2、套期保值和套利知识介绍

1、2、套期保值和套利知识介绍2.1股指期货套保研究2.1.1套期保值类型按操作方式可以划分为空头套期保值和多头套期保值两种基本形式：（1）空头套期保值空头套期保值是指投资者将要在未来某个时间卖出股票组合，为避免在实际卖出时价格下跌减少收入，而在期货市场上卖出一定数量的沪深300指数期货合约，以锁定实际出售收入的期货交易方式。如果到执行卖出操作时，股市价格下跌，现货交易的收入将减少，但在股指期货的交易上有盈利，从而弥补现货交易收入，使现货交易的实际收入保持在期初价格水平；相反如果到执行卖出操作时，股市价格上涨，股票组合的卖出收入将增加，但期货交易会产生亏损，从而抵消掉现货上增加的收益，使现货组合的

2、实际出售收入仍处于期初的水平。（2）多头套期保值多头套期保值是指投资者将要在未来某个时间买入一个股票组合，为防止在实际购进时价格上涨多支付购买成本，而在期货市场上买入一定数量的股指期货合约，以锁定实际购买成本的期货交易方式。如果到执行买入操作时，股市价格上涨，现货交易将会比按期初价格支付更多成本，但是在期货市场上的交易会获得盈利，从而对冲掉多支付的购买成本，使现货组合的实际购买成本锁定在期初价格水平；相反如果到执行买入操作时，股市价格下跌，现货交易支付的价格会比期初价格低，但在期货交易上出现亏损，从而抵消股市价格下跌给现货交易带来的好处，使实际购买成本仍处于期初的水平。2.1.2套期保值的意义

3、及流程在面临巨大的市场系统性风险时，投资管理人传统的作法是迅速减少受险资产的仓位。但是集中卖出组合资产的行为可能并不理性，主要的理由有：第一，在流动性缺乏的情况下，集中出售资产将使资产加速贬值；第二，组合资产可能是经过分散化后的良好的选择性个股，具有正的a,旦系统性风险面临减弱或消失后，组合管理人需要重新将股票买回来，增大交易成本。一般来说，利用股指期货进行套期保值的成本只相当于集中出售资产的1/30，而且对所持有的资产组合没有构成任何流动性冲击，股指期货对于机构投资者在规避系统性风险方面具有无与伦比的优势。套期保值可以分为以下两个类型：第一，消极的套期保值策略，以风险最小化为目标，不涉及对于

4、股票现货市场的预测，仅仅通过在期货市场和现货市场同时进行反向操作，使得组合B等于零。第二，积极的套期保值策略，根据对市场的判断，有效运用股指期货来规避系统性风险，使得组合B达到意愿的目标水平。下面绘制了消极套期保值的流程，如图2，而积极套期保值策略是消极套期保值策略的延伸。一般套期保值的流程可以分为以下三步：第一，确定需要套期保值的资产组合、套期保值的期限及用于套期保值的合约选择。第二，计算资产组合的B值，确定需要的合约张数。第三，建立期货仓位，并持续计算并评估P，确定是否需动态调整期货的仓位。第四，提前平仓、到期结算、或展期（重复上述过程）。图2股指期货套期保值流程开始股票组合套保期限合约选

5、择4F计算0值指数期货合约农数选择买卖方向选择：卖出、买入期货建仓或调仓1r1提前T：仓到期结算展期2.1.3动态套保实例分析动态套保策略，就是每一交易日，根据当天的个股行情，计算投资组合的Beta值，然后再根据当日该投资组合的市值和股指期货价格，计算当天需要用来进行套保的期货头寸然后在期货市场上对该套保头寸进行动态的调整，以达到更好的套保效果。以下的计算都是采用股票和指数的收盘数据，至于沪深300指数的期货价格我们用沪深300指数仿真交易行情中主力3月合约的收盘价计算。首先是要构建一个投资组合，我们以基金开元2006年年报披露的10大重仓股为一个投资组合。假设在2007年1月30日全部建仓完

