食品饮料行业研究报告：结构升级成为主旋律-龙头竞争优势加剧

1、食品饮料行业研究报告：结构升级成为主旋律_龙头竞争优势加剧1. 行业总体回顾1.1. 板块业绩综述从食品饮料行业整体来看，2020 年实现营业收入 7796.90 亿元，同比增长 11.48%； 实现归母净利润 1382.82 亿元，同比增长 18.77%。2021 年 Q1 行业实现营收 2404.31 亿元，同比增长 26.03%；实现归母净利润 501.48 亿元，同比增长 28.28%，2021 年 在需求景气回升和同比基数较低的共同作用下，收入、利润增速相比 2020 年明显 提高。从行业横向来看，由于行业较强的刚需属性及抗周期性，2020 年仍实现稳健 增长，高基数下 2021Q1

2、 食品饮料行业收入、利润增速在 A 股各申万行业分类中处 下游水平。分子行业来看，在营收方面，2020 年表现最好的是食品综合板块，实现营收 1094.21 亿元，同比增长 23.49%；肉制品、调味发酵品、啤酒和乳品表现次之，营收分别为 1370.95、404.85、552.05、1511.03 亿元，同比增长 21.34%、15.07%、13.56%、9.77%； 白酒、其他酒类、软饮料、黄酒、葡萄酒表现一般，分别同比增长 6.82%、4.50%、 -16.04%、-22.13%、-34.87%。2021 年 Q1 饮料制造板块表现亮眼，实现总营收 1196.38 亿元，同比增长 29.2

3、2%； 其中其他酒类、啤酒、软饮料、乳品、葡萄酒、黄酒、白酒分别实现营收 10.72、 160.68、57.97、421.47、15.93、10.35、940.37 亿元，同比分别增长 67.20%、66.97%、 53.91%、38.12%、37.61%、34.81%、22.77%；食品综合、调味发酵品、肉制品分别 实现营收 314.57、116.36、355.54 亿元，同比分别增长 28.91%、23.44%、5.06%。在净利润方面，2020年其他酒类和食品综合增速最快，分别增长546.53%、144.22%； 其他表现较好的有软饮料、啤酒、肉制品、调味品、白酒、黄酒，增速分别为 47

4、.96%、 38.08%、25.37%、19.12%、12.14%、11.38%；乳品、葡萄酒净利润同比负增长。2020 年 Q1 其他酒类和啤酒延续良好表现，分别实现净利润 2.06、12.77 亿元，同比分别 增长 557.76%、331.68%；乳品板块盈利能力反弹，实现归母净利润 31.72 亿元，同 比增长 210.13%，黄酒、葡萄酒、软饮料、白酒、调味品、肉制品的净利润增速分 别为 88.83%、75.82%、70.08%、17.62%、15.66%、7.40%。1.2. 市场表现回顾2020 年申万食品饮料板块涨幅 90.55%，上证综指上涨 15.46%，沪深 300 上涨

5、23.53%， 食品饮料板块继续大幅跑赢大盘。分子行业来看，2020 年度白酒上涨 97.53%，排 名子行业第四；其他酒类、调味发酵品、黄酒涨幅较大，分别上涨 220.55%、118.09%、 103.83%；其他版块亦有一定幅度上涨，啤酒综合上涨 87.24%，肉制品上涨 57.93%， 食品综合上涨 55.56%，乳品上涨 46.39%，葡萄酒上涨 25.00%，软饮料上涨 24.05%。 2021年Q1SW食品饮料板块下跌8.10%，上证综指下跌0.35%，沪深300下跌1.73%， 食品饮料板块表现弱于大盘。全部子行业均有下跌，其他酒类跌幅最小，下跌 0.86%； 食品综合、白酒、乳

6、制品、软饮料、啤酒、葡萄酒、肉制品、调味品、黄酒分别下 跌 4.90%、5.95%、7.49%、8.36%、11.49%、12.68%、13.06%、21.13%、33.95%。从个股来看，2020 年涨幅前十名分别为良品铺子、熊猫乳品、酒鬼酒、皇台酒业、 山西汾酒、百润股份、妙可蓝多、泉阳泉、安井食品、盐津铺子。2020 年跌幅前十 名为 ST 通葡、三只松鼠、*ST 麦趣、*ST 科迪、惠发食品、庄园牧场、香飘飘、 *ST 西发、得利斯、佳隆股份。2021 年 Q1 涨幅前十名分别为祖名股份、李子园、华康股份、*ST 麦趣、金禾实业、 盐津铺子、汤臣倍健、*ST 中葡、*ST 西发、光明乳

7、业。2021 年 Q1 跌幅前十名为 皇台酒业、天味食品、金枫酒业、顺鑫农业、青青稞酒、老白干酒、古越龙山、会 稽山、金种子酒、洋河股份。1.3. 机构持仓分析从机构持仓角度来看，2019 Q2 基金重仓持股达到 17.54%高点后出现回调，2020 Q1 持仓比例为 13.29%，Q2-Q4 持续提高至 17.97%，创下历史新高。2021Q1 持仓比例 小幅回落至 17.05%，预计 2021 全年仍将维持在较高水平。从机构重仓的食品饮料个股配置情况上看，长期排在榜单前 20 名的贵州茅台、五 粮液、伊利股份、泸州老窖的机构配置比例自 2020Q1 以来出现分化，其中茅台与 五粮液稳居前两

