2022年基建行业发展现状及细分产业分析

1、2022年基建行业发展现状及细分产业分析1. 基建投资目前情况如何2021 年基建投资整体较弱。2021 年广义基建投资同比增长 0.2%，两年平均 增速 1.8%，同比增速创下新低，连续四年增速不超过 4%，同时结束了此前连续 两年的增速回升势头。从各月同比增速来看，2021 年全年增速整体较低，除年初 由于低基数作用导致的高增速外，从 5 月开始同比增速落入负区间，至 7 月同比 降幅超过 10 个百分点，直至年末 12 月同比增速首次回正。分行业来看，传统基建三行业包括电力、热力、燃气及水生产和供应业，交 通运输、仓储和邮政业，以及水利、环境和公共设施管理业，2021 年全年三大行 业投

2、资额比重分别为 18%、36%以及 46%，较 2020 年基本持平。从增速来看， 电热燃水投资同比增速大幅回落 16.5 个百分点至 1.1%，拉动基建投资 0.2 个百 分点；交运仓储投资同比增速小幅上行 0.2 个百分点至 1.6%，拉动基建投资 0.57 个百分点；水利环境投资增速则由涨转跌，同比下跌 1.2%，较上年回落 1.4 个百 分点，拖累基建投资 0.56 个百分点。2. 资金来源视角下的基建投资观察根据国家统计局数据公布口径，固定资产投资资金来源主要由五部分组成， 包括国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他资金来源，该数据 中除房地产开发投资资金来源按月公布外，

3、其余均为按年公布，披露于当年统计 年鉴中。据统计局数据测算，2020 年广义基建全部资金来源合计约 15.8 万亿元， 较 2019 年增长约 7.2%。2.1. 重视应付款对基建投资的影响资金来源是预测固定资产投资的重要方法，但近几年二者走势出现分化。需 注意资金来源仅统计实际到位资金，与投资实际完成规模之间存在一定差异，其 中固定资产投资完成额高出实际到位资金的部分应当理解为应付未付款项，而低 于实际到位资金的部分应当理解为资金结余或尚未形成投资的部分。在 2015 年 之前，基建投资实际到位资金与基建投资完成额间差异相对较小，差值大多在 1000 亿元以内，到位资金同比增速与基建投资增速

4、大致相同；而从 2015 年开始， 二者走势开始出现明显差异，应付款明显增多，2015 年当年差值扩大至 4000 亿元以上，而至 2019 年，该差值已扩大至 3.4 万亿元以上，导致基建投资增速与到 位资金增速间出现明显差异，例如，2016 年基建投资同比增速为 15.7%，高出基 建投资实际到位资金增速约 8.3 个百分点。在考虑应付款资金的情况下，基建投资主要依赖于自筹资金，2020 年自筹资金占基建投资比重 约为 46.0%，始终占据主导地位。基建投资的资金来源结构分布并非一成不变，在 2010 年以前，结构分布整体保持稳定，从 2011 年开始，国 内贷款比重出现明显下行，比重从

5、2010 年的 30.2%下行至 2015 年的 14.5%，与 自筹资金呈现此消彼长态势，后者比重在 2015 年上行至最高点（60.8%），而后 从 2015 年开始，应付款的比重出现快速上涨，自筹资金比重相应回落。由于基建投资项目收益率低，公益性强，因此项目承接主体主要以政府或城 投平台为主，其资金来源结构的变化也对应着隐性债务管控的不同阶段：2010 年 6 月，国务院下达国务院关于加强地方政府融资平台公司管理 有关问题的通知，对融资平台公司进行清理规范，并加强对其的信贷管 理，基建投资资金来源中的国内贷款比重开始出现大幅下行；2014 年新预算法出台，同年国务院出台关于加强地方政府性

6、债务管理 的意见，强调“疏堵结合、分清责任、规范管理、防范风险以及稳步推 进”的基本原则，全面开展地方债务管控，对城投融资能力产生明显影 响，并且由于筹资能力不足导致资金拖欠情况开始出现，表现为自筹资 金比重开始逐步下行，应付款部分明显增长，基建增速步入下行区间；2017 年 7 月中央政治局会议强调，要积极稳妥化解累积的地方政府债务 风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量，首次提及 “隐性债务”的同时，也标志着管控措施进一步加强，导致资金来源中 应付款比重进一步提升，基建投资增速在 2018 年大幅回落，从 2017 年 的 14.9%大幅回落 13.1 个百分点至 1.8%，

7、自此进入低增速阶段，此后 直至 2021 年，同比增速均不超过 4%。2020 年应付款规模与比重均较 2019 年有所回落，我们认为主要原因包括两 部分，一方面，2019 年国务院出台政府投资条例，明确规定政府投资项目不 得由施工单位垫资建设，在此背景下垫资情况有所改善；另一方面，2020 年受新 冠疫情影响，我国采取了较为积极的财政政策，不仅将赤字率大幅提升至 3.6%以 上，同时安排发行万亿额度的特别国债，基建投资资金充裕情况边际好转，进一 步降低垫资需求。具体来看，2020 年初疫情导致基建投资增速大幅下探，但随后 当月同比增速迅速抬升，至 4 月当月同比增速实现回正，5 月同比增速大

8、幅上行 至 10.9%，创下 2018 年 2 月以来的新高，剔除一季度后，2020 年 4 月至 12 月 基建投资同比增速录得 6.8%，较 2019 年全年增速回升明显。2022 年应付款比重存在继续回落可能。2020 年应付款比重回落，其原因一 方面包括政策限制下的被动因素，另一方面也受当年财政发力影响下的主动因素 影响。后续来看，12 月经济工作会议明确提出“适度超前开展基础设施建设”， 我们认为在当前稳增长压力下，以基建为稳增长重心的政策意图比较明显，因此预计政策支持这一主动因素仍将对应付款比重回落产生推动作用，叠加政府投 资条例对垫资的限制，预计 2022 年应付款比重存在继续回