6、成，持仓数量也是在基金开元年报中披露的数量，我们对持仓数量不作调整，构建的投资组合的股票数量就以基金开元披露的持仓量为标准。由于实际进行买卖时，只能以1手（100股）作为交易单位，所以需要对实际建仓的股份数进行处理，取100的整数倍。以1月30日的收盘价作为其建仓价，计算投资组合的价值，依据此组合我们要对它们进行套保操作。我们知道，要进行套期保值操作，首先要知道这个组合的Beta值。投资组合的Beta系数，计算公式为：B=X1p1+X2B2+Xnpn,其中Xi代表第i只股票的资金比例，而Bi为第i只股票的Beta系数。品种代码品种简称持仓数量（股）.实际建仓时股数1月30日收盘侨建仓戚本sog

7、pao.中信证券14,麵翅14;OOJOO0：.OO37.675386S1QQQ;60.0016民生银行38xO9O；8Ol.b038；Q9d汨血13.2石50470100迖逾g吉林敖东9,131,039.：0ti9,131,00.0;.Op41.9838331938p0)0039中集集团15,495,729.0015,495,7qt)；0025,53951403506QQ739辽宁成大14,733,742.：Of?147：33,7C(d;QQ24.435950228妙购閒29,147,6O5.：pQ29,147,600：.00.10.12943907600.0581威霍贏赶15/378/38

8、415；.378J；jd/0Q10.9516839238560.0085同仁堂6,634,53606,634,50.0;.00：2g：9415882993QQW52泰达股倚19,653897.0019,65；9pQ；008,91749197106QQ616第一食品J866,564咒866,5Qd;W滅93164645845.合计17(432,29仁阿314252474Q接下来我们再来求资金比例和Beta。（注：个股的Beta值是指个股对于沪深300指数的Beta值）个股资金在组合中所战比.例历史Beta1110.173423512.210.3810559380.1579114281.130.1

9、78439913”121246182f2.770335851924g.1226543-310.80.0981234650.1142344592.帚0.-2890131810,097513280.660.064358731Oj.O.5632,15991.340.075336043”.05029588o.se0.482832080/0551097a0.37p,02P3906O.O5239O5I331.270.0665359771组合EETA值1.557389879根据计算公式：买卖期货合约数=组合的0X现货总价值/（期货指数点X每点乘数）我们利用IF0703合约来进行套期保值，1月30月IF070

10、3仿真交易合约收盘价指数点为2714.5点,这样卖空的的合约数=1.557502X3142524740/（2714.5X300）=6010.300473手。由于合约只能是整数所以卖空6010手IF0703合约。注:一次卖空这么多合约超过了交易所的限制，在实际操作中可以分几天建立股指期货空头，在这里为了简便假设一天可以卖空6010手合约，不受交易规则和流动性的限制，而且为了简便起见，这里在期货市场建立多空头头寸都以收盘价成交。）2007年1月30日的交易情况盈亏表如下:股票市场（做多j期货市场（做空丫当日所建头寸按照投资组合买冬170432000股股票卖空旳10手IF0703合约令日平仓持奁盈右

11、0累计盈右00套保头寸总盈亏0品种代码品种简称:实际持股数1月日收盘价现货价值60003Q中信证券14,W.OOO.jOq34.96；49992800Q60t)016民生银行38,090,800：.0012.0.2457851416.00.0623吉林敖东9,131,ooo.de38.5：3515435QQG00039中集集团15,495,7OO.pa22.95355626315600739辽宁戚丈14,733,700;Qd22.48331213576000027.29,147,600.JOG9.7；282f73172fO000581威弄贏飪15J.:378J-3db：.OO10.S163(5

12、0998060.0085同仁堂6,634,500.0021.98145826310000652泰达股份19,亦9OO.?Pq8.13159786207600616第一食品7,866,500;Qd19.31.151902115合计2899419139到1月31日这十支股票的价位如下：卡股资金在组合中所战比例历史Beta池g.171416G32.21p.3788310.1606043361.130,1314830.1219781582.770,3378790.1257397740.30.100592.0.1143991882.530.28943O;:O9g6796950.66p.061829atd

13、535850631.34&.0718040(2714.5-2455.3).累计盈亏-243105601K)0-47637600套保头寸总盈亏404531999元2月1日这一天，基金重仓的股票依然不作调整，这一天十支股票的情况如下:品种代码品种简称实际持股数-:2月1日收盘拚现货价值6O.OO5Q中信证券14y.30.0,000.0035.775115110.00600016民生银行38090,8000p12.2&468135932Q00623吉林敖东9,131/：g0.0.00,39.19357843890000039中集集团15,495,700/0022.4334849829360Q739辽

