XXXX年巴菲特致股东信(伯克希尔公司年报节选)

1、伯克希尔尔业绩表表现与标标普5000指数数对比表表年份伯克希尔尔每股账账面价值值百分比比变动（1）标普5000指数数百分比比变动（2）相对变动动（1）-（22）19655 23.8810.0013.8819666 20.33(11.7)32.0019677 11.0030.99(19.9)19688 19.0011.008.019699 16.22(8.44)24.6619700 12.003.98.119711 16.4414.661.819722 21.7718.992.819733 4.7(14.8)19.5519744 5.5(26.4)31.9919755 21.9937.22(15

2、.3)19766 59.3323.6635.7719777 31.99(7.44)39.3319788 24.006.417.6619799 35.7718.2217.5519800 19.3332.33(13.0)19811 31.44(5.00)36.4419822 40.0021.4418.6619833 32.3322.449.919844 13.666.17.519855 48.2231.6616.6619866 26.1118.667.519877 19.555.114.4419888 20.1116.663.519899 44.4431.7712.7719900 7.4(3.11

3、)10.5519911 39.6630.559.119922 20.337.612.77年份伯克希尔尔每股账账面价值值百分比比变动（1）标普5000指数数百分比比变动（2）相对变动动（1）-（22）19933 14.3310.114.219944 13.991.312.6619955 43.1137.665.519966 31.8823.008.819977 34.1133.440.719988 48.3328.6619.7719999 0.521.00(20.5)20000 6.5(9.11)15.6620011 (6.22)(11.9)5.720022 10.00(22.1)32.1120

4、033 21.0028.77(7.77)20044 10.5510.99(0.44)20055 20066 18.4415.882.620077 11.005.55.520088 (9.66)(37.0)27.4420099 19.8826.55(6.77)20100 13.0015.11(2.11)20111 20122 14.4416.00(1.66)复合增长长率（119655-20012）19.77%9.4%10.33%总回报（19664-220122）5868817%74333%说明：119655和19966年年的财年年截止日日期为99月300日，1

5、19677年有115个月月，截止止至122月311日，其其他年份份财年与与日历年年截止日日相同。19779年开开始，会会计准则则要求保保险公司司以市值值计算所所持有的的权益类类证券账账面价值值，而此此前准则则要求以以市价和和历史成成本价孰孰低计量量。上表表中，伯伯克希尔尔19778年前前的数据据已经追追溯调整整以符合合准则的的要求。除此之之外，所所有结果果依据原原始数据据进行计计算。标标普5000指数数的变动动是税前前收益，而伯克克希尔的的数据是是税后收收益。如如果一个个类似伯伯克希尔尔的公司司拥有标标普5000指数数的业绩绩，并缴缴纳相应应税收，在标普普5000回报为为正的年年份，其其业绩会

6、会落后于于标普5500，在标普普5000指数为为负的年年份，其其回报会会超过标标普5000指数数。多年年下来，税收负负担将导致总总体回报报显著落落后于指指数的变变动。 巴菲特220122年致股股东信伯克希尔尔哈撒韦韦有限公公司的股股东们： 20112年，伯克希希尔为股股东实现现了2441亿美美元的回回报。我我们花了了13亿亿美元回回购股票票，因此此今年公司司净值增增长了2228亿亿。A级级和B级级股票的的每股账账面价值值增长了了14.4%。过去的的48年年（即从从现任的的管理层层接管以以来），每股账账面价值值从199美元增增长到了了1144,2114美元元，复合合增长率率19.7%。 去年伯克

7、克希尔有有一些好好消息，但我们们还是先先从坏消消息说起起吧。一、逆境境前行，顺境懈懈怠从未想过过，19965年年我运作作的合伙伙公司接接手伯克克希尔以以来，一一个回报报2411亿美元元的年份份相对业业绩居然然是低于于平均水水平的。但是去年年的业绩绩的确低低于平均均水平，这是448年来来第9次次伯克希希尔的业业绩落后后于标普普5000指数的的回报（计算包包括的分分红和股股价上升升）。需需要强调调的是，另外的的8次落落后中，标普5000指数数增长都都超过115%。因此我们们在逆境境里干的的要好一一些。 迄今为为止，我我们从来来没有在在按5年年衡量的的业绩上上落后于于标普，已经实实现了443连胜胜（

8、记录录参见1103页页）。但但是标普普指数过过去4年年连续取取得正回回报，并并且超过过了我们们。如果果20113年市市场继续续实现超超越，我我们的55年期连连胜记录录就要终终结了。 不过有一一件事情情可以确确信：无无论伯克克希尔最最终业绩绩如何，我的合合伙人查查理芒芒格（公司的的副董事事长）和我都都不会改改变业绩绩标准。我们的的工作就就是以一一个比标标普指数数更快的的速度增增加公司司的内在在价值我们们使用账账面价值值作为其其近似值值。如果果我们成成功了，即使各各年份的的波动难难以预测测，伯克克希尔的的股价长长期来看看会超越越标普指指数。如如果我们们失败了了，我们们没有给给投资者者带来任任何价值

9、值，因为为直接买买一只低低费率的的指数基基金也可可以获得得同样的的回报。 查理和我我相信，伯克希希尔的内内在价值值会持续续以略高高于标普普指数的的水平增增长。我我们的信信心来源源于公司司优秀的的业务，能干的的经理人人团队，以及以以股东利利益为导导向的公公司文化化。我们们的相对对业绩在在市场向向下或者者表现平平平的时时候要好好一些，而在市市场上涨涨强劲的的年份，我们将将会暂时时落后。 二、受限限于严格格的投资资甄选标标准，合合适的收收购机会会仍需等等待 20112年第第二件令令人失望望的事情情是我没没有能进进行一笔笔大收购购。我瞄瞄准了一一些大象象，但最最终空手手而回。不过220133年年初初我

