信安世纪研究报告：冉冉升起的网安安全之星

1、信安世纪研究报告：冉冉升起的网安安全之星信安世纪：密码安全细分赛道领先企业深耕网安领域 20 余载，成功登陆科创板公司是科技创新型的信息安全产品和解决方案提供商。北京信安世纪科 技股份有限公司成立于 2001 年 8 月，专注于信息安全产品和解决方案提 供，深耕网安领域 20 余载。公司以密码技术为基础支撑，致力于解决网 络环境中的身份安全、通信安全和数据安全等基础性安全问题，承担了 多项国家科研项目的开发研制工作，累计取得近百项技术专利、150+项 软件著作权。在信息技术互联网化、移动化和云化等的发展趋势下，经过近二十年的 自主研发和持续创新，公司形成了身份安全、通信安全、数据安全、移 动安

2、全、云安全和平台安全六大产品系列，且产品分为软件产品和软硬 件一体产品两种类型，后者是将软件安装在硬件设备（服务器）中为客 户业务系统提供安全保障，使用更为简便，是公司产品的主要形态。公司成立至今，共经历四个发展阶段：第一阶段是品牌建设期（2001-2007 年），公司专注服务于金融领域，逐 步获得了工、农、建、交等头部银行的认可，产品和解决方案应用于其 核心业务系统，树立了金融行业密码安全品牌；第二阶段是市场拓展期（2008-2014 年），公司在巩固和加强在金融行业 尤其是银行领域密码安全品牌影响力的同时，开始将全线产品拓展到政 府和企业等重要领域。此外，国产密码算法得到了国际认可，公司主

3、导 了首批金融领域国产密码改造试点；第三阶段为全面发展期（2015-2020 年），公司作为科技部认定的国家级 高新技术企业和软件企业，先后牵头参与制定了多项国家及行业标准， 承担了多项国家科研项目的开发研制，同时公司全面支持信创，打造信 创安全产品，并开始布局新安全领域，推出了移动互联网、云计算等新 兴领域的安全产品；第四阶段为上市腾飞期（2021 年至今），公司上市之后借助资本平台的 力量，将着力于突破商用密码基础理论和关键技术，开发新一代信息安 全系列产品，引领工业互联网、物联网、区块链等领域的密码应用创新。公司的产品应用于金融、政府、企业等重要领域，客户资源优质且粘性高。公司坚持自主创

4、新，充分运用在密码技术上的核心优势，为金融、 政府和企业等重要领域的核心业务系统提供先进产品与解决方案。在金 融领域，保障网上银行、支付清算、二代征信、证券登记结算、电子保 单等重要业务系统的安全；在政府领域，为交通、人社、烟草、海关、 税务、政法等数十个行业的核心系统提供安全支撑；在企业领域，有超 过七成的中国百强企业是公司服务的客户。公司持续服务于各银行总行、 国家部委和大型企业总部的核心业务系统，具有很强的客户粘性。公司于 2021 年 4 月 21 日正式在上交所科创板挂牌上市。公司控股股东 和实际控制人为李伟、丁纯和王翊心，其中李伟持股 25.13%，王翊心、 丁纯分别持股 9.34

5、%。募集资金拟投向信息安全系列产品升级、新一代 安全系列产品、面向新兴领域的技术研发项目等四个项目。募集资金重 点投向为科技创新领域，有望进一步提升公司的产品性能、丰富产品结。股权结构稳定，管理层经验丰富结构合理公司控股股东和实际控制人为李伟、丁纯和王翊心，股权结构稳定。李 伟持股 25.13%，王翊心、丁纯分别持股 9.34%，三人分别为销售、技 术和管理出身，且均有超过三十年的从业经历，相关管理经验丰富；此 外公司于 2015 年及 2017 年实施了股权激励，核心员工通过合伙成立恒 信翔安、恒信同安、恒信庆安三个持股平台而间接持有公司 10.55%的 股份；公司共有 6 家子公司和 2

6、家参股公司，其中 5 家全资子公司分别 为信安珞珈、成都信安、深圳信安、上海信璇、安瑞君恒，一家间接控 股子公司为华耀科技；2 家参股子公司分别是云上密码和华盾云科。传统安全业务为主，发力新安全领域公司业务以传统安全业务为主。公司主营业务主要分为信息安全产品和 技术服务两大类，其中信息安全产品收入占比近三年均超过 80%，主要 包括身份安全产品、数据安全产品、通信安全产品、移动安全产品、云 安全产品和平台安全产品。其中，公司在身份安全产品、数据安全产品、 通信安全产品这三类产品领域已深耕二十余年，这三类产品构成的核心 产品线在 2018-2021 年收入分别为 2.27、2.71、3.53 和

7、 4.59 亿元，占 总收入比值分别为 84.3%、85.2%、84.6%和 87.5%，这些传统安全产 品业务已成为公司信息安全产品的主要收入构成。新安全产品收入稳增，份额有望继续提升。随着新兴技术在各行业的应 用，大量新业态、新应用、新场景不断涌现，对信息安全提出了新的安 全需求和挑战。移动互联网、云计算等新兴应用愈加广泛，公司也相应 地陆续推出移动安全、云安全和平台安全等产品系列，充分满足新安全 的需求。移动安全、云安全和平台安全等新兴安全产品的收入规模不断 扩大。公司 2019、2020、2021H1 新安全领域收入分别为 643.78、1354.13、 979.44 万元，同比增速分

