家具行业品牌家居的白银时代系列报告（一）：以往鉴来观90年代日本展望中国品牌家居白银时代

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、以他山之石攻玉：为什么以日本为镜5 HYPERLINK l _bookmark2 （一）宏观环境的同：90 年代日本与当下中国5 HYPERLINK l _bookmark3 1、经济总量：GDP 增长中枢下移，人均 GDP 保持平稳增长6 HYPERLINK l _bookmark9 2、居民消费：人均可支配收入与 CPI 增速放缓7 HYPERLINK l _bookmark14 （二）行业环境的异：90 年代日本与当下中国8 HYPERLINK l _bookmark15 1、房地产：日本地产开工数自 90 年代初开始呈下滑趋势，当

2、下中国地产销售增速放缓，但总量仍在增加 8 HYPERLINK l _bookmark21 2、城镇化率：中国城镇化率尚有提升空间9 HYPERLINK l _bookmark24 3、人口结构：日本老龄化速度远远快于中国10 HYPERLINK l _bookmark27 二、桑田碧海须臾改：日本家居行业的剧烈变化11 HYPERLINK l _bookmark28 （一）家具行业销售总量：随着地产萎靡持续下滑11 HYPERLINK l _bookmark31 （二）渠道深刻变化：零售渠道中百货商店渠道占比下降，超市渠道占比提升11 HYPERLINK l _bookmark33 （三）行

3、业格局：企业总数减少，行业集中度明显提升12 HYPERLINK l _bookmark38 （四）需求结构：消费倾向变化，高性价比成核心竞争力13 HYPERLINK l _bookmark41 三、阴霾下的沙漠之花：衰退期崛起的日本家具企业宜得利&大塚家具15 HYPERLINK l _bookmark43 （一）宜得利：化低频消费为高频消费，助力穿越周期15 HYPERLINK l _bookmark47 1、积极向高频消费转化，保持收入持续增长16 HYPERLINK l _bookmark52 2、生产端布局海外生产，建立物流体系压缩成本17 HYPERLINK l _bookmar

4、k55 （二）大塚家具：利用会员制、定制化服务吸引高端客流18 HYPERLINK l _bookmark61 四、透过日本迷雾看中国：品牌家居企业大有可为21 HYPERLINK l _bookmark62 （一）中国家具行业渠道和格局特殊性，品牌企业发展空间广阔21 HYPERLINK l _bookmark63 1、渠道特殊性：家居卖场占比超六成，连锁家居卖场在卖场销售额中占比持续提升21 HYPERLINK l _bookmark68 2、格局特殊性：中国家具各细分领域格局分散，集中度尚待提升22 HYPERLINK l _bookmark71 （二）大江东去：中国家具行业未来发展之路

5、23 HYPERLINK l _bookmark72 1、渠道端：多元化发展，“低频变高频”或称为主流 23 HYPERLINK l _bookmark77 2、厂商端：获取流量能力成关键，整装大家居业务前景广阔25 HYPERLINK l _bookmark79 五、风险提示26图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1：90 年代日本与当下中国对比，宏观上的“同”和行业环境的“异”5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 2：90 年代日本 GDP 总量增速放缓6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3：近年来中国 GDP 总量增速放缓6

6、 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4：中国与日本人均 GDP（单位：国际元）6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5：日本 90 年代杠杆率处于高位水平7 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6：中国近年来杠杆率持续攀升7 HYPERLINK l _bookmark10 图表 7：日本 90 年代人均可支配收入增长放缓7 HYPERLINK l _bookmark11 图表 8：中国近年来人均可支配收入增速放缓7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 9：日本 90 年代 CPI 增速放缓8 HYPERLINK l _boo

7、kmark13 图表 10：中国近年来 CPI 增速放缓8 HYPERLINK l _bookmark16 图表 11：日本开工建筑面积整体呈下降趋势8 HYPERLINK l _bookmark17 图表 12：日本新屋签约户数变动情况8 HYPERLINK l _bookmark18 图表 13：日本 1988-2017 年新建公寓楼平均单价9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 14：中国商品房销售面积仍保持持续增长9 HYPERLINK l _bookmark20 图表 15：中国商品房销售平均单价持续上行9 HYPERLINK l _bookmark22 图表 16

8、：日本城镇化率较高10 HYPERLINK l _bookmark23 图表 17：中国城镇化率尚有提升空间10 HYPERLINK l _bookmark25 图表 18：日本各个年龄段人口占比10 HYPERLINK l _bookmark26 图表 19：日本与中国 65 岁以上人口占比变动（%）10 HYPERLINK l _bookmark29 图表 20：1991-2018 年日本家具销售额持续下降11 HYPERLINK l _bookmark30 图表 21：日本家具销售与房地产销售波动一致11 HYPERLINK l _bookmark32 图表 22：家具零售渠道的销售额持

9、续下滑12 HYPERLINK l _bookmark34 图表 23：日本 90 年代家具企业总数整体呈下降趋势12 HYPERLINK l _bookmark35 图表 24：日本 90 年代大量中小型家具企业倒闭12 HYPERLINK l _bookmark36 图表 25：不同注册资本规模的家具企业数量变化13 HYPERLINK l _bookmark37 图表 26：注册资本 5 亿日元以上家具企业零售额市占率13 HYPERLINK l _bookmark39 图表 27：日本消费特点时代变迁13 HYPERLINK l _bookmark40 图表 28：近年日本新建公寓平均