10、们运运气不错错。2月月，我们们达成协协议购买买一家全全资拥有有H.JJ.Heeinzz公司的的控股公公司500%股份份。另外外一半将将会由以以Jorrge Pauulo Lemmannn为首的的少数投投资者持持有，他他是巴西西著名的的商人和和慈善家家。我们们买不到到比这更更好的公公司了。Jorrge Pauulo长长期以来来都是我我的好朋朋友，并并且是一一位卓越越的经理理人。他他为首的的投资人人团队和和伯克希希尔将会会各自出出资约440亿美美元购买买持股公公司的普普通股。伯克希希尔还会会另外投投资800亿美元元购买分分红率99%的优优先股。优先股股两个优优势大大大增加了了它的价价值：首首先它将

11、将会在特特定时刻刻以显著著的溢价价被回购购，其次次这些优优先股还还允许我我们以象象征性的的价格购购买持股股公司55%的普普通股。1200亿美元元的总投投资占用用了伯克克希尔去去年利润润的一大大块。但但我们依依然拥有有大量的的现金，并在不不断地累累积。所所以，我我们得继继续干活活；查理理和我再再次穿上上远征服服，继续续猎象。 接下来是是20112年的的一些好好消息：一、五大大非保险险业务公公司成为为弱市中中的持续续增长黑黑马 去年我我告诉大大家，BBNSFF、Isscarr、Luubriizoll、Maarmoon GGrouup和MMidAAmerricaan EEnerrgy我们盈盈利最好好

12、的5家家非保险险公司20012年年税前利利润将会会达到1100亿亿美元，它们确确实做到到了。尽尽管美国国经济增增长微弱弱，全球球多数经经济体都都很疲软软，我们们的“五五驾马车车”总利利润1001亿美美元，比比20111年增增加了约约60亿亿。 5家公司司里，只只有MiidAmmeriicann是伯克克希尔88年前就就拥有的的，其税税前利润润3.993亿。后来，我们以以现金购购买了另另外5家家中的33家。在在收购第第5家，也就是是BNSSF的时时候，我我们支付付了700%的现现金，剩剩下的部部分增发发股票，使得发发行在外外的股份份增加了了6.11%。最最终结果果是，55家公司司为伯克克希尔贡贡献

13、了997亿美美元但只只产生了了一点点点摊薄。这与我我们的目目标一致致，即不不仅仅是是实现增增长，而而是要实实现每股股价值的的增长。除非美美国经济济出现危危机（我们预预期不太太可能），我们们的“五五驾马车车”20013年年将会贡贡献更高高的利润润，5位优优秀的CCEO们们将会印印证这个个事实。二、实现现现有业业务领域域的“补强型型“收购购尽管我去去年一笔笔大额收收购都没没做成，但是我我们各个个分支的的经理人人比干的的比我好好多了。去年是是我们“补强型型”收购购创纪录录的一年年，我们们花了223亿美美元，收收购了226家融融入我们们现有业业务的公公司。这这些交易易没有让让伯克希希尔增发发任何股股票

14、。查查理和我我喜欢这这样的收收购：通通常它们们是低风风险的，不让总总部承受受任何负负担，并并且扩展展了我们们的经理理人施展展拳脚的的空间。 三、保险险业务经经营业绩绩持续增增长我们的保保险业务务去年业业绩喜人人。不但但为伯克克希尔贡贡献了7730亿亿美元的的浮存金金用于投投资，还还贡献了了16亿亿美元的的承保利利润，这这是连续续实现承承保利润润的第110个年年头。这这简直就就是一个个怎么都都吃不完完的蛋糕糕。 GEIICO是是保险业业务里的的领头羊羊，它继继续扩张张其市场场份额而而没有牺牺牲其保保单质量量。从119955年我们们收购GGEICCO以来来，它在在个人车车险的市市场份额额从2.5%

15、增增长到了了9.77%。保保费收入入从288亿增长长到了1167亿亿。未来来还有巨巨大的增增长空间间等着它它。 GEICCO的卓卓越表现现应归功功于Toony Niccelyy和他手手下的227,0000名名员工。另外，我们还还要感谢谢我们的的Geccko。我们的的“小蜥蜥蜴”一直坚坚守在岗岗位上，告诉大大家如何何到GEEICOO.coom买更更便宜的的保险，风雨无无阻。当当我为大大家祈福福的时候候，我为为GEIICO祈祈祷两次次。 四、投资资新晋表表现卓然然事实证明明，Toodd Commbs和和Tedd Weeschhlerr，我们们的新投投资经理理，非常常聪明，而且正正直诚信信，除了了作

16、为组组合管理理人外，在许多多方面都都有益于于伯克希希尔，并并且他们们与公司司文化相相融。我我们和两两位一起起赚到了了大奖。20112年，他们都都以两位位数的优优势超过过了标普普5000，这让我我相形见见绌。我我们已经经将他们们各自管管理的资资金增加加到了约约50亿亿（部分分来自我我们子公公司的养养老金）。Toodd和和Tedd非常年年轻，他他们将会会在查理理和我离离开后掌掌管伯克克希尔巨巨额的投投资组合合。他们们接手以以后大家家可以安安心睡觉觉。 五、员工工人数再再创新高高，同时时总部人人员管理理效率持持续提升升伯克希尔尔年末的的雇员总总数创记记录地达达到了2288,4622名（参参加1006