8、别为 99.7%、110.3%、285.2%，新安全领域有 望成为公司新的盈利增长点。保持良性扩张，营收净利稳步提升公司近年来营收、归母净利润稳定增长。2017-2021 年，公司营收和归 母净利润 CAGR 分别为 24.29%、34.54%，2021 营收为 5.25 亿元，同 比增长 26%，2021 归母净利润为 1.54 亿元，同比增长 44%；公司的营 收和利润稳步提升，主要系随着国家安全法网络安全法和密码 法等重要法律法规实施，各个领域的客户对信息安全的需求不断加大， 以及公司产品粘性强、客户复购率高、各区域销售网点的不断增设等因 素。其中利润方面，2018 年公司归母净利润同比

9、大幅增长 66%主要在于 2017 年非经常性损益影响以及 2018 年公司未展开毛利率较低的安全集 成业务所致；2019 年净利润增速回落至 15.69%，主要原因在于当年度 公司加大研发投入力度，拉低了当期的净利润水平；2021 增长 44%的 原因：1.毛利率小幅提升；2.业务上加强行业和区域的横纵结合，提高 了销售效率；3.加强了管理节能增效。公司毛利率整体呈上升趋势。毛利率不断提升主要系国产化替代降低原 材料成本所致，以及 2020 年公司收购的子公司华耀科技的 AG 产品为 软件形态，成本较低且产品毛利率较高所致；2021 年整体毛利率上升了 1.4%，其中在金融行业的毛利上升了

10、3%，主要原因：1 产品化的程度 继续提升，人工成本下降；2 毛利率较高的云安全产品收入增长较快；3 四季度在期货行业发力，国密改造项目集中验收，收入确认较快。公司净利率近四年均超过 26%。公司不断增加研发投入，导致整体期间费用率增长明显。研发费用率方 面，2017-2021 公司研发费用率增长明显，2020 和 2021 分别提升至 19.60%和 19.15%，研发支出高增主要在于公司不断加大对移动安全领 域、云安全领域、大数据安全领域、物联网安全领域进行相关项目研发 和员工扩充所致；政策&场景双轮驱动，推动行业快速发展国内网安竞争格局分散，放眼全球仍有较大增长空间我国网安市场集中度偏低

11、，竞争格局较为分散。网络安全行业的上游为 电子元器件、IT 设备及软件开发工具等软硬件生产制造行业，如深南电 路、浪潮信息等；下游应用主要为政府部门、金融等信息化程度高且对 信息安全较为敏感的行业，例如国家税务总局、交通运输部以及各大商 业银行等；公司所处的中游行业主要以密码为核心技术，从事信息安全产品的研发、生产和销售及相关技术服务，竞争格局较为分散，行业集 中度偏低。根据 CCIA，2020 年我国网络安全市场集中度 CR4 为 26.4%， CR8 为 41.36%。CR8 超过 40%的水平，目前行业属于低集中寡占型。密码法将密码分类为核心密码、普通密码与商用密码。明确要求对 这三类密

12、码实行分类管理。其中“核心密码”与“普通密码”用来保护 国家秘密信息，涉密单位应对于这两类密码的管理；商用密码 用于保护不属于国家秘密的信息，公民、法人和其他组织可以依法使用 商用密码保护网络与信息安全，商用密码广泛应用于大量的非涉密单位。网安行业细分领域较多，业内公司优势产品不同。我国网络安全行业正 处于快速成长期，根据安全牛（2021 年），网安行业涉及 14 项一级安 全分类，106 项二级细分领域，各细分领域的技术差异程度较高，行业 内参与厂商数量较多。公司与数字认证、卫士通、格尔软件、吉大正元 等安全企业是信息安全行业商用密码细分领域的主要参与者，优势产品 和下游领域各有不同。我国网

13、安市场高速增长，对比全球市场仍有较大空间。根据赛迪顾问数 据，2020 年中国网络信息安全市场规模达到 718.8 亿元，2016-2020 年的市场规模 CAGR 为 20.92%。根据工信部发布关于促进网络安全 产业发展的指导意见(征求意见稿)，中国将在 2025 年达到 2000 亿网 络安全产业规模。从全球市场来看，根据 IDC 数据，2021 年中国网安 市场整体相关支出将达到 102.6 亿美元，预计到 2025 年，该数字将达 到 214.6 亿美元，CAGR 为 20.5%，增速位列全球第一。然而，按照信 息安全支出占比情况来看，根据 Gartner 数据，2019 年中国信息

14、安全支 出占 IT 支出比重为 0.98%，远低于全球 3.22%的水平，相比之下，我国 的网安市场仍有较大增长空间。纲领政策密集出台，网安得到战略重视政策法规相继发布，网安上升为国家战略。近年来，国内外重大信息安 全事故频发，我国网络安全法密码法等重要法律法规和相关政策 的实施，为信息安全产业的发展提供了新的契机和有力支持。2015 年以 来，我国相继发布了国家安全法网络安全法和密码法等重要 法律法规，将信息安全提升到国家战略层面，并制定了“十三五”国家 信息化规划软件和信息技术服务业发展规划（20162020 年）和 关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见等重要产业政策， 全方位多层面

15、促进国内信息安全产业的发展；中国人民银行关于进一步 加强征信信息安全管理的通知2019 年教育信息化和网络安全工作要 点和国家能源局关于加强电力行业网络安全工作的指导意见等政策文件的推出，提高了对金融、政府、企业、电信、能源、交通等各个 重要领域的信息安全合规性要求；工业控制系统信息安全行动计划 （2018-2020 年）旨在加快工控安全保障体系建设，促进工业信息安全 产业发展，对新业态下的信息安全提出切实的要求。同时，为贯彻落实 关于推进全球互联网治理体系变革的“四项原则”和构建网络空 间命运共同体的“五点主张”，2016 年 12 月，中央网信办发布了国 家网络空间安全战略，明确了我国当前