10、专有面积下降（平方米）14 HYPERLINK l _bookmark42 图表 29：日本 90 年代地泡沫破裂后宜得利与大塚家具保持高于行业增速发展15 HYPERLINK l _bookmark44 图表 30：宜得利发展历程16 HYPERLINK l _bookmark45 图表 31：宜得利营业收入持续增长16 HYPERLINK l _bookmark46 图表 32：宜得利归母净利润持续增长16 HYPERLINK l _bookmark48 图表 33：宜得利目前六大业务17 HYPERLINK l _bookmark49 图表 34：宜得利家具 VS 室内饰品收入占比情况（

11、%）17 HYPERLINK l _bookmark50 图表 35：宜得利店铺数量保持稳定增长17 HYPERLINK l _bookmark51 图表 36：宜得利目前店铺结构及开店计划17 HYPERLINK l _bookmark53 图表 37：宜得利海外合作工厂18 HYPERLINK l _bookmark54 图表 38：宜得利物流整体图18 HYPERLINK l _bookmark56 图表 39：大塚家具发展历程19 HYPERLINK l _bookmark57 图表 40：大塚家具营业收入（百万日元）及增速19 HYPERLINK l _bookmark58 图表 4

12、1：大塚家具卖场面积与店铺数变动19 HYPERLINK l _bookmark59 图表 42：大塚家具广告费（百万日元）及增速20 HYPERLINK l _bookmark60 图表 43：大塚家具员工数及人均产出20 HYPERLINK l _bookmark64 图表 44：不同国家家具主要销售渠道结构21 HYPERLINK l _bookmark65 图表 45：家居装饰及家具行业体量拆分21 HYPERLINK l _bookmark66 图表 46：非连锁模式占商场渠道份额下降22 HYPERLINK l _bookmark67 图表 47：连锁模式占商场渠道份额提升22 H

13、YPERLINK l _bookmark69 图表 48：2017 年橱柜市场份额23 HYPERLINK l _bookmark70 图表 49：2017 年衣柜市场份额23 HYPERLINK l _bookmark73 图表 50：宜得利在中国开始店面示例24 HYPERLINK l _bookmark74 图表 51：红星美凯龙北京北四环店内部24 HYPERLINK l _bookmark75 图表 52：居然之家养老用品体验中心24 HYPERLINK l _bookmark76 图表 53：居然之家吃货天下项目24 HYPERLINK l _bookmark78 图表 54：家装

14、过程流量切入口25一、以他山之石攻玉：为什么以日本为镜20 世纪 80 年代日本经济进入快速发展期，东京整体地价达到美国国土的 4 倍。进入 20 世纪 90 年代，日本经济的内外环境发生了深刻变化，国内泡沫积累发展动力日渐枯竭；外部环境美日贸易战爆发，后续“广场协议”迫使日元急剧升值，以减少对美出口为目标进行产业结构调整。20 世纪 90 年代日本经济被称作“失去的十年”，消费的各细分子行业的行业发展、竞争格局、消费行为都发生了深刻变革，日本经济泡沫破裂之后的消费趋势一直是消费品领域的研究热点。近年来，随着我国房地产调控程度持续加深以及美国挑起贸易摩擦等内外变化持续发生，日本 90 年代家居

15、行业发展经验成为探索我国家居行业未来发展方向的重要借鉴。20 世纪 90 年代前后的日本当前时点的中国宏观环境的“同”经济总量及杠杆率日本 1990 年 GDP 增速 5.57%，整个 90 年代 GDP 增速中枢较 80 年代下移 2.74pct；1990 年日本基于购买力平价的人均GDP 为19229.67 国际元；日本非金融企业杠杆率在上世纪 90 年代达到顶峰，1990 年日本非金融企业部门杠杆率分别为 141.6%。中国 2017 年 GDP 增速 6.90%，2010-2017年GDP 增速中枢较2000-2009 年增速中枢下移 2.4pct；2017 年中国基于购买力平价的人均

16、 GDP为 16806.74 国际元；中国非金融企业部门 2017 年杠杆率提升到 156.9%，也处在杠杆率较高水平。居民消费1990-1999 年日本人均可支配收入复合增速1.6%，较 80 年代增速下降 3.2pct；日本整个 90 年代 CPI 增速中枢 1.2%，较80 年代的 2.5%降低 1.3pct。2000-2015 年中国城镇居民人均可支配收入复合增速 8.9%，较 2000-2009 年的10.6%下降 1.7pct；中国 2010 年 CPI 增速 3.3%，2017 年降至1.6%。行业环境的“异”房地产从日本新屋开工户数与开工建筑面积数据来看， 日本自 1996 年

17、新屋开工户数与开工建筑面积达到高点之后，开始呈现逐年下滑趋势。销售端来看，日本首都圈和近畿圈新屋签约数在 1990 年前后达到最低点，之后随着房价下调，新屋签约数出现回升。需求价格弹性强。中国目前虽然商品房销售增速有波动，但整体商品房销售量仍处在逐年上升阶段，商品房销售均价仍在上涨，居民对商品房购买的需求价格弹性比 90 年代的日本弱城镇化1990 年日本城镇化率 77.34%2017 年中国城镇化率 58.52%人口结构日本 65 岁以上人口占比从 1960 年的 5.73%提升至 1990 年的 12.08%用了 30 年时间中国65 岁以上人口占比从1960 年的4%提升至2017 年