8、位，伊利配置占比自 2020Q1 的 1.08%下滑至 2021Q1 的 0.60%。其 中山西汾酒自 2020Q4 以来进入机构重仓配置榜单前 20 名，且排名处在上升态势。2. 白酒：稳中求进总基调不变，结构升级成为主旋律2.1. 2020 年逐季恢复整体稳健，2021Q1 低基数下增速回升2020 年白酒产量有所下滑，营收及利润稳健增长，消费升级依然明显。2020 年规 模以上白酒企业实现收入 5836.49 亿元，同比+4.61%；实现利润 1585.41 亿元，同 比+13.35%；白酒产量 741 万千升，同比-2.46%。整体上来看，虽然受到疫情的影 响白酒产销量有所下滑，但整体

9、消费升级趋势依然明显，营收及利润仍然实现正增 长。从 19 家白酒上市公司来看，白酒板块营业收入 2464.03 亿元，同比增长 0.52%； 净利润 954.04 亿元，同比增长 10.90%，全年实现收入利润同比正增长，但增速慢 于行业增速，主要原因在于：1）酱酒全年营收增速 15%左右，但大多数并未上市；2） 疫情导致宴席消费场景阶段性缺失，对全国化次高端酒企的影响明显更大。分季度看，2020 年逐季恢复，2021Q1 基本回归正常动销状态。分季节来看， 2020Q1-Q4 白酒营收增速分比为 1.27%、-3.72%、6.76%、6.23%，Q1 春节前高端次 高端酒企基本实现出货正增

10、长；Q2 受疫情影响消费受压，主要酒企基本开始实施 渠道管控，进行去库存和维护市场秩序，酒厂发货明显减少，部分酒厂如泸州老窖 停止发货，水井坊进行强力去库存，导致行业 Q2 出现明显下滑；Q3 酒厂在渠道库 存去化良好的情况下，迎来中秋国庆旺季，酒厂发货节奏加快，营收同比实现较好 增长，尤其是次高端酒企均有大幅增长，如酒鬼酒系列、山西汾酒青花系列，今世 缘国缘系列；Q4 酒企运营基本回归到正常状态，但由于春节错位延后，同比增速 略受影响。2021Q1 上市白酒企业实现营业收入 897.496 亿元，同比增长 15.77%； 净利润 365.47 亿元，同比增长 16.58%，整体回归到正常水平

11、。分价格带来看，2020 年高端酒整体仍然实现稳健增长，次高端及以下整体有所下滑， 酒企的高端、次高端价位产品销售增速好于中低档产品。虽然白酒市场整体向上， 但各价格带之间及价格内的竞争分化明显加剧。就营收增速而言，2020 年全国化高 端（+11%）次高端（-2%）=区域次高端龙头（-2%）地产酒（-11%）；就利润增 速而言，全国化高端（+14%）次高端（+10%）地产酒（+7%）区域次高端龙 头（+3%）。高端酒体现出极强的抗风险能力及增长稳健性，供应链保障能力更强， 高端礼赠及收藏属性具有更丰富的消费场景，且在流动性较为宽松的环境下提价明 显，消费升级承接能力更强，收入及利润均呈现高增

12、长；次高端及以下产品在宴席 等大型聚饮活动消费占比较高，受到疫情的冲击体现出明显的季节特征，主流产品 随高端酒进行提价，弥补了销量下滑对收入的部分影响，同时利润增速明显快于收 入增速；低端酒在消费升级压力及供应链稳定性方面较弱，大众口粮酒的特征不具 备消费回补的特性，收入端呈现更为明显的下滑，但受产品结构升级的拉动，利润 增速明显更快。分企业看，2020 年度高端茅五泸表现稳健，全国化扩张及产品高端化的次高端龙头 增速较高。从价格带内企业表现来看，高端酒茅五泸增长均较为稳健，茅五全年如 期完成目标，国窖实现 25%左右增长。全国化次高端品牌中，酒鬼酒内参同比增长 73%，拉动营收增速整体达到

13、21%，舍得酒业积极招商整体平稳，水井坊进行渠道 控制下滑明显达到 15%。区域次高端龙头中，表现最好的是山西汾酒，其全国化扩 张仍在加速，长江以南保持 50%以上增速，整体增速达到 18%；今世缘受益省内消 费升级拉动产品结构提升；其余均有所下滑。地产酒整体受影响均较为严重，但金 种子酒低档产品销售同比增长 156.87%拉高整体收入。2021Q1 高端酒企增速稳健，低基数下次高端及以下酒企整体收入弹性更高。2021Q1 春节相对 2020 年春节时间更晚，造成酒企的出货时间相对靠后，叠加 2020 年 2-3 月酒企动销出货受到疫情的影响几乎停滞，低基数效应叠加时间效应，2021Q1 白

14、酒板块表现较好，营收同比增长 15.77%，利润同比增长 16.58%。分价位段来看， 高端维持一贯的稳定发展，其他价格带营收及盈利能力均较去年同期弹性更高，从 收入增速来看，全国化次高端（+120%）地产酒（+73%）区域次高端龙头（+32%） 高端（+17%）；从利润端增速来看，全国化次高端（+213%）地产酒（+141%） 区域次高端龙头（+22%）高端（+14%）。全国化次高端和地产酒由于去年同期业绩低谷，2021Q1 营收和利润端均表现强势，同比实现三位数增长。区域次高端 龙头产品结构有所升级，整体亦有明显恢复，但受产品线过长及中低端占比仍大的 影响，其盈利能力增长略逊色于营收增长。