14、宁戚犬14,733,700023.2334226385100.0027深能源A29,147,6Oat-O0g.se281565816000581威孚高科15y378A3OO0a11.04169776432600085同仁堂6,634,500.00,21.68143835960000652泰达股份19,65900/008.1.15919659.60Q616第一食品7,866,500*)02015733OOQQ合计2939957764个股资金在组合中所战比例历史Beta值BETAg.1739858352.210.3845086910.1592321961.130.1799323829.1-2171

15、73572.7733715708Q.1185385370.00/09483083；”.衣1164179482.530.294537409ii,095772Q62.0.660.0632095610.0577479151.340.077382307Q.O489S44S90.9600469675190.0541492780.37-0.020035S33；”.ti.0535143741.2?0.6796325511.566524166而这一天IF0703合约的收盘价为2395.2点，所以求出来的合约数=1.566524166X2939957764/(2395.2X300)=6409.36,卖空的合约为

16、6409张，由于前一天持有的空单为6130手，所以现在要卖空279(6409-6130)手，手上还持有空单6409手。股票市场期货市场当日所建头寸卖空279手股指期货.覆日平仓持仓盈由于股慕现货徴反弹，盈利4.Q538625元(2939957764-2899419139j6130300*(2395.22455/3)=-1105刼应累计盈右-243105601+4053862564763760110523900-套保头寸总盈专-202565976+537113700=334547724由以上可以看出，基金建仓之后由于大盘的向下，股票现货至2月1日缩水202565976元，但由于做了动态套保，在期

17、货市场赚得537113700元，套保头寸总盈利334547724。当然在这里我们是作了假设的，交易的成本我们没有算入其中，我们为了简化也假设了我们的期货头寸都是以当天的收盘价成交买卖。接下来的每个交易日，都按照以上的计算方法，先根据个股的价格，计算该投资组合的Beta值，然后再根据该Beta值、当时指数期货的价格和投资组合的市值，计算所需套保的股指期货空头头寸，然后在期货市场进行期货头寸的调整，计算当日的累积盈亏。利用动态的套保方法可以很好地锁定系统性风险，相对于静态套保而言，动态套保效果更好，但是有一个不足就是，频繁操作很费神而且也要付出不少的交易成本，最好的方法就是以几天为一周期进行动态套

18、保，而不是每天都进行调仓。除此之外利用股指套保也要注意以下几个方面：上面的例子是完全套保类型，实际套保时可以安排一个套保比例，比如80%，这里卖空的期货合约就是按完全套保算出来的合约数再乘80%。实际期货指数价格和现货价格之间，在非交割日存在基差风险，也就是实际期货指数价格与现货价格出现背离。由于期货实行保证金交易，必须预留资金，防止由于资金不足，期货头寸被强平，最终导致套保失败。股指期货合约的选择，尽量与需要进行套保的时期相接近，假如期货合约的月份不够长，可能还存在展期风险，在这个时候就要移仓操作。2.2股指期货套利研究2.2.1股指期货套利的理论基础及流程由于指数期货和现货指数之间存在以上

19、密切的关系，一旦二者之间出现价格失衡，且偏离程度超过交易成本，就产生套利机会。投资者可以同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方，并在指数期货到期日或到期日前指数期货回到均衡价格时，进行反向交易，从中套取利润。一般所说的指数期货套利指的是指数期货和现货指数之间的套利，也称为狭义的指数期货套利。广义的指数期货套利包括跨期套利、跨市场套利等。图3绘制了机构投资者套利的流程。第一，根据市场各套利参数、沪深300指数值，计算指定套利合约的上下边界；第二，判断指定套利合约的价格是否处于套利边界之内，如果处于套利边界之内，则不进行套利活动；第三，如果合约价格处于套利边界之内，继续判断套利空间的大小，如果套利

