机械行业：挖机利用指数以下游真 实需求判断工程机械景气

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 中金挖机利用指数：下游真实需求景气向上3小松利用小时数的局限：2018 年开始与行业销量增速背离3 HYPERLINK l _TOC_250007 中金挖机利用指数的优势：样本量更大，对销量增速解释力度更强4 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年工程机械行业销量或继续超预期5 HYPERLINK l _TOC_250005 2019 年 11 月挖掘机行业销量同比增长 21.7%，与利用指数趋势一致5 HYPERLINK l _TOC_250004 下游需求有韧性，更新替换需求加速，海外出口快速增长5 HYPERLI

2、NK l _TOC_250003 2020 年工程机械行业景气将保持高位7 HYPERLINK l _TOC_250002 投资建议与风险提示8 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议8 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示9图表图表 1：小松中国市占率持续下降至 3.7%（1-11M19）3图表 2：小松中国对部分经销商申请财产保全3图表 3: 中金挖机利用指数、小松利用小时数与挖掘机销量增速对比4图表 4: 中金挖机利用指数4图表 5: 挖掘机行业销量及同比增长5图表 6: 预计 2020 年全国房地产开发投资同比增长 6%6图表 7: 预计 2020

3、 年基建投资有望增长 6%6图表 8: 国内存量土方机械、混凝土泵车及汽车起重机均有较大更新需求（2018 年底）6图表 9: 工程机械企业海外收入占比仍有提升空间7图表 10: 2020 年工程机械主要产品销售增速测算7图表 11：可比公司估值表8中金挖机利用指数：下游真实需求景气向上小松利用小时数的局限：2018 年开始与行业销量增速背离市场份额下降造成代表性偏差过去十年小松中国市占率累计下降近 12ppt。在上一轮挖掘机行业周期前，小松在中国的市占率约 15%，居行业首位。2009-2012 年小松市占率累计下降 7.9ppt 至 7.7%，此后至 2017 年维持在 7%-8%左右。而

4、 2018 年/2019 年前 11 月，小松中国市占率分别同比下降 1.7/1.3ppt 至 5.0%/3.7%。市场份额的下降导致小松指数对国内整体市场的解释力度下降。图表 1: 小松中国市占率持续下降至 3.7%（1-11M19）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：公司公告， 维保服务下降导致样本偏差小松起诉国内部分经销商导致设备维保状态不佳。自 2017 年末至 2018 年初，小松的部分国内经销商出现经营问题，进而导致存量设备的维修与保障受到影响，与之相应的设备利用小时数下滑。但这无法代表国内其他品牌的普遍状态。图表 2: 小松中国对部分经销商申请财产保全申请

5、时间 申请人 被申请人 申请内容 2017.11.8.小松（中国）投资有限公司青海小松矿山工程机械有限公司财产保全2018.1.17.小松（中国）投资有限公司青海小松矿山工程机械有限公司财产冻结2018.2.23.小松（中国）投资有限公司甘肃小松西北工程机械有限公司未公开2018.3.7.小松（中国）投资有限公司内蒙古小松浩特工程机械有限公司财产冻结2018.4.8.小松（中国）投资有限公司宁夏小松西夏工程机械有限公司未公开资料来源：公司公告， 结构性变动导致利用小时数下降小松中国利用小时数料将延续回落趋势。一方面国内小挖销量占挖掘机总销量比重从2010 年的约 30%上升至约 2019 年约

6、 60%，另一方面挖掘机设备使用周期约 8-10 年，小松增量设备的销售下降及存量设备的机龄上升均导致小松挖机利用小时数存在下滑趋势。中金挖机利用指数的优势：样本量更大，对销量增速解释力度更强中金挖机利用指数如何编制，有什么优势？我们编制“中金挖机利用指数”的初衷，是为了扩大统计样本量，降低单一企业经营波动带来的样本误差。为此，我们以小松及国产部分挖机品牌过去十年的累计销量为权重，结合上述企业的挖掘机利用小时数，构造了“中金挖机利用指数”。从实证上看，该指数可以更好的帮助投资者判断行业下游真实需求，对挖掘机销量增长的解释力度也更强（见图表 3）。2019 年前 11 个月，中金挖机利用指数累计

