创新基金研究系列之三：爆款ETF成就指南

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark2 一更具潜力的 ETF 板块5 HYPERLINK l _bookmark3 新资产5 HYPERLINK l _bookmark6 债券 ETF5 HYPERLINK l _bookmark11 新板块8 HYPERLINK l _bookmark13 风格 ETF8 HYPERLINK l _bookmark16 行业 ETF8 HYPERLINK l _bookmark19 新策略9 HYPERLINK l _bookmark21 Smart beta ETF10 HYPERLINK l _bookmark25 ESG ETF12 H

2、YPERLINK l _bookmark29 主动 ETF13 HYPERLINK l _bookmark31 市场定位、吸金能力、产品需求14 HYPERLINK l _bookmark33 二零费率 ETF 真的可行吗？15 HYPERLINK l _bookmark34 日常申购和赎回成本15 HYPERLINK l _bookmark35 基准指数调仓成本16 HYPERLINK l _bookmark36 “心电图”交易16 HYPERLINK l _bookmark40 转融券交易18 HYPERLINK l _bookmark43 三ETF 应该如何跟踪指数？19 HYPERLI

3、NK l _bookmark46 复制型 ETF20 HYPERLINK l _bookmark47 完全复制型 ETF20 HYPERLINK l _bookmark49 抽样复制型 ETF21 HYPERLINK l _bookmark52 合成型 ETF23 HYPERLINK l _bookmark53 Unfunded swap ETF23 HYPERLINK l _bookmark56 Funded swap ETF24 HYPERLINK l _bookmark60 复制型 ETF VS 合成型 ETF25 HYPERLINK l _bookmark61 风险对比25 HYPER

4、LINK l _bookmark62 成本对比26 HYPERLINK l _bookmark64 跟踪误差对比26 HYPERLINK l _bookmark66 3.4 小结27 HYPERLINK l _bookmark67 四总结27 HYPERLINK l _bookmark68 附录 1：ETF 板块和策略分类27 HYPERLINK l _bookmark70 参考文献29图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：复制型 ETF 的一二级交易4 HYPERLINK l _bookmark1 图 2：ETF 瞬时套利流程4 HYPERLINK l _bookm

5、ark4 图 3：各地区 ETP 规模（20181231，国内仅包含 ETF 且货币为￥）5 HYPERLINK l _bookmark5 图 4：各类 ETP 占比（20181231，国内仅包含 ETF 且货币为￥）5 HYPERLINK l _bookmark7 图 5：金融危机期间信用债成交量 VS 某投资级信用债 ETF 成交量（月度）6 HYPERLINK l _bookmark14 图 6：美国市场风格 ETF（股票型）规模-按发行人（20190228）8 HYPERLINK l _bookmark15 图 7：美国市场风格 ETF（股票型）数量-按发行人（20190228）8 H

6、YPERLINK l _bookmark17 图 8：国内行业 ETF（股票型）分布（2019.02.28）9 HYPERLINK l _bookmark18 图 9：美国行业 ETF（股票型）分布（2019.02.28）9 HYPERLINK l _bookmark22 图 10：机构投资者评估和选择 Smart beta 的原因10 HYPERLINK l _bookmark23 图 11：Smart beta ETF 应用11 HYPERLINK l _bookmark24 图 12：美国 Smart betaETF（股票型）策略分布（2019.02.28）12 HYPERLINK l

7、_bookmark26 图 13：美国 ESG 基金发行数量（只）13 HYPERLINK l _bookmark27 图 14：流入 ESG 基金的现金流（百万美金）13 HYPERLINK l _bookmark37 图 15：MOAT 申购、赎回现金流变动(2015.01-2017.12)16 HYPERLINK l _bookmark38 图 16：除去指数成份股调仓期间的样本后，MOAT 申赎现金流的频率分布17 HYPERLINK l _bookmark41 图 17：转融券设计以贝莱德为例18 HYPERLINK l _bookmark44 图 18：ETF 常用跟踪方法20 H

8、YPERLINK l _bookmark48 图 19：完全复制型 ETF21 HYPERLINK l _bookmark50 图 20：抽样复制型 ETF21 HYPERLINK l _bookmark51 图 21：分层复制/单元格匹配法举例22 HYPERLINK l _bookmark54 图 22：Unfundedswap ETF 结构23 HYPERLINK l _bookmark57 图 23：Fundedswap ETF 结构24 HYPERLINK l _bookmark8 表 1：债券 ETF 优劣势分析7 HYPERLINK l _bookmark9 表 2：国内债券 E