20、空间符合预期收益率目标，则进场套利。第四，根据合约价格与上下边界的比较结果，确定具体操作是正向套利还是反向套利，然后重复以上流程。罔3眶指期赏蔭钊流握沪深300指数追$计算各套利合釣的上卜套利边界耳F暑帚奁利合釣耳是否在边界沖市场幹査利鑫数从现货.卖出期張霆出现货.买入期贡*.Ti.jyjuinjtfe*正向奁利开始2.2.2沪深300与ETF50套利实例分析1、理论基础套利是一种常见的、以获利为目的的交易行为。它存在于各种商品或金融资产的现货和期货市场中。一般而言，所谓“套利”，是指人们利用暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进和卖出相同或相关的现货和期货、或两种期货合约而赚取其中价差收益

21、的交易行为。对于股指期货而言，现阶段我们可以做的套利交易主要是期现套利中的正向套利以及合约间的跨期套利。期现套利，就是通过现货指数核算股指的理论价格，并将其与股指期价进行对比，发现两者间的不合理价格关系，从而进行一买一卖的交易形式。在进行股指的期现套利时，要考虑一个无套利区间的问题。Klemosky&Lee(1991)将交易成本、季节性股利支付及借、贷利率不等等因素纳入定价模型，并制定了上下限，这时就出现了一个无套利区间，如下图所示：当出现期货价格高于无套利区间的上限时，说明期货价格偏高了，存在正向套利机会，即期货市场上开空头头寸，同时在现货市场上买入股票或股票组合。反之，当出现期货价格低于无

22、套利区间的下限时，说明期货价格偏低了，出现了反向套利机会，即期货市场上开多头头寸，同时在现货市场上融券卖空股票或股票组合（虽然现在融券还没有真正放开）。2、计算两者的相关性ETF本身跟踪的也是一种指数，尽管不同指数成分股、计算方式会有差别，但基本上各指数之间会保持高度的相关性，因为他们都只反映了市场上的系统性风险。另外，ETF可以在一级市场和二级市场上进行套利，这保证了二级市场上的价格不会像普通封闭式基金那样经常甚至长期偏离净值，而是围绕净值上下波动。因此，理论上只要能准确把握ETF与沪深300指数之间的相关性，就可以用ETF来替代沪深300指数现货，使期现套利变得简单易行。上证50ETF与沪

23、深300现货指数走势的回归分析3.52.51.50.5沪深50ETFO0灼SIACI十占O0IEIACI窝Tr-clMl巳geleTgcl弱Big口bTt-gcloolggclgCJmcTCJlgcluLrlcl弱AISCi口灼glsclErslsclteeilciciCJlsclo50数理统计的结果显示:上证50ETF与沪深300的相关度从2005年2月23日至2007年6月26日，为99.6374%。但我们从走势图中发现，在近3个月中，上证50ETF与沪深300的走势出现了明显的强弱之分。再次对上证50ETF与沪深300的相关度从2007年2月27日至2007年6月26日进行分析，同样达到

24、了99.4831%。所以，我们认为上证50ETF作为沪深300股指期货的现货的替代是可行的。3、选择beta（Q值套利是一个高成本、低收益的投资行为，所以我们要对上证50ETF对于沪深300现货指数做出完全的替代，这样才能提高投资的准确性，提高收益。我们考虑到了资产定价模型中的CAMP模型，从而得出上证50ETF与沪深300收益率的beta值（即套期保值中的最优套期保值比率）。用OLS最小二乘法来计算这个beta值，对沪深300以及上证50ETF的对数收益率做线性回归，得出如下回归结论：即回归方程为Y=0.931X+3.613e-4,其中，X为自变量上证50ETF收益率，Y为沪深300收益率。

25、从而得出beta值0.931。也即100万元人民币沪深300现货取得同样的收益，上证50ETF只需要93.1万元人民币。换一种说法，如果我们进行100万的上证50ETF与沪深300股指的套利交易，配比的头寸应该是上证50ETF93.1万元的基金现货仓位，沪深300股指100万元的期货头寸。当然，无法否认的是，上述beta值的确定应该是一个动态的不断调整的过程，比如沪深300权重发生变化，上证50ETF基金的股票池发生变化等等，甚至我们还可以考虑更多变量来优化beta值。股指期现套利的理论是比较容易掌握的，但实际的操作过程却相对复杂得多，需要不断地进行调整和总结。3沪深300指数期货的投机策略作