16、和今后一个时期国家网络空间安 全工作的战略任务，阐明了我国关于网络空间发展和安全的重大立场。 网络空间已经发展成为继陆、海、空、天之后的第五大战略空间，网络 空间安全已经上升到国家战略高度。网安迈进 2.0 时期，拉动基础设施安全需求。2019 年网络安全等级保 护技术 2.0 版本的出台标志着我国的网络安全产业由 1.0 时期迈进 2.0 时期，2021 年网安重磅政策密集发布，数据安全法、个人信息保护 法与网络安全法共同构成了信息安全产业的顶层政策体系。此外， 2021 年 8 月国务院正式发布的关键信息基础设施安全保护条例，突 出了关键信息基础设施领域网安建设的重要性，进一步拉动网安产业

17、的 需求。数字经济成长加速，伴生网络安全刚需纲领政策推动数字经济，有望成为经济发展核心动力。数字经济是继农 业经济、工业经济之后的主要经济形态，是以数据资源为关键要素，以 现代信息网络为主要载体，以信息通信技术融合应用、全要素数字化转型为重要推动力，促进公平与效率更加统一的新经济形态。自国家信 息化“九五”和 2010 远景规划和“十三五”国家信息化规划之后， 2022 年 1 月国务院正式发布“十四五”数字经济发展规划，提出了到 2025 年实现数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达 10%的目标，将发 展数字经济提升至国家战略高度，在过去奠定的基础之上，数字经济有 望成为未来我国经济发展

18、的核心动力。数字经济高速发展，推动国民经济稳定增长。根据中国数字经济发展 白皮书，近年来我国数字经济蓬勃发展，尤其在疫情期间逆势发展，我 国数字经济规模已由2005年的2.6万亿扩张至2020年的39.2万亿元。 2020 年在新冠疫情影响下，我国数字经济仍展现了较强的韧性，继续保 持高速增长，2020 年实现了 9.6%的高位增长，远高于同期 GDP3.0% 的名义增速，数字经济占 GDP 比重也由 2005 年的 14.2%增长至 2020 年的 38.6%。我国数字经济已成为推动国民经济持续稳定增长的关键动 力，对夺取疫情防控和经济社会发展发挥了重要作用。数字经济规模不断扩大，网络安全为

19、根本保障。根据全球数字经济白 皮书疫情冲击下的复苏新曙光，2020 年全球数字经济规模达到 32.6 万亿美元，同比名义增长 3.0%，占 GDP 比重为 43.7%。我国数字经济 规模近 5.4 万亿美元，居世界第二位；同比增长 9.6%，增速位居全球第 一位。随着全球数字经济的发展，网络安全行业将保持快速的增长态势， 未来网络安全行业市场规模有望保持高于全球 GDP 增速水平；数字经 济既要挖掘数据价值打通数据流通环节，更要保障在数据采集、传输、流通、计算、存储等多个环节的安全与合法应用，这是数字经济长期高 效发展的根本保障。规划将有效推动下游的应用场景增加及上游的技 术能力提升，随着数字

20、经济规模不断扩大，网络安全市场潜力巨大。新基建计划先行，网络安全保驾护航新基建推动数字化，为数字经济发展基础。新基建的本质是利用 5G、 云计算、大数据等新兴信息化技术赋能和推进产业数字化、数字化产业 的快速发展，是传统经济模式向以科技创新为驱动的数字经济模式转型 的重要基础设施。2021 年 11 月，工信部印发的“十四五”信息通信行 业发展规划明确提出，到 2025 年基本建成高速泛在、集成互联、智 能绿色、安全可靠的新型数字基础设施。作为夯实数字经济发展基础、 扩大有效投资的有效手段，“新基建”被多次写入各地 2022 年政府工作 报告中，将成为打造新经济增长引擎的重要抓手。“东数西算”

21、工程发布，数据安全是基础。根据数字中国发展报告（2020 年），我国已建成全球规模最大的光纤网络和 4G 网络；5G 网络建设速 度和规模位居全球第一，5G 独立组网率先实现规模商用；全国光缆线 路总长度达 5169 万公里；光纤宽带正全面从百兆向千兆升级；建成全 球最大的窄带物联网（NB-IoT）网络，移动物联网连接数达到 11.5 亿； 此外，“十四五”数字经济发展规划提出要加快实施“东数西算”工 程，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈、贵州、 内蒙古、甘肃、宁夏等地区布局全国一体化算力枢纽，建设数据中心集 群，将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局，促进东 西

22、部协同联动。由此产生的巨量数据和随之而来的加工分析需求巨大， 期间网络安全的重要性不言而喻。新基建催生网络安全基础建设。此外，“十四五”规划和 2035 年远景 目标纲要还特别提到了健全国家网络安全法律法规和制度标准，加强 重要领域数据资源、重要网络和信息系统安全保障，建立健全关键信息 基础设施保护体系，提升安全防护和维护政治安全能力；加强网络安全 基础设施建设，强化跨领域网络安全信息共享和工作协同，提升网络安 全产业综合竞争力。网安需求持续释放，市场增长空间宽广网络安全市场不断增长，新兴安全市场增速亮眼。根据 CCIA 数据显示， 2020 年我国网络安全市场规模约为 532 亿元，由于受疫

23、情影响，2020 年网络安全市场规模增速放缓，同比增长为 11.3%，随着传统安全业务 增长显著放缓，新兴安全市场开始进入加速期，成为市场的主要增长点； 在频发的网络安全事件和国家网络安全主要政策法规的共同作用下，安 全需求将持续释放，根据 CCIA 数据，预计未来三年网络安全市场将保 持 15%以上的增速，到 2023 年市场规模将超过 800 亿元。中国信息安全市场尚有充分的增长空间。根据前瞻产业研究院数据显示， 2019 年全球信息安全支出占 IT 支出比例为分别为 3.22%，而同期中国 信息安全支出占比仅为 0.98%，和全球相比，中国信安支出占比仍然较 低，市场增长空间广阔。移动安

