基础化工行业2022年度投资策略：关注低估值高成长细分龙头

1、基础化工行业2022年度投资策略：关注低估值高成长细分龙头一、2021年行业景气度延续上升走势1、化工行业上市公司数量快速增加自 2014 年 IPO 开闸以来，基础化工行业上市公司数量快速增加，其中市值 50 亿元以下的公司占比近 50%，在拟上 市公司中，化工行业又有众多利润体量较小的公司在排队上市，截至 2021 年三季度 CS 基础化工行业上市公司数量 已超 400 家，预计未来中小市值公司占比将进一步提高。2、化工行业公募基金持仓大幅提高公募基金化工行业持仓占比波动较大，呈现明显的周期性。过去十多年来，虽然 A 股上市公司中化工行业占比不断提 高，但市场关注度高的上市公司数量有限，化

2、工行业公司总市值占 A 股总市值比例缓慢下行，公募基金持仓比例也处 于震荡下行走势，2019Q2 和 2020Q1 达到了历史最低点 2.5%。2020 年中期开始，随着化工行业景气度持续上行，公募基金对化工行业的关注度大幅提高，2021Q3 公募基金化工 行业持仓比例提高到 9%，达到近几年来最高水平。3、化工行业整体景气度持续上行2016 年年初至 2018 年 9 月，国内大宗化学品价格经历过一轮上涨周期，主要由于国际原油价格上涨，以及国内安 全环保监管导致化工行业供给端收缩，供需关系紧张。从 2018 年四季度到 2020 年二季度，由于需求走弱，供给边 际上有所增加，化工品价格进入了

3、下行周期。2020 年上半年，由于全球相继受到疫情影响，化工行业生产经营受到严重影响，大部分产品价格创下历史新低或进 入历史底部区域，2020Q2 开始，中国疫情控制后供给率先恢复，但海外疫情依然处于反复之中，全球很多化工品订 单向国内转移，国内大宗化学品供需关系趋紧，产品价格底部拐点上行。2021 年全球经济快速复苏，下游市场需求 旺盛，国内部分化工大省实施能耗双控政策，导致化工品供给受到影响，成本端抬升，大宗化学品供不应求现象明显， 化工行业整体景气度持续回升，部分产品价格创近几年来新高。4、基础化工行业当前估值位置2000 年以来，CS 基础化工 PE 均值为 38.79，中位值为 32

4、.22，当前 PE 为 25.77；CS 基础化工 PB 均值为 2.97， 中位值为 2.76，当前 PB 为 3.93。自 2015 年年中开始，基础化工行业 PE 和 PB 值持续下行，从 19 年上半年开始逐 步反弹，目前 PB 处于历史中位数偏高区域，PE 处于历史中部数偏低区域。5、2021 年以来基础化工行情回顾2021 年以来，基础化工行业涨幅大幅跑赢沪深 300 指数，截至 2021 年 10 月底 CS 基础化工行业年度涨幅达 49.8%， 在所有中信一级行业中排名第二；在细分子行业中，磷肥及磷化工、钾肥、纯碱、锂电化学品涨幅居前，仅有涤纶、 其他塑料制品两个子行业下跌。6

5、、主要产品的价格和盈利情况2021 年受益于全球经济复苏，化工品市场需求旺盛，化工行业景气度延续了 2020Q4 以来的向上行情，特别是三季 度以来受能耗双控影响，部分化工品供给下降明显，而下游需求保持刚性或增长，产品价格大幅上涨，盈利水平大幅 提升。2016-2018 年上半年受安全环保政策影响，化工行业集中度有所提升，同时国家政策规定，今后所有化工企业必须进 入化工园区，但国内化工园区数量有限，供给端会受到一定限制，未来在碳达峰、碳中和政策下，化工行业面临较大 的碳减排压力，有助于推动供给端新一轮产能出清，化工品价格和盈利中枢有望向上。7、部分产品的库存情况从化工品的库存来看，2021 年

6、大部分化工品库存目前仍处于中低位，但价格处于历史中高位，表明下游需求强劲， 低库存有助于行业维持较高景气度。二、2022年展望：需求将持续向好，迎来结构性投资机会1、需求端：后疫情时代，需求持续向好化工行业处于整个国民经济的中游，下游需求和全球息息相关。2019 年化工行业下游的房地产、汽车、电子、家电、农业等增速都放缓，市场期待经济见底后的复苏，而且 2019 年四季度实体经济出现了周期复苏的迹象，但 19 年年 底至 20 年年初的爆发的新冠疫情对经济造成较大冲击，同时也加速了全球经济的迅速见底。2020 年二季度，中国率 先摆脱了疫情影响，国内供给和需求逐步恢复，部分海外订单向中国转移，