7、同比增长 1.1%（小松为同比下滑 4.3%），其中 11 月单月同比增长 12%（小松同比增长 1.8%）。图表 3: 中金挖机利用指数、小松利用小时数与挖掘机销量增速对比350%300%250%200%150%100%50%Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-12 Feb-13 Jun-13 Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-

8、190%-50%-100%挖掘机月度销量同比中金挖机利用指数（右轴）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%350%300%250%200%150%100%50%Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-12 Feb-13 Jun-13 Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-190%-50%-100%挖掘机月度销

9、量同比小松利用小时数（右轴）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：公司公告， 图表 4: 中金挖机利用指数（小时）14050%1,400 （小时）40%12010080604020040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-1

10、9 Nov-19-50%1,2001,000800600400200030%20%10%0%-10%-20%-30%加权利用小时数同比增长（右轴）累计加权利用小时数同比增长（右轴）资料来源：公司公告， 2020 年工程机械行业销量或继续超预期2019 年 11 月挖掘机行业销量同比增长 21.7%，与利用指数趋势一致11 月挖掘机行业销量超预期，与利用小时数趋势一致。2019 年 11 月，行业共销售挖掘机 19,316 台，同比增长 21.7%，增速环比提高 10.2ppt，超出市场预期。其中，国内市场销售 17,159 台（不含港澳台），同比增长 21.2%；出口 2,157 台，同比增长

11、 25.6%。2019年前 11 月，行业共销售挖掘机 215,438 台，同比增长 14.5%；其中国内市场销售 191,739台，同比增长 12.3%；出口 23,699 台，同比增长 36.6%。挖掘机行业销量与利用小时数趋势一致，我们预计行业销售量增长具有持续性。国产龙头占有率持续提升。我们估算，11 月份中资品牌市场份额为 65.0%，同比/环比分别提升 4.6/1.0ppt，连续 9 个月的市占率超过 60%；其中，三一重工市占率超过 25%。此外，日系品牌市占率同比下降 3.5ppt 至 10.2%；韩系、欧美品牌市占率分别同比下降0.8/0.3ppt 至 8.9%/16.0%。

12、我们估算，2019 年前 11 月，我国挖掘机行业 CR5/CR10 分别为 64.0%/85.7%，分别同比提升 3.2/1.1ppt，行业集中度保持提升趋势。出口销量维持高位。11 月挖掘机行业出口 2,157 台，同比增长 25.6%，连续 9 个月单月出口量超过 2,000 台；2019 年前 11 月，挖掘机出口贡献了 11.0%的行业销量，同比提高1.7ppt，其中 11 月单月出口量占总销量份额同比略升 0.4ppt 至 11.2%，表明我国挖掘机制造技术逐步获得国际市场认可。长期看，我们看好三一重工等行业龙头开拓海外市场，从而提升成长的天花板。图表 5: 挖掘机行业销量及同比增

13、长50,000 （台）150%250,000 （台）200%45,00040,000130%110%200,000150%35,00030,00090%70%150,000100%25,00020,00050%30%100,00050%15,00010,00010%-10%50,0000%5,0000-30%-50%0-50%月度销量同比增长（右轴）累计销量同比增长（右轴）资料来源：工程机械工业协会， 下游需求有韧性，更新替换需求加速，海外出口快速增长我们认为工程机械行业将告别大起大落。往前看，我们认为基建、地产固定资产投资在2020 年将分别达到 6%左右的同比增长，下游需求总体稳定；考虑到