24、全市场增长强劲。信息化的发展催生了新的信息安全需求，新安 全产品的推出将进一步扩展行业维度，并带动相关安全市场不断成长。 随着移动互联网的快速发展，移动互联网市场规模和用户数量持续高增 长，移动电子商务、移动支付、社交网络等应用快速发展，而由此引发 的信息安全问题也愈发突出。赛迪顾问数据显示，我国移动安全市场呈 现较强的增长趋势，2018 年市场规模达 49.20 亿元，同比增长 46.90%， 预计 2021 年规模可达 148.2 亿元。云安全市场成为焦点。当前我国信息系统建设的趋势是向云化、虚拟化 方向发展，云端数据体量的不断增长，衍生出多种云计算应用场景和云 服务模式，也引发了新的数据

25、安全担忧，云计算对信息安全行业的传统 网络结构和协议、传输加密技术、隐私保护机制等都提出了新的要求。 中国云安全市场目前仍处于起步阶段，但整体的市场规模将随着云计算 市场规模的增长而快速崛起，云安全已经成为服务商和用户关注的焦点。 赛迪顾问数据显示，2018 年中国云安全市场规模达到 37.80 亿元，增长 率 44.80%，未来 3 年内预计仍将保持每年 40%的高速增长。新场景推动下游需求持续旺盛客户业务场景不断丰富，网络安全需求愈发旺盛。网络安全产品可以保 证客户业务系统中的数据和通信等信息安全，此类产品的应用和客户的 业务系统规模直接相关，随着金融 IT、车联网、数字货币等新场景的飞

26、速发展，大量的通信、交易数据对防伪保真都提出了更高的安全性要求， 催生了更大的网络安全需求。金融 IT需求政策共同驱动，金融 IT 市场前景广阔。从需求面来说，一方面近几年居民的投资意识逐步增强，总资产中金融资产的占比不断提升，另一 方面，资本市场中可投资标的数量和种类逐渐增多，全面实行股票发行 注册制、提高直接融资比重已提上“十四五”规划日程，上市公司数量 保持较快增长是大势所趋，北交所的成立更是加快了这一进程。在经济 转型发展推动下，高新科技产业、战略性新兴产业、现代服务业、新型 基础设施、数字经济等领域的企业将构成上市融资主力军，这将共同推 动金融 IT 的升级创新需求，根据赛迪顾问，2

27、025 年银行业 IT 解决方案 市场规模预计为 1181 亿元，近 6 年 CAGR 为 25%，2024 年保险业 IT 解决方案市场规模预计为 250 亿元，近 6 年 CAGR 为 23%。政策推进金融信创，激发信息安全需求。我国对金融的信息安全愈发重 视，金融信创力度也逐步加大。2019 年发改委启动实施“关键信息基础 设施安全可控应用示范工程”，积极推进信创在金融领域的开展，金融信 创将逐步扩大试点范围，直至全面推广；2021 年“十四五”规划更是指 明要强力推进信创战略，加大了金融 IT 对信息安全的需求。车联网车联网智能化不断提高，安全需求成为重点领域。车联网指借助新一代 信息

28、和通信技术，实现车内、车与人、车与车、车与路、车与服务平台 的全方位网络连接，提升汽车智能化水平和自动驾驶能力，提高交通效 率，改善汽车驾乘感受，为用户提供智能、舒适、安全、节能、高效的 综合服务。随着车联网智能化水平的不断提升，车联网安全现已成为安 全产业发展的重点领域。车联网部署进入关键期，安全试点工作不断开展。2021 年 4 月，国家 制造强国建设领导小组召开了车联网产业发展专委会第四次全体会议， 明确提出了“加快建立车联网数字身份认证机制，推进车联网跨行业跨 地区互联互通和安全通信，加强网络和信息安全工作，从源头上提升产 品和服务安全水平，促进产业可持续发展”，标志着车联网的部署应用

29、进 入了关键期。2021 年 9 月，工信部发布了车联网身份认证和安全信任 试点技术指南，开展了车联网身份认证和安全信任试点工作，包含“车 与云安全通信”、“车与车安全通信”、“车与路安全通信”、“车与设备安 全通信”四个方向，最终促进车联网产业链上下游以及与相关行业之间 的有效融合，构建统一车联网身份认证和安全信任体系，加速车联网网车联网市场快速增长，潜在安全市场空间巨大。根据公安部数据统计， 截至 2021 年，我国汽车保有量 3.02 亿辆，2021 年汽车产销量增速约 为 4%。按照智能网联汽车技术路线图 2.0规划，2025 年我国 C V2X(以蜂窝通信为基础的移动车联网)终端新车

30、装配率达 50%。至 2025 年我国将新增大量智能网联汽车，加上路测单元和 V2X 中心的 PKI 平台 建设等，电子认证及数据安全行业增量空间巨大。根据中商产业研究院 数据，2022 年我国车联网的市场空间有望超过 3000 亿元，潜在的安全 领域市场空间巨大。公司重点发力车联网安全，参与试点项目及技术标准制定。车联网安全 也是信安世纪在新兴安全重点发力的方向。公司建立了国内第一款支持 国产密码算法专用智能交通领域 CA 认证系统，并与高通、广汽、牧马 人、华为、大唐等汽车产业链上下游企业之间展开技术测试与深度合作，推动了 C-V2X 直连通信安全身份认证机制的建立以及 C-V2X 技术商