7、导致国内供需关系趋紧，同时全球实施量 化宽松政策，进一步推动了大宗商品价格上涨，化工行业景气度不断提升。2022 年随着新冠疫情影响减弱，全球主 要经济体持续复苏，全球需求有望进一步向好。2、供给端：短期供给有所增加，未来扩产难度加大受上一轮景气上行周期刺激，化工行业从 2017 年开始资本开支大幅提升，2017 年基础化工行业资本开支增速达到 30%，2018 年和 2019 年资本开支增速也分别有 15%和 14%，2020 年资本支出增速达到 25%。近几年大量的资本 开支和在建工程，说明本轮供给增加还没有结束，但本轮产能增加主要来自于龙头企业，其在进一步获得规模和成本 优势后，落后小企

8、业的生存空间将持续被压缩，行业集中度将进一步提高。中长期看，随着碳达峰、碳中和政策落实， 化工行业扩产窗口期收窄，同时受到严格限制，新项目审批更加严格，未来化工企业扩产难度加大。3、成本端：油价高位煤价下跌，下游成本压力有望降低2021 年以来，随着大宗化学品价格大幅上涨，化工产业链上游受益，下游成本压力较大。前期煤炭价格处于高位， 仍不断上涨，对下游生产生活造成较大的不利影响，近期国家对煤炭市场进行了严格调控，同时大幅增加供给，煤炭 价格正逐步下降；油价随着全球经济复苏持续上涨，但涨幅较为温和，目前处于中高位水平。大宗化工品价格从 2020 年下半年开始的普涨转变为结构性上涨，小部分产品仍在

9、创新高。预计 2022 年上游大宗化学品价格存在一定的高位 回落预期，化工产业链下游成本压力将有所降低。三、重点公司分析1、低估值的优质龙头（1）万华化学需求好转产品量价齐升，业绩同比大幅增长。2021 年随着全球新冠疫情缓解，化工品下游需求好转，主要化工品价格同比大幅提升；公司产品量价齐升，三季度 聚氨酯板块、石化板块、精细化学品和新材料板块营收分别同比增长 86.6%、184%、89.3%，均较 20 年有较大增长； 相较二季度环比增幅分别为 6.9%、4.2%和 17.8%。销量方面，公司三季度聚氨酯产品、石化产品、精细化学品和新 材料产品销量同比增长 32.9%、64.9%、28.2%

10、，相较二季度环比增长 4.2%、-4.6%、21.2%。可以看出，除二季度 精细化学品和新材料板块外，公司营收增速均快于销量增速，说明受益于全球经济复苏，公司主要化工产品价格仍有 一定程度涨幅。但三季度单季度利润环比增速有所下降、低于营收增速，我们认为主要是由于原材料成本快速上涨所 致，三季度原材料纯苯、煤炭、丙烷、丁烷较上半年环比分别上涨 24.1%，32.2%，15.5%，19.8%。MDI 价格四季度有望持续上涨，未来产能扩张主要来自万华化学。2021 年三季度万华 MDI 产品价格有所上涨，其中纯 MDI 华东市场均价为 22288 元/吨，环比上涨 8.4%，同比上涨 50.3%；聚

11、合 MDI 烟台万华华东市场均价为 20190 元/吨，环比上涨 10.7%，同比上涨 39.6%。三季度以来，多家厂 商发布装置检修计划及不可抗力，美国受飓风影响，超过 120 万吨 MDI 产能收到影响，关停或者低负荷运行，万华 也有约 140 万吨产能在三季度进行检修。今年以来全球 MDI 供给持续紧张，美国装置受年初极寒天气影响，持续保 持低负荷运行，欧洲和亚洲装置由于设备老旧，疫情影响等原因，开工也受到较大影响，部分装置至今均保持低负荷 运行。另外多家厂商均发布四季度检修计划，预计将有 300 万吨产能受到影响，占全球总产能约 30%左右。我们认 为长期看，在需求端，MDI 凭借优异

12、性能，在胶合板等市场应用不断推广，预计未来全球 MDI 每年需求增量在 35 万 吨以上；供给端，未来全球 MDI 扩产基本来自于万华化学，公司之前 MDI 产能 210 万吨，21 年 2 月烟台基地通过 技改增加了 50 万吨，福建基地建设 40 万吨产能，宁波基地有望通过技改增加 30 万吨，未来总产能将达到 330 万吨， 规模优势在不断扩大受益油价走高，石化项目未来成为重要支柱。2020 年 11 月，万华 100 万吨乙烯项目建成投产，石化部分正式开始贡献利润，三季度石化板块营收同比增长 184%。 今年三季度油价经历震荡后不断走强，布油最高点已经突破 80 美元/桶，创近三年新高