26、为个人投资者，利用股指期货进行投机或投资时，主要应注意以下几点:1、了解合约投资者在进行股指期货交易之前，应该先对股指期货的交易规则有细致的了解。期货不同于股票，它是T+0交易，而且提供了做空机制，使得投资者在合约价格下跌的时候也能赚钱。如果未来投资者把新上市的期货合约当成新股票来买进，致使期货价格被不断推高，这种情况的发生是很危险的。2、控制仓位有些投资者可能对自己很有信心，一旦作出了判断就把所有资金都压在某个价位上。这样万一市场发生反向变动，投资者就要承受巨大的损失。满仓操作，还要冒保证金不足而被强行平仓的风险。还有一种情况，就是合约价格可能在投资者买入以后先下跌，然后再上涨，但投资者由于

27、已经用完了全部资金，就没办法再继续加码买进了，这样就没办法把握好最佳的交易时机。最好的办法是在进行大额交易前，先进行试探性的交易，在确定价格走向后再进行加码的操作。有效的资金管理要求交易者任何时候不要出现弹尽粮绝的局面，任何时候都要确保第二天还能继续交易。每次的交易资金都不能过半，最好控制在三分之一以内。3、把握趋势期货合约的标的是沪深300指数，所以期货价格的走势跟沪深300指数的走势息息相关。如果对现货指数的判断把握较大的时候，就可以大胆进行期货合约的趋势化投资。做的时候应该顺势而为，就是在行情上涨的时候做多头，下跌的时候做空头。如果对于合约的涨跌难以把握，但是发现不同月份的合约价差太大或

28、者太小，就可以做不同合约的双向交易。举个例子，IF0701比IF0612高出了90个点，如果认为这个价差太高了，以后一定会降下来；那么就可以卖出IF0701，同时买入IF0612，然后等它们的价差减少的时候再平仓获利。在期货交易中，只有当风险与获利的比率在3比1之上时才值得进行，比如，单子赔钱的潜在风险是1000元，那么获利的潜在目标应该达到3000元。4、保持良好心态期货市场是T+0,而且是杠杆交易，盈亏的波动非常大，因此对投资者的心理素质要求很高。在交易中也会有运气的成分，有时运气好的时候接连做几笔交易都能赚钱，但有时确是屋漏偏逢连夜雨，做一笔赔一笔。在运气欠佳的时候可以暂时先离开市场，让

29、自己冷静一下，同时也观察一下市场的走势，为自己的下一次操作积累经验。即使在运气好的时候，也千万不要自我感觉太好，因为过于自负很可能就是失败的开始。5、要制定严格的纪律期货交易是一种零和博弈，买者的盈利便是卖者的亏损，所以，当投资者判断失误，出现亏损的时候，一定要预先制定止损点，并严格按照止损点进行止损。如果不设止损，或者设了而不执行的话，那么投资者可能会越亏越多，而最终将被强行平仓止损。无论何时交易都应严格执行保护性止损措施，亏钱的单子止损要快，赚钱的单子则可以留着跟大势走，最重要的一点是永远不要在赔钱的单子上加码。4沪深300股指期货投资的风险管理4.1股指期货的高风险特征投资者（或投机者）

30、通过预测期货价格变动的趋势，承担价格波动所带来的风险来获取利润。相对于股票现货交易，股指期货交易的价格风险很高，主要原因如下：（1）股指期货合约价格偏离预测，如果亏损扩大必须在到期日前平仓了结；（2）由于杠杆机制的作用，投资风险得到放大；（3）期货并非股票，而是一个有一定期限的合约，不能象持有股票那样等待价值回归。4.2股指期货的特有风险股指期货条款以及制度设计的特殊性使得其区别于期权、调期等其他金融衍生产品，具有如下的特有风险：1、基差风险。即股指期货价格与现货指数的差，从本质上看，基差反映了货币的时间价值，一般应维持在一定区间内的正值。因此期货价格除了受现货价格的影响外，还将在一定程度上依