18、10.64%用了 57 年时间图表 1：90 年代日本与当下中国对比，宏观上的“同”和行业环境的“异”资料来源：日本统计局，Wind，（一）宏观环境的同：90 年代日本与当下中国90 年代的日本与当前阶段的中国在宏观发展环境方面有相似之处：（1）经济总量方面，日本 1990 年 GDP 增速 5.57%，整个 90 年代 GDP 增速中枢较 80 年代下移 2.74pct；1990 年日本基于购买力平价的人均 GDP 为 19229.67 国际元， 保持平稳增长；日本非金融企业杠杆率达到顶峰，1990 年日本非金融企业部门杠杆率分别为 141.6%。当前阶段的中国同样面临着 GDP 增速中枢下

19、移，人均 GDP 保持平稳增长的宏观环境，中国 2017 年 GDP 增速 6.90%，2010-2017 年 GDP 增速中枢较 2000-2009 年增速中枢下移 2.4pct；中国非金融企业部门 2017 年杠杆率提升到 156.9%，也处在杠杆率较高水平。（2）居民消费方面，90 年代的日本与当下的中国同样面临着人均可支配收入与 CPI 增速放缓的局面。1990-1999 年日本人均可支配收入复合增速 1.6%，较 80 年代增速下降 3.2pct；日本整个 90 年代 CPI 增速中枢1.2%，较 80 年代的 2.5%降低 1.3pct。2000-2015 年中国城镇居民人均可支配

20、收入复合增速 8.9%，较 2000-2009 年的10.6%下降 1.7pct；中国 2010 年 CPI 增速 3.3%，2017 年降至 1.6%。1、经济总量：GDP 增长中枢下移，人均 GDP 保持平稳增长GDP 增速放缓：日本 1990 年 GDP 增速 5.57，整个 90 年代 GDP 增速中枢 1.63，较 80 年代下移 2.74pct，经济总量的增长速度明显放缓。中国 2017 年 GDP 增速 6.90，2010-2017 年 GDP 增速中枢 7.95，较 2000-2009 年增速中枢下移 2.4pct，同样呈现出 GDP 增速放缓趋势。图表 2：90 年代日本 G

21、DP 总量增速放缓图表 3：近年来中国 GDP 总量增速放缓资料来源：世界银行，资料来源：世界银行，人均 GDP 保持平稳增长：日本与中国人均 GDP 保持平稳增长，1990 年日本基于购买力平价的人均 GDP 为 19229.67 国际元，2017 年中国基于购买力平价的人均 GDP 为 16806.74 国际元，即当前阶段中国人均 GDP 与 90 年代左右的日本相当。图表 4：中国与日本人均GDP（单位：国际元）资料来源：世界银行，杠杆率均处于高位水平：日本非金融企业杠杆率在上世纪 90 年代达到顶峰，1990 年日本非金融企业部门和居民部门杠杆率分别为 141.6和 69.5，1994

22、 年时已经分别达到了 147.6和 70.8。中国非金融企业部门 2010 年杠杆率为 122.10，到 2017 年提升到 156.9，也处在杠杆率较高水平。图表 5：日本 90 年代杠杆率处于高位水平图表 6：中国近年来杠杆率持续攀升资料来源：Wind，资料来源：Wind，2、居民消费：人均可支配收入与CPI 增速放缓人均可支配收入增长放缓：日本人均可支配收入在 2000 年之前保持逐年增长态势，进入 90 年代增速开始放缓甚至出现负增长，其中 1990 年人均可支配收入 357 万日元，整个 90 年代人均可支配收入中枢 403 万日元，1990-1999 年日本人均可支配收入复合增速

23、1.6，较 80 年代增速下降 3.2pct。中国近年来人均可支配收入增速也呈现放缓趋势，2000 年我国城镇居民家庭人均可支配收入 1.9 万元，2015 年达到 3.2 万元，2000-2015 年复合增速 8.9，较2000-2009 年的 10.6下降 1.7pct。图表 7：日本 90 年代人均可支配收入增长放缓图表 8：中国近年来人均可支配收入增速放缓资料来源：Wind，资料来源：Wind，CPI 增速放缓：日本 1990 年 CPI 增速 3.1，之后增速开始放缓，整个 90 年代增速中枢 1.2，较 80 年代的 2.5降低 1.3pct；中国 2010 年 CPI 增速 3.