13、。我们认为未来油价的走强将 带动石化下游产品利润提高，考虑到万华目前具有 100 万吨乙烯、75 万吨 PDH、40 万吨 PVC、45 万吨 LLDPE、25 万吨丁醇，我们认为石化项目也将是万华未来重要的盈利板块。布局多个板块，公司周期性变弱，利润中枢将不断上移。公司各个业务板块都在持续发展壮大，2020 年 11 月 9 日，公司百万吨乙烯装置一次开车成功，新增各项产品产能 190 万吨，将开拓烯烃下游高附加值衍生产品，还将建设百万吨乙烯二期项目；2020 年下半年，PC 二期 13 万吨装 置建成投产，已具备 21 万吨 PC 供应能力，未来将进一步技改扩大产能；2021 年 2 月下

14、旬，烟台工业园 MDI 装置 实现了从 60 万吨至 110 万吨的技改扩能；四川眉山基地一期改性塑料项目在 2020 年年底顺利投产，二期 PBAT 生 物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作顺利推进；第二套环氧丙烷装置-PO/SM 装置计划于 2021 年下 半年建成投产，PO/CHP 中试装置完成中交，将通过扩大 PO 产能，进一步支持聚醚产业，公司 2020 年聚醚项目新 增产能 19.5 万吨；烟台工业园双酚 A 项目于 20 年 7 月下旬正式开工；2021 年 3 月，公司吸收合并卓能锂电池，9 月在四川眉山投资建设的磷酸铁锂项目环评公示；除此之外，公司还储备了 POE、

15、半导体材料、柠檬醛、香精香料、 VA、VE 等多个高端产品，公司再次进入快速发展阶段，积极布局新能源，在聚氨酯、石化、精细化学品及新材料等 多领域齐头并进，虽然随着产品价格涨跌，公司业绩可能会有周期性波动，但由于产品众多，周期性在不断减少，未 来利润中枢将确定性的不断上移（2）华鲁恒升受益于行业景气度上行，产品量价齐升助推业绩大幅增长。报告期内受国内外需求恢复和下游补库行情带动，大宗化学品价格大幅上涨，公司核心产品价格同比上涨明显。2021 年前三季度公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生物、多元醇销售收入分别为 30.9 亿、39.6 亿、27.5 亿、 25.1 亿、32.9 亿元，

16、同比分别增长 24%、158%、225%、160%、87%，均价同比分别上涨 32%、75%、58%、152%、 94%，受益于新产能投产，有机胺、己二酸及中间品销量同比分别增长 47%、106%。从三季度单季看，公司肥料、 有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生物、多元醇均价环比分别上涨 14%、29%、6%、-13%、34%，由于年度检修 计划，产品销量环比总体下降，其中肥料、多元醇销量环比分别下降 17.4%、33.3%；公司综合毛利率 36.5%，环比 下降 5.8 pct，主要受能耗双控影响，原材料煤炭价格上涨明显。近期部分产品价格继续上涨，四季度业绩有望保持高增长。四季度以来，公司部分

17、核心产品价格继续上涨，当前尿素、DMF、己二酸、醋酸、乙二醇市场价分别为 3060 元、18100 元、13000 元、6700 元、5565 元/吨，较 2021Q3 均价分别上涨 13.6%、25.5%、20.5%、4.6%、4.2%；正丁醇、 辛醇市场价分别为 9800 元、13100 元/吨，较 2021Q3 均价分别下跌 33.6%、23.6%。当前原材料煤炭、纯苯、丙烯 价格较 2021Q3 均价仍有所上涨，随着国家政策调控，预计煤炭价格将有所下降，有助降低公司成本压力。新项目及第二基地进展顺利，拓展高端新材料增强成长性。近期公司碳酸二甲酯增产提质系列技改项目、酰胺及尼龙新材料项目

18、己内酰胺及配套装置投产，利用现有乙二醇装置 联产 30 万吨/年碳酸二甲酯，成本优势明显，高端产品可用作锂电池电解液溶剂；新增己内酰胺产能 30 万吨/年，配 套的 20 万吨/年尼龙 6 切片等项目预计明年上半年投产。根据德州市发改委项目立项情况公示，公司计划在德州基地 建设高端溶剂项目，装置建成投产后，具备年产碳酸二甲酯 30 万吨，碳酸甲乙酯 30 万吨，年副产碳酸二乙酯 5 万 吨。十四五期间德州基地还将布局尼龙 66 高端新材料项目和 12 万吨/年 PBAT 可降解塑料项目，同时配套建设 20 万 吨/年己二酸、30 万吨/年 BDO、4.2 万吨/年己二胺等项目，未来德州基地将持