9、TF 统计（2019.02.28）7 HYPERLINK l _bookmark10 表 3：美国债券 ETF 统计（2019.02.28）7 HYPERLINK l _bookmark12 表 4：中美股票 ETF 板块分布对比（20190228）8 HYPERLINK l _bookmark20 表 5：美国股票 ETF 策略分布（20190228）10 HYPERLINK l _bookmark28 表 6：iShare 前八大 ESG ETF（2019.02.28）13 HYPERLINK l _bookmark30 表 7：美国被动股票型 ETF 费率 VS 主动股票型 ETF 费率

10、（2019.02.28 统计）14 HYPERLINK l _bookmark32 表 8：BlackRock、Nuveen、WisdomTree 策略分布（2019.02.28）14 HYPERLINK l _bookmark39 表 9：指数成份股调仓期间 MOAT 申赎份额17 HYPERLINK l _bookmark42 表 10：转融券机制设计示例（2016.12.31 统计）19 HYPERLINK l _bookmark45 表 11：欧洲市场前 8 大 ETF 管理人（2016.12.31 统计）20 HYPERLINK l _bookmark55 表 12：Unfunded

11、swap ETF 日度违约风险暴露24 HYPERLINK l _bookmark58 表 13：Fundedswap ETF 日度违约风险暴露25 HYPERLINK l _bookmark59 表 14：欧洲 ETF 发行人关于合成型 ETF 的规定（2016.12.31 统计）25 HYPERLINK l _bookmark63 表 15：欧洲合成型 ETF VS 复制型 ETF成本（统计时间 2013.02.28）26 HYPERLINK l _bookmark65 表 16：欧洲合成型 ETF VS 复制型 ETF跟踪误差（统计时间 2013.02.28）27 HYPERLINK l

12、 _bookmark69 表 17：美国 ETF 策略分类28合成型 ETF 在一级申赎时与复制型 ETF 有所ETF 是一种非常特殊的开放式基金，能以较低的成本提供分散化强、透明度高、流动性好的投资组合。ETF 综合了股票、基金和指数的特征，在一级和二级市场都能进行交易。与共同基金类似，ETF 也按照一定的比例为投资者提供一篮子的股票、债券和其他资产， 也在每个日日终，按照市价法计算并披露基金净值。但同时，ETF 可以像股票一样在二级市场上交易，并且 ETF 是连续报价的，具备较高的便利性。图 1：复制型 ETF1的一二级交易*授权参与人指由 ETF 发行人指定的、提供申购和赎回服务的机构*

13、做市商指向客户提供双边买卖报价的经纪人/经销商 资料来源：Blockrock，如果出现市场机会，ETF 还可用于瞬时套利、事件套利、期现套利等策略。ETF 瞬时套利主要利用一二级市场的折溢价，通过“低买高卖”获取收益；ETF 事件套利主要应用于 ETF 跟踪的指数成份股出现涨跌停等事件时，通过 ETF 的申购/赎回机制变相“买入”或“卖出”不能通过二级市场交易的股票；ETF 与股指期货套利主要应用于期货与现货价格出现较大幅度偏离时，做空被高估的资产，做多被低估的资产，并持有到期现价差消失或者交割日，可以实现期现套利。（请参见天风金工-专题报告-华夏沪深 300 投资价值分析）。图 2：ETF

14、瞬时套利流程资料来源：1不同，具体差异请参见第三章但如果 ETF 的规模过小或者流动性不足，不仅会使 ETF 发行人无法覆盖 ETF 发行和维护带来的高昂成本，也会降低 ETF 投资者的投资收益。本篇报告从“更新、更好、更便宜” 三个维度出发探讨如何打造一只“爆款 ETF”，我们将“爆款 ETF”定义为拥有充足的规模、流动性以及良好的组合管理能力的 ETF。我们将介绍海外在这三个方面的布局和所用技巧， 以期为国内 ETF 发行人提供相应借鉴。一更具潜力的 ETF 板块ETF 的先发优势非常明显，同样是 BETA 产品，投资者并不需要 10 多只 ETF 同时跟踪同一个指数。如果能在竞争不那么剧

15、烈的领域发行新的 ETF 产品，做大规模的可能性更大， 耗费的时间也越少。ETF 发行人可以从新资产、新板块、新策略等维度去挖掘新的 ETF 产品。新资产美国 ETP(含 ETF 和少量 ETN,ETC)发展较早，规模也最大。截至 2018 年 12 月 31 日， 美国市场有 33770 亿美元 ETP 产品，其中股票 ETP 占比 79 ，债券 ETP 占比 19 。欧洲 ETP 起步较晚，前 10 大 ETP 供应商在 2001 年左右才开始发行第一只 ETF 产品，在 2008-2010 年 ETP 才进入快速增长期，当前 ETP 规模为 7800 亿美元，其中股票 ETP 占比 66