24、3，2017 年降至 1.6，2010-2017 年增速中枢 2.6，虽然比 2000-2009 年增速中枢 1.9有所提升，但仍处于历史上较低增速区间。图表 9：日本 90 年代 CPI 增速放缓图表 10：中国近年来 CPI 增速放缓资料来源：Wind，资料来源：Wind，（二）行业环境的异：90 年代日本与当下中国虽然在宏观环境上 90 年代的日本与当下中国存在类似之处，但是在涉及家居行业的房地产、城镇化率、人口结构方面 90 年代日本却与当下中国存在明显差异：（1）房地产行业，日本地产开工数自 90 年代初开始呈下滑趋势，当下中国地产销售增速放缓，但总量仍在增加。（2）城镇化率，日本城

25、镇化率比较高，1990 年日本城镇化率 77.34%， 2017 年达到 94.32%，而中国城镇化率虽然近几年保持较快增长，但与日本仍有较大差距，2017 年中国城镇化率达到 58.52%，仅相当于上世纪 60 年代日本城镇化率水平。（3）老龄化进程，中国目前老龄化程度与上世纪 90 年代的日本相似，但日本老龄化速度快于中国。1、房地产：日本地产开工数自 90 年代初开始呈下滑趋势，当下中国地产销售增速放缓，但总量仍在增加从新屋开工户数与开工建筑面积数据来看，日本自 1996 年新屋开工户数与开工建筑面积达到高点之后，开始呈现逐年下滑趋势。销售端来看，日本首都圈（以首都为中心的城市群，一般包

26、括东京都、神奈川县、千叶县和埼玉县） 和近畿圈（在日本本州中西部，主要有京都府、大阪府、滋贺县、兵库县、奈良县等）新屋签约数在 1990 年前后达到最低点，之后随着房价下调，新屋签约数出现回升。图表 11：日本开工建筑面积整体呈下降趋势图表 12：日本新屋签约户数变动情况资料来源：日本统计局，Wind，资料来源：日本统计局，Wind，1991 年日本房地产泡沫破裂后，日本主要城市的房价大幅下跌，首都圈新建公寓楼的平均单价从 1991 年的 91 万日元/平方米持续下跌到 2002 年的 51.3 万日元/平方米，近畿圈新建公寓楼的平均单价从 1991 年的 75 万日元/平方米下跌到 2002

27、 年 41.4 万日元/平方米。图表 13：日本 1988-2017 年新建公寓楼平均单价100806040200新建公寓楼销售平均单价：近畿圈（万日元/平方米）新建公寓楼销售平均单价：首都圈（万日元/平方米）资料来源：Wind，中国房地产目前的发展情况与日本显著不同，虽然商品房销售增速有波动，但整体商品房销售量仍处在逐年上升阶段，商品房销售均价仍在上涨，商品房销售未出现明显的减少。图表 14：中国商品房销售面积仍保持持续增长图表 15：中国商品房销售平均单价持续上行资料来源：国家统计局，Wind，资料来源：国家统计局，Wind，2、城镇化率：中国城镇化率尚有提升空间城镇化率方面，日本城镇化率

28、比较高，1990 年日本城镇化率 77.34%，2017 年达到 94.32%，而中国城镇化率虽然近几年保持较快增长，但与日本仍有较大差距，2017 年中国城镇化率达到 58.52%，仅相当于上世纪 60 年代日本城镇化率水平。图表 16：日本城镇化率较高图表 17：中国城镇化率尚有提升空间资料来源：Wind，资料来源：Wind，3、人口结构：日本老龄化速度远远快于中国中国目前老龄化程度与上世纪 90 年代的日本相似，但日本老龄化速度快于中国。日本人口结构到上世纪 60 年代开始加速变化，24 岁以下年龄段人口占比由 1960 年的 49.0%下降至 1990 年的 33.5%，而 65 岁以

29、上人口占比则由 1960年的 5.73%提升至 1990 年的 12.08%。目前中国也逐渐出现人口老龄化趋势，65 岁及以上人口占比由 1960 年的 4%提升至 2017 年的 10.64%，该占比与 1986 年日本 65 岁及以上人口占比(10.81%)相当。但是从老龄化速度方面，日本老龄化速度明显快于中国，日本 65 岁以上人口占比从 5.73%提升至 12.08%用了 30 年时间，而中国 65 岁以上人口占比从 4%提升至 10.64%用了将近 60 年，未来我国老龄化进程的时间要远远长于日本。图表 18：日本各个年龄段人口占比图表 19：日本与中国 65 岁以上人口占比变动（%

30、）资料来源：日本统计局，资料来源：世界银行，二、桑田碧海须臾改：日本家居行业的剧烈变化90 年代日本家具行业销售额总量随地产萎靡持续下滑，在此过程中，家具销售渠道和行业格局也发生明显变化：一方面渠道变革深刻，零售渠道中百货商店渠道销售占比下降而超市渠道占比提升；另一方面行业结构发生变化，家具生产企业总数下降，其中中小规模企业数量下降尤为明显，但大型企业销售额行业占比在提升。（一）家具行业销售总量：随着地产萎靡持续下滑日本家具零售端销售额自 1991 年开始持续下滑：日本家具行业在 1980-1991 年处于繁荣期，家居零售额从 1980 年的 5259 亿日元增长到 1991 年的 7812

31、亿日元，复合增速 3.35%，1991 年日本家具零售额达到顶峰，但是之后开始一路下滑。日本家居行业的持续萎靡与房地产行业的发展态势息息相关：对比 1988-2018 年日本家具行业销售额的同比增长率和日本首都圈、近畿圈的新建公寓月初签约户数的同比增长率，可以发现二者的变动趋势大体一致。图表 20：1991-2018 年日本家具销售额持续下降图表 21：日本家具销售与房地产销售波动一致资料来源：Wind，资料来源：Wind，（二）渠道深刻变化：零售渠道中百货商店渠道占比下降，超市渠道占比提升家具销售零售渠道持续调整，超市渠道占比持续提升：日本家具的线下消费渠道主要有百货商店和超市两种，在 19