15、长远来看，高端龙头的酒企将依靠对消 费者、市场和渠道的强把控能力，全年稳中求进引领行业发展，次高端受益于大单 品模式突出，随着宴席市场恢复及消费升级有望获得更高弹性。盈利能力来看，2020 年白酒板块盈利能力有所提升，一方面高价位产品占比提升，另一方面销售费用率有所下降。2020 年白酒板块综合毛利率/净利率分别为 77.55%/37.18%，同比+0.11pcts/+1.59pcts，依靠产品结构优化、出厂价上调、收缩 销售费用等策略，在疫情冲击下整体业绩稳中向好，盈利能力轻微提高。2021Q1 消费场景基本恢复，次高端价位带整体呈现高增速，产品结构逊于 2020Q1，同时 销售费用投放正常

16、化，白酒板块毛利率、净利率分别为 77.97%、39.17%，分别较前 一年同期提升 0.5pcts、下降 1.7pcts。2.2. 全年高端稳健，次高端弹性更大2021Q1 高端酒企春节动销略超预期，次高端酒企收入大幅增长，2021 年整体来看高端将维持稳健增长，次高端全年弹性更大。上市酒企陆续公布 2020 年报及 2021 一季报，2020 年受疫情影响部分酒企盈利能力略有下滑，但仍有山西汾酒、酒鬼酒 等企业在疫情影响下表现亮眼，高端酒实现较好增长，全年稳健收官。2021Q1 高端 酒动销略超预期，茅五泸均实现双位数增长，且五粮液增速超过 20%，泸州老窖增 速超过 40%；次高端酒企表

17、现更为突出，酒鬼酒、舍得、水井坊、山西汾酒等营收 增速分别达到 190%、154%、77%、70%，利润增速达到 179%、889%、77%、120%。我们认为 2021 年千元价格带正迎来市场加速扩容的有利时机，高端白酒全年有望 获得超预期表现。1）从茅台来看，当前拆箱散瓶基本代表了真实消费需求，其价 格维持在 2500 元左右，远高于 2019 年及 2020 年同期整箱价格，说明消费者的承 接能力有明显提升；2）据新浪财经，今年元旦到春节期间（春节假期），五粮液全 国市场销售超出预期，比去年同期增长 30%，其中春节期间 KA 渠道和专卖店动销增 长均超 60%，渠道调研得知 KA 及专

18、卖店渠道以散瓶购买为主，表明千元价格带的大 众消费正快速扩容；3）据酒业家，2021 年 1 月 25 日泸州老窖国窖销售公司发布通 知，一季度国窖 1573 配额已经执行完毕，并取消二月份计划配额；4）春节期间山 西汾酒青花 30 复兴版、郎酒青花郎整体动销回款均超过渠道预期，且价格较为坚 挺。我们认为受益于高端消费群体财富增长带来消费能力的提升，叠加“少喝酒， 喝好酒”消费观念的转变，千元价格带正迎来加速扩容期，看好高端酒全年表现。同时，在次高端价位带，我们认为 2019-2020 年高端酒下沿逐步拉高脱离 800 元价 位，为次高端升级创造了良好机会，虽然上市酒企（以浓香为主）增速从 4

19、0%回落 到 20%左右，但是酱香白酒获得了飞速发展，酱酒在 400-700 元价位带形成了国台 国标，习酒窖藏 1988、红花郎 10 年 15 年等大单品，引导了次高端价位带升级。叠 加 2021 年宴席市场的全面恢复及浓香酒企费用投入向次高端高价位产品倾斜，次 高端酒企有望在 2021 年创造更高弹性，值得重点关注。（1）贵州茅台：直销拉动整体增长，提价效应后期逐步显现。公司 2021Q1 实现营 收 272.71 亿元，同比+11.74%，实现归母净利润 139.54 亿元，同比+6.57%。直销占比大幅提升带动增长，税金增加导致归母净利润增速略低。2021 年 Q1 公司 营收同比双

20、位数增长，利润增速略低的主要原因为税金及附加达到 38.28 亿元，同 比增加 56.38%，扣除其影响后则两者增速较为吻合。从渠道结构来看，2021Q1 公 司直销收入达到 47.77 亿元，同比增长 146.46%，直销占比继续提升至 17.54%；批 发收入为 244.57 亿元，同比持平，考虑到经销商数量有所减少，可见 Q1 增长完全 由直销占比加大贡献，公司持续推进渠道扁平化和直销（自营渠道）放量，经销商 部分非标产品配额有所下降。分产品来看，茅台酒 Q1 收入 245.92 亿元，同比增长 10.66%，预计直销占比提升拉动吨价上行贡献较大；系列酒收入 26.43 亿元，同比 增长

21、 21.86%，预计提价效应及产品结构上移贡献显著。渠道调研当前茅台酒仍然处 于供求紧平衡状态，拆箱政策下价格得以平抑，消费受众明显扩大；系列酒已经实 现顺价，渠道利润丰厚，未来有望实现放量夯实公司腰部产品梯队。高端酒扩容加速，公司发展稳中求进，提价效应后期有望体现。根据渠道调研，散 茅当前价格 2500 元每瓶，远高于 2019-2020 年同期整箱价格，而散瓶代表的更多 是真实饮用需求，说明大众消费能力提升明显，从五泸等公司动销情况也可看出千 元价位带扩容加速。公司已经对茅台非标产品和系列酒分别提价，预计提价效应将 于第二季度开始显现。公司 2021 年经营目标为营业总收入增长 10.5%

22、左右，其中系 列酒销量 3 万吨不变，销售金额 115 亿元，同比增长 8%左右。我们认为在非标提价 及系列酒结构升级的助力下，全年业绩或有超预期表现。在茅台酒高端品牌引领下， 酱酒发展进入黄金发展阶段，产业格局更为稳健，进一步提升酱酒的抗风险能力， 加深公司龙头地位壁垒。（2）五粮液：Q1 增速提升显著，普五品牌批价势能向上。公司 2020 年度营收 573 亿，同比增长 14.37%；归母净利润 199.55 亿元，同比增长 14.67%。2021Q1 营收增 长 20%，归母净利润增长 21%。全年营收目标顺利实现，渠道结构调整效果显现，普五批价持续上涨，经典五粮液 助推品牌力提升，系列