31、业 化的加速落地。此外，公司参与了一系列工信部车联网身份认证和安全 信任试点项目，如车联网 V2X 网络信任支撑技术应用项目、车联网车路 协同安全认证先导应用示范项目等；2021 年 12 月，公司参编的 YD/T3957-2021基于 LTE 的车联网无线通信技术安全证书管理系统技 术要求正式发布。数字人民币数字人民币发展已进入快车道。数字人民币是人民银行发行的数字形式 的法定货币，由指定运营机构参与运营，以广义账户体系为基础，支持 银行账户松耦合功能，与实物人民币等价，具有价值特征和法偿性。从 2014 年开始，我国央行正式启动对数字人民币的研究，2020 年以来， 数字人民币发展提速，2

32、021 年更是在零售、批发及跨境支付等多领域取 得较快进展。在 2022 年 1 月 18 日的国新办新闻发布会上，央行金融市 场司司长邹澜介绍，“截至 2021 年 12 月 31 日，数字人民币试点场景已 超过808.51万个，累计开立个人钱包 2.61 亿个，交易金额 875.65 亿元”。 数字人民币试点场景半年时间从 132 万个增长至 809 万个，个人钱包数 从 2087 万个增长至 2.61 亿个，交易金额从 345 亿增长至 875.65 亿。 数字人民币的发展进入快车道，密码技术将在其中得到广泛的应用。中下游升级改造需求释放。数字人民币产业链的上游为底层系统的搭建， 中游为

33、银行数字货币系统，下游是终端结算机具等。随着数币的快速发 展，中游的银行数字货币系统和下游的终端机具升级改造的需求不断释 放。中游方面，银行、第三方支付机构以及社会企业等主体的自身账户 系统需要针对支付、转账、代发代缴等场景新增适配数字人民币钱包的 模块，数字人民币的推行将持续刺激相关 IT 解决方案需求增长，包括业 务类解决方案、管理类解决方案、渠道类解决方案等，同时支付系统也 需设臵运营商接口，产生软硬件基础设施升级改造需求。中游银行 IT 系统升级规模大约在 10 亿元。由于目前数字人民币相关项 目中标价格信息公开披露较少，根据银保监会的银行分类数量，同时结 合北京银行、甘肃银行、大连银

34、行等城商行已公开的中标信息，我们以 城商行的改造需求为基础，以各类别的银行体量大致比例为测算乘数， 对整体数字人民币相关的银行 IT 系统升级进行合理的测算。我们假设城 商行平均每家的升级改造预算约为 80 万，以城商行的体量为基准，我 们假设国有行、股份行和农商行/农信社的预算分别是城商行的 10 倍、5 倍和 0.5 倍。我们预计银行 IT 系统升级改造需求规模约为 10 亿元左右；下游支付机具和硬钱包相关规模在 389 亿左右。下游方面，主要覆盖智 能设备、POS 机、ATM 机、柜台机等。其中 ATM 机改造主要涉及纸币、 存款与数字人民币的互换设备和相关系统。智能柜台机主要涉及硬件包

35、 的申请和发放，以及与数字人民币系统的对接。硬钱包有多重类型，预 计主要以智能卡片的形态为主。ATM 机升级改造规模：根据前瞻产业研究院的数据，2021 年上半年，我国的 ATM 机具的保有量为 98.67 万台。目前 ATM 的价格约为 5 万元 /台，我们假设数字人民币的相关改造成本约为 1000 元，因此 ATM 机具 相关升级改造规模约为 10 亿元。POS 机升级改造规模：数字人民币在 POS 机上的升级改造只需要联网 进行在线软件升级，不涉及硬件改造和人工技术服务，因此我们假设每 台 POS 机的升级改造支出约为 50 元，根据央行公布的数据，2021 年 我国 POS 机具数量为

36、 3893.61 万台，相关整体改造升级规模约为 19.5 亿元。银行自助柜台机升级改造规模：根据中国金融新闻网数据，截至 2020 年年末，全国自助银行设备共 97.37 万台，我们假设每台设备的数字人 民币相关升级成本为 1000 元，则整体自助柜台设备升级改造规模约 9.7 亿元。数字人民币硬钱包。本次我们将只针对于普通卡片形态的数字人民币硬 钱包的市场规模进行测算，我们认为，参照 ETC 卡和第三代社保卡，普 通卡片形态的数字人民币硬钱包将会成为未来数字硬钱包的主要载体， 其成本低，制造难度小，推广难度相对较小。我们参考了中国工商银行 湖南分行的 ETC 招标项目入围信息，以及第三代社

37、保卡的单卡价值，我 们假设数字人民币硬钱包卡片的单卡成本为 50 元，同时，我们假设数 字人民币硬钱包覆盖 7 亿人，则整体数字人民币硬钱包规模约 350 亿元。加密技术成为关键基础，商用密码技术公司将率先获益。加密技术贯穿 了数字货币交易的全过程，是数字货币建设的关键基础设施。公司作为 金融加密的优质公司有望直接参与数字人民币的底层安全技术研发。同 时，由于手机移动端仍然是数字货币流通的重要载体，所以身份信息安 全、通信安全和数据安全技术尤为重要。从顶层的人民银行到二层的六 大行再到股份制银行及城商行等，加密技术将成为刚需，而公司是金融 领域密码龙头，积累了数百家优质银行客户，未来有望受益于

