企业价值评估国际研修班资料3-12月9日doc-深圳市注

1、 BV202收益法（12月9日录音整理资料） 昨天我们做了一道练习，大家都有很多的疑问。可能因为提供的材料后面的答案有些不太准确的地方。我们今天再做一个类似的练习可以使大家理解得更清楚一点。在做练习之前，我们把昨天学习的内容再回顾一下，就是具体的两种计算股权收益率的方法。 我们先讲的是累加法。要了解清楚首先有两种不同的算法：一个是累加法，一个是用CAPM的方法。两种不同的方法采用的数据、计算过程都是不一样的。累加法采用两种不同的数据，一个从Ibbotson出来的数据，还有一个是从Grabowski-King研究出来的数据，当然还有采用其他的数据。我们课堂里基本上采用了这两种数据。我们现在讲的是

2、第一种方法，累加法采用Ibbotson数据的做法。 累加法法用Ibbbottsonn数据，首先用用无风险险收益率率。然后后用权益益风险溢溢价，我我们用IIbbootsoon计算算的数字字，比政政府债券券的收益益率要高高的收益益率，再加规规模风险险，然后后再加上上公司特特有风险险。 同样是是累加法法，如果果不用IIbbootsoon的数数字，而而是用GGrabbowsski-Kinng的数数字，公式就就是下面面的一种种公式。同样是是用无风风险利率率。然后后加上一一个溢价价，包括括两个东东西，一一个是权权益风险险溢价，另外一一个是规规模溢价价。这三个数数字中，那个个溢价中中间已经经包括了了风险溢溢

3、价了，所以我我们在后后面就不不用再加加上风险险溢价，只要再再加上一一个公司司特有风风险就可可以了。 然后，再看另外外一种方方法，就就是CAAPM的的方法。CAPMM模型也也是先考考虑Ibbbottsonn的方法法是怎样样计算的的，也是从从无风险险利率开开始。然然后加上上一个EERP，就是权权益风险险的溢价价，这是是从Ibbbottsonn数字统统计得出出来的，乘以（也是通通过一个个计算获获得出来来的），这两个个数字的的乘积得得到的是是权益风风险的溢溢价。需要注意意，在这这个公式式里，已经考考虑了行行业因素素，所以以ERPP乘以已经包包括了行行业风险险，后面面的公司司特有风风险里就就不再另另外考

4、虑虑行业风风险因素素。 因为我我们前面面讨论的的都没有有规模风风险，所所以还要要加上一一个规模模风险。然后再再看，CAAPM模模型用GGrabbowsski-Kinng的数数据该怎怎么计算算。也是是从无风风险利率率开始，这个公公式里面面的第二二项也是是权益风风险溢价价乘上。然后后再加上上规模风风险，是是Graabowwskii-Kiing研研究得到到的一个个数据。然后再再加上一一个公司司特有的的风险。这里的的ERPP大家注注意一下下，和上上面公式式的ERRP是不不一样的的，上面面是从IIbbootsoon来的的，下面面是从GGrabbowsski-Kinng研究究得到的的ERPP。 为什么么我

5、们要要用Grraboowskki-KKingg的ERRP？主主要是因因为Grraboowskki-KKingg在计算算后面第第三项规规模风险险溢价时时是基于于自己的的研究得得出来的的ERPP，为了了要配套套使用，既然后后面用的的是他的的数据，那前面面的规模模风险也也要用GGrabbowsski-Kinng的研研究数据据。 整个这这一套公公式的数数据都要要用Grraboowskki-KKingg的数据据，ERRP和规模风风险都要用。如果我我们把这这些数据据混乱地地使用，比如EERP用用了Ibbbottsonn的数据据，规模模风险用用了Grraboowskki-KKingg的数据据，那这这个数据据

6、就不配配套了，就会产产生矛盾盾了。再做一个个练习可可能大家家就理解解得更加加清楚了了。这是Grraboowskki-KKingg研究的的一个案案例。最最后一行行，就是是第255项分类类，这个个9.888，如如果规模模是在225大类类接近的的地方的的公司，他的规规模风险险溢价就就是9.88。在这个个图上怎怎么得到到9.888这个个数字呢呢？就是是基于权权益风险险溢价，是在44.9这这个基础础上得到到的这个个数字。 这个44.9数数字，如如果你用用CAPPM采用用Graabowwskii-Kiing的的数据，你要用用的ERRP数据据就是44.9，这是互互相配套套的。 这个练练习和昨昨天做的练练习比

7、较较类似，不同的的地方是是我们把把行业风风险和公公司特有有风险分分别清楚楚地单列列出来。昨天，我们也也在运用用Graabowwskii-Kiing这这一套数数据时，分别用用累加法法和CAAPM的的方法，分别计计算折现现率。所所指的这这两个竖竖行的数数据，就就是累加加法和CCAPMM，Grraboowskki-KKingg对于两两种不同同指标分分别的规规模风险险溢价。无风险利利率是55%，是1.4，行行业特有有风险是是0.775%，公司特特有风险险是2%。大家家计算一一下，用用两种不不同的方方法的股股权成本本是多少少？这是是权益的的规模，累加法法这个数数字是113.779%，CAPPM是77.1

8、99%，这这是帐面面规模的的大小；累加法法是122.566%，CCAPMM是5.86%。权益益风险的的ERPP的数字字就是44.9。再加上上一个风风险溢价价，就是是累加法法下面风风险溢价价的一个个平均数数。这个个溢价里里面已经经包括了了规模溢溢价了。再加上上行业风风险溢价价和公司特特有风险险。通常常后面两两项0.75%和2%，可能能在实践践中会加加在一起起考虑，因为这这两个在在这种做做法里面面都是比比较主观观的数据据，可能能通常就就加在一一起考虑虑了。我我们得到到最后的的结果就就是200.933%。在CAPPM下面面我们也也用无风风险利率率5%，再加上上乘上一一个ERRP，是1.4，EERP就