14、道路机械排放标准升级趋势，存量设备更新替换料将进一步加快；与此同时，海外市场也将提供额外增量， 当前我国工程机械代表性上市公司海外收入占比在 1030%之间，远低于国际可比公司，龙头公司有望继续开拓海外市场。地产、基建固定资产投资增长有韧性2020 年地产、基建固定资产投资料将维持平稳。由于一二线和强三四线城市需求较好，2019 年地产投资好于年初市场预期。往前看，中金地产组预计我国 2020 年房地产新开工面积/房地产投资额将同比小幅下滑 3%/同比增长 6%。基建固定资产投资方面，伴随“稳增长”政策执行，专项债发行规模扩大、发行时间前置，我们预计基建固定资产投资增速在 2019 年达到 4

15、%，而 2020 年增速有望达到 6%。图表 6: 预计 2020 年全国房地产开发投资同比增长 6%图表 7: 预计 2020 年基建投资有望增长 6%开发投资额（万亿元）同比增速33%28%20%15%10%7%7% 10% 9%6%1%1650%1445%40%1235%1030%825%620%15%410%25%25,00020,00015,00010,0005,0000（十亿元）42%18%3%15%21%20%17%16%14%4%2%45%40%35%30%25%20%15%10%6% 5%0%00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

16、 2018 2019e 2020e2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E基础设施建设投资总额 YoY（右轴） 资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局， 排放标准升级带来存量设备更新加快我国低排放标准的工程机械保有量较大，未来存量设备更新需求有望加速。当前国内存量挖掘机以上一轮高峰期销售的国二设备为主，存量混凝土泵车、汽车起重机以上一轮行业高峰时销售的国三设备为主。根据工程机械协会数据，当前我国属于国二标准及以下的挖掘机保有量约 62.2 万台，占国内挖掘机总保有量的比重超过 65%。我们测算截至2018

17、年底，国内混凝土泵车、汽车起重机的保有量分别达到 6.2/22.5 万辆，其中属于国三标准及以下的存量设备分别为 4.0/13.7 万辆，占比分别高达 65.7%/61.0%。往前看，随着北京、上海、南京等城市出台政策，要求“国三”及以下车辆更新淘汰， 我们认为道路机械更新需求有望加速释放。图表 8: 国内存量土方机械、混凝土泵车及汽车起重机均有较大更新需求（2018 年底）6% 0%挖掘机0%13%26%装载机60%34%国三阶段国二阶段国一阶段早于国一国三阶段国二阶段国一阶段早于国一61%混凝土泵车9%5%汽车起重机25%国二及以下国三61%国四国五19%7%20%54%国二及以下国三国四

18、国五资料来源：工程机械工业协会， 国产品牌海外市场增长空间仍大全球工程机械行业的市场空间广阔，我国工程机械企业的海外收入仍有较大增长空间。当前我国工程机械在海外市场份额尚不足 10%，代表性上市公司海外收入占比在 1030% 之间，远低于国际可比公司，如 2018 年小松海外业务占营业收入比重达 85%。长期来看，我们认为开拓海外市场有望提升国内工程机械龙头公司的成长天花板；2019 年 111 月份，中国挖掘机出口销量同比增长 36.6%，表明国内工程机械品牌逐步被海外市场所认可。图表 9: 工程机械企业海外收入占比仍有提升空间50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2

19、0082009201020112012201320142015201620172018三一重工徐工机械中联重科柳工恒立液压资料来源：工程机械工业协会， 2020 年工程机械行业景气将保持高位2020 行业需求料将维持高位。我们预计 2020 年土方机械类产品销量同比大体持平，维持高位；而汽车底盘类道路机械，例如汽车起重机和泵车则分别同比增长约 8%和 14%； 考虑到装配式建筑渗透率提升，塔式起重机 2020 年销量同比有望增长约 20%，行业整体景气良好。同时，伴随着行业集中度提升，我们认为龙头企业料将稳定跑赢行业。图表 10: 2020 年工程机械主要产品销售增速测算（台） 2018同比增