9、落的可能。对基建 投资影响方面，2020 年应付款部分资金同比下跌约 12.8%，拖累基建增速约 2.4 个百分点，但全年累计增速不降反增，主要是财政发力对冲了应付款部分的影响， 因此我们认为，2022 年应付款比重虽然有回落可能，但其具体影响仍要看财政发 力情况以及隐性债务控制力度，即关注主动因素与被动因素的孰强孰弱。2.2. 专项债对基建的拉动作用几何？当前市场普遍预期基建发力节奏为“前快后慢”，即发力可能主要集中于 2022 年上半年，原因除却“适度超前开展基础设施建设”的政策表态以外，去年四季 度远超历史同期的专项债发行规模，以及时隔一年再度下达的专项债提前批额度， 均使得年初专项债资

10、金相对充足，预计将对基建投资形成有力支持。具体来看， 2021 年新增专项债发行节奏与前两年出现明显滞后，从发行高峰期来看，2021 年当月发行额峰值出现在 11 月而非 5-6 月；从发行比重来看，四季度新增专项债 发行额占全年比重高达 34%，远高于此前两年同期水平（1%与 7%）。时隔一年再度提前下达专项债提前批额度，一季度或发行 1.2 万亿。2021 年 12 月 16日，财政部提前下达 2022年新增专项债提前批额度 1.46万亿元，占 2021年全年新增专项债限额 3.65 万亿的比重为 40%。由于在 2020 年末财政部未曾提 前下达 2021 年度提前批专项债额度，因此我们

11、将本次提前下达与 2019-2020 年 同期对比。2019 年与 2020 年专项债提前批额度分别为 8100 亿与 12900 亿，占 前一年度新增专项债限额的比重均为 60%，占当年新增专项债限额的比重分别为 37.7%与 34.4%，与此同时，当年一季度新增专项债实际发行额分别为 6660 亿元 与 10829 亿元，占提前批额度的比重分别约为 82%与 84%，因此我们按照 83% 的平均值来测算，则 1.46万亿提前批额度中，或将有 1.2 万亿将于今年一季度发 行完成，平均每月发行额约 4000 亿元。2.2.1. 专项债资金形成实际支出存在滞后现象从资金拨付流程来看，地方专项债

12、在发行之后将先行缴入省级国库，而后通 过转贷的方式拨付给市县级财政部门，并最终由市县级财政部门拨付给项目单位 使用，形成财政支出，该流程财政部并未规定统一的时间要求，而是由各地自行 安排。我们以陕西省公布的时间要求为例：陕西省于 2019 年 3 月 15 日发布陕 西省地方政府债券资金管理办法，该办法要求“新增债券资金原则上应该在债券 发行或收到上级转贷资金后三个月内拨付项目单位使用”，因此债券资金的拨付使 用确实存在滞后现象。地方专项债实际支出落后发行约 1至 2个月。根据财政部公布数据，通过对 比专项债发行与实际支出达到相同规模的时间点，可以发现地方债资金实际支出 大约落后发行 1 至

13、2 个月，其中在发行高峰期滞后现象更加明显。例如：在 2020 年，截至 7 月 14 日新增专项债累计支出 1.9 万亿元，而事实上在 5 月下旬新增专 项债的发行就已经突破 2 万亿，实际支出滞后实际发行近 2 个月。专项债资金使用滞后或导致基建投资发力滞后。尽管 2021 年下半年以来专项债发行明显回升，但 8-9 月发行规模与 2020 年同期相比未有大 幅差异，直至 10 月开始专项债发行额同比显著增加，如若实际支出滞后 2 个月， 则该笔资金大概率是在 2021 年 12 月完成支出，因此 12 月基建投资当月同比增 速的显著回升或为专项债支出滞后所致。后续来看，2021 年 11

14、 月专项债发行同 比继续高增，或将对今年年初基建投资形成有力支撑。2.2.2. 一季度或有近万亿规模专项债资金就位2021 年专项债发行明显滞后，部分专项债资金存在冗余情况，或延迟至今年 一季度使用。在已知专项债发行至形成财政支出需要 1-2 个月时间的条件下，我 们假设当月发行的专项债资金中，70%在 1 个月内完成支出，剩下的 30%在两个 月内完成支出，同时 1.46 万亿提前批专项债资金在一季度平均发行其中的 1.2 万 亿，据 Wind 统计 1 月新增地方政府专项债累计发行约 4844 亿元，假设剩余部分 在 2-3 月平均发行，每月发行额约为 3578 亿元，则可以近似计算出今年

15、一季度专 项债资金形成的财政支出量大致为 10000 亿元左右，较去年一季度同比增加近 9500 亿元。需注意，形成财政支出并不等同于形成基建投资。根据统计局对固定资产投 资的诠释，“全社会固定资产投资，是以货币形式表现的在一定时期内全社会建造 和购置固定资产的工作量以及与此有关费用的总称”，反应实物工作量而非资金的 实际投入量。同时根据统计局定义，国家预算资金包含一般预算、政府性基金预 算、国有资本经营预算和社保基金预算，各级政府债券也应归入国家预算资金，因此我们可以近似计算出财政支出对基建投资的转化率。全部财政支出对基建投资的转化率在 8% 9%区间。我们选取一般预算和政 府性基金预算两本

16、账作为广义财政支出的组成部分，同时根据增速倒推出各年基 建投资资金中的国家预算资金规模，进而计算出财政支出对基建投资的转化情况； 数据显示，各年财政支出对基建投资的转化率普遍在 8% 9%左右，整体保持稳 定，因此我们可以得出结论，即可以通过转化率来近似测算财政支出对基建投资 的贡献。此外，由于专项债资金用途的限制，我们倾向于认为专项债资金形成的 财政支出对基建投资的转化率要高于非专项债资金形成的财政支出。2021 年一季度财政支出对基建投资的转化率约为 7.4%。据测算，2021 年全 年基建投资约为 18.9 万亿元，其中一季度约 2.8 万亿元。资金来源方面，2020 年由于疫情影响财政