9、就是Grraboowskki-KKingg用过的的4.99。然后后再加上上在CAAPM模模型下面面Graabowwskii-Kiing用用的那个个数据，就是两两个数据据的平均均数6.53，再加上上公司特特有风险险2%。需要注注意的是是，在这个个公式里里面，不不再另外外加行业业特有风风险了，因为行行业特有有风险已已经被风险系系数所包包含进去去了。我我们得到到最后的的结果是是20.38%。一般来说说，这两两个方法法计算出出来的结结果应该该是差不不多。主主要的差差异就是是行业特特有风险险的处理理方法不不是完全全一样。 在CAAPM模模型下面面，行业业特有风风险是通通过上市市公司的的数字来来反映出出来

10、的。在累加加法下面面这个行行业风险险就是比比较主观观的一个个判断了了。 关于修修正后的的CAPPM模型型，我们会会再做一一个课堂堂练习。我们会会应用IIbbootsoon的数数据来计计算CAAPM的的一个公公式。这这个公式式里面的的第一项项是无风风险利率率，但是是这个无无风险利利率是定定义成为为RF11，下面面是一个个当期的的国债期期望的回回报率。第二项项中跟相关的的，还有一一个无风风险利率率。我们们跟相乘这这后面的的一项其其实就是是ERPP，就是是从历史史的市场场回报率率减掉历历史平均均的长期期国债的的利率所所得的。所以在在第二项项里面，这个无无风险利利率是历历史的平平均的长长期的国国债利率

11、率。第一一项的无无风险利利率是当当期的，长期的的国债利利率，第第二项里里面是历历史的平平均的国国债利率率。所以以第一项项无风险险利率应应采用有效效的当期期的国债债要求回回报率。第二项项当中的的无风险险利率，是一个个历史平平均的国国债利率率。这主主要是因因为要跟跟我们去去计算市市场回报报的，也也是从119266年20033年，或或者20007年年这样一一个长期期的市场场的回报报，要匹匹配的这这么一个个算法。 那个平平均的算算法是按按算术平平均还是是用几何何平均？ 我们下下面讲，如何影影响CAAPM计计算。图图上显现现的当期期的无风风险利率率，RFF1是55%。前前一风险险报酬率率ERPP在这个个

12、图显示示出来就就是6%，就是是15。如如果我们们值是11的话，当股票票的值是11，权益益资本成成本报酬酬率在没考虑虑其他调调整之前前应该是是11%。再强强调一点点，就是是权益风风险报酬酬率是66%。如如果是2，就是55+26，66%变成成17%。显现现出来的的就是从从01之间间的这个个，这样样得出来来的权益益报酬率率，或者者是12之间间的这么么一个报报酬率大大概的图图象反映映。 这是一一个现实实的例子子，就是是怎么去去求取值。其其实，很很多这些些财经信信息的服服务商提提供这方方面的一一些数据据，这个个演示的的例子是是从Blloommberrg拿出出来的界界面。BBlooombeerg提提供的数

13、字实实际上你你要去先先做一些些简单的的定义。首先要要定义数数据的历历史区间间，到底取取哪一个个股票市市场的指指数作为为市场回回报的参参考点。另外，到底取取的是每每天、每每周、还还是每年年的数据据点，这这个影响响统计数数据的统统计性能能。 通常，评估师师要做一一个主观观的判断断，就是是这个历历史区间间到底55年，220年，还是1100年年，你怎怎么看回回去这个个股票跟跟大势的的过去的的历史的的情况。还有一一个，你你到底选选哪一个个股票指指数作为为一个参参考点。在里面实实际上蕴蕴含了一一个典型型的资本本结构，从这里里计算实实际的时，实实际上是是用了那那一支股股票本身身的财务务结构。我们可可能会拿拿

14、到很多多很多的的值，这这些如果果在同一一行业里里，就有有了一定定的代表表性，在这这个行业业里这些些应该有有好多的的点，我我们可以以看到好好多的数数据。如如果我们们采用行行业一个个数据的的时候，如果对对这个行行业的财财务结构构，取一一个大家家比较统统一的标标准，实实际上你你可能拿拿到的系数代代表了行行业里面面一个比比较优化化的财务务结构。 如果我我们被评评估企业业的财务务结构跟跟行业的的财务结结构有很很大的差差别，那那我们就就必须要要去调整整这个去反映映这样一一个现实实。我们们用Haamadda公式式去转换换。一般般是有财财务杠杆杆的值，通通常应该该转换成成一个无无财务杠杠杆的值，这这是假设设它

15、完全全没有负负债情况况下的一一个值。然然后再利利用我们们这个目目标公司司的，或或者我们们被评估估企业的的财务结结构（财务杠杠杆），再去去把它重重新调整整成为它它应该对对应的本本身有财财务杠杆杆的值。 在重新新把它进进行有财财务杠杆杆调整时时用第二二个公式式。如果果是在评评估一个个没有控控股权的的权益时时，这一一调整显显得更加加重要。因为必必须采用用的是这这个企业业本身的的一个财财务杠杆杆。但是是，如果果在评估估一个具具有控股股权的股股东权益益时，或或者评估估目的是是以收购购为目的的，在这这种情况况下，我我们一般般会假定定这个大大股东（或者具具有控股股权的股股东，或或者这个个买家），会通通过一系