23、酒整合渐显成效。2020 年白酒行业分化加剧，公司持续实施 “补短板、拉长板，升级新动能”工作方针，顺利完成收入目标。分产品来看，数 字化营销推进加深后公司对渠道结构调整显现效果，普五批价提升到千元左右，渠 道利润明显增强，全年高端酒销量同比增长 5.28%，销售额同比增长 13.92%，吨价 有明显提升。公司于 2020 年 9 月推出新品“经典五粮液”，高端文化酒、纪念酒和 个性化定制产品开发进度顺利，五粮液核心产品体系更趋完善，等级性和辨识度进 一步提升。系列酒方面 2020 年全面完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等主要品牌的 升级上市，并成功实施重点市场打造和终端分级分类建设，重新明确各品

24、牌发展定位、划清价格跑道，全年系列酒销量同比下滑 4.6%，但吨价同比提升 15%，收入提 升 10%。2020 年公司酒类综合毛利率 80.28%，在运输费科目调整的情况下同比略有 提升。2021Q1 增速提升显著，全年批价上涨值得期待，千元价位带王者发力。受益于春节 市场恢复常态，高端酒市场扩容加速，公司今年元旦到春节期间（春节假期）全国 市场销售同比增长 30%，其中春节期间 KA 渠道和专卖店动销增长均超 60%，Q1 营收 增速提升显著。2021 年公司目标力争实现营业总收入两位数增长，继续保持行业骨 干企业平均先进水平的发展速度，我们认为完成确定性极高。我们预计随着经典五 粮液动销

25、逐步展开，公司将大力打造高地市场和重点市场，强化市场引领和份额提 升，同时健全团购体系，巩固意见领袖和消费圈层，从而形成经典五粮液和普五互 相促进的良性循环，全年普五批价上涨及经典放量值得期待。（3）泸州老窖：Q1 收入高增超预期，市场化考核定军心。公司 2020 年营业收入 166.53 亿，同比+5.28%；归母净利润 60.06 亿，同比+29.38%。2020Q1 单季度营收 50.04 亿，同比+40.85%；归母净利润 21.67 亿，同比+26.92%。2021Q1 收入高增超预期，特曲腰部 100%以上增长放量提速，叠加经营回归常态拉 升税金比率，全年看收入和利润增速匹配度更高

26、。2020 年公司面对不利消费市场环 境，在 2-4 月停货的状态下，全年实现正增长，决胜“十三五”实现完美收官。分产 品结构来看，预计高端国窖营收增长 20%+，腰部特曲窖龄总体略有下滑，低档酒 受产品价格调整及消费场景缺失影响营收同比下降 32%，产品结构上有明显拉升， 毛利率提升 2.4pcts 至 83.05%；全年销售费用率同比-7.9pcts 至 18.6%，对利润增速 贡献明显。2021Q1 公司营收高增 41%，预计高端国窖增速在 30%左右，腰部窖龄 特曲等100%以上增长放量提速。利润端看增速略慢，系税金及附加同比增长209%， 占销售费用比率提升 7.05pcts 至 1

27、2.96%，推测一方面与公司腰部特曲等放量有关， 另一方面公司经营回归常态，下游客户库存回升到正常水平，影响税金缴付节奏， 全年来看，公司收入及利润增速匹配度更高。市场化考核定军心，高端扩容加速，全年仍看高增长。公司同时公告高级管理人 员薪酬与考核管理办法，致力于打造以经营业绩为主要依据的考核牵引机制、以 价值贡献为导向的薪酬激励机制，有利于激发公司经营班子活力。公司 2021 年经 营计划力争实现营业收入同比增长不低于 15%，我们认为受益于千元价格带扩容及 公司品牌力提升，叠加公司薪酬激励体制改革，公司治理能力及市场竞争力继续提 升，全年国窖及特曲腰部高增可期。（4）山西汾酒：青花品牌势能

28、加速释放，十四五开门红确定性高。公司 2020 年营 收/归母净利润 140/30.79 亿元，同比增长+17.63%/+56.39%；2021Q1 营收/归母净利 润 73.32/21.82 亿元，同比增长+77.03%/+77.72%。全面深化改革创新机制，实现更有质量的增长。2020 年公司全力推进“六定”改革， 精简公司职能部门数量，在营销系统深入推行“组阁聘任制”，进一步下放运营自 主权，实现营销队伍年轻化，同时推进汾酒数字化建设，机制改革活力进一步迸发， 全年目标稳步实现，利润大幅增长。分产品看，高端产品青花汾酒系列同比增长 30% 以上，销售占比不断提升，针对青花 20、青花 3

29、0 两款主销产品分离运作，打造出高端化产品的全新运作模式，青花汾酒 30 复兴版定价 1099元/瓶，站上千元价格带； 玻汾仍然坚持以终端突破、招商育商与推广标准动作为核心原则，在光瓶酒价位段 竞争力卓越。分市场看，公司全国化布局换档提速，长江以南核心市场增速均超50%， 省外市场同比增长 31.74%，省外收入占比达到 57%，全国化推进卓有成效。公司全 国市场可控终端网点数量突破 85 万家，省外经销商增加 404 家，营销数字化建设 加速，渠道管控能力提升明显，增长更有质量。青花品牌势能加速释放，2021Q1 增速环比提升明显。2021Q1 公司业绩提速，青花 品牌历经多年培育品牌势能加

