读懂政策系列：【华西固收研究】透过湖南、贵州建制县化债试点理解建制县化债方案

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250010 透视已经公开的建制县化债试点方案4 HYPERLINK l _TOC_250009 有关建制县化债试点方案的几个猜想5 HYPERLINK l _TOC_250008 猜想一：该方案或脱胎于脱贫攻坚、全面小康的背景之下5 HYPERLINK l _TOC_250007 猜想二：化债尚未到出清阶段，短期平滑过渡仍有必要6 HYPERLINK l _TOC_250006 猜想三：置换债、一般债还是专项债？7 HYPERLINK l _TOC_250005 政府债“限额-余额”还有多少空间？7 HYPERLINK l _TOC_250004

2、置换债“限额-余额”约为 1.59 万亿元7 HYPERLINK l _TOC_250003 一般债、专项债“限额-余额”分别为 1.32、1.2 万亿元8 HYPERLINK l _TOC_250002 风险提示：9 HYPERLINK l _TOC_250001 政策不确定性可能加大9 HYPERLINK l _TOC_250000 城投债存在局部违约的可能9图表目录图 1：2015 年至今置换债发行情况8图 2：截至 2019 年末各省级行政区一般债、专项债“限额-余额”9表 1：湖南省 2019 年 2 月 25 日首次披露本轮化债中的 “政府债务置换”模式4表 2：松桃县 2018

3、年财政收入、政府债务余额及本次置换资金情况5表 3：贵州省铜仁市于 2019 年 7 月披露“政府债务置换”模式的推进细节5表 4：截至 2019 年 12 月 26 日城投非标违约统计6透视已经公开的建制县化债试点方案2019 年 12 月 24 日，21 世纪经济报道发布文章称：“在今年（2019 年）化解隐性债务的实践中，监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案。具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。据了解，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。”根据我们对各个政府官网以及权

4、威媒体的持续跟踪来看，建制县隐性债务化解试 点的方案其实在今年年初就已经推出，相关省份已经就试点方案在年内持续进行推进。2019 年 2 月 25 日，湖南省委、省政府重点新闻网站红网（湖南省委宣传部直属）发布了专题报道【新年新征程】湖南省财政厅：蹄疾步稳 迈入奋斗的春天。该报道称，湖南省财政厅党组成员、副厅长李丙力表示：“切实防范债务风险，积极争取中央政府债务限额化解隐性债务，组织部分县市制定完善申报方案，帮助平滑缓释债务风险”，“政府债化解隐性债务”在本轮化债周期中首次被官方提及。表 1：湖南省 2019 年 2 月 25 日首次披露本轮化债中的 “政府债务置换”模式地区报道/文件发布时间

5、主要内容开年第一周，省财政厅党组成员、副厅长李丙力组织厅政府债务管理处召开会议，部署近期三项重点工作：一是：开好依法举债“前门”，做好 2019 年第一期政府债券发行的信息披露、债券评级等准备工作。【新年新征程】湖南省财政厅：湖南蹄疾步稳 迈入奋斗的春天2019-02-25二是：切实防范债务风险，积极争取中央政府债务限额化解建制县隐性债务试点，组织部分县市制定完善申报方案，帮助平滑缓释债务风险；制定完善市州防范政府债务风险专项考核实施细则。三是：推动平台公司整合，调度市县截至 2019 年 1 月底平台公司清理整合情况，督促市县加快整合工作进度。资料来源：红网， 研究所整理2019 年 7 月

6、 17 日，贵州省铜仁市在其政务网站上披露了铜仁市人民政府关于市二届人大三次会议第 12 号建议的答复（下称“答复”），其中更是对该试点方案推进的具体状况进行了阐述。根据铜仁市披露，截至 2019 年 7 月 17 日，该试点方案在贵州省已经取得了实质性的进展。我们认为，这份文件共有三个看点：看点一：建制县试点的名额可能较为稀缺。根据答复，拟纳入的试点县需先 进行省内竞争，然后将胜出者上报至财政部，最后 5 个试点省所上报建制县还要再进行一轮省际竞争，才能最终确定试点名单。根据铜仁市相关表述，其下辖的松桃县在本轮省内竞争中胜出，贵州省将松桃县、独山县等 10 个建制县向财政部进行了申报。此外，