20、速2019E同比增速2020E同比增速汽车起重机32,27857.4%40,72226.2%43,9808.0%挖掘机203,42045.0%231,31613.7%219,751-5.0%装载机108,02121.9%115,9407.3%107,824-7.0%叉车597,25262.0%593,255-0.7%611,0523.0%泵车4,50027.4%7,00055.6%8,00014.3%塔式起重机14,08428.0%27,60096.0%33,20020.3%资料来源：工程机械工业协会， 投资建议与风险提示投资建议公司名称股票代码财报货币市盈率市净率图表 11: 可比公司估值表

21、维持覆盖公司的盈利预测与目标价。当前股价下，三一重工对应 2019/2020 年 11/10 倍P/E；恒立液压对应 2019/2020 年 32/24 倍 P/E；中联重科-A 股对应 2019/2020 年 12/10 倍 P/E，H 股对应 10/9 倍 P/E；估值均合理偏低。继续看好三一重工、恒立液压、中联重科-A/H，建议关注艾迪精密和徐工机械（未覆盖）。三一重工目标价 18.00 元对应 2020 年 11 倍P/E，有 15.6%上行空间；恒立液压目标价 49.86元对应 2020 年 24 倍 P/E，有 14.4%上行空间；中联重科-A/H 目标价 6.71 元/6.17

22、港元分别对应 A/H 股 2020 年 11/9 倍 P/E，分别有 11.5%/7.9%上行空间。2018A2019E2020E2018A2019E2020E中国中车*601766.SHCNY17.516.114.31.51.41.3中国中车*01766.HKCNY11.410.79.61.01.00.9中车时代电气*03898.HKCNY10.210.79.61.31.31.2中国通号*03969.HKCNY11.39.88.41.31.00.9和利时自动化*HOLI.USUSD8.27.06.31.00.90.8鼎汉技术*300011.SZCNYN.A.35.725.51.71.61.5

23、永贵电器*300351.SZCNYN.A.27.521.91.41.41.3康尼机电*603111.SHCNYN.A.16.613.52.92.42.1众合科技*000925.SZCNY135.524.119.61.61.51.4三一重工*600031.SHCNY21.411.49.64.23.22.6中联重科*000157.SZCNY23.411.89.91.21.21.1中联重科*01157.HKCNY19.610.18.51.01.00.9柳工*000528.SZCNY12.09.98.81.00.90.9安徽合力*600761.SHCNY11.610.99.81.51.31.2恒立液压

24、*601100.SHCNY46.032.223.68.56.95.5浙江鼎力*603338.SHCNY48.142.530.48.97.66.2龙马环卫*603686.SHCNY13.111.710.11.31.21.1诺力股份*603611.SHCNY25.721.319.52.82.62.5陕鼓动力*601369.SHCNY30.617.814.61.71.61.5大族激光*002008.SZCNY23.150.426.04.84.53.9锐科激光*300747.SZCNY46.652.337.19.98.77.3机器人*300024.SZCNY47.749.241.33.43.12.9埃

25、斯顿*002747.SZCNY79.897.354.45.04.84.4科远智慧*002380.SZCNY28.824.518.91.61.51.4博实股份*002698.SZCNY55.931.723.94.94.33.7巨星科技*002444.SZCNY15.212.010.31.61.41.3劲拓股份*300400.SZCNY31.525.4N.A.5.64.8永创智能*603901.SHCNY62.344.931.83.63.33.0津上机床中国*01651.HKCNY12.26.69.12.01.71.6科沃斯*603486.SHCNY23.426.219.54.63.93.4聚光科技*300203.SZCNY11.712.910.02.01.71.5华测检测*300012.SZCNY85.348.937.78.57.26.3苏试试验*300416.SZCNY52.240.732.04.74.33.9杰瑞股份*002353