房地产行业专题研究报告：地产公司可以“集体逃顶”

1、 目录 HYPERLINK l _TOC_250012 2019 年，开发企业试图“集体逃顶”1 HYPERLINK l _TOC_250011 中国房地产开发规模接近顶部，且不可能长期维持1 HYPERLINK l _TOC_250010 房企不断降低前期资金占用，矛盾心态中试图逃顶2 HYPERLINK l _TOC_250009 投资性房地产资金的未来投向3 HYPERLINK l _TOC_250008 抓紧培育服务能力，分拆物业管理等板块3 HYPERLINK l _TOC_250007 企业试图逃顶长周期，短期如何影响产业链运行？4 HYPERLINK l _TOC_250006

2、因为悲观，所以开发投资超预期4 HYPERLINK l _TOC_250005 土地财政苦乐不均，开发投资长期前景不佳5 HYPERLINK l _TOC_250004 真实杠杆率基本见顶5 HYPERLINK l _TOC_250003 “集体逃顶”并无可能，个别公司具备长期前景6 HYPERLINK l _TOC_250002 香港式行业龙头曾经集体逃顶？6 HYPERLINK l _TOC_250001 集体逃顶没有可能，个别逃顶有机会7 HYPERLINK l _TOC_250000 看好华夏幸福、招商蛇口、龙湖集团和万科8风险提示9插图目录图 1：房地产开发投资增速：按年4图 2：房

3、地产开发投资增速：按月4图 3：新开工和竣工增速4图 4：房地产开发投资与施工面积增速4图 5：不同区域城市的政府性基金变化 指数化处理5图 6：不同区域城市政府性基金收入变化5图 7：板块净负债率6图 8：板块债券/有息负债6图 9：香港一手住宅成交量和金额6图 10：虽然销售面积下降，但香港龙头地产企业并未跑输大盘6图 11：住宅用地供给规模7图 12：长期走低的租金回报率7表格目录表 1：成熟期新房交易规模预测1表 2：开发资源，增加可销售资源2表 3：企业的合同拿地金额和合同销售额比较2表 4：龙头公司的投资性房地产变化3表 5：龙头公司 2018 年规划中面积和销售面积对比5表 6：

4、重点公司估值表8表 7：各地方政府性基金收入计划及完成情况10资本市场的投资者普遍认为中国房地产开发的周期接近见顶，难道房地产开发企业没有这个认识？如果开发企业普遍存在这个认识，开发产业链将何去何从？ 2019 年，开发企业试图“集体逃顶”中国房地产开发规模接近顶部，且不可能长期维持2018 年，全国商品房销售面积达到 17.2 亿平米，其中商品住宅销售面积达到 14.8 亿平米。这在中长期来看是不可持续的，开发行业也已经接近了历史性的顶部。短期，开发行业去化仍然良好，我们预计 2019 年全年商品房销售额同比增长 7.7%。房住不炒的政策取向正在消磨住房的投资属性。从使用价值考虑，目前的租金

5、回报率、住房保有量、房屋空置率等因素，都不支持未来销售继续高歌猛进。在市场的成熟期，我们分保守、中性和乐观三种情形进行测算，这三种情形出现的概 率并不相同。考虑三种情况发生的概率，我们认为 2040 年前后，我国商品住宅销售面积约为 6.7 亿平方米。表 1：成熟期新房交易规模预测项目数值资料来源或者预测依据中性估计（概率 50%）2040 年我国人口预计（亿人)14.2联合国2040 年我国城镇人口（亿人）12.1假设城镇化率届时达到 85%2040 年我国人均住房面积（平方米）40.0低于发达国家水平，但高于当前绝大多数发展中国家2040 年城市房屋保有面积（亿平米）482.82040 年

6、存量房屋平均更新时间（年）50.02040 年后年开发建设规模（亿平方米）9.72040 年城市商品住宅销售面积（亿平方米）7.7假设有 80%的城市房屋为可销售的商品房保守估计（概率 40%）1963 年到 2017 年美国年均的新房销售套数（千套）650.3Wind1963-2017 美国的年平均人口（亿人）2.6Wind中国 2040 年城镇人口/美国观测期平均人口4.7中国 2040 年新房销售套数推测（千套）3074.82040 年新房套均面积（平米）1352040 年商品住宅销售面积估算（亿平方米）4.2乐观估计（概率 10%）2025-2045 年，改变居住形态的人口（亿人）5这