17、页的的详细信信息），比上年年增加117,6604名名。我们们总部的的员工人人数，依依然维持持在244名，暂时还还没有任任何疯狂狂的迹象象。六、四大大持股公公司业绩绩与持股股比例双双双走高高伯克希尔尔的四大大投资美国运运通、可可口可乐乐、IBBM和富富国银行行，都经历历了一个个好年景景。我们们在4家家公司的的持股比比例都有有所增加加。我们们增持了了富国银银行（现现在的持持股比例例达8.7%，20111年末末未7.6%），和IIBM（6.00%，之之前为55.5%）。同同时，可可口可乐乐和美国国运通的的股票回回购增加加了我们们的持股股比例。我们在在可口可可乐的持持股比例例从8.8%增增加到88.9

18、%， 在在美国运运通的持持股比例例从133.0%增加到到13.7%。伯克希希尔在这这四家公公司的持持股比例例未来还还会增加加。Maae WWestt说的的对：“好东西西越多越越精彩。” 这这四家公公司经营营业绩斐斐然，并并且由聪聪明、为为股东利利益考虑虑的经理理人掌舵舵。在伯伯克希尔尔，我们们更愿意意拥有一一家收益益颇丰的的优秀公公司非控控制权，而不不愿意拥拥有一家家业绩平平平公司司1000%的控控制权。我们在在资本配配置上的的灵活性性，凸显出我我们的一一个巨大大优势，那就是是可以限限制下属属公司，保证它它们只收收购那些些它们能能够运营营好的业业务。 以我们年年末的份份额计算算，20012年年

19、我们在在“四大大”上获获得的利利润是339亿。但在我我们报告告给你的的财报上上，我们们只计算算了我们们获得的的分红大约111亿。但是请请不用怀怀疑：没没有记入入财报的的28亿亿利润和和财报上上记录的的具有同同样价值值。 四四家公司司留存下下的利润润经常用用于回购购，一方方面这增增加了我我们未来来所占的的盈利比比例，另另一方面面用于支支撑具有有良好前前景的投投资机会会。 去年在做做资本配配置的投投资决策策时，受受困于经经济环境境“不确确定性”的CEEO们一一定非常常纠结（虽然他他们中的的不少人人所管理理的公司司盈利和和现金都都创下良良好的历历史纪录录）。在在伯克希希尔，我我们完全全没有他他们的担

20、担心，相相反20012年年我们在在工厂和和设备上上投资了了98亿亿美元，其中约约88%投资在在美国，这比220111年增加加了199%，而而20111年是是我们之之前投资资的历史史高点。不管智智者怎么么说，查查理和我我喜欢在在值得的的项目上上大笔投投资。我我们注意意到Gaary Alllan的的新歌里里唱到，“风暴暴过后，又是一一场大雨雨”。我我们依然然脚踏实实地，而而且基本本确定220133年又会会是资本本支出达达到波峰峰的一年年，因为为在美国国，机会会遍地都是是。在这里，给我的的CEOO伙伴们们的一点点想法：毫无疑疑问，未未来永远远是充满满不确定定性的，美国从从17776年开开始就一一直面

21、对对各种不不确定性性。只不不过在经经济形势势趋缓的的时候，人们非非常在意意这些表表象，即即无以计计数的、一直存存在的各各种不确确定性，而在经经济环境境太平无无事的时时候，他他们却忽忽视隐性性的不确确定性。 美国公司司前景光光明。股股票也一一定会表表现良好好，因为为它们的的命运是是和公司司的业绩绩联系在在一起的的。周期期性的困困难在所所难免，但是投投资者和和经理人人却处在一一个由他他们的喜喜好所影影响的游游戏中。（道琼琼斯工业业指数在在20世世纪里从从66涨涨到了111,4497，期间经经历了四四次损失失惨重的的战争，一次大大萧条和和多次的的衰退，最终依依然蹒跚跚上升了了17,3200%。而而且

22、不要要忘了，投资者者还收到到了不少少的分红红。）鉴于这个个游戏是是如此的的诱人，查理和和我认为为尝试依依据塔罗罗牌的排排列、“专家家”的预预测、或是商业周周期而在在股票市市场中进进进出出出是一个个巨大的的错误，因此错错过这个个游戏的的风险比比呆在里里面要大大得多。 我自己的的故事就就是一个个戏剧性性的例子子：19942年年春天，美国当当时痛苦苦地经历历着太平平洋战争争带来的的损失，而我购购买了我我的第一一支股票票。每天天的新闻闻头条都都在诉说说更多的的困难。尽管如如此，没没有人谈谈论不确确定性；每个美美国人都都坚信我我们会挺挺过来。我们的的国家从从那段痛痛苦到现现在的成成功让人人吃惊：通胀调调

23、整后，人均GGDP从从19441年到到20112年间间翻了44倍。在在这期间间，每个个明天都都充满不不确定性性。然而而，美国国的命运运一直都都非常清清晰：长长盛不衰衰。 如果你是是一个CCEO，因为短短期因素素的担忧忧，搁置置了一个个巨大但但利润丰丰厚的投投资项目目，请打打电话给给伯克希希尔，让我们们来缓解解你的担担忧！总结来说说，查理理和我希希望通过过以下方方式来增增加我们们的每股股内在价价值：（1）增强我我们分支支业务的的盈利能能力；（2）通通过“补补强型”的收购购进一步步增强盈盈利能力力；（33）参与与到我们们投资对对象的增增长中去去；（44）当伯伯克希尔尔的股价价明显低低于内在在价值时