38、发币量和 清算量增大，而不断新建和扩容，因此将率先受益。跨境结算系统（CIPS）国际政治冲突加剧，加速多元化跨境支付建立。近日地缘政治冲突加剧， 欧盟加大对俄罗斯和白俄罗斯的制裁力度，将俄罗斯 160 名个人列为制 裁对象，同时切断 3 家白俄罗斯银行与 SWIFT(环球银行间金融通信协 会)系统的联系。国际环境变化，加速了多元化的跨境支付体系建立。相 比之下，我国自建的 CIPS 逐渐达到了国际化水平高、覆盖客户广、交 易金额多等特点，俄罗斯遭遇的金融制裁或导致部分结算业务转向 CIPS，并且 SWIFT 对俄制裁会使其他非欧美国家重新审视金融安全问 题，倒逼更多国家加入 CIPS 体系。人

39、民币国际化进程加速，CIPS 迎来快速发展。CIPS 是中国建立的独立 于美元的国际贸易清算系统。CIPS 的直接参与者可以绕过 SWIFT，通 过人民币实现跨境资金的结算支付。截止到 2022 年 3 月，CIPS 共有 76 家直接参与者，1212 家间接参与者。同 2019 年 12 月末对比，直接 参与者增长 130.3%（+43 家），间接参与者增长 34.2%（+309 家）。2021 年，CIPS 交易笔数达 330 多万笔，比 2020 年增长 50%以上，交易 金额约 80 万亿元，比 2020 年增长超 75%。根据 SWIFT 最新报告显 示，在 2022 年 1 月的全

40、球主要货币支付金额排名中，美元、欧元、英 镑分别以 39.92%、36.56%、6.3%的占比位居前三位，人民币全球支付 排名维持在全球第四位，占比从上月的 2.7%升至 3.2%，创历史新高， 日元以 2.79%排名第五。相比于 2020 年 1 月，美元、英镑和日元占比 分别下降了 0.89%、1.02%和 0.53%。SWIFT 对俄部分银行的制裁有望 推动我国的跨境支付系统 CIPS 加速发展，并对数字人民币相关产业发 展起到带动作用。CIPS 带动系统产业发展，公司已中标相关项目。欧美对俄制裁会使其 他非欧美国家重新审视金融安全问题，更多国家有望加入 CIPS 体系， 利好金融科技尤

41、其是数字人民币产业链发展，CIPS 的快速发展也将带 动相关系统设施的建设，包括标准收发器，商业银行接口以及相关业务 测试等。公司自 2013 年便作为首批直接参与 CIPS 系统建设及跨境支付 合作的相关公司，参与了人民币跨境支付 CIPS 相关项目，并已中标了 交行河北省分行、河南省分行、广西分行等 CIPS 标准收发器项目，随 着 CIPS 的快速发展，公司将进一步受益。信安世纪：冉冉升起的网安之星技术优势明显，将受益于国产替代和合规需求激增以密码技术研发为核心，造就商密领先企业。公司是中国密码学会会员 单位、北京商用密码协会副会长单位，还是全国信息安全标准化技术委 员会 WG3(密码技

42、术工作组)、WG4(鉴别与授权工作组)、SEG-BDS(大数据 安全标准特别工作组)成员。依靠自主设计研发的核心密码技术，并逐步 实现从软件到硬件，由内向外的的公司产品以密码技术为基础支撑，通 过 20 余年的技术研发积累，目前公司已成为国内商用密码领域的领先企 业。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 308 人，占比达 41.79%， 研发人员平均薪酬达到 27.6 万元，同比增长 13%。其中，核心人员和技 术骨干具有 10 年以上的行业经验，谙熟行业技术和应用的发展趋势，为 公司技术研发创新提供了有力的保障。公司研发采用双线创新研发机制， 设信息安全研究中心和产品研

43、发中心两大研发机构，其中信息安全研究 中心致力于前沿技术预研、创新业务探索；产品研发中心负责产品实现 和质量控制，产品研发采用技术更新迭代和解决客户业务痛点相结合的 方式。建立北京、武汉、西安三个研发中心，充分利用地域和人才优势， 提升公司研发能力。公司的研发投入占比逐年加大，2017-2021 年间， 公司研发费用分别为 2,617.97 万元、2,940.11 万元、4,496.88 万元、 8,159.46 万元和 10，048.24 万元，占营收比重分别为 11.88%、10.92%、 14.15%、19.6%和 19.15%。多年的技术积累，持续加大的研发投入，国 标制定的参与都进一

44、步巩固了公司技术领先地位。参与制定多项国标，行业地位明显。作为商用密码领域的领先内资企业， 公司积极参与制定多项国家和行业相关标准，先后牵头或参与制定完成 30 余项。部分标准包括：GB/T25061-2010 信息安全技术公钥基础设施 XML 数字签名语法与处理规范GB/T38636-2020 信息安全技术传输层 密码协议(TLCP)JR/T0167-2018 云计算技术金融应用规范安全技术要 求等国家标准或行业标准。我们认为，随着国产密码算法替代不断提 速，公司作为业内领军企业，有望直接受益获得产品营收规模进一步增 长。合规需求将持续推进公司业绩增长。密码技术，作为大国标配，与核技 术、航

45、天技术并称为国家安全的三大支撑技术，在身份认证、安全隔离、 信息加密等方面它有着独特的、不可替代的作用。在我国数字化经济转 型的关键加速期，打造自主可控的信息安全体系是推进网络安全策略的 基础，而自主可控则是关键。为了从根本上摆脱对国外密码技术的过度 依赖，保护数据主权，并提高密码体系的安全性，国家已将国产密码安 全支撑体系作为网络安全的顶层战略规划，2018 年中共中央办公厅、国 务院办公厅印发的金融和重要领域密码应用与创新发展工作规划（2018 年-2022 年），要求金融和重要领域在 2022 年底前落实并完成国产密码 改造工作。2019 年颁布的中华人民共和国密码法则直接对商用密码的标