16、系列的运运作去把把目前没没达到优优化的状状态的一一个财务务结构调调整到一一个优化化结构上上面去。 如果从从直接数数据所观观察到的的系数已已经是代代表了优优化的财财务结构构，则不需需要再作作出调整整，但是是如果不不是，就就必须作作出一个个调整。 现在回回头再看看看关于于资本资资产定价价模型的一一些前提提假设条条件。第第一个假假设：这个投投资者是是理性的的，是趋趋于避免免太多风风险的，合理的的风险的的一个。同时也也假设了了这个投投资者本本身也是是持有一一个已经经分散的的投资组组合。这这个假设设条件对对于我们们在应用用到这个个模型，应应用到个个股的时时候是不不适用的的。所以以我们再再把它用用来计算算

17、个别股股票的时时候，或或者个别别公司的的时候，我们采采用了修修正后的的CAPPM公式式，就引引入了系数，就是公公司特有有风险也也考虑了了进来。 另外，假设投投资具有相同同的投资资前瞻期期限。这这些投资资者具有相同同的管理理这个市市场，或或者投资资被投资资品的一一个共同同的知识识和期望。由于这这个模型型是一个个经济学学者所写的的，假定定了在无无税的环环境下，也没有有交易成成本的比比较理想想的情况况下所推推导出来来的一个个公式。这也是是现实中中比较难难碰到的的，就是是这个公公式理论论跟现实实当中一一个比较较麻烦的的地方。同时，假定了了相对的的价格波波动性是是一个风风险的最最好的衡衡量尺度度。当然然

18、，相对对的系数是是不是唯唯一能够够最好反反映出风风险的指指标，这个当当然还是是有人提提出其他他的质询询的。 另外，这里假假设了一一个借贷贷成本也也是相等等的。另另外，本本身的资资产是可可以分割割的，而而且还具具有流通通性。这这里的假假设前提提，肯定在在现实当当中有一一些出入入，或者者有些不不一致的的地方，我们在在过去的的一段时间已已经对部部分存在在的问题题或者缺缺陷进行行了讨论论。 首先，关于投投资者本本身信息息不对称的的问题。有很多多投资者者，或者者一些公公司，实实际上他他们可能能并不拥拥有一个个比较分分散的投投资组合合，可能能他们更更简单地地持有单单一的一一些投资资项目，或者被被投资的的企

19、业。同样地地，在现现实生活活中是有有政府要要收税的的。借贷贷的成本本可能也也不一定定相等。正如先先前所提到到的，其其实一些些研究显显示，就就是相对对波动性性系数并并不一定定是一个个最好的的指标，就是衡衡量风险险的指标标。 当你持持有一些些非上市市公司的的期间，一般都都比你买买股票的的期间可可能还长长。本身身这个CCAPMM理论跟跟这个模模型，其其实并不不是为单单一股权权或者单单一股票票建立的的模式。所以在在运用到到单一股股票的时时候，肯肯定会还还有一些些缺陷的的。 所以总总的来说说，我们们还是重重申了一一点，就就是我们们在利用用CAPPM的时时候，我我们采用用了修正正公式来来分析个个股的值，跟

20、跟它相对对应的权权益风险险。 我们再再来做一一个课堂堂练习，是课堂堂练习22。利用用510分分钟去重重新进行行计算那那个要重重新进行行财务杠杠杆调整整的值。 计算这这个调整整的，第一一个我们们需要了了解的就就是我们们所选的参考公司司，权益益跟负债债是500%对550%。这和我我们被评评估企业业的资本本结构是是有很大大差异的的，我们们被评估估企业资资本结构构是100%的债债，900%的权权益。在在我们做做这个调调整之前前，我们们先自己己想想，被评估估企业债债务比率率是比较较低的，通常情情况下他他所面临临的风险险就相对对来说低低一点，我们再再调整，就是把把它变成成没有杠杠杆的，然后后再变成成重新有

21、有杠杆的的最后的的结果，可能应应该比我我们参考考公司的的数字要要低，我我们先要要自己做做一个这这样的估估计。 我们参参考公司司和目标标公司的的税率也也不一样样，参考考公司的的税率是是40%，目标标公司的的税率是是30%。所以以第一件件事情我我们要把把系数先先变成没没有杠杆杆因素的的。我们们用的就就是这个个公式，1.11就是参参考公司司的，0.4是税税率，550%50%就是债债务跟股股权的比比率，得得到的结结果是00.699，没有有债务情情况下面面的一个个。我们们用被评评估公司司的一系系列指标标，把这这个没有有债务的的变成一一个重新新计算的的调整的的根据被被评估的的企业的的一个。我们们就用这这个

22、公式式，0.69是是刚刚计计算出来来的，00.3是是税率，10和和90%是资本本结构，得到的的结果就就是0.74。这个00.744的结果果，就是是我们要要用在CCAPMM里面的的一个的数字字。 然后把把这个计计算出来来的被评评估企业业的的数字字带入到到这个CCAPMM的模型型当中。RF11就是当当前的无无风险利利率5%，加上上0.774乘上上后面括括号，就就是计算算的权益益风险溢溢价。这这个权益益风险溢溢价里面面的数值值就是从从Ibbbotsson年年鉴上面面得到的的数字，11%是历史史的权益益回报，5.33%是一一个历史史的无风风险利率率，两个个减一减减，就是是一个历历史的权权益风险险溢价。

23、把被评评估企业业的数值乘乘上统计计出来的的这个权权益风险险溢价的的数字，得到的的是调整整后的被被评估企企业的权权益风险险溢价。用了这这个，也考考虑了这这个行业业的风险险因素在在里面。因为这这个里面既既有行业业的因素素在里面面，又有有被评估估企业的的资本结结构的情情况在里里面。我我们还有有一部分分没有考考虑在内内的，是是公司的的一些其其他的特特有风险险，就是是这个22%，主要是是被评估估企业和和参考公公司在其其他各个个因素方方面的一一些差异异的一些些风险。 如果这这个已经是是被评估估企业的的，如果果被评估估企业就就是一个个上市公公司，或或者是和和这个被被评估企企业非常常类似的的一个公公司的系数的