24、时，回购购股票；（5）进行大大额收购购。极少少情况下下，我们们也会通通过增发发伯克希希尔的股股票来最最大化最最终业绩绩。 一个世纪纪以后，我坚信信BNSSF和MMidAAmerricaan EEnerrgy依依然会在在美国经经济中扮扮演重要要角色。保险业业务就更更不用说说，依然然对机构构和个人人具有重重要意义义而而且没有有公司比比伯克希希尔给这这个领域域投资带带来更多多资源。当我们们看到这这些以及及更多的的优势时时，查理理和我就就会非常常看好你你们公司司的前景景。 内在价值值 虽然查理理和我不不停谈论论内在价价值，但但我们无无法告诉诉你伯克克希尔的的股票精精确的内内在价值值（其他他一些股股票也

25、很很难）。在20010年年的年报报里，我我们提出出了三个个要素，其中一一个是定定性的，我们认认为这是是衡量伯伯克希尔尔内在价价值的关关键，相关分分析完整整复制在在了1004-1105页页。 这这里有两两个关键键量化要要素的最最新数据据：20012年年，我们们的每股股投资增增长了115.77%，达达到1113,7786，我们除除保险和和投资外外的每股股税前利利润也增增长155.7%，达到到8,0085。 从119700年开始始，我们们的每股股投资以以每年119.44%的复复合速度度增长，我们的的每股盈盈利增速速则是220.88%。伯伯克希尔尔的估计计过去442年的的增速和和我们两两个主要要价值衡

26、衡量指标标的增速速非常接接近，这这并非巧巧合。查查理和我我乐于看看到这两两个方面面都增长长，但是是我们的的重点依依然将是是构筑坚坚实的盈盈利能力力。 现在，让让我们了了解公司司四个主主要业务务板块的的运营情情况。它它们具有有差别巨巨大的资资产负债债结构，以及全全然不同同的营收收情形。因此把把它们合合并到一一起将会会影响分分析。我我们将分分别讨论论各个业业务，这这也是查查理和我我看待它它们的方方式。 保险业务务 保险业业务，伯伯克希尔尔的核心心业务，是多年年来驱动动我们不不断扩展展的引擎擎。财产产保险公公司先收收取保险险金，事事后进行行理赔支支付。在在一些极极端情况况下，比比如某些些工伤保保险，

27、赔赔付可能能发生在在几十年年之后。这种现现在收钱钱，将来来赔付的的模式让让我们持持有大量量的现金金（我们把把它称作作“浮存存金”），但最终终它会支支付到别别人手中中。而我们可可以使用用这些浮浮存金为为伯克希希尔投资资。虽然然单笔的的保单和和索赔有有进有出出，但是是我们持持有的浮浮存金总总额和保保费收入入维持一一个稳定定关系。所以，当我们们的业务务扩张时时，我们们的浮存存金规模模也扩张张。我们们增长的的速度详详见下面面的表格格： 年份浮存金（百万美美元）1970039 19800237 199001,6332 2000027,8871 2010065,8832 2012273,1125 去年我告

28、告诉大家家，我们们的浮存存金可能能保持平平稳，甚甚至有可可能会在在将来有有所下降降，但我们们的保险险公司CCEO们们最终证证明我是是错的。他们去去年帮我我们增加加了255亿浮存金，我现在在预期220133年还会会有所增增加，但是更更多的增增长会越越发困难难。好消消息是，GEIICO的的浮存金金基本上上会保持持增长。但是在在Nattionnallly IIndeemniity的的再保险险部门，我们有有一些流流失的保保单，它它们的浮浮存金会会下降。如果我我们未来来确实出出现了浮浮存金的的下降，那它会会是非常常温和的的，预计计每年不不会超过过2%。如果我我们的保保费收入入超过了了总成本本和最终终的赔

29、付付支出，我们会会在利用用浮存金投投资获得得的投资资收益之之外录得得一个承承保利润润。赚到到这种利利润的时时候，一一方面我我们在享享受持有有这些免免费资金金的好处处，同时时我们还还因为持持有资金金而赚到到钱。这这就好像像你去银银行贷款款，银行行还倒贴贴给你利利息。 不幸的是是，保险险公司实实现这个个美好结结果的强强烈愿望望导致了了激烈的的竞争，竞争如如此激烈烈以至于于大多数数年份，财产保保险行业业整体都都在严重重承保亏亏损中运运行。这这笔亏损损，实质质上就是是整个行行业为了了获得浮浮存金而而支付的的成本。举个例例子，SStatte FFarmm，当前前美国最最大且管管理良好好的保险险公司，截止

30、到到20111年前前的111年里有有8年都都录得承承保亏损损（20012年年的财务务数据还还没有公公布）。保险行行业有很很多种亏亏钱的方方式，而而且这个个行业从从来不曾曾停止寻寻找新的的亏钱方方式。正正如前一一部分提提到的，我们已已经连续续10年年录得承承保利润润，我们们的这一一时期内内的税前前利润累累计1886亿美美元。预预计未来来大部分分年份中中，我们们依然会会保持录录得承保保利润。如果确确实如此此，那我我们的浮浮存金就就比免费费的资金金更诱人人。那我我们诱人人的浮存存金将会会如何影影响内在在价值的的计算？当伯克克希尔的的计算账账面价值值的时候候，所有有的浮存存金都作作为负债债被扣除除了，