7、松桃县已经进入了财政部最终的试点名单。（需要注意的是，仅根据这个政策， 无法判断独山县等其余 9 个县是否通过省际竞争）因此，本次试点名额可能较为稀缺， 所以才需要展开多次筛选竞争，以确定最需要政策支持的建制县。看点二：松桃县本轮争取到政府债置换资金 22 亿元。由于松桃县暂无城投平台公开发债信息，因此我们将其与该县财政收入和政府债务余额进行比对，来初步考察置换资金规模大小。根据松桃县 2018 年度财政决算（草案），2018 年全年，松桃县实现公共预算收入总计 52.02 亿元；截至 2018 年末，松桃县政府债务余额（不含隐性债务）为 49.66 亿元，其中一般债务余额 38.66 亿元，

8、专项债务余额 11.00 亿元。即本次建制县化债试点工作下达的用于置换隐性债务的资金规模，占其 2018 年公共预算收入总计的 42.29%，占其 2018 年末政府债务（不含隐性债务）余额的 44.30%。从这个意义上讲，本次针对试点县的化债方案力度较大。表 2：松桃县 2018 年财政收入、政府债务余额及本次置换资金情况科目金额（亿元）/占比（ ）一般公共预算收入6.42上级补助收入33.28待偿债置换一般债结余1.36政府性基金调入1.81国有资本经营调入0.98其他资金调入0.17债务转贷7.70预算稳定调节基金调入0.30公共预算收入总计52.02一般债务余额38.66专项债务余额1

9、1.00政府债务余额49.66本次置换资金22.00本次置换资金/公共预算收入总计42.29本次置换资金/政府债务余额44.30资料来源：松桃苗族自治县人民政府， 研究所整理看点三：下一步试点范围存在扩大的可能。铜仁市在答复中表示，“下一步，根据中央、省的统一部署，其他建制县积极准备相关资料，争取建制县隐性债务风 险化解扩面，缓释隐性债务风险。”我们认为，如本次试点工作能取得显著效果，则 存在继续扩大覆盖范围的可能性，但幅度可能有限。表 3：贵州省铜仁市于 2019 年 7 月披露“政府债务置换”模式的推进细节地区报道/文件发布时间主要内容积极争取建制县隐性债务风险化解试点，按省政府的有关要求

10、， 松桃县在全省 PK 中胜出，省政府已将松桃、独山等 10 个县申报纳入财政部试点县名单。贵州等 5 省作为全国试点即将在财政部贵州省铜仁市铜仁市人民政府关于市二届人大三次会议第 12 号建议的答复2019-07-17进行终结 PK，松桃县已纳入财政部试点县名单，并争取到债券资金 22 亿元。下一步，根据中央、省的统一部署，其他建制县积极准备相关资料，争取建制县隐性债务风险化解扩面，缓释隐性债务风险。资料来源：松桃苗族自治县人民政府， 研究所整理有关建制县化债试点方案的几个猜想猜想一：该方案或脱胎于脱贫攻坚、全面小康的背景之下2020 年是全面脱贫、全面实现小康社会的最后一年，从今年中央经济

11、工作会议内容来看，中央对这两大目标重视程度较高。这就意味着，尽管政策刺激力度可能不会显著加强，但“稳增长”仍然将是明年的宏观调控主线。从今年基建增速复苏幅度与政策力度的背离来看，隐性债务化解在短期内对地方 政府形成了实质性的掣肘。而从 21 世纪经济报道披露的信息来看，本次试点县分布在贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六个省份，这六个省份财政压力普遍较大，经济实力偏弱，且脱贫攻坚任务较重。同时，在这些地区，地方国有企业、城投平台是拉动区域经济发展、提供就业岗位的重要力量，在宏观经济仍然面临下行压力的前提下，若不对这些地区的隐性债务化解工作进行必要的支持，可能会影响这部分地区脱贫攻坚和全面实现