32、91 年之前百货商店是零售渠道中最为主要的渠道，百货商店销售占比约为 72%，超市渠道销售占比约为 28%。1991 年日本百货商店渠道家具零售额达到最高点5620 亿日元，随后快速下降，至1999 年下降至2763 亿日元，复合增速-6.7%，较 80 年代的复合增速（+3.3%）下降 10pct；同期超市渠道零售额由 1990 年的 2004 亿日元下降至 1999 年的 1975亿日元，复合增速-0.1%，较 80 年代的复合增速（+2.4%）下降 2.5pct，超市渠道零售额占比提升至 42%。我们认为造成这种日本 90 年代百货商店和超市渠道不同表现的原因：一是日本 70 年代开始实

33、施并于 90 年代末废止的大店法对大型零售商的营业时间、门店面积等作出限定一定程度限制了大型百货商店发展；二是百货商场的租金成本高于超市，在家具行业整体下行过程中，家具生产和销售企业会主动调整产品的销售渠道，降低运营成本； 三是日本 90 年代末开始出现电子商务，而日本超市和便利店其中一项业务是提供网购商品配送/自提，电商平台和实体店同步销售，也使得超市渠道占比提升。图表 22：家具零售渠道的销售额持续下滑资料来源：Wind，（三）行业格局：企业总数减少，行业集中度明显提升1991 年开始，日本家具行业的企业总数开始下降，从 1991 年的 585 家下降到了 1999 年的 469 家，复合

34、增速-2.4%。结构上来看，大量中小型家具企业倒闭，数据显示企业人员规模在50-99 人和100-199 人阶段企业数量下滑最为明显，分别从 1991 年的 225 家和 195 家，下降到 2000 年的 179 家和 150 家，而大型家具企业的数量变动较小，其中 1000人以上的家具企业从 1991 年的 20 家下降到 2000 年的 19 家，仅减少了 1 家。图表 23：日本 90 年代家具企业总数整体呈下降趋势图表 24：日本 90 年代大量中小型家具企业倒闭资料来源：日本经济产业省，资料来源：日本经济产业省，在行业分化的同时，行业集中度开始提升，注册资本在 5 亿日元以下的企业

35、数量缩减明显，市场销售份额逐渐被大企业占有，其中注册资金在 5 亿日元以上的企业的销售额市场份额从 1994 年的 48%上升到 2000 年的 50%。图表 25：不同注册资本规模的家具企业数量变化图表 26：注册资本 5 亿日元以上家具企业零售额市占率资料来源：日本经济产业省，资料来源：日本经济产业省，（四）需求结构：消费倾向变化，高性价比成核心竞争力日本消费倾向发生变化。地产泡沫破裂后，日本家庭的土地资产规模急剧缩水，财富效应随之消失，日本人的消费倾向发生变化。在 90 年代初，日本呈现的消费特征为享乐主义和理想主义同时出现，对品牌和个性化的侧重，随着整个经济调整，90 年代之后日本逐渐

36、进入极简主义消费阶段，重视性价比，“朴素化、休闲化”等消费观念渐次崛起。图表 27：日本消费特点时代变迁时间时代背景主要特点第一消费社会（1912-1941）日俄战争到二战东京、大阪中产阶级兴起，在“脱亚入欧”大时代下，日本整个社会掀起西洋化的消费浪潮，消费主体偏向时尚文化第二消费社会（1945-1974）二战结束到石油危机爆发工作和消费成为二战后日本人的两大身份认同。日本社会消费群体以标准的四口之家为主，奉行“消费即美德”、“越大越好”、追随美国潮流的消费观念，私人住宅和私家车是当时最主流消费商品。第三消费社会（1975-2004）经济泡沫泛起到破灭日本的消费观念转向“个性化、多样化、差别化

37、、品牌化”，呈现出对欧洲潮流的亦步亦趋，单身人群为这一时期消费主力，过度消费特点明显，比如家庭的每个房间都有一台电视、一部空调。第四消费社会（2005-2034）全球经济危机和大地震爆发社会老龄化加剧、不婚族继续膨胀，整个日本社会主流消费观再次发生裂变，转向“朴素化、休闲化、本土化、日本审美”，对消费品也从大量独占转向分享、租赁。资料来源：三浦展第四消费时代，平均住宅面积降低，居民对家具储物空间需求增加：1992 日本近畿圈的新建公寓平均专有面积为 74 平米，1999 年下降至 72 平米，这加大了消费者对具有强大收纳功能、占地空间小的家具的需求。图表 28：近年日本新建公寓平均专有面积下降

38、（平方米）资料来源：Wind，三、阴霾下的沙漠之花：衰退期崛起的日本家具企业宜得利&大塚家具在家具行业萎缩的大背景下，行业中的头部家居企业收入走势分化，然而优秀的头部企业仍能通过自身的策略调整和运营管理穿越周期，成为阴霾下的沙漠之花：宜得利和大塚家具两家企业通过调整公司策略分别穿越日本 90 年代地产下行期。宜得利秉持“高品质、低价格”的商品开发理念，独自设计物流体系，压缩成本迎来了快速增长，而大塚家具定位高端家具，凭借优质的服务和奢华的家具保持业绩的增长，赢得了消费者的喜爱。图表 29：日本 90 年代地泡沫破裂后宜得利与大塚家具保持高于行业增速发展资料来源：Wind，宜得利官网，大塚家具官