30、速释放，叠加高端及次高端白酒扩容提速，Q1 预计 青花系列同比增长 150%左右，渠道创新、分离运作等营销策略渐显成效，腰部及 玻汾等产品表现良好。从营业税费及销售费用增长情况来看，当前公司生产经营状 况相对 2020Q1 已经明显恢复到正常水平，各销售区域提前布局春节旺季，聚焦宴 会团购渠道，终端促销活动不断，效果良好。2021 年公司目标力争实现营业收入较 上年度增长 30%左右，十四五开门红确定性高，汾酒复兴值得期待。（5）水井坊：宴席回补&团购发力推动 Q1 超预期，布局酱酒新品牌。公司 2020 年实现收入 30.1 亿元，同比下降 15.1%；归母净利润为 7.31 亿元，同比下降

31、 11.4%。 2021Q1 实现收入 12.4 亿元，同比增长 70.2%；归母净利润为 4.19 亿元，同比增长 119.7%。Q1 超预期，宴席回补&团购发力拉动高端化。2021Q1 收入增长超预期，主要因为 春节错位使得一季度白酒销售较好、八大核心市场快速增长以及 2020Q1 低基数效 应，2021Q1 收入/利润同比 2019Q1 仍实现 40.9%/91.7%的增长。2020Q3 开始针对 渠道进行激励拉动销售，同时宴席回补明显，任务超额完成（年度超过 9 万场）。 公司新成立了团购部进行典藏企业团购的推广，2021Q1 发力团购渠道对高端化贡 献较大，以及国家宝藏 IP 系列产

32、品在春节期间销售攀新高，带动产品结构明显优 化，同时井台和八号提价带动吨价上行，使得净利率达 33.8%创历史新高。根据渠 道调研，公司从 2020Q3 开始在完成本季度任务情况下根据经销商库存情况来决定 是否控货，2021Q1 部分地区总代接近缺货状态，库存处于良性水平。品牌高端化&高端新品布局&打造圈层营销平台&布局核心市场&推出酱酒新品，为 增长赋能。近期参加水井坊经销商大会，公司提出今年将致力于：1）品牌高端化营 销：在核心媒体聚焦高端消费群，同时营销费比高端化，预计未来典藏营销费用占 50%以上。2）产品升级：升级典藏包装和井台酒体、包装。布局高端与超高端产品， 推出国家宝藏 IP

33、纪念酒和元明清 2.0 系列酒。3）营销改进：成立高端圈层平台 狮王汇，打造宴席场景，赋能区域高端业务发展。增设经销商定制酒，试点城市经 销商联盟体。4）布局关键市场：因地制宜发展井台和典藏，增加一线人员，打造 前线销售团队。同时公司顺应酱酒行业热潮，携手国威酒业成立酱酒公司，将推出 新酱酒品牌，后续值得期待。（6）酒鬼酒：Q1 业绩大增，内参及酒鬼双轮驱动成长。2020 实现收入 18.26 亿， 同比+20.79%；归母净利润 4.92 亿，同比+64.15%。2021Q1 收入同比+190%，归母 净利润同比+178%。全年内参大增拉动业绩，2021 年省外扩张加速。公司 2020 年业

34、绩高增主要系高档 产品销售收入增长及经诉讼程序收到赔偿款 7,194.12 万所致。分产品看，预计全年 内参增速超过 50%，主要系内参公司化运作后市场开拓效率大幅提升，省内品牌影 响力大幅提升，省外招商进展速度快。次高端酒鬼系列 Q3 受省内市场恢复及红坛 升级换代、黄坛提价等影响呈现高增长，全年预计实现 10%左右的正增长。公司省 内逐步实现分区域、分产品的扁平化招商取得积极效果；在省外战略市场实现地级 市全覆盖，继续推进“内参”品牌的全国化营销，2021 年目标实现全面布局空白市场， 在省外地级城市客户覆盖率达到 100%、省内县级城市客户覆盖率达到 100%，省外 扩张将实现加速。20

35、21Q1 开门红，馥郁香型国标落地利好长期发展。2020Q4 公司对内参、酒鬼系列 实现控货，重点梳理价格体系，春节期间动销超预期，公司 Q1 整体实现高增，预 计内参翻倍，酒鬼系列增速达到 300%以上，内参及红坛价格均有明显提升，且当 前库存处于合理偏低状态。公司体制机制改革后管理层更加重视通过综合化市场运 作和团队激励，市场开拓灵活高效，省外招商顺利进行，内参模式已经显示出强大 的生命力；酒鬼系列主力产品的升级换代卓有成效，省内成长空间初步打开，公司 近年将形成内参及酒鬼双轮驱动成长的良好局面。另外随着长达 3 年的馥郁香型白 酒国家标准正式落地，公司品牌力有望再上台阶，助力全国化扩张3

36、. 啤酒及预调酒：产品结构进一步升级，未来发展趋势良好3.1. 啤酒：产销量减价升，高端化进程加快2013 年我国啤酒产销量见顶，随后逐步回落至稳定状态。纵观我国啤酒行业发展历 程，自 2005 年起我国啤酒总产量和销量均呈现明显增长态势，并于 2013 年达到顶 峰，总产量和销量均突破 5000 万千升。啤酒主要消费人群集中在 20-50 岁，随着近 年来我国老龄化趋势日益加剧，20-39 岁消费群体人数减少，叠加产品严重同质化 的消极影响，成为我国啤酒产量下降的重要因素。啤酒总产销量自 2013 年以来逐 步回落。截至 2020 年 12 月，我国啤酒总产量已较峰值下降超 30%，目前总产