46、准化制度进行了规定，进一步推动密码算法的国产化进程。2021 年， 以数据安全法、个人信息保护法、网络安全审查办法 等为代表 的系列法律、法规相继发布或实施，从法律的层面、国家的层面保证了 密码技术的必要性和重要性，通过密码应用安全性评估促进商用密码的 使用和管理规范。可以预见的是，公司的业绩将直接受益于密码行业的 规模扩张。立足金融，加速拓展其他行业深耕金融领域多年，积累众多优质客户。公司深耕金融行业多年，自成 立之初，便以金融领域的高端客户为起点，逐步积累的金融客户数量众 多、收入占比高。由于商用密码产品的特殊性质和用途，公司的核心产 品应用于银行、证券、期货、保险等各类金融机构和及企业的

47、核心系统， 覆盖业务类型包括网上银行、支付清算、二代征信、证券登记结算、电 子保单等重要金融业务系统。同时，金融领域相关收入占比较高， 2017-2021 年，公司主营业务收入来源于金融业的占比分别为 71.33%、 63.95%、61.40%、60.01%和 57.7%，金融行业作为公司的传统优势行业， 相关业务收入保持稳定快速增长，2021 年同比增长 28.96%。金融客户粘性较较高。由于公司安全产品和金融核心业务融合度较高， 在下游金融客户选用公司产品后，公司产品便被纳入到客户的信任体系中，客户基于安全保密和更换成本的考量，会对公司产品有较强的粘性 和路径依赖。同时，由于公司为金融机构

48、提供的是标准化产品，在新的 需求出现时，公司不会受制于具体的业务内容，可在较短周期内迅速满 足客户需求，叠加公司于金融机构客户长期稳定的合作基础，我们认为 公司未来将继续在产品复购和新需求爆发时获取订单占有一定优势。积极拓展其他行业，增速明显。公司在稳固金融领域领先地位的同时， 公司的产品和服务也在政府和大型企业等领域高端客户群体里得到一直 认可，并逐渐拓展在政府和企业内的知名度。公司的政府客户包括交通 运输部、国家烟草专卖局、国家税务总局、人力资源和社会保障部、国 家知识产权局等重要政府职能部门。2019 年度财富杂志公布的中国 百强企业中，有超过七十家是公司服务的客户，包括平安集团、网联清

49、 算有限公司等。根据公司披露数据，2017-2021 年，公司政企行业营收 占比稳步上升，其中，企业客户收入占比从 17%增长至 24%，政府机构客 户收入占比从 12%增长至 18%，2021 年政府行业收入同比增长 37.27%， 拓展成效显著，增速明显，未来预计公司将继续拓展政府、公安、法院 烟草、交通、教育等领域，相关收入占比有望进一步提升。传统安全为核心，发力新安全产品身份认证领域壁垒高筑。公司身份安全产品主要包括:证书认证系统 (NetCert)、统一身份认证管理系统 (NetAuth)、动态密码系统(NetPass)、 统一安全管理及运维审计平台(NetFort)。公司的证书认证

50、系统(NetCert) 广泛应用于金融、交通、能源、烟草等重点领域大型客户自建设 CA 系统 及第三方运营机构运营的 CA 系统。目前，国内六大国有银行中，有四 家银行采用了公司的产品自建其 CA 系统。中国工商银行、中国农业银行、 交通银行和中国建设银行均使用公司的证书认证系统(NetCert)构建其 全行业务系统的身份认证安全体系。多场景促进数据安全产品需求旺盛。数据安全产品主要保证客户业务系 统中的电子数据信息安全，确保信息系统或信息网络中的信息资源免受 信息泄露、篡改、破坏和抵赖等安全威胁。随着互联网金融、互联网+电子政务服务等多业务应用场景的飞速发展，网上交易、公文审批、网 上政务办

51、理等产生的交易数据和服务数据的数据量飞速提升，防伪保真 和抗抵赖的需求和技术要求日益提高，数据安全市场整体需求持续旺盛。收购华耀科技助力公司提升通信安全领域地位。公司于 2021 年 10 月成 功收购华耀科技。华耀科技是知名的网络功能平台、应用交付和移动应 用接入(SSL VPN)解决方案供应商，产品侧重于为客户打造敏捷灵活与安 全性兼顾的网络应用环境，产品和解决方案优势体现在高效的网络应用 运营效率和卓越的终端客户体验上。华耀科技在通信安全领域有较强的竞争力。根据华耀科技官网披露，客 户遍布 10 余家行业，覆盖 8000 余家单位，包括：运营商、政府、教育 高校、金融、能源、制造、医疗卫

52、生、传媒等，中央政府以及 13 家省 级政府部门、国家图书馆、中石油、中石化、联想控股；腾讯、字节跳 动、阿里巴巴等头部互联网公司；中国人民银行、交通银行、平安银行、 邮储银行、光大银行、海通证券等 160 余家金融机构；万科、恒大、金 地等地产集团；清华大学、中央财经大学、上海财经大学、中国政法大 学、同济大学等近 60 家高校。其通信领域产品已连续 13 年成功入围移 动集采、联通集采及电信集采，其数据库服务器和应用服务器已集中部 署在东莞保障局，同时入选了北京市“专精特新”中小企业名单。公司和华耀科技优势互补。信安世纪的客户主要为金融、政府和大型企 业。其中，大型企业以国有企业为主。华耀

53、科技目前服务的重要客户包 括中国移动、中国电信、中国联通和中国广电以及华为等通信企业和大 型高科技公司。两家公司在客户领域各有所长。双方均可利用对方的优 势客户资源，并结合各自产品的技术优势，扩大市场覆盖面，提高市场 占有率。同时，在营销服务网络上，公司的营销系统较为完善，也可推动华耀科技的产品销售。公司将华耀科技纳入业务体系，可以整合研发 资源、拓宽产品线，在安全和应用体验方面为客户提供优质产品和完整 解决方案，打造新的利润增长点，进一步巩固和增强公司的在通信安全 产品领域的行业地位和市场竞争力。移动安全、云安全和平台安全齐发力，挺进新安全市场。公司以强大的 密码核心技术为支撑，在稳固的传统