19、续向下游新材料领域延伸，不断走向 高端化，发展空间广阔。公司荆州基地项目进展顺利，预计 2023 年中期逐步建成投产并快速盈利，中长期有望再造 一个华鲁恒升。（3）扬农化工农药价格总体偏弱且成本上升，以量补价降低业绩压力。2021 年前三季度公司主要产品价格同比有所下降，但原材料价格上涨幅度较大，公司以量补价，推动核心业务稳健 增长。报告期内，公司杀虫剂业务收入 25.6 亿元、销量 1.43 万吨，同比分别增长 7.3%、15.9%，销售均价 17.9 万 元/吨，同比下跌 7.4%；除草剂业务收入 19.5 亿元、销量 4.42 万吨，同比分别增长 10.8%、12.8%，销售均价 4.4

20、 万元/吨，同比下跌 1.70%。受益于优嘉三期项目产能持续释放，公司产品销量稳步增长。三季度核心主业淡季下滑，近期菊酯涨价有助增厚业绩。2021Q3 公司杀虫剂收入 5.6 亿元，销量 2910 吨，受传统销售淡季影响，环比分别下降 38.6%、41.6%，销售均价 19.1 万元/吨，环比上涨 5.1%；除草剂收入 5.9 亿元，销量 1.40 万吨，环比分别下降 13.6%、10.0%，销售均价 4.2 万元/吨，环比下跌 4.0%。近期以来受原材料涨价、能耗双控等影响，部分农药产品价格大幅上涨，当前公司核心产 品功夫菊酯、联苯菊酯市场价分别 31 万元、38 万元/吨，自 9 月底以来

21、分别上涨 58.97%、55.1%，较去年同期分别 上涨 74.65%、103%，有助于增厚公司业绩。在建及规划项目顺利推进，加入先正达增强成长确定性。公司全力加速推进优嘉四期项目建设，截至三季度末，公司在建工程 4.42 亿元，同比增加 123.0%，预计 2022 年初 开始优嘉四期项目将陆续投产，同时公司拟在葫芦岛市投资 100 亿元建设大型农药精细化工项目。公司正式加入先正 达集团，2020 年先正达集团采购的主要原材料原药金额约 253 亿元，公司加入后，有利于其更好地获得研发支持和 订单保障，充分享受集团农化产业协同带来的发展红利，有望增强公司未来成长性。（4）金禾实业三季度核心产

22、品价格上涨，新产能投产持续贡献增量。2021 年第三季度公司综合毛利率 26.8%，环比提高 3.0 pct，主要由于核心产品价格上涨，其中安赛蜜、三氯蔗糖、 甲基麦芽酚、乙基麦芽酚单季度市场均价分别为 6.9 万、24.1 万、10 万、9.3 万元/吨，较 2021Q2 均价环比分别上 涨 11.1%、19.4%、4.8%、10.6%。三季度公司大宗化学品价格总体继续上涨，其中三聚氰胺、液氨、新戊二醇、硝 酸、硫酸市场均价环比分别上涨 27.6%、7.6%、9.9%、37.6%、43%，双氧水市场均价环比下跌 20.8%。公司新建 的 5000 吨/年三氯蔗糖以及 1000 吨/年呋喃铵盐

23、等项目顺利投产，持续提升负荷贡献增量。近期食品添加剂价格大幅上涨，四季度业绩有望超预期。当前公司安赛蜜、三氯蔗糖、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场价分别为 9.5 万、45.2 万、15 万、18 万元/吨，较 2021Q3 均价分别上涨 38.6%、87.7%、50.7%、94.5%，公司拥有部分大宗化学品原材料配套，持续技改优化工艺，成本优 势明显。当前公司大宗化学品三聚氰胺、双氧水、液氨、硝酸市场价较 2021Q3 均价分别上涨 41.8%、34.9%、23.6%、 5.9%，硫酸、新戊二醇市场价较 2021Q3 均价分别下跌 9.3%、3.9%，总体继续保持稳中向好。聚焦主业和生产经营管理，

24、做好技术研发和项目储备。报告期内公司拟将南京金禾益康 60%股权转让，并放弃对其增资的优先认购权，进一步聚焦主业和生产经营管理，优 化资产和业务结构。目前公司 5000 吨/年甲乙基麦芽酚项目顺利推进，预计今年底前建成投产，同时积极围绕发展目标和方向，在食品添加剂、香精香料、高性能材料、可降解材料及中间体领域，做好技术研发和项目储备，争取快速 产业化，以促进公司新业务的发展。（5）皖维高新三季度 PVA 跌价及原料涨价，业绩环比下降符合预期。前三季度公司核心产品 PVA 收入 19.3 亿元，同比增长 21.02%，毛利率 32.73%，同比提高 15.27 pct，销售均价 1.42 万元/

