侧畔千帆过,限产趋严焦炭春。” 11 月以来，跌跌不休的煤焦基本面出现了一线曙光，供需均出现了一定程度的好转，一方面频繁的煤矿事故增大了年底安全检查趋严的预期，山西等地受安全整治影响地方主焦煤价格已上调逾 40 元；下游焦企如期提涨后需求也暂稳；而焦炭端去产能政策在中下旬骤然收紧，山西、山东均增加限产力度，唐山更是传出 1435 万吨产能将受限；而钢厂利润增加的背景下需求不悲观，于是盘面超跌反弹。但是展望 12 月，尚不可过度乐观，一是今年有了前车之鉴，政策预期拉的

38、很满但是总是“雷声大雨点小”，要警惕政策不及预期的风险，应关注实际产量能否有效去化；二是月末盘面一度升水现货仓单，近月套保压力增加；三是非限产地区受利润回升影响可能会抵消部分供给减量，而中下旬终端成交显著走弱，淡季效应明显，不排除钢厂利润压缩后再度主动控制采购的可能。目前的状况，可能是黎明前的黑暗，也可能是午夜初临，未来怎样我们无从知晓，只能如履薄冰，如临深渊，不忘初心，砥砺前行。策略上单边以区间思路为主，远月若跌至前低附近做多；因明年焦化去产能下的利润改善预期，持有多焦炭空焦煤、焦炭多 5 空 9 套利。风险在于宏观利空冲击， 去产能和环保政策不及预期，终端需求降幅超预期等。政策：焦化去产能

39、预期增强环保安检均边际趋严整体来看，主产地去产能政策方向没有改变，但是 11 月中旬后多地政府出台的停限产文件提振了去产能节奏，并且唐山逾 11 家焦企，涉及产能约 1435 万吨将被关停是超预期的，因此月末盘中一度大涨近 5%。在地方政府对“散乱污”及无证焦企的整治力度有所增强的背景下，需要对之前的偏松政策预期进行修正，但实际执行情况仍需 12 月确认。焦炭大省山西在山西省焦化行业过剩产能压减方案中明确了年内以压减无效产能为主的基调，算上新投产的年内有效产能不减反增； 河北省预计仅退出 300 万吨产能，且无具体的退出方案；山东传闻 12 月初将关停个别焦企，去产能或能在年底逐步执行，根据此

40、前测算将影响产能 1030 万吨左右。江苏省在 2018 年已退出约 450 万吨产能，2019 年无明确的退出计划，预计产能压减工作将集中在 2020 年进行。11 月中下旬，山西汾阳因空气问题，四家焦化企业采取焖炉措施，但持续时间暂不确定。当地四家焦化企业总产能约 400 万吨，预计影响焦炭供应量 0.7 万吨/日； 河北地区下发关于对唐山市汇丰炼焦制气有限公司等 11 家无证排污焦化企业依法停业、关闭及处置的函， 11 家企业涉及焦化产能 1495 万吨,其中 1435 万吨均为目前在产产能。若按照限产 5 成计算，唐山地区焦炭日供应将减少约 2 万吨左右；若要求上述企业焖炉，则影响焦炭

41、日供应 2.7 万吨左右；山东地区焦化企业前期公布产能淘汰措施，其中 2019 年内涉及淘汰产能约 1061 万吨。根据统计局数据，2018 年山东省焦炭产量占全国的比重约为 9.4%，若年底前有效执行，预计将影响焦炭日均供应 2.2 万吨，同时山西、河北、江苏亦有去产能计划，关注执行情况。综合来看，由于政策出现边际转向，在停限产执行严格的背景下预计将影响主产地焦炭日均产量 3.5 万吨以上，当前整体库存中枢已经出现了下移，预计 12 月在乐观假设下可以去库逾 80 万吨，焦炭平衡表的边际改善将提振盘面的运行中枢。图表 57 山西省份焦炭在产产能情况图表 58 山东焦化产能分布情况资料来源：迈

42、科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 59 2020 年底前以钢定焦淘汰产能测算图表 60 山西 4.3 米焦炉产能置换测算资料来源：迈科期货研究部采暖季环保政策方面，随着决策层一再强调因地制宜，“一厂一策”，取消“一刀切”式的限产，加强企业分级差异化管理。在有了去年的前车之鉴后，市场对于焦化企业限产不再抱有强烈企盼。一方面，近年来大中型焦企的环保设备有了显著改善，在环保要求达标的情况下生态环境部不会去强人所难，可以从开工率上看到历次环保限产的影响均不大，相较去年开工率维持高位；另一方面由于生产工艺的原因，焦化企业限产只能通过延长结焦时间的方式进行，实际执行情况很难被有效监测。11 月以来