37、量不 足 4000 万千升。据 Euromonitor 预测显示，我国啤酒销量在未来 4 年内将保持相对 平稳状态，预计在 2023-2024 年，我国啤酒销量将稳定在 4200 万千升左右。啤酒行业产品矩阵加速升级，高端啤酒品牌或将持续受益。近几年我国啤酒销售呈 现出了明显的结构变化，据 Euromonitor 统计显示，按每升售价的差别，将啤酒分 为三种类型：高档啤酒（14 元及以上/500ml）、中档啤酒（7-14 元/500ml）、经济型 啤酒（7 元及以下/500ml）。从销量和销售额数据来看，2014-2019 年间，我国高档 啤酒销量和销售额近年来增长态势迅猛，高档啤酒销售额的

38、CAGR 为 16.63%，销 量则从 2014 年的 269.7 万千升跃升至 2019 年的 495.9 万千升；中档啤酒销售额的 CAGR 为 7.33%；而经济型啤酒销量和销售额均下降明显，销量从 2014 年的 4004.2 万千升下降至 2019 年的 3047 万千升，销售额呈现负增长态势，CAGR 为-3.74%。2020 年受疫情影响，三种啤酒类型的销售量和销售额均有不同程度的下降。据 Euromonitor 预测，随着我国消费结构升级，人均收入提高，以及居民消费水平和对 高品质生活需求的日益增强，2021 年后，我国高档啤酒的年增长率仍保持领先地位， 在 4.7%左右，而经

39、济型啤酒的销量和收入将呈现持续稳定的负增长趋势。2020 年 A 股 7 家啤酒板块上市公司共实现营收 552.05 亿元，同比增长 13.56%；净 利润 49.72 亿元，同比增长 57.79%。收入和利润的增长主要系产品结构进一步升级、 2021 年第一季度啤酒板块实现营收 160.68 亿元，同比增长 44.06%；净利润 16.43 亿元，同比增长 424.92%。主要是因为在春节正向影响下动销情况良好和疫情得到 有效控制。2020年度行业毛利率为42.52%，同比增加7.54%；净利率为9.01%，同比增加39.04%。 2021 年度第一季度行业毛利率为 43.91%，同比增加

40、19%；净利率为 10.23%，同比 增加 214.77%。2020 年和 2021 年第一季度的毛利率和净利率的上升得益于消费升 级和高端化进程的推进。在费用方面，我们发现从 2016 年以来，销售费用率呈现 下降趋势，至 2018 年达到最低点 16.22%。后又小幅上升，2021 年销售费用率为 19.06%。3.2. 预调酒：百润股份为行业唯一龙头，市场发展潜力巨大预调酒市场销售规模在 2015 年达到顶峰，经历短暂下滑后恢复增长态势。2010 年 至 2015 年，预调酒市场经历高速增长，于 2015 年达到顶峰，销售规模突破 152768.6 吨，系预调酒公司大力发展营销活动所致。

41、自 2015 年以来，预调酒市场销售规模 经历短暂下滑，2017 年下滑至 89957 吨。2017 年后，销售规模逐步回升，2020 年 销售规模增长至 129202.9 吨，相对于 2017 年增长 43.6%，保持稳定增长态势。我国预调酒市场仍处于发展初期，发展潜力大。从人均年消费量的角度来看，我国 预调酒人均年消费量 2018 年约为 0.06 升、2019 年约为 0.085 升，为日本等预调鸡 尾酒市场比较成熟国家预调酒人均年消费量的约 0.61%、0.65%，国内预调鸡尾酒的 人均消费量仍较低，但增速较快。随着国内饮用习惯的培育和消费进一步升级，预 调酒市场发展潜力巨大。百润股份

42、龙头地位稳固，营收和业绩实现高速增长。2020 年度公司实现营业收入 19.27 亿元，同比增长 31.20%；净利润 5.35 亿元，同比增长 78.34%，系微醺系列动 销良好所致。2021 年第一季度公司实现营业收入 5.17 亿元，同比增长 52.88%；净 利润 1.31 亿元，同比增长 111.79%，主要原因为春节动销情况良好和疫情得到控制。 此外，2020 年公司毛利率为 65.5%，净利率为 27.79%。2021 年第一季度毛利率为 67.32%，同比基本持平；净利率为 25.28%，同比提升 7.03pct。4. 调味品：区域扩张+渠道深化+品类扩张带动稳定增长4.1.

43、行业整体增长提速，费用投放加速带来利润差异2021Q1 调味品行业实现营收 116.36 亿元，同比增长 23.44%，去年一季度受疫情冲 击致同比增长放缓，今年一季度在低基数下同比增速提高，同时行业总营收创历年 一季度营收新高，调味品行业整体增长趋势不变。环比来看，一季度行业总营收环 比增长 4.07%，随着疫情影响消散行业发展将回归正轨。利润方面，一季度行业整体净利润率同比降 0.57pct 至 21.52%，成本与费用提高导 致利润承压。成本方面，大宗商品价格总体呈上涨态势，其中大豆/瓦楞纸/塑料价 格指数一季度分别上涨 5.78%/11.3%/10.93%；此外青菜头、香菇柄等时令性农

44、产品 也因需求增加和供给减少导致价格上涨。费用方面，一季度行业总体销售费用率 8.15%，环比提高 3.35pct，后疫情时期公司面向市场旺盛需求制定较高年增长目标， 并相应加大费用投放力度，而费用转化尚需时间，导致一季度公司间业绩差异拉大。4.2. 业绩稳中向好，龙头优势尽显调味品行业增长趋势不变，疫情带来的饮食习惯改变和消费升级的趋势为行业结构 升级持续提供动力，龙头多元化趋势和细分领域深耕趋势更加明显。一季度以来市 场下跌公司估值回落，而公司核心壁垒仍存，市场长期空间向好趋势不变。（1）海天味业：2020 全年公司主业稳健，酱油、蚝油、酱类三驾马车同步拉动营 收增长。今年油脂和火锅底料等