7、些人口人均住房面积需求（平米）602025-2045 年，改变居住形态所需要新开发的房屋（亿平米）3002040 年预计开发房屋（亿平米）152040 年预计销售商品住宅（亿平米）12假设有 80%的城市房屋为可销售的商品房资料来源： 表内单独注明来自 测算 注：1）为什么保守估计会远低于中性估计的测算？因为以美国经验衡量，意味着房屋更替年限远超 50 年；2）为什么乐观估计远远高于中性估计？因为乐观估计的假设是 2025 年后大量主流市民会改变原有居住形态，会集中选择近郊区独立别墅，和美国目前情况类似房企不断降低前期资金占用，矛盾心态中试图逃顶行业龙头公司，心态十分矛盾。一方面，销售良好推动

8、公司继续拿地，扩大规模；另一方面，长周期见顶要求公司不断降低风险。绝大多数龙头企业，选择不降低经营规模但降低前期的资金占用，这表现为企业的在建面积相对于待开发面积而言越来越大。我们以万科、碧桂园等 11 家龙头公司的数据分析，我们发现，仅总量上 2018 年在建面积大幅上升，达到了规划中面积的 110%。而且从 2015 年以来，只有绿地控股一家公司在 2018 年的在建相对土储比例较 2017 年出现下降，其他公司都处于 2014 年以来的历史最高点。表 2：开发资源，增加可销售资源（万平米）企业简称2018 年在建2018 年待建在建/待建2014在建/待建2015在建/待建2016在建/

9、待建2017在建/待建2018碧桂园127541131092%67%56%75%113%万科 A5402358073%79%99%107%151%中国恒大135001680039%60%54%73%80%保利发展10390915498%92%90%83%114%金地集团176089757%88%103%116%196%新城控股7159312679%80%75%229%招商蛇口2273421837%40%47%54%华夏幸福2819233198%98%107%121%首开股份1561104282%101%82%97%150%金科集团3740-62%77%63%53%绿地控股10157643114

10、1%214%158%资料来源：各大公司公告注：其中万科 A 为权益口径，其他为全口径我们认为，龙头企业普遍对中长期悲观。今天企业销售增长，主要依靠存量土地释放。在房价不明显上涨的背景之下，未来企业的盈利也的确有压力。拿地层面，大多数龙头公司比较谨慎。即使是新城控股这样的成长型公司，2018 年权益拿地合同金额也只有 752 亿元，同比增长 25%，远远低于公司的销售增速。照理来说，随着企业销售均价的上升，企业拿地占销售的比例应该上升（因为房价越高，地价占房价比例越高）。但实际的情况，到 2018 年，绝大多数大企业的拿地金额相当于销售额的比例，是比 2017 年有所下降。表 3：企业的合同拿地

11、金额和合同销售额比较（单位：亿元）企业简称2,01820142015201620172018销售金额拿地金额拿地/销售拿地/销售拿地/销售拿地/销售拿地/销售万科 A6,069.51,351.412.0%29.7%33.9%41.3%22.3%中国恒大5,513.4804.416.6%35.4%54.7%47.5%14.6%保利发展4,048.21,927.631.4%42.6%57.8%89.4%47.6%金地集团1,623.31,000.031.2%48.1%39.7%71.0%61.6%绿地控股3,875.0814.021.0%33.2%14.9%21.0%新城控股2,211.01,11

12、2.274.4%82.4%85.2%50.3%资料来源：公司公告， 注：万科 A，绿地控股拿地金额为权益金额，其他均为全口径金额。这样一来，万科的数值不能和其它公司比较，但可以观察该公司自身的发展趋势宏观数据来看，2018 年出现了土地成交价款的大幅增长，但这可能和 2017 年底的土地出让合同延期支付有关系，也和一些中小公司补库存有关系。通常来说，这些中小公司会跟随行业龙头的行动。2019 年前 4 月，全国土地出让金（财政部口径）同比下降。投资性房地产资金的未来投向企业既然对土地资源的增值和开发行业的前景失去长期信心，那企业的投资往何处去？ 很多企业选择了增加投资性房地产。企业最简单，最不

13、需要技术的转型办法就是增加持有 物业。持有物业理论上说可以在未来稳定贡献现金流。需要说明的是，有的企业用成本法计量投资性房地产，且部分投资性房地产没有纳入并表范围（比如万科）。还有一些企业透过类 REITs 的手段盘活资产。这使得公司实际的可供租赁的房地产价值规模，要远大于投资性房地产科目显示的规模。表 4：龙头公司的投资性房地产变化（单位：亿元）房企2012201320142015201620172018万科 A2411780108219288541中国海外发展192256353537600814978中国恒大249360619971132015201623碧桂园1170879883164华