12、小康社会目标的达成。猜想二：化债尚未到出清阶段，短期平滑过渡仍有必要地方融资平台的出现有其历史的特殊性与必然性。在政府举债受限，基础设施建设需积极发力的组合下，地方政府需要通过融资平台进行基建投资，从而催生了地方政府隐性债务。而长久以来，市场已经形成了城投投资靠“信仰”的投资习惯，融资平台与地方政府的信用挂钩，区域的融资平台容易出现“一荣俱荣，一损俱损”的情况。若区域城投平台出现大面积的违约，则对该区域短期经济发展必将造成严重的打击，这与当前“稳中求进”的工作总基调相违背。在融资平台与其他融资平台、融资平台与地方政府的信用未实现有效切割之前， 通过公开违约、破产出清进行隐性债务化解仍然存在引发

13、系统性风险的可能。因此， 隐性债务化解将是一场“持久战”，目前尚未到出清的阶段。通过一些必要的政策支持，使得部分高风险区域平稳度过难关仍有较大的必要。根据我们的统计，截至 2019 年 12 月 26 日，全国共有 9 个省份的 17 个市出现过城投非标项目违约的情况，涉及城投主体 43 家，非标项目 70 个。其中，本次试点范围内的贵州、云南、甘肃、内蒙均在非标违约的区域内。值得注意的是，已经有建制县进入试点名单的贵州省铜仁市也有两家融资平台发生了非标项目违约，涉及项目数量达 5 个。2020 年底“资管新规”过渡期即将结束，如不延期，旧资管产品将要集中到期。而部分旧资管产品对区县级城投非标

14、投资比例过高，到期后如无法平稳通过其他方式 接续，则相关区县城投仍面临一定的兑付风险。表 4：截至 2019 年 12 月 26 日城投非标违约统计省份 城市项目数主体数甘肃兰州11广西南宁21贵州黔南1911贵州遵义128贵州安顺53贵州铜仁52贵州黔东南52贵州凯里11贵州都匀11贵州毕节11内蒙阿拉善11青海西宁21陕西临潼11陕西韩城11四川资阳11天津天津22云南保山105合计7043资料来源：企业预警通， 研究所整理猜想三：置换债、一般债还是专项债？根据 21 世纪经济报道，建制县隐性债务化解试点的置换债券将由省政府代为发行，那么这部分地方债额度将从哪里进行腾挪呢？在当前的制度框架

15、下，尚未使用的置换债、一般债、专项债额度以及新增专项债额度均面临一定的约束。置换债未使用额度方面，主要面临置换对象发生时间问题。现有的置换债限额全部为 2014-2015 年下达的，在下达之初便限制了其只能用于置换 2014 年及之前形成的隐性债务。而根据 21 世纪经济报道，当前已经有 2016 年发生的隐性债务在本轮被予以置换，因此并未限制本轮置换的债务形成时间。因此若需要使用置换债剩余限额进行操作，需要政策对上一轮所下达的置换债用途予以进一步明确。一般债未使用额度方面，主要面临财政赤字约束。尽管当前全国仍然存在 1.32 万亿元尚未使用的一般债“限额-余额差”，但由于当年发行的一般债将计