43、，高频数据可以看到大型焦企与中小型焦企的开工率延续背离态势， 验证了暖冬空气污染加重背景下中小焦企影响更大的判断，因此在焦企提涨，利润回升后产量在采暖季有效限制仍有不确定性，关注近期山西汾阳，山东及唐山的限产执行情况。表 1：近三年采暖季限产政策对比时间2017 年2018 年2019 年目标PM2.5 平均浓度同比下降 15%以上， 重污染天数同比下降 15%以上PM2.5 平均浓度同比下降 3%左右，重度及以上污染天数同比减少 3%左右PM2.5 浓度同比下降4%，重度及以上污染天数同比减少 6%纲要坚持问题导向, 整治“散乱污”企业，坚持问题导向，巩固整治“散乱污”企业成坚持标本兼治，突

44、出重点难点。精准治污，因压减煤炭排放，提果，以专项整治为主，地制宜实施“ 一市一标改造，错峰生产，严格执法监管，全有效应对重污染天策”，“一厂一策”，推进面实施攻坚行动气，深入推进大气污产业转型升级。环保绩染治理效水平高的企业重污染天气期间可不采取减排措施方案重点城市采暖季钢铁产能限产 50%，以高炉生产能力因地制宜推进采暖季错峰生产。施行差别化错峰生产，严禁采细化分级办法，确定 A、B,C 级企业。原则上 A级企业重污染期间不计，通过实际用电量核实。焦化企业取一刀切方式；可根据空气质量报告结 采取减排措施；B 类适当减少减排措施；实施出焦时间延长 36小时以上，城区焦果，适当缩短或延长错峰时

45、间差异化管控化企业延长至 48小时以上资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部供应缩减预期增强钢厂利润回升需求边际改善根据国家统计局数据，2019 年 1-10 月全国原煤产量为 30.63 亿吨，同比产量上升 4.5 个百分点，增幅持平；9 月炼焦煤（炼焦精煤）产量为 3924 万吨，同比增速降至 6.23%，根据高频数据预计 10 月产量仍有限制。近三个月国内煤炭产量增速没有进一步回升，反映出供给稳定的特点，进入 11 月以后国内煤矿事故频发，11 月 18 日山西平遥煤矿爆炸，20 日山东梁宝寺事故，临近年底安检预期增强，个别煤矿停产检查 1-2 周，预计内煤权重开工率及产量增速

46、将有所回落。Mysteel 调研数据显示山西地区洗煤厂开工率 74.55%，环比上周增 1.30%，在产 75 家较上周增 2 家，停产 5 家。市场心态有所好转，但厂家对随后而来的安全生产大检查有一定担忧，或对生产造成一定影响。2019 年 1-10 月，中国炼焦煤累积进口炼焦煤约 6670 万吨，较去年增加 980 万吨，当月进口炼焦煤 570 万吨，环比降 28.5%，进口量连续两个月回落且增速有所加快，反映进口达到配额后港口限制增加的情况，预计四季度进口量将较三季度回落。10 月蒙古炼焦煤进口量 195 万吨，澳州炼焦煤进口量 285 万吨，环比均有所回落，验证了 288 口岸通关量回

47、落和港口通关受限的情况，意味着年底前进口限制的情况或将继续维持，低价外煤对内煤的影响有所减弱，叠加内煤近期签署新的长协价格，预计四季度焦煤价格将偏稳运行。图表 61 原煤月度产量累计增速持平图表 62 焦煤产量同比增速图表 63 炼焦煤进口量依存度图表 64焦煤进口量持续回落焦炭供给端，2019 年 10 月中国焦炭产量为 3878.3 万吨，同比增 1.2%，增幅图表 65蒙煤 288 口岸通关量图表 66 澳洲煤内外价差持续扩大资料来源：迈科期货研究部，华泰资料来源：迈科期货研究部需求端，11 月全国独立焦化企业月均开工率 73.9%，环比小幅下滑；焦企开工维持中高水平，大型焦企生产意愿不