24、的话，这这个系数所所包括的的风险，就可能能已经包包括这个个公司本本身的一一些风险险了。但但是如果果是从一一个市场场的大众众化的情情况得到到的，如如果是很大大规模的的公司，比被评评估企业业的规模模要大很很多的话话，还要加加上因为为规模或或者其他他的公司司特有风风险的差差异。 提问：在美国国的实务务中，用用基本公公式多一一些，还还是用修修正的公公式，也也就是说说带不带带，这两两种情况况哪一种种用得比比较普遍遍？回答：如如果您的的被评估估企业是是一个非非上市公公司的话话，就是是这一家家单独的的公司的的话，那那我们通通常是会会用经过过调整后后的CAAPM的的公式，通常会会加上的因素素，因为为它要反反映

25、公司司特有的的风险在在里面。 因为，原始的的CAPPM公式式是算投投资组合合的一个个风险。所以，它假设设，就是是上面蓝蓝线那个个非系统统风险是是可以通通过不同同的组合合，就是是你放很很多很多多证券在在里面，把那个个蓝线的的系统风风险可以以消除掉掉。在你你的证券券组合里里面，股股票的数数量越来来越多的的话，那那你整个个组合的的风险，就会下下降了，主要是是非系统统风险这这一块就就会下降降了。如如果我们们只是评评估的公公司是一一个单一一的公司司，就没没办法消消除这个个非系统统风险了了。这个个表示的的就是我我们这个个单一公公司所特特有的风风险，就就是加上上去的那那一块。 提问：在调整整公式里里有一个个

26、期望的的回报率率是什么么？刚才才也讲到到，特别别讲到是是用历史史数据来来算出平平均。这这两个都都是历史史数据的的平均，前面有有一个片片子里面面讲到，历史不不会重演演，从数数学预测测的角度度来讲，你用历历史数据据这么简简单的角角度应该该说误差差是很大大的，至至少应该该用移动动平均，或者分分段的说说法，为为什么他他强调一一个历史史的平均均？回答：理理论上来来说你是是对的。理论上上来说，我们在在用CAAPM公公式里面面的时候候，那个个ERPP是要用用前瞻性性的往前前看的数数据的。在美国国，我们们之所以以看历史史数据，是因为为我们觉觉得历史史数据在在一定程程度上也也能反映映未来的的一个情情况。我我们就

27、是是看最近近的一段段时间EERP的的数字，可能我我们觉得得它是更更代表未未来的一一个情况况。它有有很多种种方法，有一种种方法可可能就是是您说的的那种方方法。另另外一种种方法就就是，就就是供应应方的一一个模式式来做预预测将来来的ERRP。 当然还还有其他他各种的的方法来来估算我我们将来来与其的的收益率率，还有有各式各各样的理理论的方方法，但但是这些些方法也也是比较较新的，所以我我们暂时时现在也也没有具具体讨论论到这种种方法。我们刚才才这个算算的是很很传统的的，一直直以来美美国都用用的方式式，大家家都按照照在做。昨天讲讲到的，刚才提提到的这这些问题题，理论论上应该该是前瞻瞻性的数数据来看看更好。但

28、是从从现实的的角度来来看，还还有很多多大家的的争议，可能还还没达到到一定象象这样一一个公式式的共识识给所有有的评估估界能接接受。但但是昨天天提到，根据某某些研究究显示，如果利利用一些些更好的的显示，或者基基于现在在大家对对市场前前瞻性发发展的判判断，用用19266年20033年，或或者到005年、06年年的数据据来算，可能要要差1000个基基点，到到2000个基点点。实际际上，在在实际判判断，昨昨天讲到到了其实实会做出出一些调调整。提问：这这个做法法是什么么时候开开始的，现在美美国惯例例是怎么么考虑的的？回答：正正式地来来说，这这个变化化可能是是三年之之前，或或者三年年左右的的时间，就是被被美

29、国评评估协会会认可的的在三年年前。关关于和历历史上那那个数据据相比，可可能低1100个个基准点点，或者者2000个基准准点，就就是1%和2%的差距距，现在在美国评评估师协协会可能能还在做做一些具具体的研研究工作作，到底底有什么么更好的方方法来估估算这个个中间的的差距。 他们发发现，和和历史的的数据相相比，如如果低11%2%的的结果，可能和和现在新新采用的的新方法法相比结结果是比比较接近近的。估估计可能能还要花花三年左左右的时时间，可可以正式式地在这这些新方方法中采采用一到到两种新新方法，来正式式地计算算这种更更能代表表前瞻性性的ERRP的计计算方法法。 提问：关于计计算值里面面的资本本结构，如

30、果评评估一个个控制权权的股权权价值，按照刚刚才的讲讲课可以以采用一一个优化化的目标标的资本本结构来来计算这这个值。但但是往往往我预测测现金流流时，是按照照这个企企业的实实际资本本结构，这样造造成两个个口径，就是现现金流和和折现率率两个口口径的资资本结构构是不一一样的。这样做做会不会会有什么么问题？回答：如如果你是是评估控控股股权权的话，可能在在现金流流上面和和计算的时候候都要做做相应的的调整，调整成成为一种种比较优优化的资资本结构构的状况况，以保保持一致致。 实际上上你真正正地做预预测的时时候，你你要考虑虑财务结结构的变变化，就就是现在在可能不不是优化化的，但但是你最最终把它它做成优优化。为为