17、相对宽松，国家预算资金占基建投资比重大幅上行 3.6 个百 分点至为 17.8%，假设 2021 年该比重回落至平均水平 14.2%（2015-2019 年均 值），则国家预算资金约 2.68 万亿元，此外 2021 年一季度财政支出占全年比重约 为 21%，按照该比重测算则一季度国家预算资金规模约为 5658 亿元，而 2021 年一季度财政支出约 7.6 万亿元，同时专项债发行量相对较低，可忽略不计，因 此经测算，非专项债资金形成的财政支出对基建投资的转化率约为 7.4%。专项债资金对基建投资的转化率超过 20%。据财政部公布，2020 年一季度 两本账财政支出合计约 7.5 万亿，其中专

18、项债形成的财政支出约 8255 亿元，则非 专项债资金形成的财政支出约 6.7 万亿元。进一步地，采取相同方法测算出 2020 年一季度国家预算资金约为 6900 亿元，假设非专项债部分的转化率仍为 7.4%， 则可以倒算出专项债资金支出对基建投资的转化率约为 23.4%，远高于非专项债 资金支出的转化率。我们将结果代入 2019 年数据进行验证，同样方法测算出专 项债资金的转化率约为 21.9%，因此总体来看，我们认为专项债资金对基建投资 的转化率至少在 20%以上。专项债资金或拉动基建投资 8.5个百分点。在国家“适度超前开展基建投资” 的背景下，我们预计专项债资金的转化率可能会进一步上行

19、至 25%，在此中性假 设下，9500 亿增量资金将形成 2375 亿元的基建投资，拉动基建增速约 8.5 个百 分点。而在悲观预期与乐观预期下，转化率分别为 20%与 30%，对应拉动作用分 别为 6.8 与 10.1 个百分点。3. 基建高频指标跟踪当前市场对基建投资较为关注，然而 1-2 月份是经济数据公布的真空期，因 此无法通过统计局及时获取基建投资相关指标，在此情况下，高频数据成为市场 跟踪基建投资的主要方式，我们选取钢材、水泥、沥青以及挖掘机等产品作为主 要跟踪对象，观察其与基建投资的关系。3.1. 工程机械工程机械作为基建施工的重要工具，其工作强度能够在一定程度上反映出施 工强度

20、，因此可以用来观测基建投资力度。目前市场上公开可得的数据主要为小松挖掘机开工小时数，通过观察其与基建投资的关系可大致看出，挖掘机开工小 时数同比与基建投资同比的走势一致程度较好，对于投资增速拐点的判断有很好 的预测效果。需注意，随着诸如三一、徐工等国产重工品牌的崛起，小松挖掘机 在国内的市占率大幅下行，据测算 2019 年小松挖掘机国内市占率约为 5.5%，相 较 2010 年大幅下行近 9 个百分点，因此数据代表性可能相对较弱，推荐用于后 续数据的验证以及重大拐点的预测。挖掘机销售对基建投资有一定参考意义。挖掘机需求能够反应工程施工的需 求，在一定程度上也可以体现基建投资强度。但从数据对比可

21、以看出，在 2012 至 2016 年间，基建投资始终保持旺盛，但挖掘机销量却位于低位，甚至在较长 时间内出现负增长。我们认为其中主要原因在于需求结构的变化，因挖掘机使用 年限普遍较长，因此在保有量限制下后续挖机需求可能大部分为存量更新，而在 2017 至 2018 年基建投资增速回落，但挖掘机销量反而同比增长，或因 2010 年 附近销售的挖掘机普遍进入报废时期所致。后续来看，近几年挖掘机销量与基建 投资增速相关性有所回升，与此同时，挖掘机销量以及挖掘机开工小时数均在 2021 年 12 月出现边际回暖，指向当月基建增速的回升，因此我们认为，挖掘机 销量对基建投资仍有一定参考意义，但需结合多

22、种指标共同分析。3.2. 上游产品除工程机械反映出的施工需求外，从钢材、水泥以及沥青等基建投资的上游 产品同样可以观测出基建投资施工力度，同时相比于价格来说，我们更倾向于通 过供需的视角去观测，具体指标包括：水泥磨机开工率，水泥库容比，石油沥青 装置开工率，沥青库存，主要建筑钢材（螺纹钢、线材）开工率及对应库存。4. 基建中的建材转债和正股在传统基建领域，从转债的维度出发，在评级为 AA 及以上的转债标的一共 有 18 只，其中建材行业转债 6 只，建筑行业转债 12 只。在本次专题中，我们首先深入分析建材行业的 6 只转债及 相关正股。综合来看，从转债的维度，冀东转债和万青转债较为类似，两者

23、正股受基建 或房地产周期影响明显，其价格后续均有可能受益于基建投资企稳而上涨，两者 转股溢价率虽偏高，不过正股价格当前距离赎回价格还有较大幅度，转债因赎回 担忧而压估值的压力不大。旗滨转债和长海转债较为类似，旗滨集团的主营业务是玻璃生产和加工，长 海股份的主营业务是玻璃纤维及制品生产，玻璃行业后续也会受益于基建投资的 企稳和房地产行业的边际改善。目前两者的转股溢价率相当，两者转债债性虽然 都较低，但长海转债的债底保护还是稍微好一些。当前两者正股价格均高于转股 价格，后续正股价格如果进一步上涨，转债投资方面需要关注公司对于赎回的态 度。另外，濮耐转债整体溢价率水平居中，在国内稳增长，基建企稳的背