14、润置地3604695947408519921269保利地产47477094114165199龙湖集团184238334434490681844融创中国632-7128162华夏幸福1248142922绿地控股000178227258223新城控股313359109135235408世茂房地产262269270300323340369华侨城 A20232833425567金地集团76100113134148163190龙光地产37384761119157183陆家嘴7073191243247248242中国金茂134173192211220278292新城发展控股3133591091352354

15、08荣盛发展-55556资料来源：wind作为一个整体，房地产企业更加愿意“持有楼宇”，而不愿意将资金悉数投入开发活动， 这说明这些企业对开发板块的前景感到悲观，希望进一步增加资产的安全垫。在十年以前， 是没有多少大开发商愿意增加持有的。的确，当时房地产市场高歌猛进，加快周转才更加合理。抓紧培育服务能力，分拆物业管理等板块企业将物业管理等业务板块独立出来，注重培养这些板块的独立竞争力，而不是将其完全视为开发业务的附庸。这一方面是由科技进步、居民消费意识觉醒所推动的，另一方面则也是开发业务长期前景开始不明朗所致。 企业试图逃顶长周期，短期如何影响产业链运行？因为悲观，所以开发投资超预期2019

16、年前 4 月开发投资是超预期的。但这种超预期和历史上完全不同，投资超预期是因为企业不断消耗历史上的库存规模，降低土地储备来实现的。图 1：房地产开发投资增速：按年房地产开发投资增速（%）3530252015105007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19图 2：房地产开发投资增速：按月房地产开发投资单月同比增速（%）25.020.015.010.05.00.0-5.01402140614101502150615101602160616101702170617101802180618101902-10.0资料来源：Wind， 注：19 为 2019 年 1-4

17、 月资料来源：Wind， 图 3：新开工和竣工增速（%）图 4：房地产开发投资与施工面积增速（%）50403020100(10)(20)新开工07 08 09 10 11 12 13 14竣工15 16 17 18 19房地产开发投资施工面积403530252015105007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind， 注：19 为 2019 年 1-4 月资料来源：Wind， 注：19 为 2019 年 1-4 月展望未来，由于目前大多数公司的规划中面积还有继续压缩的空间， 我们认为2019-2020 年投资增速仍然可能超预期，从而推动上游产

18、业需求超预期。不过，中长期来看，消耗企业的土地储备是一次性的。既然企业不愿意大规模增加拿地规模，只是在不断消耗存量的土地储备，将尽可能多的土地储备转为可销售状态，则我们相信，当企业的规划中面积和销售面积相当时，扩大开工可能就不会再推动投资增长了。表 5：龙头公司 2018 年规划中面积和销售面积对比企业简称销售面积待建面积待建/销售企业简称销售面积待建面积待建/销售碧桂园7,730.7011,310.08146.3%绿地控股3,664.006,430.79175.5%万科 A4,037.705936.2147.0%新城控股1,812.063,125.82172.5%中国恒大5,243.5016

19、,800.00320.4%招商蛇口827.354,217.68509.8%保利发展2,766.119,154.00330.9%华夏幸福1,502.232,331.45155.2%金地集团877.80897.24102.2%首开股份377.561,042.46276.1%资料来源：公司公告， 注：在本表中，万科的规划中面积是全口径，因此数据上和上表不一致，并无错误土地财政苦乐不均，开发投资长期前景不佳我国三四线城市的土地财政，是到了最近几年才蓬勃发展的。我们找到 18 个城市作为样本监测，其中北京、上海是一线城市；重庆、成都、西安、沈阳、青岛、宁波是二线城市；东莞、嘉兴、南宁、石家庄、廊坊是强三

20、线城市；平顶山、宜宾、连云港、济宁、平顶山是低线城市。我们注意到，相比 2015 年，2018 年一线城市的政府性基金收入同比下降了 5%，而二线、强三线和低线城市则分别上升了 84%、134%和 67%。政府性基金收入的主体部分就是土地出让金。低线城市二线强三线一线图 5：不同区域城市的政府性基金变化 指数化处理2.52.01.51.00.5图 6：不同区域城市政府性基金收入变化（单位：亿元） 16000低线城市强三线二线一线14000120001000080006000400020000.020152016201720182019E020152016201720182019E资料来源：各地