48、减，炼焦煤消费平稳。11 月因焦企利润低位， 焦煤消费也难有进一步上升；但月底河北，山西等焦炭主产地已经出现了第一轮提涨 50 元的情况，在去产能预期未证伪的假设下预计 12 月焦企利润将有所改善，冬季由于运输条件不良，下游焦钢企业冬储补库的意愿可能会改善，在一定程度上增加焦煤消费。隐忧在于近期华北地区空气质量较前期转差，地方限产力度有增强倾向，中小型焦企的开工率持续回落；关注 12 月限产对焦煤消费的影响。综合来看，11 月焦煤内外供给总量仍偏高，但受矿难和配额等影响政策预期出现了边际转向，若 11 月统计局公布的产量数据继续回落，那么 12 月焦煤的边际供给大概率有下滑空间；需求端看焦钢企

49、业利润有一定回升，下游冬储补库意愿较前期增强，而限产对焦煤消费的负面影响仍需继续关注。由于供需形势对比 10 月没有进一步恶化，因此将焦煤的中线走势由下跌转为震荡判断。资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 67下半年焦煤转向过剩格局图表 68 焦化企业开工率趋于回落较上月回落 2 个百分点；1-10 月焦炭累计产量 39280.9 万吨，同比增速 9.2%。10 月大型焦企月均开工率 79.9%，中小型焦企为 70.9%，开工率较上月有所回落，但走势有所背离。分地区看，10 月焦炭主产区产量均有所回落，山西省当月焦炭产量 781.1万吨，环比降 20 万吨；山东当月焦炭产量 4

50、06.2 万吨，较上月回落 8 万吨；河北地区焦炭产量持平，当月产量 399 万吨。目前环保限产对中小型焦企影响仍存，叠加年底山东，河北唐山等地焦企产能去化加快，包含一部分有效产能，预计将影响焦炭日均产量超 3 万吨，月度焦炭供给或将维持缩减态势。图表 69 焦炭产量季节性图表 70样本焦企日均产量趋降资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 71 焦炭表观消费量图表 72 主产地焦炭月度产量资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部焦炭需求端，2019 年 10 月全国生铁产量 6558.2 万吨，同比下降 2.7,环比亦有180 万吨左右降幅，反映出今年恰逢祖国 70 周

51、年大庆，华北地区限产力度强于往年的情况。11 月全国钢厂高炉开工率均值为 65.28%，较十月回升 3 个百分点，河北地区受采暖季限产影响开工率在 55%左右，钢联口径的开工率回升至 77%，反映高利润下钢厂生产意愿不减，从历史上看钢厂利润领先产量 3 周左右，月末才从高位有所下滑，因此预计 12 月钢厂产量将高于季节性均值。但值得关注的是，去年样本钢厂日均铁水产量降低 4.5 个百分点,而焦化厂日均焦炭产量仅降低 2.6 个百分点,因此按去年情景估计，采暖季焦企整体限产力度可能会低于钢厂。焦炭出口方面，海关总署数据显示，2019 年 1-10 月我国出口焦炭仅 471 万吨， 低于去年同期的

52、 718 万吨，同比大幅下降 34.41%。10 月份出口均价 250 美元/吨，较上月下跌 6 美元/吨。全球经济疲软，粗钢产量回落，焦炭需求转弱，国外焦炭价格下跌利空出口，港口库存持续累积。但临近月底海外 PMI 出现了一定改善情况，且铁矿石同样作为原料端近期外盘价格表现更好，波罗的海干散货指数也有所反弹，关注 12 月全球经济企稳的可能下焦炭出口能否有所改善。图表 73 焦炭生铁产量图表 74 沪线螺采购量资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 75 焦炭出口及平均单价图表 76 焦炭出口量季节性、资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部库存结构：库存边际去化但绝对

53、水平仍高采暖季难有显著改善11 月焦炭库存出现了一定程度的回落，并且从结构上看也有所改善，体现为自上而下的正流向，焦企生产压力有所缓解，现货价格提涨。具体来说，截止 11 月29 日，焦炭四港口库存（天津港，连云港，青岛港，日照港）为 422 万吨，较上月下降 22.8 万吨，连续四周下降；此前内贸利润打开，贸易活动有所增加，但绝对量仍处于高位。独立焦化厂库存为 52.05 万吨，较上月持平，但月中最高库存达 71 万吨，中下旬降库 20 万吨，反映下旬主产地限产和钢厂增加采购的情况；钢厂焦炭库存为 464.9 万吨，较月初增加 8 万吨，反映出钢厂利润改善后主动拿货的意愿有增；焦炭总库存 938.95 万吨，较 11 月降 15 万吨，整体偏高，关注降