31、就就好像我我们明天天就要兑兑现债务务，并且且再也无无法补充充回来。但是这这是一种种看待浮浮存金的的错误观观念，它它实际上上应该被被看作一笔笔循环基基金。如如果浮存金是是无成本本并且是是长期存存在的，我相信信对伯克克希尔来来说，那那这笔债债务的真实实价值就就远比账账面上的的负债小小得多。 我们资产产账面上上记录的的，对应应保险公公司的1155亿亿“商誉誉”部分分地抵消消了负债债账面价价值的高高估。实实际上，这些商商誉代表表着我们们为保险险公司产产生浮存金的的能力所所支付的的价格。然而商商誉的账账面成本本，和它它的真实实价值毫毫无对应应关系。比如说说一家产产生持续续大额承承保亏损损的保险险公司，其

32、商誉誉应该为为零，无无论其历历史成本本是多少少。 幸运的是是，伯克克希尔的的情况不不是那样样。查理理和我相相信，我我们保险险公司的的是真实商商誉，因因为我们们愿意为为购买一一家能产产生类似似质量的的浮存金金的保险险公司所所支付的的价格远远超过账账面上记记录的历历史成本本。浮存金的的价值是是我们认认为伯克克希尔的的内在价价值明显显超过账账面价值值的一个个重要原因因。必须须再强调调一下，无成本本的浮存存金不应应该成为为对整个个产险行行业平均均预期的的结果，因为在在保险行行业里像像伯克希希尔获得得的优质质浮存金非非常之少少。在20111年之之前的445年中中，有337年整整个保险险行业的的保费收收入

33、不能能覆盖赔赔付支出出和成本本费用。因此，整个行行业的有有形资产产回报水水平几十十年来一一直低于于美国其其他行业业的平均均水平，而这也也将是一一个会持持续上演演的悲剧剧。另外一个个让行业业的暗淡淡前景更更加不利利的事实实：保险险公司的的当前利润润受益于于之前“遗留”下的高高收益债债券，当当资金未未来年份份重新进进行投资资时，就就不能再再获得如如此高的的收益率率（也有可可能还要要过好些些年）。而目前的债债券市场场收益跑跑不过CCPI，那么这这个市场场实际上上是在损损耗资产产的，因因此保险险公司的的盈利在在债券到到期并重重新配置置时将会会遭受重重创。 伯克希希尔优越越性之所所以存在在，是因因为我们

34、们有卓越越的经理理人在运运营着我我们这个个不同凡凡响的保保险公司司。让我我将给大大家介绍绍一些主主要的公公司。 首先，浮存金金规模排排在第一一的是伯伯克希尔尔哈撒韦韦再保险险集团，由Ajjit Jaiin领导导。Ajjit对对其他人人都不愿愿意承保保，或者者没有足足够资本本进行承承保的风风险进行行承保。他的公公司集能能力、速速度、果果断，以以及最重重要的，保险专专业智慧慧于一身身。他从从未让伯伯克希尔尔暴露于于与我们们的资源源不相称称的风险险之下。实际上上，我们们比多数数大保险险公司在在规避风风险方面面都更加加谨慎。举例来来说，如如果保险险行业因因某项巨巨灾遭遇遇了25500亿亿美元的的亏损（

35、这是历历史上所所发生过过最大规规模亏损损的3倍倍），伯克克希尔当当年整体体上依然然能够实实现盈利利，因为为它有如如此多的的利润来来源。其其他的大大保险公公司和再再保险公公司则会会出现大大额的亏亏损，有有些甚至至将面临临破产。 从119855年开始始，Ajjit已已经创立立了一个个浮存金3350亿亿美元，实现巨巨额累计计承保利利润的再再保险公公司，这这是一项项任何其其他保险险公司的的CEOO都难以以望其项项背的成就。他也为为伯克希希尔贡献献了千百百亿的利利润。如如果你在在年会上上遇到AAjitt，请深深深鞠躬躬表示敬敬意。 我们还有有另外一一驾再保保险马车车，它属属于Geenerral Re，由

36、Taad MMonttrosss掌管管。最起起码的，一家优优秀的保保险公司司必须遵遵守四项项原则：（1）掌握所有有可能导导致保单单形成损损失的风风险敞口口；（22）保守守地衡量量风险敞敞口实际际形成损损失的概概率以及及可能的的损失规规模；（3）设设定合理理的保费费，平均均来看，要能在在覆盖潜潜在的损损失成本本和运营营成本后后实现承承保利润润；（44）愿意意在收取取不了合合意的保保费时放放弃保单单。 很多保险险公司顺顺利通过过前三条条，但在在第四条条上不及及格。它它们无法法在它们们的竞争争对手也也争抢的的业务上上回头。古话说说，“别别人这么么干，我我也得这这么干”，这在在很多行行业都造造成了麻麻

37、烦，但但这在保保险行业业造成的的麻烦尤尤其多。 Taad非常常明了保保险行业业的四条条军规，他的业业绩证明明了这一一点。在在他的领领导下，Genneraal RRe的巨巨额浮存金比比无成本本的资金金还要诱诱人，并并且我们们预计这这种情况况依然会会继续。我们尤尤其对GGeneerall Ree的国际际人寿再再保险业业务充满满热情，从19998年年我们收收购公司司以来，这项业业务持续续增长并并不断盈盈利。 最后，是是GEIICO，62年年前我开开始入行行时投资资的保险险公司。GEIICO由由Tonny NNiceely掌掌管，他他18岁岁就加入入了公司司，到220122年，已已经服役役51年年。T