31、赖于基差的大小，对于做空的投资者而言，现货价格的上升或者基差的扩大都将导致亏损，对于做多的投资者则刚好相反。此外，在巨大的市场波动中，也有可能出现基差倒挂甚至长期倒挂的异常现象，此时交易中的价格信息已经完全扭曲，将产生巨大的交易性风险。2、合约品种（期限）差异造成的风险。合约品种（期限）差异造成的风险，是指类似的合约，在相同因素的影响下，价格变动幅度或者方向不同，从而构成合约品种（期限）差异的风险，这对于跨品种（期限）操作的损益将有直接影响。3、标的物风险。从套期保值的技术角度来看，商品期货、利率期货和外汇期货都可以在一定期限内，通过建立现货与期货的组合来彻底锁定风险。而标的物的特殊性使得股指

32、期货与现货组合的彻底锁定只具有理论上的意义，套期保值的过程中标的物的跟踪误差风险将一直存在。4.3沪深300指数期货强制平仓风险由于期货采用每日结算，如果某段时间内，股指期货合约价格出现剧烈波动，而投机者又没有能力补足保证金，那么即使期货价格最终走势符合预期，投机者仍将被强制平仓并确认损失。所以对投机者来说，控制合约头寸，预留足够的资金应对价格异常波动显得尤为重要。根据金交所目前暂定的保证金比例水平8，放大比例超过12倍。在1的置信度下，如果满仓操作日内盘，最大损失为52.0；如果操作隔夜盘，最大损失为59.5%。此时由于亏损，为了避免强制平仓，需要缴纳的保证金将达到投资资金的一半以上。当期货

33、合约持有期限更长，风险将更大，我们认为，为了规避极端情况下的强制平仓风险，将投资资金比例控制在50以下，具有重要意义。4.4投资者对股指期货交易的风险控制在诸多的风险中，有些风险是投资者很难防范的，有些风险则是可以通过自身的努力去减小或者避免的，对这些不同的风险应该采用不同的应对措施：1、信用风险和结算风险是普通投资者不需要花太多精力考虑的，因为一方面它们对于投资者来说是不可控的，另一方面，它们发生的概率极其微小。2、对于资金流动性风险的防范，一方面要对期货头寸的规模进行控制，防止强制平仓事件的发生，另一方面要保证有足够的后备资金以预防极端不利情况的发生。3、对市场流动性风险的防范主要在于对交

34、易的期货合约种类有一定的选择，一般优先选择那些流动性好，市场宽度、广度都大的期货品种，对流动性小的品种尽量少参与或者确保有足够的流动性溢价。4、对市场风险的防范则在于对市场信息的全面、及时、准确的把握和判断，再辅之以灵活合理的投资策略。投资者应该熟悉各种组合策略的作用和风险特征，结合自己对市场走势的判断，才能尽可能做出正确的投资决策。5股指期货推出前后对现货市场的影响5.1股指期货是否会分流股票市场的资金？股指期货诞生以来在国际上得到飞速发展，当前，股指期货品种已经成为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分。根据美国期货业协会(FIA)的统计，全球交易所股指期货交易量已从1992年的6万亿美元

35、上升到1998年的20.8万亿美元，持仓量从1992年底的798亿美元增加至1998年底的3210亿美元，到2004年底交易量更是达到45万亿美元。一个简单的问题是，股指期货上市会分流股票现货市场的资金量和交易量吗？从国外的情形看，上述担心是不必要的。由于股指期货交易吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有很大的提高，且股市和期市交易量呈双向互相推动的态势。虽然在不同时期股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这主要是场外资金大量流入造成的，不仅没有影响股市的活跃和流动性，而且促进股市价格合理波动，对股市的发展具有长期推动作用。其原理很简单：有了股指期货作为对冲和避险工具，投资

36、者从事股票投资买卖的胆子就更大了。投资者既可以在股票现货和股指期货市场同向操作，两边赚钱，也可以在买卖股票现货的时候在股指期货上反向操作，对冲保值。其结果往往是股票交易和股指期货交易同步放大，而两个市场上看多和看空双方的博弈又有利于减少股价的波动。5.2股票市场的大趋势是否会因为股指期货推出而改变？股指期货一旦上市，有些观点认为那意味着顶部的到来。而我们不这么看。虽然客观上，股指期货上市后短期内许多机构为了操作股指期货，必须准备一笔保证金，所以会卖出一部分股票筹得现金，进而给指数造成压力，这也符合海外一些市场的经验。但是考虑到上面提到的那些因素，我国面临的市场环境与其它国家当时面临的环境还是有