24、景下， 公司下游企业景气度的好转也会给公司业绩带来新的增量。蒙娜转债目前是建材 行业转债中转股溢价率最高的，可能也是因为正股本身波动大，转债上市以来， 正股年化波动率为 52%左右。后续，在地产行业边际好转、公司市占率有望进一 步提升的影响下，转债和正股表现还是值得期待。从正股角度来看，我们认为可以关注三条主线。第一稳增长背景下，基建高增长预期提升。2022 年稳增长背景下，基建托底 经济预期提升，去年 12 月基建投资增速单月已经转正，提前发放的专项债效果显 现；我们认为，一方面中央经济工作会议提出，基建投资可以适度超前，财政部 已向各地提前下达了 2022 年新增专项债务限额 1.46 万

25、亿，资金面上给予支持； 另一方面，江浙沪、河南河北、广东等地基建重点项目投资逐步落地，将提振开 春需求，一季度基建投资高增长预期提升，预计超过 10%，当前低估值、高盈利 的水泥板块很适合作为防守反击的选择；冀东水泥：华北地区水泥龙头，区域占 比超过 50%，京津冀多以基建的重点工程项目为主，同时叠加雄安新区的建设， 需求有望保持稳定增长，同时高价格基数将推升盈利弹性；万年青：江西地区水 泥小龙头，区域供需紧平衡，随着基建稳增长提供需求支撑，区域价格弹性有望 再现，公司将充分受益。第二是地产竣工端的机会，我们认为，地产竣工韧性依旧，从定性来看， 2018-2021 年商品房销售面积均超过 17

26、 亿平米，随着交房周期的到来以及当前 “保交房”的背景下，新开工加速向竣工传导。旗滨集团：随着沙河地区“煤改 气”加速推进，“煤改气”进一步推升生产成本支撑价格下限，而去年下半年推迟 的订单随着近期政策的边际催化，地产悲观预期迎修复，压制的需求有望逐步释 放，看好开春玻璃开启新一轮的量价齐升。公司电子玻璃、药玻有望迎来突破性 进展，光伏玻璃产能扩张带来中期增量；蒙娜丽莎：瓷砖同样受益于竣工端需求， 而随着地产集中度提升以及精装房渗透率的提升，公司作为头部企业，市占率稳 步提升，工程与零售双轮驱动，新建及并购产能提供增长动能，随着地产悲观预 期修复，将迎来估值修复行情。第三玻纤高景气度持续性或超

27、预期。春节前后玻纤粗纱出货有所放缓，但粗 纱库存持续低位运行，粗纱价格高位维持稳定，合股纱及热塑纱等需求依旧紧俏； 展望 2022 年，我们认为，2021 年“缺芯”导致的部分汽车需求延后或支撑 2022 年需求依旧强劲，同时风电装机逐步回暖，从而拉动上下游产业链需求，从跟踪 的情况来看，2022 年新增供给有限，行业供需保持匹配，行业高景气度持续性或 超预期。长海股份 ：公司打通精细化工-玻纤纱-制品产业链，产业链一体化自我 调节能力强；公司年产 10 万吨无碱玻纤纱产能，已于 21 年 9 月份投产，产能增 长 50%，未来公司玻纤纱产能仍有新的扩产计划，充分受益行业高景气度，打开 新的成

28、长空间。4.1. 冀东水泥（冀东转债）冀东水泥是一家综合型建材企业，集水泥、混凝土、砂石骨料、干混砂浆、 外加剂、环保、耐火材料、物流、矿粉等为一体，形成上下游配套的完整建材产 业链，布局京、津、冀、辽、吉、黑、蒙、陕、晋、鲁、豫、湘、渝等多个省。 公司始终坚持以“绿色发展、循环发展、低碳发展”的理念为指导，以自主创新 的知识产权为依托，全面促进集团水泥产业环保转型的步伐。公司及子公司的主要业务为生产和销售水泥熟料、各类硅酸盐水泥和与水泥 相关的建材产品，同时涵盖砂石骨料、环保、矿粉、外加剂等产业。其中水泥及 水泥熟料是公司最主要的业务，广泛应用于基建领域，2020 年全年该业务在公司 主营业

29、务占比 86.8%，同比增长 1.5%，公司年熟料产能达到 1.17 亿吨，水泥产 能达到 1.7 亿吨，市场覆盖河北、北京、天津、陕西、山西、内蒙古、吉林、重 庆、河南等 13 个省（直辖市、自治区），公司在北方特别是京津冀地区的市场占 有率及市场竞争优势明显，是中国北方最大的水泥生产厂商，也是国家重点支持 水泥结构调整的 12 家大型水泥企业集团（分别为安徽海螺集团、中国中材集团、 山东山水水泥集团、北京金隅集团、冀东发展集团、南方水泥有限公司、中国联 合水泥集团、河南天瑞集团、吉林亚泰(集团)股份有限公司、湖北华新水泥股份有 限公司、甘肃祁连山水泥集团、浙江红狮控股集团）之一，水泥产能位

30、列国内水 泥制造企业第三名。“十四五”期间，河北省京津冀交通一体化基础设施项目计划完成投资 4500 亿元，较“十三五”提高 18%，占交通总投资的 75%；到 2025 年，京津冀“四 纵四横一环”综合运输通道更加完善，“轨道上的京津冀”基本建成，公路网络互 联互通水平进一步提升，形成京津与周边市县“半小时通勤圈”和京雄津保唐“1 小时交通圈”，基本建成安全、便捷、高效、绿色、经济的京津冀一体化综合交通 运输体系。2017 年 4 月，国务院和中共中央联合批复设立河北省“雄安新区”，而雄安 新区是继深圳特区和上海浦东新区后又一具有全国意义的新区，被定位为千年大 计。2018 年底，国家正式批

31、复河北雄安新区总体规划（20182035 年），强 调包括构建现代综合交通体系在内的十四条总体原则，当前雄安新区的建设如火 如荼，地产、基建投资形成实质性需求拉动。“十四五”期间，京津冀一体化交通枢纽继续加快建设，以 2022 年北京冬 奥会以及雄安新区建设为契机，一系列铁路、轨交、高速公路项目陆续落地，尤其在 2022 年稳增长的背景下，专项债提前下发，保证基建项目的顺利实施，提 振京津冀地区整体需求。在金隅冀东整合完成后，双方在京津冀市场份额将提升至 50%，处于绝对领 导地位。此外，我们还认为金隅冀东的整合将改善细分市场结构，同时也将加速 小型企业的淘汰，从而进一步改善当地竞争格局，并提