54、安全基础上，继续开拓壮大新安全 产品市场，同时覆盖移动安全、云安全和平台安全领域。VPN、负载均衡、 SSL、签名验签是云密码和平台安全的基础。以负载均衡产品为例，公司 的负载均衡产品连续十三年入围中国集采，是唯一一家国产品牌，同时 在中国移动的大吞吐量负载均衡产品集采中，公司是两家入围厂商中唯 一一家国产品牌，充分体现了公司在负载均衡上的技术实力。目前。公 司的新安全产品已经初露锋芒，2021 年 7 月，公司 NetWAF 产品正式中 标中国移动2021至2023年 WAF 软件集中采购项目。公司的募投项目“新 一代安全系列产品研发项目”和“面向新兴领域的技术研发项目”将围 绕移动安全产品

55、系列、云密码服务平台、全密码安全服务平台进行，总 计将投入近 2.5 亿元募集资金对新安全产品进行研发。我们预计新兴网 络安全行业需求旺盛将带动公司相关产品销售额快速提升。积极布局车联网，有望受益于智能汽车高景气。公司积极拓展智能车联 网的密码应用工作，在工信部的“关于车联网身份认证和安全信任试点 项目”中，作为主要研究者参与了其中的三个项目，深入研究车路协同 安全认证、车联网信任支撑技术应用、车路身份安全认证等课题。已于 2021 年上半年发布车联网新产品“V2X-SDK 车联网终端安全中间件”， 为中国汽车技术研究中心的车联网安全体系提供了密码产品支持和安全 保障。与信通院和华为、大唐、普

56、天合作编制城市道路-车路协同业务 对网络安全的需求分析、高速公路车路协同网络需求白皮书。未来 布局“车-车”、“车-路”、“车-云”及“车-设备”四个重点场景的密码应 用工作，有望受益于智能汽车的行业高景气度并催生新的业绩增量。中标数字货币项目，有望持续获益。公司已于 2021 年中标北京银行“数 字货币项目 SSL 网关及签名验签服务器、数字人民币新增”以及深圳金 融科技研究院“2020 年第二批安全设备采购项目”（2021 年公示）。未 来两年内预计数字人民币将全面铺开，公司有望持续获益。产品化运营，助力公司持续高速高质量发展产品成熟度高，整体毛利行业领先。公司的业务结构不同于行业内其他

57、可比公司。公司的业务收入主要以销售标准化安全产品为主，产品成熟 度较高，对产品和硬件的适配性都较高，且公司并未进行系统集成和定 制化开发，因此公司的技术服务以维保服务为主。在开展业务的过程中， 技术团队不需要长期驻场，仅需要在客户出现维保需求时提供相关服务 即可，同时人工成本也在降低。随着公司产品化程度进一步提高，对技 术服务的投入需求减少，未来有望继续推升毛利率。同行业可比公司则 均开展安全服务与集成业务，这部分毛利率较低，进而拉低可比公司整 体平均毛利率。产品关联性强，打造网安产品生态系统。公司目前共有六大产品线，以 较宽姿态覆盖网安行业领域，可满足下游客户各类安全需求。产品线之 间的关联

58、度较高，在公司产品质量高，口碑好的基础上，使用过公司产 品的客户有望采购公司其他产品线产品，以降低采购成本和维保成本。 未来，在公司新安全产品成熟后，公司有望将硬件产品，软件系统和技 术服务三者相互融合，为客户在多场景下提供流畅和完善的使用体验， 逐步建立公司网安产品生态系统，并通过关联销售的方式拓宽市场份额， 提高各线产品的渗透率。盈利预测业绩拆分预测核心安全产品继续拓宽品类。核心安全产品包括通信安全、数据安全、 身份安全，属于传统安全产品。公司投入近 3.2 亿元募投资金对核心产 品线进行全面升级，主要在硬件、性能、产品自身运维监测能力、访问 控制策略等多个方面，进一步提升核心产品的监测、

59、防护以及呈现能力。 同时也在开发智能交通认证系统及视频行业安全认证管理平台两款新产 品，继续拓宽核心产品覆盖应用的领域，打造新的利润增长点。我们预 计 2022-2024 年三大核心系列产品整体收入分别为 5.92 亿元、7.7 亿元 和 10.05 亿元，占整体营收比例分别为 81.3%、79.8%和 77.1%。通信安全有望维持高增长。随着各行业的业务互联网化，以及数字经济 转型加速，在此过程中，大量敏感信息需要通过互联网进行传递和交换， 传输过程中的安全保障需求日益增长，通信安全产品的需求也将持续景 气。与此同时，子公司华耀科技在通信安全领域的协同效应也将逐步体 现，进一步促进相关产品的营收规模。我们预计 2022-24 年数据安全产 品收入 CAGR 为 34.2%，24 年收入达到 6.81 亿元。数据安全产品增长提速。此类产品是公司主要的业绩增长点，主要用来 保证客户业务系统中的电子数据信息安全，和客户的业务规模相关，随 着互联网金融、互联网+电子政务服务等业务应用场景的飞速发展，大 量的交易数据、服务数据对防伪保真和抗抵赖提有了更全面的需求。基于下游持续旺盛的需求，我们预计 2024 年数据安全产品收入达到 2.78 亿元，2022-2024 年的 CAGR 为 23.8%。身份安全产品稳扎稳打。公司的身份安全产品在核心产