37、很大差别的，人民币升值和流动性充裕是当前主导市场最主要的因素，而这两个因素又是短期内难以逆转的，因此单从海外经验判断，市场一定会在股指期货上市后出现顶部是武断的，是没有事实根据的。用更远的眼光来看，股指期货长期内是不能影响市场的原有运行规律的，该涨的还要涨，该跌的还要跌，只不过股指期货能将这个涨跌的过程提速。金融学的理论告诉我们，股指期货不会改变投资人买卖股票的意愿，这是一个很合理的推论。试想，如果股指期货增加股票买气，那么有股指期货的国家股市表现会明显优于没有股指期货的国家，这与我们看到的不符。因此长期来看，市场的运行趋势是不会因为股指期货而改变的，而我们目前处于一轮牛市的上半期，这一轮牛市

38、必然将完整地演绎完毕，而不会因为股指期货戛然而止。正如上面提到的韩国、香港、台湾、新加坡的经验，这些地方的市场在股指期货上市之后依然延续此前的趋势，涨的依然涨，跌的还在跌，因此我们完全有理由相信，股指期货不是“撒旦”，它只是一个功能强大的交易品种，说到底，它仍然是市场的一部分，而不是凌驾于市场之上的东西。5.3周边股指期货市场的研究从亚洲部分国家和地区股指期货推出初期的市场状况，不难发现具有一些共同的特征：一是股指期货推出之时，各个国家和地区的人均收入都比较高，最低的新加坡人均收入也达到了7800美元；二是股指期货推出之前，相关的股票现货市场都处于一个上涨阶段；三是股指期货推出之后，期货和现货

39、市场出现了一个双向推动的局面，对股市的影响是“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”，股指期货和现货的成交量随着股市长期的上升而不断增加。根据亚洲部分国家和地区的经验与国内情况，在股指期货推出初期对市场进入有一个较严格的限制，在条件成熟后，逐步放宽限制。任何一个市场要顺利运行下去，具有相应的市场交易主体是一个必备的条件。从交易性质来看，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体：套期保值、套利者和投机者，三者缺一不可，以保证股指期货市场供求的平衡与功能发挥。从规模结构来看，机构投资者与个人投资者之间应保持一定平衡，以保证市场的活跃与稳定。中国股指期货市场的交易主体应该确定为种类机构投资者。在

40、开展股指期货的初始阶段，可通过制定较高的交易单位和保证金要求，限制个人投资者过多参与市场，以减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负作用；待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者包括国外投资者开放。在这方面，一些国际经验值得我们借鉴。韩国从20世纪80年代中期就探讨建立期货期权市场的可能性，最终于1996年5月才推出KOSPI200指数期货，确定了最低保证金要求，不鼓励个人投资者过分参与市场，对外资也有严格限制，市场设计以机构投资者为主体。1996年KOSPI200日交易量达3670张合约，金额达1574亿韩元，占标的物现货市场交易额的32.3%，1996年底的持仓量达4908张合约。在交易量

41、中，证券公司占80.4%，个人投资者占12%，外国投资者为3%。随着市场的顺利动作以及金融危机的冲击，韩国逐步放宽了对外国投资者的限制，并于1997年7月推出了指数期权交易。同时，证券公司等机构投资者在市场中所占的比例逐年降低，而个人投资者则逐年提高。我国的情况和韩国开展股指期货交易的初期相似。我国个人散户风险承受能力较差，投机技巧也不成熟。在股票指数期货推出的初期，可以借鉴韩国的做法通过设置开户保证金要求限制散户的过度参与。在套期保值、套利者和投机者三者结构中，我国要加强股指期货套期保值者的培育，把证券公司、基金管理公司、保险公司及其他机构投资者发展成为套期保值交易的主体，同时采取有效措施鼓