39、网，（一）宜得利：化低频消费为高频消费，助力穿越周期宜得利（Nitori）1967 年成立于日本北海道，由一家地方性小家具店发展为目前日本最大的连锁家居用品企业，以“高质量、低价格”的产品著称，业务覆盖家居产品的设计、制造、销售和配送全产业链。在 90 年代日本地产泡沫之后， 日本经济持续低迷、传统零售业增速放缓、家具行业萎缩的背景下，宜得利却得以逆势而上，我们认为主要原因在于一方面公司及时把握市场特点在产品品类布局和渠道开拓上均注重化低频消费为高频消费；另一方面生产及高效的物流仓储体系有效压缩公司成本。图表 30：宜得利发展历程资料来源：宜得利官网，图表 31：宜得利营业收入持续增长图表 3

40、2：宜得利归母净利润持续增长资料来源：公司年报，Bloomberg，资料来源：公司年报，Bloomberg，1、积极向高频消费转化，保持收入持续增长产品端，提升家居产品占比，深化高频消费模式。宜得利以家具店起家，初期销售收入中耐用家具收入占比在 70%以上，随着日本家具行业整体萎缩，宜得利逐渐加大家居饰品品类开拓和销售，家居饰品收入占比不断提升，2002 年公司家具和家居饰品收入占比相当。由于家居饰品更具有快消品属性，消费频率较耐用家具高。这在很大程度上帮助公司在家具行业下行期间仍能够保持收入稳定增长。图表 33：宜得利目前六大业务图表 34：宜得利家具 VS 室内饰品收入占比情况（%） 家居

41、饰品 家具70%60%50%40%30%20%10%199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170%资料来源：公司官网，资料来源：公司年报，渠道端，持续开店且地址选择在更接近居民购物的地方，满足消费者高频消费需求。公司在渠道建设方面一直持续开店，并尝试多渠道开店。其中公司 1990-1999 年间并没有因为行业景气度下滑而缩减建店规模，店面数量从 1990年的 18 个，增加到 1999 年的 42 个，复合增速 8.8%，较 1982-1989 年复合增速（7.6%）提升 1.

42、2pct。2000 年之后， 公司进一步拓宽渠道建设，如早在 2004 年就开始电商业务；2007 年开始售卖定制橱柜，与其他产品业务形成协同销售；2011 年相继开辟购物中心业务和 Deco Home 业务，其中 Deco Home 店则直接将小店面开设在购物中心内， 专门出售低价、替代性强的小件家居生活用品，打造“每天都能去的店”，成为Nitori 的重要营收贡献点。图表 35：宜得利店铺数量保持稳定增长图表 36：宜得利目前店铺结构及开店计划资料来源：公司官网，资料来源：公司年报，2、生产端布局海外生产，建立物流体系压缩成本宜得利能够得以穿越地产下行期除了产品和渠道方面的有效举措，还得益

43、于成本端的优势：Nitori 早在 1980 年就已经开始启用自动立体仓库；1995 年新设最先进的货架一体化自动立体仓库系统，有效提升生产效率，降低生产成本。2016 年引入“AutoStore”自动仓库挑选系统，实现只需输入订货内容，便可定位库存位置预约配送。公司已经形成从商品策划、原材料采购到制造、物流、销售的所有流程自行运营的 NITORI 独特的“制造物流零售”SPA 商业模式。宜得利将很多产品的生产线转移到成本低廉的越南、马来西亚、中国等国家，早在 1994 年日本在海外设立的自营工厂就已经投产运营，2004 年在中国上海开设“平湖物流中心”，在河内开设 MARUMI TSU 越南

44、工厂，之后陆续在中国、日本等建立数十个物流中心，商品可以从海外直接送到离店最近的物流中心。物流中心会以店铺为单位保管商品，而不是按照商品的类别保管。这种做法让店铺不持有库存，在顾客有需求的时候，可以直接从物流中心配送到顾客手中，以达到削减成本的目的，提高利润。在海外和国内产品运输、配送上用多个供应商商品混载于一个集装箱的方式节省运输成本。图表 37：宜得利海外合作工厂资料来源：公司官网，图表 38：宜得利物流整体图资料来源：公司年报，（二）大塚家具：利用会员制、定制化服务吸引高端客流大塚家具成立于 1969 年，是日本知名的家具品牌之一。在 90 年代地产泡沫破裂后的 10 年，公司也保持了逆

45、势增长，到 2003 年销售额达到最高峰 730.52 亿日元。图表 39：大塚家具发展历程资料来源：大塚家具官网，公司在 90 年代采取的应对行业下行的策略与宜得利不同，公司主要走偏高端化服务策略。1993 年大塚家具推出了会员制，客户在每次购物时填写表格并办理登记手续，每位到店顾客都有专属营业员服务，大塚家具因此吸引了很多高端客户，凭借着良好的口碑、优质的服务和奢华的产品，公司以高价位路线保持着业绩的增长，在该系统推出后的三年内，收入几乎翻了一番，2003 年销售额达到 730.52 亿日元峰值；在此期间，公司并没有大规模增加店面数量，而是通过精减店铺数并扩大了卖场面积来吸引客流。图表 4