32、升冀东水泥中长期的盈利 能力。由于华北地区重工业密集，高炉矿渣等生产水泥所用的混合材较为容易获得， 华北地区小型水泥企业及独立粉磨站较多，供给处于过剩状态。同时，小型企业 劣质产品往往通过低价销售进入农村市场，不仅扰乱市场秩序，同时也抢夺大型 企业市场份额。随着矿山资源收紧，我们认为小型企业与独立粉磨站将逐渐被淘 汰，而 2016 年金隅冀东合并后，京津冀地区水泥熟料比开始逐渐下降，初步体 现了这一趋势，而我们认为金隅冀东完全整合后以及华北地区环保趋严，通过行 业协同、控制熟料外卖等方式加速区域集中度提升。在当前稳增长的背景下，地产与基建两个抓手有望保持平稳运行，尤其基建 发挥逆周期调节，托底

33、经济的作用显现，财政部于 2021 年 12 月份提前下发 1.46 万亿专项债，22 年专项债将重点聚焦于交通基础设施、保障性安居工程、城市翻 新和改造、市政和产业园区基础设施等重要项目。我们认为，今年专项债在严格 对标项目的前提下将加快发放，保障各地基建项目稳步进行，京津冀地区以重点 工程为主基建项目将支撑需求。根据2021-2022 年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案，2021-2022 年秋冬 季攻坚范围在京津冀及周边地区“2+26”城市和汾渭平原城市基础上，增加河北 北部、山西北部、山东东部和南部、河南南部部分城市，坚决遏制“两高”项目 盲目发展，深入开展锅炉和炉窑综合整治。我们认为，

34、环保趋严以及行业法规推 行将有效遏制产能的无序扩张，加速淘汰落后产能，行业集中度进一步提升。从 2016 年之后，金隅及冀东整合完成后，华北地区的产能利用率逐步提升， 区域格局逐步向好。2021 年下半年，在能耗双控以及成本上涨的双重推动下，区 域价格再创新高，四季度高价过度到 22 年一季度，将推升开春价格基数，在一季 度基建投资高增长的预期下，开春有望开启新一轮量价齐升，冀东作为区域龙头， 将充分受益景气度上行；同时公司发布 21-23 年分红计划，公司在各会计年度分 配的现金股利总额不低于公司当年实现的可供分配利润的 50%，且 2021 年度公 司实际利润分配每股现金股利不低于人民币

35、0.75 元，提高分红回馈股东。从转债的维度来看，截止 2022-1-26，冀东转债存量规模 17.76 亿元，信用 等级 AAA，剩余期限 4.78 年，转债价格 119.50 元，转股溢价率 41.88%。后续 随着基建投资企稳回升，水泥的需求有望进一步提振，冀东转债价格将会跟随正 股价格上涨，尽管当前转股溢价率偏高一些，但正股价格距离赎回价格的空间较 大（幅度超过 50%），因此在正股价格还未明显上涨之前，其转股溢价率在短时间明显下降的概率不大。不过，后续如果整体转债压估值的情况明显，冀东转债 转股溢价率也会存在回落的可能性。4.2. 万年青（万青转债）万年青公司是全国最早采用国产新型干

36、法水泥工艺线的厂家，主要从事硅酸 盐水泥、商品混凝土以及新型墙材的生产和销售，技术力量雄厚，产品广泛用于 水利、公路、铁路和机场等基础设施建设，以及房地产、民用建房等各类建筑工 程。公司生产的“万年青”牌系列硅酸盐水泥广泛用于机场、高楼、桥梁、隧道、 高等级公路等国家大型重点工程建设中，在华东地区拥有较高的品牌知名度及客 户认知度，受到了业主、工程设计和建造者的一直好评。水泥储量丰富，统筹技术创新，注重水泥质量发展。公司一直致力于对上游 石灰石资源的垂直整合，不断增强竞争优势和抗风险能力。公司目前在江西境内 拥有数座石灰石等矿山，储量较为丰富。同时公司一直重视技术改进，积极实施 科技兴企发展战

37、略，不断地引进和应用新技术、新设备、新工艺。公司制定了严 格的企业内部质量控制标准，从原材料采购进厂到生料、熟料、水泥粉磨制备每 个环节、每道工序制定严格的控制参数进行生产控制，保证了生料、熟料、出磨 水泥生产质量的稳定。万年青主营业务中的水泥、混凝土和熟料一直以来广泛应用于基建领域，截 至 2021H1，水泥业务占比 58.05%，混凝土业务占比 20.94%，熟料业务占比 0.03%。公司水泥销售市场以江西为主，向福建、浙江、广东等周边省份辐射， 在江西的市场份额一直位居前列。公司在华东地区拥有较高的品牌知名度和美誉 度，现拥有万年、玉山、瑞金、于都、乐平、德安等 6 个熟料生产基地，7

38、家粉 磨企业，年熟料产能 1500 万吨、水泥产能 2600 万吨。通过新建和并购不断优化 商砼市场布局，目前在省内布局商砼企业近 30 家，拥有商品混凝土产能 1700 万 方。同时，借助便利的公路和铁路运输优势，公司水泥产品畅销江西赣南、赣东、 赣北大部分地区以及福建、浙江、广东等周边省份。水泥、商砼产品在江西的市 场占有率位居前列。根据江西省“十四五”综合交通运输体系发展规划，“十四五”时期，江 西综合交通规划建设总投资 6000 亿元，较“十三五”增加 1519 亿元，同比增长 34%到 2025 年，以京九、沪昆为主轴的“六纵六横”综合运输大通道基本形成， “陆水空”三大国际战略通道