38、oony的的成就让让我无法法相信自自己的眼眼睛。必必须说明明的是，他的业业绩远不不是去年年GEIICO按按美国会会计准则则报告的的6.88亿美元元承保利利润所能能说明的的。因为为年初的的会计准准则调整整，我们们在GEEICOO的承保保利润中中计入了了4.11亿的费费用，这和GGEICCO 220122年的运运营没有有任何关关系，不不改变现现金、收收入、成成本和税税收项目目。实际际上，这这项减记记只是进进一步加加大了GGEICCO的内内在价值值和其账账面价值值之间的的差距。尽管公公司遭遇遇了历史史上最大大的单笔笔损失，GEIICO依依然实现现了承保保利润。亏损的的原因是是飓风桑桑迪，它它给GEE

39、ICOO造成了了三倍于于卡特里里娜的损损失，后后者是之之前的记记录保持持者。风风暴中损损毁的车车辆中446,9906辆辆是由GGEICCO承保保的，这这个巨大大的数字字，这也也反映了了GEIICO在在纽约地地区市场场份额的的领先地地位。去去年，GGEICCO在已已有投保保客户的的复单率率（“粘粘度”）和询价价转化为为保单的的比例（“转化化率”）上都有有显著的的提升，这两项项数据意意味着一一大笔利利润：可可持续地地将客户户粘度提提高一个个百分点点，意味味着内在在价值增增加超过过10亿亿美元。20112年GGEICCO实现现的增长长证明，人们查查询公司司的保单单价格的的话，通通常可以以发现购购买G

40、EEICOO的保险险可以省省下不少少钱。（打个电电话到11-8000-8847-75336或者者到网站站GEIICO.comm试一下下。记得得申明你你是伯克克希尔的的股东，这通常常能让你你享受优优惠价。）除了我们们的三家家主要保保险公司司外，我我们还有有一些小小保险公公司，它它们的大大部分专专注于保保险行业业的一些些细分领领域。整整体上，这些公公司一直直为我们们贡献承承保利润润。另外外，正如如表格数数据显示示的那样样，它们们也提供供了大量量浮存金。查理和和我感谢谢这些公公司和它它们的经经理人们们。 20112下半半年，我我们收购购Guaard Inssuraancee扩大了了这个大大家庭。它是

41、一一家威尔尔克斯-巴里的的工伤保保险公司司，主要要做一些些小额的的保单。Guaard的的年保费费规模大大约3亿亿美元。这家公公司在它它的传统统业务和和它即将将提供的的新业务务上都有有很大的的发展潜潜力。 （百百万美元元） 承保保利润 年末末浮存金 保险公司司 20122 20111 20122 20111 伯克希尔尔哈撒韦韦再保险险 304 -7144 34,8821 33,7728 通用再保保险 355 144 20,1128 19,7714 政府员工工保险公公司 680* 576 11,5578 11,1169 其他保险险公司 286 242 6,5998 5,9660 合计1625524

42、8 73,1125 70,5571 *备注：由于行行业会计计准则调调整，减减少了44.1亿亿美元承承保利润润。在所有大大型保险险公司中中，我认认为伯克克希尔的的保险公公司是全全球最好好的。我我们非常常有幸在在19667年33月以8860万万美元收收购了JJackk Riingwwaltt卖给我我们的两两家财产产保险公公司。 受管制的的、资本本密集型型业务 这个板块块主要有有两家公公司，BBNSFF（伯灵灵顿北方方圣特菲菲铁路公公司）和MiidAmmeriicann Ennerggy（中中美洲能能源），它们有有一些重重要共同同特点区区别于我我们其他他的公司司。所以以，我们们在这里里把它们们单独归

43、归为一类类进行讨讨论，并并在美国国会计报报表中单单独列示示它们的的合并资资产负债债表和营营收表。 它们们的一个个重要特特征是，两家公公司都有有巨额的的长期受受管制的的资产投投资，这这些资产产部分由由大额长长期账务务支持，伯克希希尔并不不承担相相关的债债务责任任。它们们实际上上并不需需要我们们的信用用支持，因为它它们具备备良好的的盈利能能力，即即使在恶恶劣的环环境下也也能覆盖盖它们的的债务利利息。比比如在去去年疲软软的经济济中，BBNSFF的利息息偿还倍数数是9.6倍。（我们们对覆盖盖倍数的的定义是是税前利利润/利利息，而而不是EEBITTDA(息税前前利润)/利息息，一项项我们认认为被普普遍使

44、用用的错误误指标。） 在中美洲洲能源，有两个个额外的的因素保保证它在在各种情情形下的的偿债能能力：一是公司司抗周期期的盈利利特性，这源于于公司垄垄断性地地提供一一项必须须服务，二是它多多元化的的盈利来来源，这这保护它它不会由由于某个个监管部部门的措措施而遭遭受致命命冲击。 每天，我我们的两两家公司司都在驱驱动着美美国经济济：BNNSF承承担了全全国155%（以以吨-英英里衡量量）的城城际间货货运量，包括公公路、铁铁路、水水路、航航空以及及管道运运输。BBNSFF的吨-英里运运量超过过其他任任何公司司，这个个事实意意味着BBNSFF是全国国经济循循环系统统最重要要的大动动脉。BBNSFF还以一一

45、种非常常节约能能源和环环境友好好的方式式在运输输着货物物，它运运输一顿顿货物5500英英里只需需一加仑仑柴油，卡车实实现同样样的运力力大约要要使用44倍的能能源。中美洲能能源的电电力设施施为100个州的的零售客客户服务务，只有一一家公用用事业持持股公司司为多个个州服务务。另外外，我们们是再生生能源方方面的领领导者：第一，9年前前就开始涉涉足新能能源行业业，到目目前为止止我们占占全国风风力发电电量的66%。第第二，在在建的三三个项目目完成后后，我们们将占有有全美太太阳能发发电量的的14%。 而这些类类似的项项目需要要巨额的的资本投投资。到到项目建建成为止止，我们们的再生生能源项项目将耗耗资133