46、0：大塚家具营业收入（百万日元）及增速图表 41：大塚家具卖场面积与店铺数变动资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，在 90 年代家具行业下行期，大塚家具保持了较高的广告费用投放与人员规模扩张，1993-1999 年公司广告费用占当年销售额的比重均值在 6.2%左右，人均年产出在 45 百万日元左右，处在历史相对高位，对公司销售收入增长起到较为明显的拉动作用。图表 42：大塚家具广告费（百万日元）及增速图表 43：大塚家具员工数及人均产出资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，未能及时转型使得大塚家具近年营业表现不佳：2005 年以后，日本社会老龄化加剧、不婚族继续膨胀，整个日本社会主流消费

47、观再次发生裂变，转向“朴素化、休闲化、本土化、日本审美”，对高端产品的追求弱化，这种消费观的变化也抑制了家具特别是高端家具的需求。与此同时，行业中宜得利和宜家等主导高性价比模式快速发展，导览推销的会员模式让人们不愿意进行浏览，特别是寻找个别家具更新的休闲买家，他们更愿意自由的前往卖场进行探索。会员系统以及该公司的广告也给人留下了家具价格昂贵的印象。大塚家具在业绩持续走低的情况下，在 2015 年决定取消会员制并举行打折促销活动，以吸引大众客流，但是可能已经错过最佳的转型时机。四、透过日本迷雾看中国：品牌家居企业大有可为我们推出“品牌家居的白银时代”系列报告，坚定看好中国的家居消费品牌化过程以及

48、优秀的品牌家居企业的发展。以日本为镜我们看到中国家居行业消费环境与 90 年代日本存在明显差异，中国未来十年不会大范围出现日本的极简消费局面。一方面整个地产销售和城镇化率均有提升空间，另一方面我国的品牌化消费进程方兴未艾，品牌企业充分利用红星美凯龙等传统优势渠道增强渠道优势。中国家具行业渠道端零售消费占比超六成，连锁家居卖场份额持续提升；各细分品类品牌竞争格局分散，以定制家具为例，2017 年橱柜 CR6 17.1%，衣柜 CR5 25.1%，集中度提升空间大。未来无论是宜得利通过小额高频消费拉动低频定制家具的消费提高客户粘性模式，还是大塚家具高端化服务模式在中国品牌家具发展过程中均大有可为。

49、（一）中国家具行业渠道和格局特殊性，品牌企业发展空间广阔1、渠道特殊性：家居卖场占比超六成，连锁家居卖场在卖场销售额中占比持续提升国际区域来看，全球不同区域家具销售模式各有差异，其中德国与法国家具销售渠道相对集中，专业渠道销售额占比超过 70%，而英国和美国综合渠道销售占比行对高，在 30%以上。主要原因在于德国和法国拥有比较强势的家具零售商，其中，德国最大的五家家具销售商是 VKG 公司、GFM 公司、Kreis 公司、Metro 公司及欧洲家具公司，他销售模式说明美国德国法国英国综合渠道百货公司、商超、礼品店、五金店等45%19%-35%专卖店渠道只卖一个品类的家具，如床垫或橱柜26%75

50、%82%（其中连锁店32%）35%混营店渠道同时卖多个品类产品，如同时卖橱柜和床垫29%们控制着德国 20%的销售市场。日本家具销售线上占比约为 20%，线下零售渠道以百货商店为主，占比超六成。图表 44：不同国家家具主要销售渠道结构资料来源：中国产业信息网，中国家居装饰及家具市场中零售消费占比超六成：2016 年我国家居装饰及家具行业销售额为 3.99 万亿元，从消费方式看，可划分为零售消费和批发消费，零售消费占 2016 年整个家居装饰及家具市场销售额的 65.15%，主要包括家庭及个人为满足自己的需求而购买的家居装饰及家具产品。目前的分销渠道主要有连锁家具商场（占比 23%），非连锁家具

51、商场（占比 37.39%），线上零售（占比 7.21%），其他分销渠道（占比 32.4%）。图表 45：家居装饰及家具行业体量拆分资料来源：美凯龙招股说明书，连锁家居卖场在卖场销售额中占比持续提升：2016 年连锁商场销售额 5975 亿元，占商场渠道份额的 38.1%，同比提升 0.87%，且份额增长加速。非连锁商场销售额 9712 元，占商场渠道份额的 61.9%，市场份额逐渐降低。连锁家居商场凭借规模效应和品牌效应，拥有强大的招商能力和消费者认可度，相对非连锁商场有较大发展优势。目前中国连锁家具商场行业集中度仍有空间：2016 年，连锁家居装饰及家具商场零售销售额为 5975.43 亿元

52、，前五大商场市场份额为 28.53%。其中，红星美凯龙占比 11.82%，居然之家占比 7.48%，月星集团占比 4.65%，金盛集团占比 2.44%，欧亚达占比 2.14%。图表 46：非连锁模式占商场渠道份额下降图表 47：连锁模式占商场渠道份额提升1600014000120001000080006000400020000销售额（亿元） 占商场渠道比重 占零售市场比重2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100009000800070