25、吨，同比上涨 50.73%，销量 13.6 万吨，同比下降 19.71%；水泥及熟料实现收入 7.77 亿元，同比增长 6.86%， 毛利率32.67%，同比下降7.76 pct，销售价格总体平稳；公司主要原材料煤炭、醋酸乙烯采购价同比分别上涨56.07%、 106.34%。从三季度单季看，公司 PVA 收入 8.2 亿元，环比增长 39.4%，销售均价 15339 元/吨，环比下降 0.8%， 销量 5.34 万吨，环比增长 40.6%，由于 PVA 价格环比下跌及原材料煤炭等价格上涨明显，公司三季度业绩环比有所 下降。近期 PVA 价格不断上调，预计四季度业绩大幅增长。国庆节后 PVA 价

26、格连续上涨，当前 PVA 华东市场价 28500 元/吨，10 月份以来累计上涨 9000 元/吨（+46.2%），较 2021Q3 PVA 市场均价上涨 61.9%，预计公司 2021Q4 业绩环比将大幅增长。短期看，受能耗双控影响，PVA 市场 供给紧张，下游库存低位，价格有望进一步上涨；中长期看，PVA 行业经过多年洗牌，目前国内生产企业仅剩五家， 龙头企业市场控制力大幅增强，未来三年行业基本无新增产能，下游传统需求稳步增长，PVA 在可降解塑料等领域应 用有望进一步打开市场需求空间，预计行业供需格局将持续向好。公司现有 PVA 树脂产能 31 万吨/年，国内产能占 比超过 30%，同时

27、上游配套 45 万吨/年电石、45 万吨/年醋酸乙烯产能，行业龙头地位稳固，公司不属于高耗能行业， 目前没有受到限电影响，充分受益于 PVA 涨价。持续加强新材料业务布局，打开未来成长空间。公司不断加强 PVA 产业链一体化，拟投资 3.28 亿元新建 6 万吨/年 VAE 乳液项目，同时向下游新材料领域延伸。PVA 光学膜及偏光片技术壁垒高、进口替代空间大，公司现有 PVA 光学膜产能 500 万平方米/年，新建 700 万平方米/年 偏光片预计 2021 年四季度建成，700 万平方米/年高端大尺寸 PVA 光学膜预计明年上半年投产。此外，公司现有 PVB 树脂产能 2 万吨/年，拟收购皖

28、维皕盛 100%股权，进军建筑及汽车级 PVB 膜片行业，收购完成后公司将成为国内唯 一涵盖“PVA-PVB 树脂-PVB 中间膜”全产业链的企业，业务协同效应显著。碳达峰、碳中和趋势下，光伏产业将 快速发展，未来随着光伏建筑一体化（BIPV）推进，有望带动光伏级 PVB 膜片需求大幅增长，有助进一步打开公司 成长空间。2、高成长的细分龙头（1）山东赫达压力最大时期即将过去，明年迎来高速发展 2.0 阶段。我们认为公司业绩增长主要原因是三季度以来，公司订单继续供不应求，满产满销，其中植物胶囊部分新产能投放， 销量环比大幅增加，由于植物胶囊毛利率更高，另外纤维素醚产品结构还在继续优化，所以净利润

29、增速大于营收增速。但公司 2021 年前三季度毛利率 37.63%，同比下降 0.94PCT；净利率 23.63%，同比提升 2.76PCT。我们认为这主 要是因为本年以来运输成本以及大宗品原料持续居高不下，造成毛利率相较同期有所下降，但随着植物胶囊产销量的 增加，公司规模化优势凸显，相关期间费用率逐步下降，净利率相较同期有所提升，显示出公司较强的费用管控能力。 进入四季度以来，运费有所松动，我们认为随着未来运费以及大宗商品回归到合理区间，公司产品的盈利能力有望持 续加强。随着植物胶囊产能的持续增加以及明年下半年 3.1 万吨纤维素醚新产能的投产，未来三年公司业绩复合增速 将超过 40%，进入

30、高速发展 2.0 阶段，1.0 阶段指 IPO 后纤维素醚先进产能的投产。成长属性持续加强。纤维素醚方面，公司目前在建一期 3.1 万吨新产能（包括 10000 吨医药食品级、20000 吨建材级和 1000 吨电子浆料 级），预计将于 2022 年下半年投产，二期规划继续增加纤维素醚产能。更为重要的是，纤维素醚高端化还在继续，公 司不断开发新的应用领域的新客户，这些新产品价格更高，盈利能力更强。植物胶囊方面，公司是植物胶囊方面全球 唯一一个产业链一体化公司，预计到 2023 年公司将拥有 350 亿粒产能，到 2025 年拥有 500 亿粒产能。随着规模的 扩大，公司土地、仓库等成本将被摊薄