16、入当年地方政府的财政赤字，而财政赤字一般在年初两会确定后很少进行调整，因此一般债实际发行额度基本锁定为当年新增一般债限额，即一般债限额-余额部分不得随意动用。专项债方面，主要面临资金使用用途问题。与一般债不同的是，专项债计入政府性基金收入而非一般公共预算收入，不会对当年财政赤字产生影响。但专项债所募集的资金需投向新开工项目，而置换存量隐性债务显然不符合专项债资金使用用途。当年新增的一般债限额可以用于地方政府化债，同时我们认为，重新开启一轮置换债的可能性较小，而动用上轮置换债“限额-余额差”的可能性较大。置换债推出的最初目的便是化解地方政府隐性债务问题，相较于一般债和专项债，当前启用置换债剩余限

17、额与政策初衷的偏离度最小，需要做的政策调整也相应更小，开启新一轮置换债的可能性较低。政府债“限额-余额”还有多少空间？置换债“限额-余额”约为 1.59 万亿元2014 年 9 月，国发201443 号文出台，在明令禁止地方政府通过融资平台变相举债的同时，首次提出了通过发行地方政府置换债券来对存量隐性债务进行化解，以降低利息负担，优化期限结构，腾挪出更多的空间用于重点项目的建设。2015 年 12 月，财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见表示“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”，由此开启了上一

18、轮的隐性债务置换。根据 2014 年末审计结果，非政府债券形式地方存量债务规模约 14 万亿元，因此相应的置换债限额也为 14 万亿元。由于 2014 年及之前发生的隐性债务中有一部分逐年自然到期，因此上一轮批准的置换债限额将高出实际需要进行置换的隐性债务规模， 形成了当前置换债的“限额-余额差”。上一轮置换债的“限额余额差”有多少空间？我们将分两个步骤进行测算：1） 截至 2019 年 12 月 26 日，全国共发行置换债 12.2 万亿元，在不考虑隐性债务自然到期的情况下，上一轮批准的置换债额度在理论上仍有 1.78 万亿左右尚未发行。2）在当前置换债剩余限额中，扣除掉仍未予以化解的非政府

19、债券形式政府债务，便可以得到上一轮置换债的“限额-余额差”。根据历年政府工作报告中非政府债券形式存在的债务数据推算，截至 2018 年末以非政府债券形式存在的债务仅余 3,151 亿元，截至2019 年 12 月 26 日，今年共发行置换债 1,203.03 亿元，尚余 1,948 亿元待置换。整体来看，置换债发行仍有空间，但是否可以置换 2014 年以后的债务，仍有待相关政策的进一步明确，从隐性债务化解文件来看，政府债务限额空间内，可发行债券置换 2014 年以前形成的隐性债务，我们认为 1 类债务基本已经置换完毕，2014 年以前形成的 2 类债务仍有置换空间。图 1：2015 年至今置换

20、债发行情况120,000置换债当年发行规模（亿元）置换债未发行规模（亿元）108,523.959,749.632,573.548774.3019,024.817,821.831476.1027176.1113548.711203.03100,00080,00060,00040,00020,000020152016201720182019资料来源：Wind，财政部， 研究所一般债、专项债“限额-余额”分别为 1.32、1.2 万亿元我们根据财政部相关数据及各省级行政区 2019 年地方政府债发行情况计算了截至 2019 年末各省级行政区一般债、专项债“限额-余额”。假设 2019 年各地区均将当

21、年新增限额全部予以发行，则截至 2019 年末“限额-余额”=2019 年地方政府债务余额限额-2018 年地方政府债务余额-2019 年各省新增债务限额。根据测算，截至 2019 年末，全国一般债“限额-余额”的空间约为 1.32 万亿元，专项债“限额-余额”的空间约为 1.2 万亿元。尽管一般债和专项债全国剩余空间尚较为充足，但地区分布极为不均衡。空间充足的地区多为经济发达的东部地区，而相对较为落后且财政压力较大的中西部地区则较为逼仄。剩余空间分布的不均衡性或将成为各地动用的阻碍之一，但并非完全无法进行区域之间的调整。根据财预【2015】225 号文件，如出现下列特殊情况需要调整地方政府债务新增限额，由国务院提请全国人大常委会审批：当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从