53、006000500040003000200010000销售额（亿元） 占商场渠道比重 占零售市场比重50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E2018E2019E2020E2021E资料来源：弗若斯特沙利文，美凯龙招股说明书，资料来源：弗若斯特沙利文，美凯龙招股说明书，连锁家居卖场崛起助力品牌家具企业远行：连锁龙头是连锁商场业态核心竞争力的代表，即拥有多样的产品组合、广泛的品牌知名度、领先的产品质量和一流的购物环境。品牌知名度上，以连锁商场第一龙头红星美凯龙为例

54、，其利用广泛的品牌知名度获取了强大的话语权，如与众多知名上游家居制造商签订战略合作协议，以及投资布局产业链上游。从地理位置分布看，红星美凯龙因其强大的品牌知名度而可以选择租金相对便宜的位置布局，而小型连锁商场则必须通过优越的地理位置吸引客流。在管理上，龙头家居商场由于运营经验丰富，能够为入驻商户提供合适的铺位规划，运用各种营销手段为商户扩大知名度，也可以及时解决顾客的产品纠纷。在实际运营中，商场会将较好铺位全部优先租给知名上游品牌制造商， 在充分保证知名商户的利益的同时巩固了合作关系，也能最大限度的发挥这些品牌的引流功能；在商场内部配备服务台和楼管，及时解决商户和顾客的各类需求并统一管理商场内

55、的销售人员；产品售后可以直接找商场先行赔付， 全面保障顾客的利益。龙头商场还可以利用自身多年的营销经验和品牌影响力进行大力促销，如红星美凯龙举办的鲁班文化节和设计尖货节等，这些促销活动进一步增强上游商户和下游消费者对连锁商场的黏性。2、格局特殊性：中国家具各细分领域格局分散，集中度尚待提升相较美国、韩国等家具行业发展相对成熟的市场，我国家具行业各细分领域呈现的竞争格局高度分散。定制橱柜为例，2016 年美国橱柜 CR5 约为 50%，韩国汉森作为韩国橱柜市场龙头企业，2016 年在韩国橱柜市场、室内家具市场占有率分别达到 32%和 15%。我国家具行业高度分散，主要原因一是家具非标准化程度高，

56、且行业进入门槛低；二是运输成本高，具有较强地域属性。经我们测算，2017 年橱柜六家上市公司欧派家居、志邦橱柜、金牌橱柜、皮阿诺、索菲亚（司米橱柜）和我乐家居仅占据 17.1%的市场份额，行业第一欧派家居市占率为 8.8%；衣柜领域主要上市公司索菲亚、欧派家居、好莱客、德尔未来、顶固集创共占据 25.1%的市场份额，行业第一索菲亚市占率为 11.3%。中国家具行业集中度提升空间大。图表 48：2017 年橱柜市场份额图表 49：2017 年衣柜市场份额资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，（二）大江东去：中国家具行业未来发展之路20 世纪 90 年代日本经济经历了“失去的十年”，消费的各细分

57、子行业的行业发展、竞争格局、消费行为都发生了深刻变革。1975 年-2004 年，日本的消费观念由“消费即美德、越大越好、追随美国、私人住宅和私家车是当时最主流消费商品”转向“个性化、多样化、差别化、品牌化”，享乐主义和理想主义同时出现，对品牌和个性化的侧重加强。2005 年之后，日本社会老龄化加剧、不婚族继续膨胀，整个日本社会主流消费观再次发生裂变， 转向“朴素化、休闲化、本土化、日本审美”，对消费品也从大量独占转向分享、租赁，极简消费趋势显现。我们认为中国未来十年不会大范围出现日本的极简消费局面，主要原因一是中国城镇化率还有较大提升空间，2017 年中国城镇化率达到 58.52%，仅相当于

58、上世纪 60 年代日本城镇化率水平，城镇化率提升未来较长时间仍有望拉动家居消费规模增长；二是中国人口基数大、老龄化速度慢于日本，主力消费人群仍会保持较大规模，且适婚年龄层人群对房屋的刚性需求仍较强，对家具装饰产品潜在需求仍大。整体来看，中国家具行业未来十年发展环境并不悲观，无论是宜得利通过小额高频消费拉动低频定制家具的消费提高客户粘性模式，还是大塚家具高端化服务模式均可借鉴，未来随着整装等新渠道渐次崛起，品牌家具企业发展空间更为广阔。1、渠道端：多元化发展，“低频变高频”或称为主流我们认为无论是宜得利 Mall 的销售模式，还是各厂商旗舰店多功能分区，亦或是小额消费型超市，本质上均属于日常消费领域。用快消品、热门活动给门店带来流量，再借助设计精良的家具和生活化场景体验，激发消费者的潜在购买欲望，并提高消费者的重复购买率。难点在于高频消费同质化较为严重，消费者行为习惯也有可能发生转变， 如何及时把握和引导消费者的消费习惯，保持与新媒体热点的追踪，做到高频消费差异化以及对客户消费习惯的培养，需要厂商在营销、传播、心理等多方面的掌控。尚品宅配、好莱客等公司尝试通过抖音等社交平台开展多种形式营销。渠道端，随着上游品牌知名度提高和线下各类渠道冲击，传统卖场转型迫在眉睫。对标日本宜得利，通过小型家居饰品店的吸引客流，将原本低频的家居消费变成高频，一方面