31、什么？首先你你这个目目标的财财务结构构，因为为大家都都是要看看长期的的，你要要优化它它，然后后这个优优化同时时为了解解决这个个的问题题，同时时也为了了解决终终值的问题题。可能能也有人人在问终终值的时候候的财务务结构，现在的的财务结结构跟你你最后的的不一样样的话，其实这这个要进进行调整整。所以以我们现现实当中中，其实实做预测测资产负负债表是是很重要要的，每每一年其其实要把把它做出出来的。 因为你你最后要要到一个个稳定期期，包括括这个财财务结构构也要到到一个优优化的稳稳定，所所以在这这个期间间你就要要通过一一个优化化的作用用达到。比如说说，包括括你要还还债，或或者借债债等等去去达到这这样一个个最优

32、的的状态。 如果真真的一个个被评估估企业的的资本结结构每年年确实变变动很大大，理论论上来说说，就是是很复杂杂了。你你的现金金流每年年都要根根据这个个不同的的资本结结构做调调整，你你的折现现率，每每年都要要根据这这个不同同的资本本结构算算出来一一个不同同的折现现率，理理论上来来说。 为什么么要做得得这么复复杂？举举一个例例子，如如果我们们这个被被评估企企业目前前是没有有债的，但是最最优化的的结构可可能是要要有一定定的债的的，他是是一年一一年过渡渡到最优优化的结结构，实实际在这这个变化化过程当当中，随随着你的的债务增增加其实实你公司司所面临临的风险险是不一一样的。你债务务增加了了，你借借了新债债，

33、你的的现金流流就增加加进来了了，你分分子上面面的现金金流是增增加了，为了配配比这个个现金流流你也要要根据当当时时候候的一个个债务增增加到的的程度来来调整那那个，有杠杠杆系数数的，以使使得他当当年的折折现率能能够和当当年现金金流所面面临的，因为有有借债所所多产生生的现金金流所面面临的风风险相匹匹配，每每一年的的情况都都是这样样。反过过来的情情况，现现在如果果有很多多很多的的债，但但是最优优化的结结构可能能是比较较低的债债，你也也要反映映不同的的现金流流和折现现率的差差异。 提问：值是有有区间的的，而我我们现在在评估都都有基准准日，或或者基准准的时点点，我看看到书里里写的，比如说说值的取取值的区区

34、间，有有的要求求必须取取值到和和基准日日完全一一样。但但是有的的书里的的提法就就不太一一样，说说可以有有一些差差距。我我想问一一下这个个值取的的区间、时段一一定要和和基准日日完全一一致吗？取值的的最后一一个点。回答：对对你取值值得的区区间的最最后一个个点来说说，理论论上来说说最好就就是你的的评估基基准日。但是，那个评评估基准准日可能能是没有有交易的的，那你你就取最最接近的的时点就就可以了了。 举一个个比较极极端的例例子，比比如一段段时间里里面，整整个的行行业发生生了很大大的变化化，你的取值值，在那那个变化化之前和和在那个个变化之之后可能能行业的的值就会会有很大大的差异异，这时时候你就就要注意意

35、一点这这个取值值的范围围了。 如果我我们有一一个基准准日的话话，我们们最好还还是选用用在基准准日时候候的，因为为这个是是我们在在基准日日所能观观察到的的一个最最好的市市场信息息了。 从道理理上应该该哪一天天，就你你应该算算到哪一一天，如如果有一一些象我我们的BBlooombeerg，或者中中国的WWindd等等，类似的的这样东东西的话话，你应应该去算算，就不不会产生生你那个个问题。 提问：还有一一个问题题。计算算的时候候，刚开开始按照照调整成成无杠杆杆的，再转转成有杠杠杆的时时候，是是根据企企业实际际的债务务结构来来转，还还是根据据他的目目标的，就是未未来合理理的结构构来转？如果按按照企业业的

36、实际际资本结结构来转转的话，这个我们有有的时候候算出来来它的变变化幅度度很大，那么这这个是不是是有一个个区间范范围，比比如说我我们有的的是仅仅仅用公式式来算的的话，这这个值有可可能算到到5点几几，或者者6点几几。一般般的情况况下，是是不是这这个也有一一个合理理的范围围？回答：我我们如果果是没有有能力去去改革那那个被评评估公司司的资本本结构的的时候，我们就就用被评评估公司司自己本本身的资资本结构构来重新新估算。但是是如果是是有控股股权，或或者在一一些收购购的情况况下面，是有这这个能力力来改变变，或者者权力来来改变这这个被评评估公司司的资本本结构，那么我我们就用用一个最最优化的的资本结结构重新新估

37、算那那个。这是是第一部部分。 根据我我的经验验，如果果一个重重新调整整后的数字达达到5点点几，或或者6几几点那么么高，这这个好象象不是很很常见的的情况。 如果这这个被评评估企业业的值已经经达到了了5几点点、6几几点的话话，那这这个整个个行业市市场波动动已经大大得难以以想象了了。在这这个情况况下面，这个本本身的数数字已经经不是很很有用了了，在我我们估算算这个里里面。 在我们们评估当当中采用用一些数数据或者者信息时时要考虑虑一个相相关性，就是任任何数据据在一段段范围当当中可能能是有相相关的性性的话，就是在在一个合合理的区区间内还还是有相相关性的的话，但但是如果果差得很很远的话话可能就就失去了了这个

38、相相关性了了。这里里我要说说的，就就是不单单单要讨讨论这个个的问题题，就是是我们在在评估当当中运用用的其他他任何的的信息资资料可能能都存在在这个问问题，就就是在一一段范围围当中，这个信信息还是是比较有有用的，靠得住住的，但但是如果果差得太太远的话话，可能能就有一一点问题题了。 提问：这个资资本资产产定价模模型，看看起来是是一个非非常理想想的模型型，我原原来在实实际评估估的时候候曾经用用过一次次，用完完了以后后得出的的结论非非常地奇奇怪。也也就是跟跟理论背背离的，后来我我仔细研研究这个个模型我我在什么么地方用用错了。后来发发现，这这个模型型在咱们们实际使使用的时时候，有有一个非非常严重重的问题题