39、不断完善。铁路方面，重点推进以南昌“米”字型高铁为核心的“一核四纵四横”高速 铁路网建设，南北向高速铁路全面贯通，到 2025 年，铁路通车总里程达到 5500 公里以上，力争 200公里/小时及以上高速铁路通车里程达到 2400公里，实现 350 公里/小时高速铁路设区市全覆盖。公路方面，高速公路重点推进京九、沪昆“大十字”八车道和设区市绕城高 速公路建设，到 2025 年通车里程达到 7500 公里以上；普通公路路网结构不断优 化，普通国道二级及以上比例力争达到 95%（同口径），县道三级及以上比例达 到 70%，乡镇基本实现通三级及以上公路，建制村通双车道公路比例达到 60%。机场方面，

40、南昌昌北国际机场枢纽功能全面增强，“一主一次六支”民用运 输机场网络全面形成，通用机场达到 20 个以上，到 2025 年航空旅客吞吐量和货 邮吞吐量分别达到 3400 万人次、40 万吨。港航方面，内河高等级航道里程突破 1200 公里，基本形成“两横一纵四支” 内河高等级航道网和“两主五重”现代化港口体系，港口年通过能力达到 3.8 亿 吨，集装箱年通过能力达到 200 万标箱以上。2021 年江西省地产投资增速约为 6.3%，领先于全国增速（4.4%），在去年 下半年地产整体承压的背景下依旧保持稳定增长，随着地产政策边际好转以及货 币宽松，预计 2022 年江西省地产投资依旧保持稳定。基

41、建端在稳增长的背景下， 财政部提前下发专项债配合基建项目落地，预计 2022 年基建端需求有支撑。根据江西省交通固定资产投资规划，2022 年江西力争完成公路水路交通固定 资产投资 800 亿元。高速公路方面，建成大广高速南龙扩容工程、寻龙项目。开 工沪昆高速梨园至东乡段、樟树至吉安高速、沪昆高速昌傅至金鱼石段、昌樟高 速公路改扩建二期工程等 4 个改扩建项目及萍乡绕城项目。全年完成农村公路新 改建 3000 公里、安全生命防护工程 1300 公里、危桥改造 160 座等。随着专项 债资金跟随项目加快发放，江西省有重点项目作为支撑，预计 2022 年水泥需求 依旧稳定。根据江西省熟料水泥窑开展

42、 2021 年四季度秋冬季错峰生产的通知，2021 年 四季度全省在产的 51 条熟料生产线全部参与错峰生产，秋冬季错峰生产时间约 20-25 天左右；错峰生产常态化，保障区域供需格局稳定。目前江西省前五大水 泥企业分别为中国建材、万年青、海螺水泥、亚洲水泥、红狮水泥，CR5 市占率 达到 89%，集中度相对较高，当前产能置换新规下，行业新增产能必须减量或者 等量置换，新增产能愈发困难，区域格局稳定，避免行业出现无序竞争。从 2015 年之后的产能利用率来看，江西省产能利用率较高，区域维持紧平 衡，近几年价格也维持较高水平，企业盈利逐步上行。万年青作为江西省本土的 水泥龙头，产能主要布局赣东北

43、及赣南，区域格局稳固，同时公司拥有充足的矿 山资源，成本管控能力位居行业前列，盈利水平突出，当前随着基建投资回暖， 地产迎来政策底，预计 2022 年供需依旧保持紧平衡，公司置换产能投产带来新 的增长动能。从转债的维度来看，截止 2022-1-26，万青转债存量规模 10亿元，信用等级 AA+，剩余期限 4.36 年，转债价格 128.68 元，转股溢价率 40.14%。与冀东转 债类似，随着基建投资企稳，公司产品需求有望进一步提升，公司置换产能投产 将带来新的增长动能，转债价格有望跟随正股价格上涨。但同样地，万青转债的 转股溢价率也偏高，当前正股价格虽然略低于转股价格，但后续一样会有转股溢

44、价率下降的担忧。如果转股溢价率下降伴随着正股价格上涨，则转债价格下行压 力较小，而如果为转债整体压估值，则需警惕转债价格可能存在的下行压力。4.3. 旗滨集团（旗滨转债）旗滨集团从事玻璃产品制造与销售，包括优质浮法玻璃原片、节能建筑玻璃、 高铝电子玻璃、中性硼硅药用玻璃、光伏新材料等玻璃产品，是国内优质建筑玻 璃原片龙头企业之一。经过 10 多年的发展，公司已成为一家集硅砂原料、玻璃 及玻璃深加工、光伏新材料玻璃、电子玻璃、药用玻璃研发、生产、销售为一体 的大型玻璃企业集团。公司主营业务包括优质浮法玻璃原片、节能建筑玻璃、高铝电子玻璃、中性 硼硅药用玻璃、光伏新材料等玻璃产品。玻璃生产加工业是

45、公司最主要的业务， 截至 2021H1，公司生产各种优质浮法玻璃原片 6,028 万重箱，同比增加 189 万 重箱；销售各种优质浮法玻璃原片 6,096 万重箱，同比增加 970 万重箱。实现 营业总收入 678,035 万元，同比增加 298,974 万元，增幅 78.87%，实现归属 于上市公司股东的净利润 219,302 万元，同比增加 168,693 万元，增幅 333.32%。在未来发展方面，公司将持续提高工艺管理水平，提升燃料供给稳定性，降 低热耗，提升玻璃品质。建立集团、外聘专家及专业公司、二级公司的三级检查 机制，确保玻璃窑炉安全运行。充实环保管理力量，强化管理力度，提高环保