31、，凭借规模化优势有望进一步提高产品净利率。人造肉方面，子公司米特加建 设的 700 吨植物肉产能已经正式投产，预计明年中期规模化生产会正式投产。植物肉产品采用公司生产的高端纤维素 醚，产品口感更贴近国人口味。公司凭借原料优势，有望赚足产业链差价，同类产品中竞争力更强。未来随着植物肉 产能规模化生产，公司有望从出售纤维素醚（目前国内只有公司能生产植物肉专用纤维素醚）和获得参股收益中双重 获利。（2）呈和科技盈利能力继续加强，未来募投项目投产保证公司高速发展。由于良好的竞争格局以及产品结构的持续优化，公司 roe 持续保持高水平，目前产品处于满产满销状态，供不应求。 我们预计四季度业绩同比、环比大

32、概率继续提升。2022 年底公司募投项目一期有望试运营，一期项目具体产能包括 6400 吨成核剂、10200 吨合成水滑石和 2 万吨复合助剂，项目投产后产能增加约三倍，产能瓶颈得到解决，同时公 司也在规划二期项目，未来产能有望继续扩大，长期成长空间大。随着明年后年新产能的逐步释放，我们看好公司继 续保持高速发展。公司凭借其产品优势，进口替代顺畅。竞争格局良好，成核剂主要竞争对手就是美国美利肯公司，国内还有两家企业各方面和公司都有较大差距，水滑石主 要竞争对手是日本协和，92%以上进口依存度，国内主要就呈和科技，公司一方面以潜在市场需求为导向进行前瞻性 研发，一方面以客户需求为中心进行定制化研

33、发，满足客户需求的同时保持了公司技术的前瞻性和先进性。目前公司 已具备超过 180 种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂规模化生产能力，拥有为下游优质客户提供一站式原料 供应的能力。公司研发能力突出。新产品成核剂以及三元水滑石属于创新型产品，性能更为突出，未来空间广阔。另外在新产品研发方面储备品种较多。比如农膜用水滑石、电线电缆用水滑石、聚丙烯膜料吸酸剂等新品已完成并验 收，产品居于国内领先地位。公司是首家通过美国 FDA 食品接触物质审批的国内企业，且为目前通过该项审批最多 的中国企业。核心产品取得了全球聚丙烯主流工艺装置 Novolen 以及 Unipol 的技术准入资格，体现了公司的

34、产品技 术及质量已达到国际先进水平。成核剂、合成水滑石行业增速较快。近年来国产成核剂发展迅速，产业处于国产替代的关键阶段。我国成核剂进口替代率正逐年提升，2019 年我国成核 剂国产化率已达到 22.06%，比 2017 年提升 3.40%，未来行业总体需求还将保持 10%以上的增速。合成水滑石目前 主要作为聚氯乙烯生产用的热稳定剂，对其他两类有毒性的热稳定剂替代趋势明显（其他两类毒性热稳定剂国内用量占比约 60%-70%），而且水滑石其他下游应用不断被开发应用，未来新的应用领域也在不断增加，因此合成水滑石需 求量也在不断提升。2020 年国内合成水滑石总产量约为 6.88 万吨，预计 202

35、1 年将达到 7.91 万吨，未来国内水滑石 行业市场规模有望保持在 15%以上的高速增长。（3）建龙微纳新产能投产及品牌影响力提升，带动业绩大幅增长。前三季度公司紧抓项目建设进度，利用自有资金建设的“1000 吨一氧化碳分离与净化专用分子筛生产线”和利用超 募资金投资建设的“9000 吨高效制氢制氧分子筛生产线”于 2021 年上半年建成投产；募投项目“吸附材料产业园（三 期）”部分生产线于 2021 年三季度陆续建成，公司通过积极优化产品结构，医疗保健制氧分子筛等高毛利率产品销量 增长明显。受益于新建产能的逐步释放，以及公司品牌影响力的进一步提升，公司营业收入和净利润实现大幅增长。拥有技术

36、和全产业链优势，做大做强分子筛吸附剂。分子筛行业技术壁垒高， 国际大型分子筛企业长期垄断了制氢制氧分子筛的核心技术，目前公司主要核心技术产品 已达到国际同类产品性能指标、国内领先水平，在分子筛原粉、分子筛活化粉、成型分子筛和活性氧化铝方面均拥有 自主研发的核心技术，不断实现进口替代。公司拥有分子筛原粉、成型分子筛产业链一体化优势，持续拓展分子筛吸 附剂业务，2021 年底前 1.2 万吨/年分子筛原粉和泰国 1.2 万吨/年成型分子筛将全面投产，进一步增强公司分子筛吸 附剂领先优势。拓展新应用领域及新品种，需求和盈利提升空间大。家用制氧机普及率在老龄化背景下不断提高，医院升级改造集中供氧带来新