39、就是，这个无无风险报报酬率你你的取值值是怎么么确定的的。因为为在资本本资产定定价无风风险报酬酬率是作作为国债债利率，或者是是类似的的，或者者是无风风险的存存款利率率来确定定。可是是在实际际运用的的过程中中，一个个资本市市场的企企业组合合，他的的经营才才是最客客观也是是最实际际的，而而国债利利率或者者是存款款利率是是国家用用来调整整经济的的一个手手段，所所以增加加了更多多的主观观随意性性和灵活活性。也也就是说说当经济济过热的的时候，国家就就提高存存款准备备金率，国债利利率还有有存款利利率也就就相应地地提高，其他的的情况下下也会反反着进行行调节，这样调调节的话话，就变变成比企企业上市市公司，或者是

40、是企业组组合的投投资收益益率，实实际收益益率更灵灵活的一一个东西西。所以以在用它它作为无无风险报报酬率的的时候，在企业业的实际际层面来来看，有有的时候候更不合合理。我我想是不不是有一一个更合合理的方方法，可可以使用用的无风风险报酬酬率。 因为在在咱们国国内的资资本市场场时间不不是太长长，十来来年。我我原来在在算的时候候，也是是选用了了就是资资本市场场出现以以后的十十多年的的历史数数据来算算，可是是中国的的资本市市场的收收益率，特别是是国债利利率变化化是很大大的，这这些历史史上的数数据对现现在已经经没有任任何指导导意义了了。而且且，关键键问题是是无风险险报酬率率的获得得是依据据国债利利率来确确定

41、的，而国债债利率是是国家可可以控制制的利率率，有的的时候并并不能反反映真正正一个企企业的无无风险收收益应该该确定的的一个基基准。 对应的的时点，比如说说19998年的的国债利利率，和和19998年的的资本市市场平均均利率，这样来来确定，对应来来计算，时点是是匹配的的，没问问题。我我用了大大概有110年，算到220066年。 我想，这样的的，这个个企业的的收益率率是一个个正态分分布的，在资本本市场上上，这么么多的上上市公司司，它的的收益率率是一个个正态分分布的，对于一一个实际际企业来来说，哪哪怕是11%的实实际收益益率也是是有风险险的，这这是企业业的真实实情况。回答：那那个无风风险利率率关键并并

42、不是看看它利率率本身是是真正的的有风险险，还是是说一点点也没有有风险。关键是是看它和和我们被被评估企企业相比比，是不不是一个个最低的的风险利利率了。如果我我们在一一个市场场上面，看各式式各样的的投资，不单单单包括证证券，还还包括国国库券、国债、银行存存款，就就是各式式各样的的投资，我们看看到的哪哪一种投投资是最最安全的的？自然然大家都都会想到到，比如如说政府府债券的的投资，因为它它有政府府担保做做抵押，所以它它比其他他的一些些投资可可能风险险更小，更加安安全。 所以并并不是说说，我们们去研究究这个国国债本身身是有风风险的，还是没没风险的的，任何何投资都都是有风风险的，关键是是要看我我们在选选无

43、风险险利率的的时候，是不是是在现有有市场上上获得的的那个投投资机会会是最低低的一个个风险，最安全全的一个个投资机机会了。 我同意意你的观观点，就就是政府府债券的的利率，国债的的利率确确实在一一定程度度上是受受政府控控制的，但是对对于投资资来说，并不是是很介意意，他知知道这个个是被政政府所控控制的。比如说说这个政政府国债债利率已已经调到到了100%的国国债利率率，对投投资者来来说，这这也是一一个可选选择的投投资机会会，他可可以选择择政府的的国债利利率就是是获得110%的的回报，对于其其他的投投资者来来说，他他可能在在选择其其他的，因为更更加安全全，有政政府在后后面做保保障，那那他投资资其他的的证

44、券，其他的的股票、任何的的投资的的话，可可能要求求的回报报要比这这个高。所以我我们现在在说的无无风险利利率只是是一个起起点，就就是在现现有市场场上我们们可以获获得了一一个最安安全的，至少来来说，我我们获得得的信息息里面一一个最安安全的，一个最最低的利利率了，虽然它它也确实实是会上上下波动动的。 提问：既然你你衡量的的是一个个产业的的风险，如果要要是无风风险利率率用产业业自己的的数据来来确定，是不是是比这个个金融工工具的指指标更合合理一些些？比如如说作为为所有企企业，他他1%的的收益率率都是有有风险的的，但是是我们可可以界定定，比如如说0.5这个个波动率率范围内内的风险险我们认认为是00风险。这

45、样其其他的跟跟他比较较起来那那个风险险的指标标不就更更客观一一些了吗吗？回答：你你是说如如果我们们看一个个行业的的话，那那个行业业中间某某一些指指标可能能比政府府债券的的指标，我理解解是更加加客观，但是是是不是更更加安全全？ 提问：因为从从企业总总体里面面获得的的指标是是最稳定定的，也也是最实实际的，当然有有权威性性。回答：如如果你确确实可以以从一个个行业本本身获得得一个，就是类类似的行行业自己己本身的的一个最最低的无无风险利利率的话话，比较较可靠的的数据获获得这样样一个数数据的话话，那您您确实可可以采用用这样一一个方法法。但是是问题是是在通常常的情况况下面，我们可可能比较较常见的的就是那那个