46、系 统运行稳定性。持续推进战略集采，继续深化采购管理挖潜，化解材料成本上涨 的压力。重视数据资产，应用客户关系管理系统、人力资源管理、产品数据管理、 资金系统，提高信息化处理能力，加快数字技术赋能降本增效。继续加大物控管 理，全力盘活存量资产资金，提高资产周转能力。需求阶段性推迟，地产竣工依旧有韧性。从 2019 年下半年起，地产新开工 开始加速向竣工端传导，竣工周期支撑玻璃需求，但由于 2020 年 H1 疫情影响， 竣工节奏再次被打乱，直到下半年才重回加速传导。我们认为，在 2018-2021 年 商品房销售面积均超过 17 亿平米的背景下，随着交房周期的到来以及当前“保 交房”政策的影响

47、，新开工预计将加速向竣工传导，2021 年地产竣工同比增长 11.2%，后续或仍将保持韧性；从我们跟踪情况来看，2021 下半年以来，由于房 企融资收紧及部分房企爆出负面信息，玻璃加工企业担心回款问题，因此出现推 迟接单，优选刚需单的情况；随着地产悲观情绪的缓解，推迟的订单有望集中释 放，支撑玻璃需求。年前刚需赶工支撑，库存再次去化。前期受地产融资收紧以及头部地产商负 面信息的影响，下游担忧回款问题，因此接单比较谨慎，传统“金九银十”旺季 成色不足，而在年前赶工期，库存连续去化，到 1 月中旬行业主要样本城市库存 约 3558 万重箱左右；而 1 月初行业在产产能约 10.1 亿重箱，较去年同

48、期增加约 3200 万重箱，产能大幅增加的背景下库存仍维持合理水平，表明行业需求依旧强 劲。我们认为，随着地产预期边际好转，地产竣工周期依旧支撑需求。单位建筑玻璃用量逐年增加。近年来，随着开窗面积变大以及双、三层玻璃 的广泛使用，单位建筑面积的玻璃用量在稳步提升；考虑到地产新开工向竣工端 加速传导，我们假设 2022 年地产竣工增速为 5%，单位建筑面积玻璃用量为 0.69 重箱/平米，我们测算，预计 2022 年地产端玻璃用量约 7.35 亿重箱，保持稳定增 长。根据我们统计，目前有不少生产线窑龄即将到期或已到期，随着 Q4 价格有 所回落以及盈利快速收窄，同时考虑到窑龄到期的生产效率及安全

49、性问题，在 2022 年春节淡季或有生产线陆续进入冷修。玻璃行业维持紧平衡。从玻璃供需情况来看，我们判断，由于新的产能置换 政策以及部分浮法产能转产光伏的催化，2022 年行业净增产能十分有限，而在竣 工周期支撑下以及汽车需求逐步回暖，行业需求有望保持稳定增长，供需紧平衡 态势使得行业高景气度延续，同时高成本支撑下，价格有望继续高位运行。2021 年下半年以来，受需求侧表现不佳影响，玻璃价格震荡回落，同时叠加 纯碱、煤炭、石英砂等原材料价格上涨，企业盈利快速回落。而近期随着地产悲 观预期修复，以及年前刚需赶工，价格触底反弹，我们认为，地产竣工周期韧性 依旧，预计今年开春会迎来需求集中释放，推动

50、价格继续上行。我们认为，地产竣工韧性依旧，随着地产悲观情绪修复，开春玻璃需求望集 中释放，而新的产能置换政策下，新增产能愈发困难，存量产能博弈下产能冲击 十分有限，价格或开启新一轮上涨推升企业盈利；而在行业复苏行情下，龙头 企业自身属性依旧突出，有望迎来戴维斯双击。而旗滨集团作为行业龙头，浮法产能规模优势明显，成本管控领先行业，随 着行业景气度上行，浮法业务带来业绩弹性；电子玻璃+中性硼硅管有望实现技 术突破放量，高门槛下国产替代空间巨大；光伏玻璃未来三年逐年有新产能投放， 提供中期增量。从转债的维度来看，截止 2022-1-26，旗滨转债存量规模 14.99 亿元，信用 等级 AA+，剩余期

51、限 5.21 年，转债价格 172.43 元，转股溢价率 28.32%。当前 正股价格略高于转股价格，尽管当前转债的转股溢价率相对不算高，但后续如果 正股进一步上涨，投资者可能会担忧公司赎回而促转股，进而导致转股溢价率有 明显的下降压力，如 2021年 8 至 9月一样。因此，在博弈正股价格上涨的同时， 转债价格可能上涨幅度不及正股，但重点需要关注公司对于赎回的态度。4.4. 长海股份（长海转债）长海股份是国内领先的玻纤制品及玻纤复合材料生产企业，是国内规模最大 的无纺玻纤制品综合生产企业之一，也是国内规模最大的玻纤复合隔板生产企业， 是国内为数不多的拥有从玻纤生产、玻纤制品深加工到玻纤复合材

52、料制造的完整 产业链的玻纤企业，也是国内少数能制造高端玻纤毡制品并不断进行制品深加工 的高新技术企业。市场需求旺盛，企业的综合竞争力强。随着后疫情时代对于房地产、基建等 领域的投资加强，建筑外墙保温用网格布、窗纱、遮阳布、防火帘、灭火毯、防 水卷材、壁布及土工格栅、膜结构材料、增强网布、隔热保温复合板材等各类建 筑及基建用玻纤制品产量保持较好增长势头。公司主营业务为玻纤制品及玻纤复合材料的研发、生产和销售，主要产品包 括短切毡、湿法薄毡、复合隔板三大系列。截至 2021H1，玻璃纤维及制品在公 司主营业务占比 67.71%，同比增长 30.42%。公司拥有完整产业链，能够按照产 品需求调节上游

53、产品性能，提高玻纤产品质量，降低生产成本，缩短产品开发周 期，并能通过产业链的拉长转移生产成本，提高企业的综合竞争力。玻纤下游应用场景不断拓展，既有偏周期的建筑建材、管罐领域；也有汽车 轻量化、5G 以及风电比较新兴的领域，玻纤行业兼具“周期”与“成长”双重 属性。下游需求的不断拓展使得玻纤需求与宏观经济密切相关，经济复苏对玻纤 需求拉动明显，同时玻纤作为全球贸易型产品，属于典型的顺周期行业。2020 年下半年以来，国内经济恢复势头继续延续，风电纱、热塑纱、电子纱 需求旺盛，建筑地产等行业需求保持稳定，国内整体需求快速回暖；同时，随着 国外疫情影响边际减弱，海外经济也逐步复苏，新一轮经济复苏周