42、励开展各种形式的套利交易，引导投机者理性地参与交易，以促进股指期货功能的发挥。1、亚洲主要股指期货上市时间上市时间指数期货名称所在交易所1986年5月6日香港恒生指数期货香港期货交易所1986年9月3日日经225股指期货Nikkei225新加坡金融期货交易所1996年5月3日韩国综合股票价格指数Kospi200韩国证券交易所1998年7月21日台湾证交所加权综合指数期货台湾期货交易所2、股指期货推出的牛熊市分析牛市中推出的股指期货香港恒生指数期货日经225股指期货熊市中推出的股指期货韩国综合股票价格指数Kospi200台湾证交所加权综合指数期货3、香港恒生指数期货推出前的背景和推出后的运行状况

43、恒指期货是东亚推出的第一个股指期货，上市时间是1986年5月6日。从恒生指数的走势图可以看出，自1985年5月27日中英联合声明生效开始，香港经济得益于内地的支持，股市长期走牛。半年后，1986年1月8日，恒生指数创下1826.8点的新高。之后，港股接着就是历时两个月，幅度为250点的回调。但是在股指期货效应的带动下，4月25日恒生指数就突破前高。期货上市后隔一天，指数更是创下1865.6点的历史性高点。不过，股指期货的上涨行情也在上市后开始回档。经过两个月的休整，恒生指数才恢复多头行情。总体而言，上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变，是恒生指数期货上市对港股影响的综合结论。tm.禽N鬻:i讦和

44、5酬邮鸠环肚醐L“九一聊-K=和-rs幽衣蹴J.OQO.K+I+W-：-：-：-：-：-：恒生指数期货上市前一年标的物走势图20001200180016001400从恒生指数期货上市前一年的走势可以看出，恒生指数从1400点走到了1850点，一年中上涨了440个点左右，上涨幅度为31.6%恒生指数期货上市后一年标的物走势图35001500300025002000用戶4占恒生指数期货上市后，恒生指数在1986年的58丿的这段时间里大约跌了113个点,跌了6.1%，吃掉了上一年度涨幅的25.7%，止跌后指数回稳，继续原来的上涨趋势。4、周边主要股指期货对比分析表一周边股指期货上市前后一年比较股指名

45、称上市前一上市前短期内走势上市后短期内走势上市后一年走势走势涨跌幅度走势涨跌幅度年走势香港恒生指数上涨上涨18.2%下跌-6.1%上涨日经225股指上涨上涨8.3%下跌-14.8%上涨韩国综合股指振荡上涨13.8%下跌-17.6%下跌台湾加权综合指数振荡上涨13.1%下跌-20.9%振荡注：上市前后短期走势皆取一个半月的时间从表中可总结出，指数在上市前一年的走势以上涨和振荡为主，上涨的幅度都很大，振荡都为强势振荡，在指数期货上市前的短期走势都是上涨行情，在指数期货上市后的短期走势都是下跌行情，而上市前一年为振荡整理的指数在上市后下跌的幅度都比较大，特别是韩国的K0SPI200指数进入了熊市，在

46、股指期货上市后的长期走势几乎都为原行情的持续。上市前后一年的波动率（10日波动率）表二：周边股指期货上市前后一年波动率比较股指名称指数期货上市前一年波动率指数期货上市后一年波动率香港恒生指数20.8218.45日经225股指10.4617.02韩国综合股指16.7020.41台湾加权综合指数24.7125.15从表二可以看出，股指期货上市后，除得港恒生指数的波动率下降之外，各个标的指数的波动率都不同幅度的上升。表三：长期波动率股指名称指数期货上市长期波动率香港恒生指数25.09日经225股指19.76韩国综合股指33.27台湾加权综合指数27.00从表三可得，各个指数期货的标的指数的长期波动率有所放大，该现象是否一定由股指期货所产生的，还待进一步探讨。股指期货上市前股市涨，上市后股市跌，这怎么解释？合理的推论是，股指期货上市前，机构为了取得指数的话语权，会将手中的持股调整到大盘蓝筹股，进而推升指数。上市后，为了操作股指期货，必须准备一笔保证金，所以会卖出一部分股票筹得现金，进而造成指数下跌。当然也可能存在某些机构在股指期货推出前拉升股指，在股指期货推出后卖空股指期货抛售股票的行为。投资人也会在股指期货上市时先观望股市后期走势，通过观察近期机构持仓的情况，以判断后市行情。5.4股指期货市场与股票现货市场的关系1、股指期货市场与股票现货市场