46、无风风险利率率，然后后我们再再通过系数来来反映这这个行业业的一些些特有的的风险，因为系数里里面本身身就包括括了一些些行业因因素在里里面。就就是说有有两种方方法，一一种方法法就是你你考虑无无风险，这个是是大家市市场上面面人人都都看到的的，然后后在上面可可以看到到那个行行业的一一些情况况，两个个加在一一起，就就是另外外一种您您说的比比较直接接的方法法，就是是我直接接观察一一个行业业自己本本身既有有包括了了一些无无风险的的因素在在里面，又包括括了一些些行业自自己特有有的因素素在里面面的这样样一个综综合的数数据了。当然，如果您您能直接接获得数数据，并并且是比比较可靠靠的话，是可以以这样做做的。 即使您

47、您可以用用直接的的方法获获得一个个直接的的行业的的报酬率率的话，这个报报酬率中中间其实实也蕴含含着了一一个对政政府债券券的一个个回报率率的考虑虑了。因因为任何何投资者者在投资资一个行行业的话话，他自自然要比比较国家家的债券券怎么样样，这个个投资回回报率怎怎么样，那个投投资回报报率怎么么样，所所以他在在考虑这这个特定定行业的的时候，一个特特定的回回报率其其实在一一定程度度上也已已经包括括了那个个考虑因因素了。我们下一一个题目目再回过过来讲WWACCC。教材材的922页。这这个会是是一个比比较简快快的演示示。以下下讲的这这个材料料并不是是美国评评估协会会的一个个授权认认可的材材料，是是加插进进来的

48、。我们实实际上正正在从美美国版的的课程准准备建立立一个国国际版的的课程，这是我我们一个个试点的的课程，就是关关于这一一部分。 在美国国有一个个比较大大的，比比较成熟熟的，而而且历史史比较悠悠长的证证券市场场。所以以在实务务当中，去利用用美国市市场的一一个交易易案例，或者计计算资本本成本的的时候，应该说说有大量量的马上上可以观观察到的的，或者者已经是是现成的的数据可可以利用用。 当我们们在去做做一些跨跨境的案案子的时时候，就就出现这这么一个个问题，就是在在跨境的的另外一一个地方方的那些些市场当当中的一一些信息息，或者者一些数数据，跟跟美国市市场的一一些信息息和数据据是不一一定有同同样的可可靠性，

49、或者可可获得性性。其中中一个情情况，在在个别的的一些地地区或者者国家，股票市市场可能能会处于于发展过过程当中中。在布布达佩斯斯的证券券市场，80%的市值值是5家家公司拥拥有的。所以你你很难去去想象用用这五家家的一些些数据来来考虑整整个市场场的一些些情况。 可能在在个别的的市场当当中，可可能也没没有像美美国这种种Ibbbotsson或或者像其其他的一一些Blloommberrg，或或者能够够涵盖的的一些，关于权权益风险险系数的的一个长长期的可可靠的可可利用的的一个研研究报告告。当然然在中国国这个情情况没有有布达佩佩斯那么么厉害，但是可可能这一一些的工工作可能能还是有有待有识识之士去去完成。 我下

50、面面要讲的的几个情情况，就就是几种种方法，尝试在在做跨境境交易，或者跨跨境评估估的时候候去考虑虑怎么去去调整相相关的参参数。其其中一种种思路就就是调整整分子，就是调调整现金金流。举举例子，比如对对于个别别国家地地区政治治风险，或者国国家风险险比较高高的时候候，你可可能就直直接在可可获得还还原到，就是被被投资国国这边，可获得得现金流流的上面面你就直直接进行行调整。这里面面会牵扯扯到你对对汇率的的预测。 现实当当中，这这些调整整，现在在还没有有找到一一个，跟跟我们现现在能理理解的一一些评估估理论能能够相一一致的做做法。其其他更多多的一些些研究，或者一一些报告告，是建建立在传传统的、或基本本的CAA

51、PM的的模式上上再增加加一些系系数调整整。所以以在我们们今天讲讲的基本本的CAAPM的的里面，可能在在特别的的风险里里面，考考虑到了了有国家家的风险险，或者者我们说说的一个个比如说说叫违约约的一些些风险。 其中有有一个算算法，算算国家风风险系数数，就是是比较两两个国家家地区的的已经上上市的一一些企业业债券的的本身报报酬率之之间的差差距。就就是说大大家公司司之间的的等级相相差不远远，基于于这样的的，就把把两个国国家地区区的比较较好的企企业债券券的差距距就来相相减，得得出的一一个差距距就是一一个国家家或者地地区的风风险。 这里面面其实是是算了两两个风险险债类的的，一个个是通货货膨胀率率，还有有一个

52、违违约风险险，在国国家之间间的违约约风险。这个其其实还比比较常用用。 现在这这个公式式就是纽纽约大学学的一个个教授曾曾经用过过，或者者修正过过。那个个其实用用了一个个在发展展中国家家的一个个期货的的合约，和一个个所蕴含含的回报报率。用用了一个个期货，或者一一些远期期合同蕴蕴含的一一些回报报率。 这样在在已经发发达的国国家，包包括中国国，市场场上其实实有一些些这种的的金融产产品，就就是有一一个期货货，或者者有一个个远期合合约的这这些，去去买某一一个的证证券，这这个他们们其实是是有交易易的，有有交易里里面就能能算得出出蕴含的的一个回回报率。 比如说说，一个个远期合合同，比比如有期期权，按按照100

53、块钱去去买，比比如说在在未来的的一年或或者两年年之间买买。现在在的一个个价钱是是8块钱钱，你如如果期权权去买110块钱钱。在这这样的一一个合同同里面，其实它它也有个个市场价价，另外外还有一一个理论论价格，就是这这个期权权本身有有一个理理论价格格和市场场价格。这样的的话，实实际上你你可以推推算出里里面蕴含含的一个个回报率率。 如果说说这些国国家地区区有这么么一些财财务工具具的话，实际上上你跟一一般的一一个股票票买卖其其实是一一样的，也有个个市场价价格，大大家对这这个东西西，尤其其对未来来有不同同的期望望。另外外，当然然你也可可以按一一个理论论的期权权定价模模式去计计算它理理论的内内在价值值，这个