21、财政局资料来源：各地财政局未来，企业更加热衷于核心城市（及核心城市周边区域）。2019 年 4 月，百城土地出让成交溢价率达到 25.1%，达到近期阶段性高点。企业对不同区域拿地态度不同，三四线面临严峻挑战。土地市场的问题不仅仅是结构性问题。同样规模的地价款，在核心城市无法带动同样规模的建设投资（建筑面积更低）。除非再有一次三四线城市的超预期繁荣，否则开发投资在 2021 年之后（到 2021 年时，2019 年之后拿地成为增量边际主流），预计会转向持续的负增长。真实杠杆率基本见顶企业试图逃避长周期见顶，在短期就可能持续降杠杆。不过需要注意两点：第一，这种降杠杆是在销售良好，甚至资金成本个别下

22、降情况下出现的，企业不会一次性把杠杆降到很低；第二是部分企业存在隐性杠杆，往往计入少数股东权益，即使降杠杆在短期也无法见到净负债率下降。图 7：板块净负债率120%100%80%60%40%20%0%图 8：板块债券/有息负债20.0%债券/有息负债18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：wind资料来源Wind “集体逃顶”并无可能，个别公司具备长期前景香港式行业龙头曾经“集体逃顶”？香港房地产高潮过去之后，龙头公司基本实现了集体逃顶。这主要表现为龙头公司在开发规模变小之后仍能存在，凭借一部分较为稀缺的物业和少量的销售资源，乃至中国

23、内地的开发项目，大多数香港地产龙头公司市值规模并没有明显下降，甚至伴随时间成长而成长。图 9：香港一手住宅成交量和金额（单位：百万港元，个）图 10：虽然销售面积下降，但香港龙头地产企业并未跑输大盘（%）300,000250,000200,000150,000100,00050,000030,000一手买卖金额一手买卖数量25,00020,00015,00010,0005,000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0香港回

24、归以来相对恒生涨跌幅新鸿基地产长和恒隆地产恒基地产资料来源：wind资料来源Wind香港龙头企业转型故事很难再现。1、 香港区域房屋供给绝对紧缺，租金尤其是写字楼租金持续上升，且社会无风险利率较低，持有并运营商业物业有利可图。2、 香港地区没有土地增值税存在，也没有严厉打击囤积土地的法规，核心区域低成本土地可以采取捂盘惜售模式，从而保证公司细水长流的运营模式。3、 香港地区虽然有公屋政策，但公屋和商品房之间差异较大，绿地的开发利用受到规划条例的严格管制，房屋绝对稀缺的局面不会在短期改变，人均居住面积很低。4、 香港开发企业背靠内地这样的大市场，其周期不仅和本港的房地产开发周期相关联。本质来说，

25、其实香港房地产开发的高景气期并没有过去，只是变换了一种模式。开发 体量虽然变小，但房价仍然处于高位，且房屋租金收益率明显超越社会无风险利率。企业不过需要放慢周转，珍惜资源，适度借贷，就可以简单从容应对挑战。更何况，本港之外， 还有广阔的内地市场可供腾挪。“集体逃顶”没有可能，“个别逃顶”有机会以目前中国内地发展商的开发体量，没有任何的海外市场可以提供系统性替代机会。而且，目前中国开发企业的海外开发运营并没有特别成功的经验。除开海外市场，房地产企业最简单的转型逃顶办法是变卖为租，变开发为持有。中国内地的土地供给制度并不是绝对稀缺，而是相对稀缺。2017 年我国的住宅用地供给已经大幅压缩（2018

26、 年数据尚未公布），但仍然达到 8.43 万公顷。按照 2.0 的容积率计算，则相当于增加潜在住宅供给 16.9 亿平米。2018 年，我国商品住宅销售面积 14.8 亿平米，住宅新开工面积 15.4 亿平米。基本上，我们的土地供给是充裕的。就算市场存在阶段性供不应求，也不是因为房子不够住，而是居民配置资产的需要。住宅用地供给图 11：住宅用地供给规模（单位：万公顷） 161412108642图 12：长期走低的租金回报率（%） 4.5上海北京深圳43.532.521.510.5Jan-08 Aug-08 Mar-09 Oct-09 May-10 Dec-10 Jul-11 Feb-12 Se