37、的需求，分子筛作为耗材需求将持续增长； 碳中和背景下，制氢系列分子筛市场需求值得期待。公司积极拓展煤化工、国六柴油车尾气处理等市场空间更大的催 化剂类分子筛新产品，将带动公司整体盈利水平提升。公司拟投资 10.2 亿元建设吸附材料产业园改扩建项目，其中 定增募投的一期项目预计明年底建成投产，分子筛催化剂等产品将放量，打开未来成长空间。（4）国瓷材料前三季度核心产品产销两旺，经营指标总体向好。前三季度公司核心产品 MLCC 粉体订单饱满，供需两旺，受益于国六标准实施，蜂窝陶瓷载体继续快速放量，齿科 材料保持较快增长，品牌影响力进一步增强。前三季度公司销售净利率 28.2%，同比提高 3.2 pc

38、t，销售期间费用率 15.3%，同比下降 2.24 pct，研发费用 1.48 亿元，同比提高 33.8%。报告期末，公司在建工程 1.62 亿元，较期初增 长 71.53%；货币资金 16.4 亿元，较期初增长 40.45%，主要为收到股权转让对价及战略投资者借款。电子材料保持稳步增长，催化材料继续快速发展。着 5G、汽车电子及物联网渗透率的提高，MLCC 需求不断增长，公司持续扩产提升 MLCC 粉体领先地位，随着铜浆、 镍浆等电子浆料产品逐渐成熟，订单不断增加。公司纳米级复合氧化锆材料持续满足各大客户需求，出货量稳步提升； 高热稳定性氧化铝产品主要应用于新能源汽车电池隔膜涂覆，公司已成为

39、锂电池行业的可靠供应商之一。随着国六标 准实施，公司蜂窝陶瓷产品快速放量，持续扩产不断提升市场份额；公司生产的铈锆固溶体与蜂窝陶瓷产品具有高度的客户协同性，获得了行业主要客户的肯定，已经开始全面量产销售。生物医疗材料市场空间广阔，引入高瓴加速未来成长。氧化锆陶瓷材料是齿科修复领域主要材料，公司具有“氧化锆粉体-氧化锆瓷块-陶瓷牙冠”全产业链布局，行业龙头 地位稳固，公司已推出一系列口腔新材料产品，同时拓展北美口腔业务，在齿科医疗行业形成了较高的知名度和影响 力。公司正式引入战略投资者高瓴资本，有望加速齿科业务发展，双方在协助引进相关领域高端人才、介绍口腔领域 合作机会等方面达成了一系列战略合作

40、，将加快公司生物医疗材料的全球化布局，打开公司未来成长空间。（5）万润股份前三季度业绩大幅增长，向三月科技转移部分专利权。前三季度公司营业收入和利润增速较快，主要系境外子公司 MP Biomedicals,LLC 新冠抗原快速检测试剂盒产品在本 期发生销售业务，同时受益于国六标准推广，公司沸石分子筛产品逐步放量等；经营性净现金流 9.90 亿元，同比增 长 105%；费用合计 5.32 亿元，费用率 16.5%，同比下降 4.38 pct，其中三季度单季研发费用 1.04 亿元，环比增长 54.9%。鉴于公司及子公司业务定位，公司拟将前期委托三月科技研发的 OLED 成品材料的专利权及已受理的

41、专利申 请权，以及公司自研的 PI 成品材料的专利权及专利申请权转让给三月科技，转让价格为 3920 万元。三月科技已成长 为国内显示用电子化学成品材料领域专利与技术方面的领先企业，本次交易有利于提升三月科技核心竞争力，为其后 续的产品开发提供技术储备和研发经验，为未来发展奠定良好的基础。沸石材料有望加速放量，OLED 材料成长空间广阔。随着 2021 年 7 月 1 日重柴国六标准开始实施，车用沸石环保材料需求大幅增长，公司现有沸石环保材料产能 5850 吨/年，拟扩建产能 7000 吨/年，其中 4000 吨/年车用沸石有望年底前逐步投产，通过与全球领先的汽车尾气净化催 化剂企业庄信万丰深