54、个就形成成了为什什么有买买卖之间间的一个个东西，就形成成了市价价，通过过这个市市价你又又把它放放进那个个模式里里面，你你又可以以换算出出里面蕴蕴含的回回报率。 在一些些发展中中国家，如果在在市场上上有这些些产品的的话，你你可以通过过考虑期期货或者者远期合合同的要要求回报和他他本身现现货之间间的差异异，算出出在这个个国家里里面，可可能大家家还要额额外支付付的一个个风险报报酬。 在现实实的情况况下，不不是很多多的发展展中国家家都会有这这样一个个期货市市场，或或者这种种具有交交易的延延伸产品品市场，所以也也只能用用一些现现货市场场的情况况。在我我们材料料当中，有七八八种变形形的模型型。我想想我也不不

55、可能在在短时间间里面跟跟大家就就每一个个的变形形进行一一个详细细的探讨讨。 演示出出来的这这一页应应该是在在1044页，这这是一个个汇总。这个汇汇总的内内容包括括各个方方法的一一些优点点或者缺缺点。另另外，最最关键的是是那个到到底是用用的一个个货币的的情况，是当地地的货币币还是用用其他的的货币。BV2002，大大家也知知道，就就是对这这个收益益法一个个基本的的课程，所以再再延伸对对这些讨讨论的话话，就不不是BVV2022课程范范围内的的内容。所以这这一个肯肯定不在在BV2002了，这一次次，我们们已经把把这个概概念引进进来了，在BVV2044以外的的课程还还会有这这些专题题的讨论论。现在在我们

56、协协会还是是在研究究确认的的过程当当中，没没有一个个特定的的模式被被认为是是比较好好的。 从过去去的五到到十年美美国的市市场来看看，也正正在走向向一个更更国际化化的市场场。有更更多的经经济活动动或者一一些并购购活动，或者一一些经济济交往，不止是是在一个个国家地地区，更更多的是是在跨境境的国际际间的流通通或者交交易。经经济是这这样走，服务要要跟着上上去，所所以就变变成我们们迎着市市场的要要求正在在研究开开发这方方面的一一些模型型或者理理论去配配套，衡衡量这样样相关的的跨境经经济交易易所带来来的一些些外部风风险。 举例子子，刚才才第一个个模式，实际上上就是考考虑了一一个国家家风险的的因素。 如果我

57、我们是为为美国的的一个投投资者评评估一个个美国企企业，在在考虑资资本成本本的时候候，我们们就会考考虑在美美国范围围当中，这个投投资者能能够去找找到一个个可供另另外选择择的一个个投资机机会的报报酬率。所以我我们就可可以直接接地用美美国本土土的一些些过去的的经验数数据就能能够解决决。在这这种情况况下，实实际上我我们并不不需要去去考虑国国家风险险。同理理，我们们如果在在为中国国一个企企业、一一个投资资者评估估中国的的一个被被收购企企业的话话，那我我们就可可以在中中国本土土里面看看过去的的历史的的回报率率跟他们们本身的的一些数数据经验验，还有有就是可可供选择择的一些些投资机机会，一一些相关关的回报报情

58、况来来做一些些判断。在那种种情况下下，你也也不必要要再去考考虑国家家的一个个风险。 这些问问题为什什么出来来？就是是我们可可能是由由于个别别市场的的有关数数据缺乏乏的情况况下，可可能我们们要借用用美国或或者其他他一些发发展的市市场的数数据，要要把它引引用到比比如说中中国或者者其他一一些没有有那么发发达的资资本市场场的情况况下，才才会考虑虑这样的的因素。如果我我们把中中国的这这些数据据拿去用用到别的的国家去去，可能能我们也也要考虑虑相关的的额外风风险。做做这个调调整的原原因是，投资者者随着国国际资本本或者经经济全球球化的情情况，他他可以选选择的投投资项目目或者投投资机会会已经是是跨境了了，而不不

59、仅限于于一个国国家或者者一个地地区。所所以在这这种大前前提下，我们针针对这么么一类的的投资者者，我们们就要发发展一些些理论和和一些方方法，去去考虑他他们所增增加的跨跨境经济济的一个个投资机机会，以以至增加加了这么么一个风风险的考考虑。 我们现现在就不不只是在在考虑一一个投资资者在一一个国家家当中所所能考虑虑的一些些投资机机会，还还要考虑虑他在多多个国家家，多个个地区能能够获得得的，或或者能够够进行交交往的一一个经济济事项。从这个个角度来来说，更更准确地地或者更更合理地地去计算算这样一一个国际际资本成成本的话话，应该该是在未未来510年年间一个个业界的的挑战。美国已已经有好好多的专专家和学学者在

60、做做这方面面的研究究，包括括中国也也有这方方面的专专家和学学者也在在研究。 上个月月，我在在清华大大学的时时候，和和陈小云云副会长长也讨论论过，他他其实也也在研究究这个题题目。就就他们讨讨论的情情况，也也显示了了还有其其他的专专家教授授对这方方面的问问题展开开研究。我相信信在未来来这两个个国家，随着大大家更多多的交流流，可能能在这方方面的一一些研究究，能够够取得一一个更好好的共识识。 比尔先先生昨天天晚上已已经把这这方面的的四篇文文章，就就是刚刚刚出版的的一些文文章交付付给我。那几篇篇文章的的作者，已经授授权我，授权给给你们看看。我会会把这几几篇文章章交给协协会，通通过一个个合适的的方式，把这