27、p-12 Apr-13 Nov-13 Jun-14 Jan-15 Aug-15 Mar-16 Oct-16 May-17 Dec-17 Jul-18 Feb-190020132014201520162017资料来源：自然资源部资料来源Wind在这种情况下，社会租金是很难明显上涨的。在一个很长的时间里，租金相对于无风险利率来说都是更低的。所以在内地，像中国香港地区那样，变开发为持有的思路，是富有挑战的。企业持有物业的模式，只能是通过一段时间的培育提升租金，然后再出售（或证券化安排出表）该物业这既对企业的经营管理能力提出很高的要求，又对企业挑选物业的眼光提出很高的要求。适合企业持有物业的种类也就十

28、分狭窄，比较好的类别主要有两种， 其一是随着项目增多，资源本身有价值增厚的特殊物业；其二是经营管理水平要求较高的物业。前者主要是物流地产（物流地产形成网络更有价值），未来也可能包含一部分产业园；后者主要是商场，未来可能会包含部分酒店。看好华夏幸福、招商蛇口、龙湖集团和万科我们相信，能够面向未来的房地产企业，需要思考当面包逐渐变小时，公司凭借什么维持利润稳定。首先是较低的资金成本，或者未来凭借背景，信用记录和经营能力资金成本下降的可能性。其次是特殊的拿地手段，尤其是在核心城市（和周边区域）增加土地储备的可能性。再次是（更为重要的是）可持续的物业运营能力或区域运营能力，即能凭借同样的资源获得更高的

29、回报水平。最后是有一定市场影响力的品牌，这可能是公司发展服务类业务（比如物业管理）的基础。从中长期来看，我们看好华夏幸福，招商蛇口，龙湖集团和万科，我们相信这些公司可能在不远的未来长周期见顶，行业集体逃顶的浪潮中存活下来。表 6：重点公司估值表公司名称评级股价NAVEPS（元）PE（元）（元）18A19E20E21E18A19E20E21E华侨城 A买入6.9212.921.291.471.671.905.44.74.13.6绿地控股买入6.8312.860.931.191.401.767.35.74.93.9金地集团买入11.7812.431.792.072.282.496.65.75.24

30、.7首开股份买入9.0512.761.231.381.671.767.46.65.45.1万科 A买入27.3635.742.993.624.465.839.27.66.14.7招商蛇口买入21.6033.381.892.563.113.7511.48.46.95.8新城控股买入37.1946.874.696.026.817.747.96.25.54.8龙湖集团买入23.9920.932.162.823.424.0511.18.57.05.9中南建设买入8.6414.640.591.011.741.8114.68.65.04.8华夏幸福买入29.6726.514.035.096.278.807

31、.45.84.73.4中国金茂买入3.837.670.440.590.790.988.76.54.83.9资料来源：wind， 预测注：股价为 2019 年 5 月 22 日收盘价，港币已换算为人民币。 风险提示虽然绝大多数龙头地产企业都有逃顶的想法，但随着房地产开发景气高峰的过去（可能在 2021 年-2026 年之间某一个年份），开发规模不可能长期维持在目前较高的位置，转型持有又缺乏普适性盈利模式，我们认为相当多公司会在未来遭遇一些困难。我们相信，利率在中长期走低（而不是走高）的可能性更大，因此即使是遇到困难的房地产企业，其表现也可能不是一次性的资金链断裂，更有可能是净资产的不断消耗。房地

32、产行业专题研究报告2019.5.23表 7：各地方政府性基金收入计划及完成情况（单位：亿元）一线二线强三线低线时间状态上海北京成都重庆西安沈阳青岛宁波东莞嘉兴南宁石家庄廊坊平顶山宜宾连云港济宁平顶山计划178216309981550348519n/an/a19427725121069 64 n/a 6920142015201620172018实际25333123100318415084372336771943312592688166n/a23181完成率142%192%101%119%146%84%-100%120%103%128%118%103%-118%计划1943185583216003

33、87486n/a4961851862323792329069n/a20247实际231220288031664300154469301157181223283202433914821143完成率119%109%97%104%77%32%-61%85%97%96%75%87%48%57%-104%92%计划212912337541450350373385306154196276287192574015913256实际229513177911497262197445775322307284361257543511415254完成率108%107%105%103%75%53%116%253%209%157%103%131%134%95%87%72%115%98%计划224713767581300303378472554174523297396n/a604010915860实际1961313313602251551212534748217694306517295616814117961完成率87%228%179%173%182%56%113%135%125%13