45、新品推广提速，公司通过差异化产品与同业竞争， 以自身深厚的渠道积淀促进产品铺市，或将成为业绩增长新动能。渠道方面，截至 2021Q1 经销商数量达 7335 家，疫情带来库存尚未完全消化，公司高增长目标下经 销商压力仍存。目前公司经销网络已实现地级市以上全覆盖，未来县级和乡镇渠道 的深耕以及网络裂变仍将持续推进，去年全年各区域营收稳健增长，中西部地区发 展提速。成本方面，大豆等原料成本去年以来持续上行，一季度价格有所回落，而 终端提价受限，毛利空间或有所改善。利润方面，公司依靠大体量带来的规模效应 和多年积累的管理经验持续降费提效，费用投放较为稳健，利润率可控。（2）中炬高新：公司 2020

46、年和 2021Q1 均保持 9%以上的增速，其中酱油表现稳健， 鸡精鸡粉受餐饮恢复提振和低基数影响在一季度增幅较大。渠道方面，2020/2021Q1 经销商数量分别净增 370/122 家，截至 2021Q1 达 1531 家，公司渠道下沉成效显著， 预计区县覆盖率已超 50%。由于去年疫情对餐饮业冲击较大，公司将营销重点转向 家庭端，同时电商销售高增。成本方面，包材和原料价格波动对公司毛利率影响较 大，毛利率尚未受到新会计准则影响。费用方面，2020 年公司加大品牌投放及经销 商拓展，超额完成业绩目标；今年公司面向“五年双百”目标继续加大地推营销的 力度和外围市场的开拓，一季度销售费用率同比

47、提高 1.21pct。随着公司新增产能逐 步释放，公司未来发展潜力巨大。（3）千禾味业：公司 2020 年和 2021Q1 营收分别大增 24.95%/32.91%，其中酱油高 增持续，食醋一季度增速放缓至 3.98%。公司经销渠道拓展持续推进，截至 2021Q1 经销商数量达 1493 家，省会及重要地级市营销网络建设铺开，渠道及经销商管理。 分地区看，东部/中部/西部区域经销商数量和营收规模均持续较高增速，南部区域 去年营收下滑而一季度有所反弹，北部区域营收高增但经销商数量增长较缓，总体 来看公司兼顾已有市场巩固和新市场开发，覆盖广度不断扩大。利润率方面，2020 年公司对收购镇江金山寺形

48、成的商誉及无形资产计提减值准备，导致净利率同比下 滑 2.48pct；一季度公司加大推广费投入，销售费用率同比提高 5.14pct，同时叠加原 料成本上行，使净利率下降 11.24pct。展望未来，酱油行业结构升级趋势不变，公 司主打高鲜和零添加可持续受益。伴随随着粮油巨头切入高端调味品共同培育消费 者，高端调味品占比有望提升，公司零添加产品在高端酱油市场具有领先优势，未 来发展可期。同时今年 1 月公司年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目竣工， 新增产能将逐步释放。（4）恒顺醋业：公司 2020/2021Q1 营收均保持约 10%增长，食醋和料酒双轮驱动 拉动，高端黑醋增长稳健。公司

49、战区改革成效渐显，2020/2021Q1 经销营收同比增 14.02%/18.34%，经销商数量截至 2021Q1 达 1562 家。分地区看，核心华东地区持 续稳健增长，西部和华北大区一季度因疫情反复致使营收增速放缓，各地区经销商 数量均维持高速增长。利润方面，2020 年公司营收结构改变和 2021Q1 包材成本的 提高持续拉低毛利，而公司费用投放较为平稳，数字化系统投入使用后管理逐步提 效，2020/2021Q1 净利润分别同比减少 2.08/1.04pct。2020 年作为公司营销体系改制原年，各项改革举措逐渐步入深化期。公司继续剥离 包材等边缘业务，聚焦酱醋主业，同时细化营销战区、加

50、大渠道激励力度、提高销 售人员薪酬，三管齐下推动营销改革。公司一季度核心市场增长稳健，外围部分地 区尽管受疫情反复影响而仍实现较快增长，经销商规模持续高速扩容趋势不变，战区改革红利持续释放。随着扩产逐步推进和数字化体系投用，规模效应和管理提效 将有助于费用率进一步下降，利润承压或将有所改善。（5）涪陵榨菜：2020 全年及一季度业绩亮眼，核心产品榨菜通过变相提价和小包 装新品持续稳健增长，疫情居家与公司推广发力叠加，以量增拉动业绩成长；同时， 酱腌菜等新品在去库存低存量背景下实现较高同比增长。渠道方面，2020 全年经销 商净增 858 家至 2648 家，公司积极布局县级市场推进渠道下沉成果

51、显著，未来面 向百亿乌江计划仍将持续渠道的下沉和开拓。成本方面，原料青菜头因疫情带来的 种植减少和突发极端天气带来的减产而价格上涨，公司通过提价使毛利率降幅收窄 至 0.7pct，伴随生产恢复预计供给将会回升。费用方面，去年因疫情影响线下推广 减少，今年一季度公司面向百亿乌江计划大幅增加费用投放，带来销量高增、成果 显著。公司加大空地营销力度，持续推进品牌宣传，构筑龙头企业强大的品牌力和 影响力，为增长奠定基石。（6）仲景食品：公司 2020 年增长稳健，2021Q1 增长提速。分产品看，调味食品 去年受疫情居家利好高增 29.42%，2021Q1 在去年复工复产较早基数不低的前提下 仍能提速