54、期开启，带动 玻纤需求稳步提升。十四五期间风电需求旺盛：受补贴退坡刺激及海上风电发展提速的共同影响， 我国风电市场保持高速增长态势，2020 年新增装机量或超过 71.67GW，同比增 长 178.44%，从实际装机情况来看，预计有部分风电订单平移至 2021 年；根据 风能北京宣言来看，预计“十四五”期间年均风能新增装机量不低于 50GW （“十三五”年均装机量约为 30.5GW），风电保持快速发展。2021 年陆上风电进入平价时代，未来风电需求的增长主要依赖于度电成本的 下降，大容量、长叶片、高塔架被认为是降低度电成本的主要手段。1GW 风电 叶片约需 1 万吨玻纤用量，随着风机机型容量越

55、来越大，风机叶片朝着大型化趋 势演变，每兆瓦风电叶片所需玻纤用量增加，长期利好风电用玻纤产品需求。新能源汽车发展迅速，汽车轻量化市场广阔。汽车轻量化是指在保证汽车的 强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整车重量，从而提高汽车的动力 性，减少燃料消耗，降低排气污染。根据巨石年报披露，若汽车整车重量降低 10%， 燃油效率可提高 6%-8%；汽车整车重量每减少 100 公斤，每百公里油耗可降低 0.3-0.6 升。节能减排是汽车轻量化的核心驱动力，材料轻量化成重点内容。玻 璃纤维复合材料作为汽车轻量化领域传统金属材料的重要替代品，近年随着汽车 的节能减排以及新能源汽车的推广，需求快速增长。2

56、021 年国内汽车产量为 2653 万辆，同比增长 4.8%；新能源汽车产量为 368 万辆，同比增长 145.6%，传统汽车消费触底回暖，新能源车保持高速发展。根 据工信部发布新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），规划明确 2025 年 我国新能源车销量占比要达到当年汽车总销量的 25%左右；我们认为，汽车轻量化趋势明显，玻纤在汽车及厢内设施制造方面应用广泛，占到全球玻璃纤维总消 费量的 20%左右；目前国内经济型轿车增强塑料用量每辆 16-20 公斤，载货汽车 为 20-30 公斤，而欧美平均每辆轿车使用增强塑料达 117 公斤，占轿车重量的 5-10%，其中 42%为玻璃纤维

57、增强热塑性塑料；未来国内玻纤复合材料渗透率仍 有很大提升空间。根据我们统计，预计 21-22 年新增产能分别为 86 和 66 万吨，考虑到投放时 间的不同，我们测算当年有效产能分别为 43 万吨和 26 万吨，若考虑到部分企业 的冷修线，则实际新增有效产能更少；相较于 2018 年增加约 100 万吨的产能， 新增产能冲击大幅减少。随着玻纤应用领域不断拓展，其需求增速与宏观经济增速呈强正相关，根据 IMF 预计 2021 年中国 GDP 增速为 8.1%，需求保持稳定增长。我们预计 2021 年国内表观需求增速有望达到 15%左右，而 22 年预计国内增速仍在 10%以上， 供需依旧匹配，行

58、业景气度维持高位。随着玻纤供需格局改善，无碱粗纱 2400tex 缠绕直接纱价格从 20 年 Q3 的 4000 元/吨上涨到 21 年末的 6200-6300 元/吨。从跟踪的情况来看，2021-2022 年供需保持匹配，并未出现供给明显过剩，而产品结构分化带来的差异化值得重 视，在当前高景气度的热塑纱、合股纱以及风电纱等领域需求依旧旺盛，随着下 游应用领域的不断拓展，当前行业需求并不会因某一领域需求阶段性减弱而出现 大幅波动，行业稳定性大幅提升。长海产能保持扩张，打开未来成长性：我们认为，1）公司通过新建及技改 生产线，有效降低生产成本，提升竞争优势；2）公司打通精细化工-玻纤纱-制品 产

59、业链，产业链一体化自我调节能力强；3）公司原年产 2.5 万吨不饱和聚酯树脂 生产线扩建成年产 10 万吨已于 21 年技改完成；同时计划新建 5 条薄毡线（2 条 已经投产）；4）年产 10 万吨无碱玻纤纱产能，已于 21 年 9 月份投产，产能增长 50%，未来公司玻纤纱产能仍有新的扩产计划，将主业做大做强，公司玻纤纱、 树脂、玻纤制品同步扩建，将稳步提升市占率，打开新的成长空间。从转债的维度来看，截止 2022-1-26，长海转债存量规模 5.5 亿元，信用等 级 AA，剩余期限 4.91 年，转债价格 134.50 元，转股溢价率 27.92%。长海转债 与旗滨转债的转股溢价率相近，两

60、者虽然债性都不强，但长海转债的债底保护还 是要高一些。同样地，两者正股价格均高于转股价格，后续正股价格如果出现上 涨，需要关注公司赎回的态度。4.5. 濮耐股份（濮耐转债）濮耐股份是目前国内主要的功能耐火材料、不定形耐火材料生产企业之一， 是国内主要的钢铁行业用耐火材料制品供应商，其拳头产品钢铁炉外精炼透气砖 国内市场份额领先。公司主要产品包括透气砖类、座砖类、散料类、滑板水口类、 三大件类、镁碳/铝镁碳类等多个系列品种的耐火材料，广泛应用于钢铁、有色冶 炼、电力、石化、铸造等行业，并出口到美洲、欧洲、东南亚、非洲、中东等国 家和地区。作为一家专业为全球高温工业提供卓越产品与系统解决方案的供应