42、度合作，公司不断巩固其在高端车用沸石系列环保材料领域技术和生产能力等方面的全球领先地 位。公司是国内 OLED 单体和中间体领先企业，受益于 OLED 显示市场的发展，公司 OLED 材料业务快速增长，具 有自主知识产权的 OLED 成品材料通过下游厂商认证，随着国内 OLED 面板厂商崛起，有望逐步放量，有助提升公 司业绩和估值水平。积极布局高端新材料产品，股权激励利好长远发展。公司不断巩固液晶材料、OLED 材料、沸石环保材料等领域领先地位，同时积极布局聚酰亚胺材料、光刻胶材料、锂 电池电解液添加剂等领域，为未来发展蓄力，去年以来公司聚酰亚胺材料、光刻胶材料进入快速增长期，此外公司加 大了

43、医药板块布局力度，拟投资 6.3 亿元建设医药中间体及原料药项目，预计 2021 年底前投产。公司限制性股票激 励计划进展顺利，共授予包括公司管理层在内的 610 名激励对象限制性股票 2120.2 万股，本次激励计划将进一步提 高员工积极性、创造性。子公司九目化学也实施了股权激励计划，共 181 名员工以 6.18 元/股的价格完成认购新增的 1334.5 万股股份，占九目化学总股本 7.12%，有助于充分调动员工的积极性，吸引和留住人才。（6）泰和新材定增大幅扩充芳纶产能，未来成长空间大。本次定增采取询价发行方式，控股股东国丰控股拟认购金额不低于 6 亿元，募集资金主要用于对位芳纶产业化项

44、目、间位芳纶产业化项目和补充流动资金。本次募投项目具体包括：（1）拟投资 12.9 亿元在宁夏建设 1.2 万吨/年防护用 对位芳纶项目，预计 2023 年 12 月、2024 年 12 月各新增 6000 吨/年产能；（2）拟投资 6.2 亿元在烟台建设高伸长 低模量对位芳纶产业化项目，达产后将新增产能 5000 吨/年（含 1500 吨/年产能搬迁），预计 2023 年 6 月新建 3500 吨/年产能，2023 年 12 月，采用利旧设备，建设 1500 吨/年产能；（3）拟投资 3.25 亿元在烟台建设应急救援用高 性能间位芳纶高效集成产业化项目，达产后将新增高端间位芳纶差别化产品产能

45、 7000 吨/年，实施过程中将对现有 烟台 7000 吨/年产能逐步关停，对部分生产线设备搬迁改造；（4）拟投资 4.5 亿元在烟台建设功能化间位芳纶高效集 成产业化项目，达产后将形成各规格高性能间位芳纶产能共 9000 吨/年。随着募投项目逐步投产，将打开公司未来 成长空间，进一步巩固公司国内芳纶龙头地位，同时优化工艺技术及产品性能指标，提高品牌国际知名度以构筑未来 国际市场的核心竞争力。氨纶行业高景气延续，芳纶市场空间广阔。三季度受行业供需关系紧张等因素驱动，公司氨纶产品量价齐升；同时芳纶产品市场需求旺盛，产销量大幅增长，公 司盈利水平同比大幅提升。2021 年三季度氨纶市场均价 7.7

46、6 万元/吨，环比上涨 18.8%，价差扩大约 1 万元/吨，盈 利水平大幅提升，当前氨纶行业库存仍处低位，部分工厂受能耗双控影响降低负荷，同时成本端支撑性强，氨纶有望 维持高景气。芳纶技术壁垒高，随着个体防护装备配备标准的逐步落地和 5G 通信、新能源汽车等新兴领域的需求增 长，芳纶市场需求持续提升，公司 2021 年 8 月新投产间位芳纶产能 4000 吨/年，年底前技改新增 1500 吨/年对位芳 纶产能将投产，进一步提高公司芳纶业务竞争力。不断创新激励机制，看好公司长远发展。2020 年公司完成资产重组后，员工通过烟台裕泰投资持股平台持有上市公司 17.47%股份，2021 年 4 月

47、公司修订 了激励政策，对管理团队实施超额利润提成、股权激励等措施。公司董事会审议通过关于实施项目跟投有关事项的 议案，同意公司建立创新业务跟投制度，并以经纬智能为试点率先实施，建立泰和新材及经纬智能长效激励和约束 机制，采取项目跟投方式对核心骨干进行激励，由跟投对象以自有资金与企业共同投资，分享投资收益、承担投资风 险，公司董事、高级管理人员 7 名参与本次跟投，合计受让出资额 135 万元，泰和新材放弃优先认购权，通过核心 骨干跟投，既可使公司适时进入新领域、做大新增量、实现新发展，同时又能实现公司利益与核心骨干的深度绑定， 减少公司风险。（7）联瑞新材市场需求向好及产能释放，助推业绩大幅增长。三季度公司业绩持续增长，我们认为这主要受半导体封装、集成电路基板，以及国六标准蜂窝陶瓷载体、3D 打印粉、 齿科材料、特种油