52、放量；调味食品因疫情对餐饮打击较大去年增速放缓，2021Q1 恢复性增 长增速较快。渠道方面，去年全年经销商净增 242 家至 1324 家，公司调味食品渠 道拓宽及下沉继续加快。分地区看，老市场继续深耕，新市场加速开拓，预计未来 将进一步加速放量。利润方面，去年因加量不加价致毛利率有所下滑，而营收扩大 带来的规模效应和降本提效举措使期间费用率持续下行，为净利率增长打开空间。 展望全年，随着公司销售人员增加深耕老市场开拓新市场，营销人员整体薪资水平 提升，充分激发销售动力。叠加空中与地面推广力度加大，新市场人海战术推广试 吃，老市场以物代人增加陈列，新媒体入驻抖音等加大宣传，航空餐合作提升知名

53、 度，预计今年公司收入/利润端实现 30%/40%以上增长。公司作为国内香菇酱及创 新酱料的开创者，与其他仲景系公司一同追求“健康”产品理念，随着成熟市场深 耕及新渠道开拓，公司业绩有望进一步释放。（7）天味食品：公司 2020/2021Q1 分别实现营收 23.65/5.22 亿元，同比分别大增 36.9%/56.21%，其中核心产品火锅调料和川调产品高增持续，好人家和大红袍受益 于分拆后经销商精细化运增速亮眼。分模式看，2020/2021Q1 经销商数量分别净增 1780/183 家，截至 2021Q1 达 3184 家，公司渠道下沉逐步推进，经销收入持续高增； 同时定制餐调业务在疫情期间

54、下滑较大，一季度反弹恢复。利润方面，2020 年公司 对好人家及大红袍产品进行不同程度提价，毛利率同比提高 4.03pct；而公司为保障 收入和提高品牌势能持续加大费用投放，2020/2021Q1 销售费用率分别为 20.05%/17.93%，同比分别提高 6.1pct/8.45pct，一季度净利率承压后同比减少 7.68pct 至 15.36%。展望未来，公司渠道扩张加速推进，同时通过双轮驱动战略不断强化自 身优势。尽管当前公司在优先收入和品牌势能策略下费用投放较高，随着行业快速 扩容，短期盈利承压带来的市场占有率将利好长远发展。5. 速冻品：疫情多重影响，总体营收稳中向好2020 全年速冻

55、品行业实现营收 169.06 亿元，同比增长 22.09%，疫情居家培养了速 冻品消费习惯，家庭端速冻品市场空间打开，预计疫情过后速冻消费习惯仍将延续。 2021Q1 实现营收 51.85 亿元，环比减少 1.76%。四季度疫情反复，由于进口与国产冷冻食品在经销商流通层面冷库存在楼层区域间混存，一旦检测出新冠病毒存在封 库可能，须分区域检测合格后开放，经销商进货积极性减弱；同时今年春节置后， 经销商备货不足，叠加去年四季度高基数导致一季度营收环比下滑，预计待二季度 库存回升后行业营收将继续保持增长。（1）三全食品：公司 2020 年营收增长稳健，一季度增速平稳。分产品看，速冻汤 圆受益于节日属

56、性和低基数，预计一季度增速较快；水饺去年同期基数较大增速放 缓；涮烤类产品全年持续放量，预计将继续贡献收入增长。渠道优化方面，直营转 经销持续推进，成本提升和费用投放减少成效显著。受去年同期全生农牧的股权转 让相关收益的影响，公司 2021Q1 归母净利同比下降 31.71%至 1.76 亿元。 公司围绕家庭备餐、早餐和涮烤三大场景寻找品类成长空间，涮烤汇进入放量阶段。 直营转经销红利逐步释放，产品结构优化叠加费用投放减少打开利润空间，同时新 渠道中电商、2B 和下沉市场势头良好增长迅速。去年四季度疫情扰动和今年春节置 后导致经销商降低库存备货，公司营收增速放缓。随着疫情影响消散和渠道优化推

57、进，公司品牌势能和渠道资源优势巨大，长期仍看好公司业绩的可持续提升。（2）安井食品：公司 2020 年和 2021Q1 业绩高增，疫情居家利好速冻品消费。公 司各产品增速维持高位，2020 年锁鲜装放量，一季度“冻品先生”产品和虾滑销量 高增带动菜肴制品翻倍增长。渠道方面，经销模式收入增长稳健，电商渠道受疫情 催化和公司重点建设增长大幅提速，特通渠道锅圈等新零售客户增量带动营收同步 增长，商超渠道在疫情期间高增而一季度增速放缓。公司各区域营收增长均稳健， 产能投放突破瓶颈，地区精耕效果显著。利润方面，锁鲜装放量优化营收结构，费 用投放稳中有降，净利率空间打开，2020/2021Q1 分别同比提高 1.58/2.35pct 至 8.67%/9.22%。疫情发生提高速冻品受关注度，家庭端消费习惯得到培养，疫情走缓后惯性依然存 在，公司作为速冻火锅料制行业的绝对龙头将持续受益。公司去年上半年顺势而为 调整渠道策略，加大 BC 类超市经销商的开发力度，B 端和 C 端渠道同步发力，全 面提升全渠道大单品竞争力。同时高毛利锁鲜装产品占比提升，助力公司 C 端品牌 力提升，产品结构优化和费用控制成效显著，盈利能力不断改善。随着河南、四川 等新厂投产，产能释放叠加马太效应，