16、 ，债券ETP 占 比 25 。国内在 2004 年 12 月才发行第一只 ETF，在 2010 年左右才进入快速增长期。截至 2018年 12 月 31 日已有 5740 亿元人民币的规模，其中股票占比 61 ，债券占比 3 ，但是相比海外仍有非常大的增长空间。此外，对比 2018 年年末几个主要地区的 ETP 规模，可以看到国内 ETF 中股票 ETF 和货币 ETF 占比非常高，债券 ETF 的规模占比较小。图 3：各地区 ETP 规模（20181231，国内仅包含 ETF 且货币为￥）图 4：各类 ETP 占比（20181231，国内仅包含 ETF 且货币为￥）*在国内 ETF 的统计

17、中，跨境 ETF 按标的资产类别归入对应股、债等 ETF 中资料来源：BLACKROCK，Wind，*在国内 ETF 的统计中，跨境 ETF 按标的资产类别归入对应股、债等 ETF 中资料来源：BLACKROCK，Wind，债券 ETF债券本质上是一种不错的资产，能够提供稳定、持续的现金流，并且与股票的相关性低，能很好地平衡高股票风险组合的风险。但对于多数投资者来说，投资债券是比较困难的。债券主要在场外进行交易，包含的种类繁多，部分债券的流动性也比较差，经纪人收取的价差高。美国政府的一项调查显示，经纪人在买卖市政债券中抽取的利润可达 2.5 。如果我们把经纪人收取的费用和买卖价差加到一起，会发

18、现许多投资者买卖债券的成本实际非常高。指基金持有人有抢先赎回的动机我们首先纠正关于债券 ETF 的几个误区：债券折溢价可能长期存在，并且是合理的。在股票 ETF 中，折溢价可能意味着市场的错误定价，并可能带来套利机会。但在债券 ETF 中，由于债券交易频率低、交易主要发生在 OTC 市场，使用最近一笔成交价或债券公允价值2求得的 NAV 并不能及时反映债券价值，特别是在债券大幅减价抛售的时候。而允许在日内交易的债券 ETF 拥有更好的价格发现功能，因而债券 ETF 二级成交价与 NAV 的偏离是正常的，债券 ETF 的折溢价并不一定是市场的错误定价。实物申赎为债券 ETF 规避了流动性风险。由

19、于债券 ETF 采用实物进行申赎，即投资者在买入债券之后才能申购 ETF，在赎回之后投资者才能卖出债券，流动性风险实际是由进行申赎的投资者承担的（详见 2.1）。债券市场流动性差不等于债券 ETF 流动性差。债券主要在 OTC 市场交易，以经纪人/经销商为主导，而债券 ETF 在交易所进行交易，买卖双方可以直接进行撮合。即使底层的某个投资级信用债不能正常买卖，债券 ETF 仍然保有撮合买卖双方的能力。例如，在 2008.06-2008.08 期间，美国信用债交易量持续萎缩，但美国市场最大的一只投资级信用债 ETF 的二级成交量持续攀升。图 5：金融危机期间信用债成交量VS 某投资级信用债 ET

20、F 成交量（月度）资料来源：Bloomberg，TRACE，Blackrock，与传统基金不同，债券 ETF 几乎没有“逃脱风险”或者“先逃优势3”。对于传统基金来说，投资者赎回的成本实际是由剩余持有人承担的（详见 2.1），并且可能存在基金经理优先卖出流动性好的债券以应对赎回的问题。但对于债券 ETF 来说， 最先赎回的投资者与之后赎回的投资者获得的都是申购赎回清单中的债券，剩余债券 ETF 持有人不承担之前赎回的成本。再一个，如果投资人想要剥离债券 ETF 资产，一般会首先选择二级卖出，其次才会考虑到赎回。并且即使发生了赎回， 授权参与人一般不会直接卖出债券，他们可能将底层资产作为存货或者

21、用以对冲其他仓位或者用以满足客户的买入需求。债券 ETF 的底层资产遭遇集体抛售的风险较低。底层资产的流动性过好对债券 ETF 来说并不一定是件好事。假设一个国债 ETF， 规模 1 亿，日均成交额为 1000 万，目前该 ETF 的折价足够大，因而授权参与人/ 代理券商选择赎回现有的 2000 万国债 ETF，在此套利过程中，由于二级市场需求2 基于基金即刻卖出债券所能收到的买价进行计算3量不大，赎回份额并没有推高 ETF 二级成交价，并且由于国债的流动性较好，2000 万的国债卖出并不会压低国债的成交价，所以该套利过程可以继续进行。但对债券 ETF 来说，会面临份额持续缩减的风险。与债券相