46、0亿美美元。我我们进行行这样的的投资是是因为我我们认为为它可以以提供匹匹配的回回报。在这方方面，我我们极大大信任未未来的监监管策略略，我们的的信心来来源于过过往的经经验，也也来源于于社会在在交通和和能源方方面会一一直需要要大量投投资的认认识。政政府为了了自己的的利益将将会合理理对待资资本提供供者，以以保证有有持续的的资金来来满足必必须的公公共项目目。从我我们自身身的利益益出发，我们愿愿意去争争取监管管者和它它们所代代表的人人民的认认可和批批准。 我们的经经理人必必须在今今天就考考虑我们们的国家家明天会会需要什什么。能能源和交交通项目目需要很很多年才才能见到到效益；但一个个增长的的经济体体不能后

47、后知后觉觉，我们需要要扮演好好自己的的角色以以防止不不利情况况发生。大家可可能听到到过我们们国家阻阻碍基础础设施建建设的言言论，但但对BNNSF和和多数的的铁路来来说都不不是这样样。美国国的铁路路系统正正处于一一个极佳佳的状态态，这是是行业巨巨大投资资的结果果，但我我们没有有满足于于现状：BNSSF将会会在20013年年支出440亿美美元，大大约是其其折旧额额的2倍倍，并且且超过任任何铁路路公司历历史上的的单年投投资额。 BNSFF的Maatt Rosse，中中美洲能能源的GGregg Abbel，是我们们两位优优秀的CCEO。他们是是杰出的的经理人人，创立立了为客客户提供供良好服服务，为为股

48、东创创造良好好回报的的公司。我非常常感谢他他们，他他们也应应该得到到大家的的感谢。下面是他他们公司司的主要要业务数数据：净利润（百万美美元） 中美洲能能源（持持股899.8%） 2012220111UK公用用 429 469 Iowaa公用 236 279 Westternn公用 737 771 管道 383 388 住房服务务公司 82 39 其他（净净额） 91 36 息税前运运营利润润 1,9558 1,9882 利息 314 336 所得税 172 315 净利润 1,4772 1,3331 归属于伯伯克希尔尔的净利利润 1,3223 1,2004 净利润（百万美美元） BNSFF 2

49、012220111收入 20,8835 19,5548 运营成本本 14,8835 14,2247 息税前运运营利润润 6,0000 5,3001 利息（净净额） 623 560 所得税 2,0005 1,7669 净利润 3,3772 2,9772 眼尖的读读者可能能已经注注意到中中美洲能能源的利利润表格格中的怪怪异。住住房服务务公司（Homme SSeviicess off Ammeriica Incc.）是是怎么回回事？这这样一家家公司怎怎么会被被划分到到“受管管制的，资本密密集的业业务”中中？ 实实际上，20000年我我们获得得中美洲洲能源控控制权的的时候，它的就就在公司司中。那那时我

50、主主要关注注公司的的公用业业务，没没有关注注到住房房服务公公司，它它包括几几家房地地产经纪纪公司。然而，从那时时起，住住房服务务公司就就不断地地增加地地产经纪纪公司（20112年增增加了33家），现在在美国主主要的大大城市拥拥有大约约16,0000名代理理人（我我们的房房地产经经纪公司司列示在在1077页）。20112年，我们的的代理人人参与的的房屋销销售额达达4200亿美元元，比220111年增长长33%。另外外，房屋屋服务公公司去年年购买了了Pruudenntiaal aand Reaal LLiviing 67%的特许许权业务务，它在在全国一一共有5544家家经纪公公司加盟盟，并在在销售

51、额额中收取取少量的的特许费费。我们们计划55年内收收购剩余余的份额额。今年年，我们们将逐步步把连锁锁加盟商商和特许许权公司司的品牌牌统一为为伯克希希尔哈撒撒韦住房房服务。 即便便在萧条条时期，Ronn Peeltiier在在管理住住房服务务公司上上依然工工作出色色。现在在房地产产市场持持续恢复复，我们们期望利利润未来来会有显显著的提提升。 制造、服服务和零零售业务务 我们在在这部分分的业务务种类繁繁多。我我们将通通过一个个合并的的资产负负债表和和营收表表来了解解整个部部门。 资产负债债表 220122年122月311日（百百万美元元） 资产 负债和权权益 现金及现现金等价价物 5,3338 应

52、付债券券 1,4554 应收账款款和应收收票据 7,3882 其他流动动负债 8,5227 存货 9,6775 流动负债债总和 9,9881 其他流动动资产 734 递延所得得税负债债 4,9007 流动资产产总和 总负债 233,1229 商誉和其其他无形形资产 26,0017 长期负债债和其他他负债 5,8226 固定资产产 18,8871 非控制性性权益 2,0662 其他资产产 3,4116 伯克希尔尔的权益益 48,6657 总资产 71,4333 负债与所所有者权权益 71,4333 营收表（百万美元） 2012 2011 2010 收入 83,255 72,406 66,610

53、运营成本 76,978 67,239 62,225 利息支出 146 130 111 税前利润 6,131 5,037 4,274 所得税和归属于非空性权益的利润 2,432 1,998 1,812 净利润 3,699 3,039 2,462 *20112年99月166起包括括Lubbrizzol的的利润 符合美国国会计准准则（GGAAPP）的收收入和支支出数据据列示在在29页页。上表表中的运运营成本本是不符符合GAAAP准准则的,尤其是是它剔除除了一些些购买法法下的项项目，主主要是某某些无形形资产的的摊销。我们列列示这些些数据是是因为查查理和我我认为这这样的调调整更准准确地反反映了整整块业务

54、务真实的的成本和和利润。我不打打算逐一一解释所所有的调调整(有些是是细微并并且晦涩涩的),但是认认真的投投资者必必须要理理解不同同无形资资产之间间的本质质区别：一些无无形资产产的价值值随时间间消耗殆殆尽，但但是另外外一些的的价值从从不耗减减,比如软软件，摊摊销费用用是真实实的成本本。然而而一些无无形资产产，比如如客户关关系，按按购买法法的会计计准则必必须摊销销，但是是它并非非真实的的成本。GAAAP并不不区分这这两种摊摊销。两两种摊销销费用都都在计算算利润时时计入成成本,尽管从从投资者者的角度度看，它它们是如如此不同同。在229页列列示的美美国会计计准则的的数据下下，该部部门6亿亿美元的的摊销

55、费费用被计计入了成成本。我我们大致致认为其其中的220%是是“真实实”的,这也是是我们上上面的表表格包括括的部分分,其他的的则不是是。这种种差别因因为我们们做了非非常多的的收购而而变得影影响巨大大,“非真真实”的的摊销费费用还对对我们一一些主要要的投资资对象产产生影响响。IBBM近几几年进行行了许多多小笔的的收购，并且定定期地报报告“调调整后的的营业利利润”，一个剔剔除了某某些购买买法调整整的非GGAAPP数据。分析师师一般关关注这个个数据，他们也也的确应应该如此此。 富富国银行行没有强强调它的的一项“非真实实”摊销销费用，据我所所知，也也没有被被分析师师所注意意到。富富国银行行报告的的盈利深

56、深受一项项“核心心存款的的摊销”费用所所累，这这似乎意意味着这这些存款款在迅速速的消失失,但是实实际情形形却是存存款在不不断增长长,去年这这项摊销销是155亿。除除了在美美国会计计准则下下，这项项异常巨巨大的摊摊销在哪哪里都不不具有实实际意思思。今天天的会计计课到此此结束。为什么么没有人人大声要要求“再再多讲一一点，再再讲一点点？” 这个板块块的公司司销售的的产品从从棒棒糖糖到喷气气式飞机机，有些公公司有非非常好的的经济特特性，它它们无杠杠杆条件件下的税税后有形形资产回回报率从从25%到1000%多多，其他一一些产品品的回报报率介于于12%-200%。但但也有少少数公司司回报率率很糟糕糕，这是

57、是我们在在资产配配置上所所犯下的的严重错错误。 50多年年前，查查理就告告诉我，以合理理的价格格买入一一家优秀秀的公司司比以一一个便宜宜的价格格买入一一家平庸庸的公司司划算。尽管这这个道理理背后的的逻辑非非常清楚楚，我还还是时不不时地犯犯廉价收收购的毛毛病，其其结果有有些难以以接受，有些则则极其糟糟糕。幸幸运的是是，我只只在进行行小笔收收购的时时候犯毛毛病，我们的的大笔收收购通常常结果都都不错，有些甚甚至不仅仅仅是不不错。把把这个板板块看作作一个整整体的话话，这些些公司们们的业绩绩非常不不错。他他们运作作着2226亿美美元的有有形净资资产，并并获得了了16.3%的的税后回回报率。当然，如果出出

58、价过高高，买入入一些具具有良好好经济特特性的公公司也可可能成为为一笔糟糟糕的投投资。我我们大多多数的收收购里都都支付了了远超有有形净资资产的溢溢价，这这些成本本反映在在财报巨巨额的无无形资产产数据中中。不过过总体来来说，我我们收获获了与投投资额相相称的回回报。而而且，这这些公司司的内在在价值，远超它它们的账账面价值值。需要要说明的的是，在在保险板板块和受受管制的的行业板板块，内内在价值值和账面面价值之之间的差差距更加加巨大，而那里里才是真真正的大大赢家所所在之处处。 Marmmon公公司是一一个解释释内在价价值和账账面价值值差别的的极好例例子。现现在让我我来告诉诉大家这这个诡异异的差别别源于何

59、何处。去去年，我我告诉大大家，我我们增持持了Maarmoon的股股票，持持股比例例升至了了80%（从220088年我们们收购时时的644%）；我还告告诉大家家，根据据美国会会计准则则，我们们必须以以远低于于我们实实际支付付价格的的成本记记录这笔笔交易。我花了了一整年年的时间间来思考考这条怪怪异的会会计准则则，但是是没有找找到任何何合理解解释查理和和Marrc HHambburgg，我们们的CFFO，也也想不出出来。当当我得知知，如果果我们之之前没有有拥有664%的的权益，那我们们20111年新新购买的的16%就可以以以实际际购买成成本入账账时，我我更加糊糊涂了。20112年（实际发发生在220

60、133年初，但追溯溯调整至至20112），我们又又购买了了Marrmonn额外的的10%股份，同样奇奇怪的会会计要求求又出现现了。立立即减记记的7亿亿美元没没有影响响我们的的利润，但是降降低了我我们的账账面价值值，因此此也降低低了20012年年公司的的净资产产值。最最近100%的收收购价格格意味着着我们持持有Maarmoon另外外的900%股份份价值1126亿亿美元，但我们们账面记记录的价价值仅有有80亿亿。查理理和我认认为最近近的收购购价格代代表了真真实的价价值。如如果我们们是对的的，那我我们持有有Marrmonn的实际际价值至至少比账账面价值值高466亿美元元。Marmmon是是一家多多元