22、比， ETF 赋予了债券 ETF 更多特性：1）债券 ETF 的底层债券较多，分散化程度更高；2）不管市场是否承压，债券 ETF 都能够直接在交易所交易，流动性更好；3） 债券 ETF 的交易成本低，一只流动性好的高收益债 ETF 的买卖价差可能只有 1.1BP，而底层债券的买卖价差可能在 70BP 以上；4）由于不同债券付息期限不一致，因而债券 ETF 通常月度付息; 5）债券 ETF 没有到期日，依据基准债券指数，债券 ETF 通常是维持固定的到期期限。我们将债券 ETF 的优缺点归纳如下。表 1：债券 ETF 优劣势分析优势劣势1）充分的分散化1）由于债券 ETF 不会到期，所以不能保证

23、本金2）更好的流动性2）如果利率上行，债券价格下降，投资者可能遭受损失3）成本低，交易便捷，不需要在场外“讨价还价”4）每月付息资料来源：ETF.com，为了规避债券 ETF 的劣势，一些海外的 ETF 发行人尝试发行含有到期日的债券 ETF 产品。Invesco 在它的 Bulletshare 系列中发行了 20 多只含有目标到期日的投资级和高收益债券 ETF。ishares 也发行了几只含有到期日的债券 ETF。国内债券 ETF 数量较少，截至 2019.02.28 仅有 10 只，规模约为 122 亿，并且主要以利率债为主。美国债券 ETF 在利率债、信用债、全市场债（broad mar

24、ket）的规模分布比较均匀。从信用分类的维度看，国内目前只有投资级债券 ETF，美国市场主要以投资级为主，全市场（broad credit）和高收益债 ETF 也有相当的占比，特别是高收益债的单只平均规模在 9 亿美元以上。表 2：国内债券 ETF 统计（2019.02.28）分类 1总规模(￥,亿）数量平均规模(￥,亿）分类 2总规模(￥,亿）数量平均规模(￥,亿）利率债46.8576.69投资级121.941012.19信用债75.08325.03资料来源：Wind，表 3：美国债券 ETF 统计（2019.02.28）分类 1规模($,十亿,20190228)数量平均规模($,十亿,20

25、190228)分类 2规模($,十亿,20190228)数量平均规模($,十亿,20190228)全市场229.671052.19全市场68.581010.68信用债195.901501.31高收益债56.91630.90利率债254.151351.88投资级552.682252.46通胀保护1.5511.55资料来源：ETF.COM，新板块基于 Wind 和 ETF.com 的 ETF 分类，我们将中美不同板块的股票 ETF 进行对比。为了保持可比性，我们稍微修改了分类规则，具体变动请参见附录 1。对比来看，美国除了规模 ETF 拥有极高的规模和数量占比外，行业、风格、红利 ETF 也具有千

26、亿美元以上的规模。国内在风格 ETF、行业 ETF 和红利 ETF 板块上布局短缺，仍有较大的发展空间。表 4：中美股票 ETF 板块分布对比（20190228）中国美国数量总规模(￥,十亿)平均规模(￥,十亿)数量总规模($,十亿)平均规模($,十亿)规模 ETF78295.113.789212055.892.23行业 ETF3222.320.70431425.900.99风格 ETF40.880.22113393.363.48红利 ETF43.950.9940100.262.51主题 ETF3869.121.825018.240.36*板块分类采用天风金工修正后的分类准则，如使用其他分类准

27、则可能导致计算结果有所差别 资料来源：ETF.COM，Wind，风格 ETF美国市场的风格 ETF（主要指价值和成长风格）有 100 多只，平均规模在 34 亿美元以上，并且其规模集中于 Blackrock，Vanguard 等头部基金公司，之后进入市场的风格 ETF 发行人很难抢占市场份额。反观国内，目前风格 ETF 极为稀缺，根据我们修改后的 WIND 分类，目前仅有 4 只风格 ETF 产品。随着未来 FOF 的规模增长，风格 ETF 的需求有望持续提升。图 6：美国市场风格 ETF（股票型）规模-按发行人（20190228）图 7：美国市场风格 ETF（股票型）数量-按发行人（2019

28、0228）资料来源：ETF.COM，资料来源：ETF.COM，行业 ETF虽然国内目前已有 32 只行业 ETF，但其行业主要分布于金融、医药卫生等行业，且以全市场行业分布为主，沪深 300 行业、中证 500 行业 ETF 数量更为匮乏。与之相比，美国行业 ETF 覆盖全面，各个行业均有所布局。图 8：国内行业 ETF（股票型）分布（2019.02.28）*注意由于 ETF 行业分类方法不一致，无法获得统一的标准进行处理，相近行业进行了合并，金融类包含证券公司、银行、金融股，消费包含主要消费和可选消费资料来源：Wind，图 9：美国行业 ETF（股票型）分布（2019.02.28）资料来源：

29、ETF.COM，新策略本部分仍然以股票 ETF 为例。美国股票 ETF 中，传统 ETF 规模较大，Smart beta ETF 的数量较多，但总规模不及传统 ETF，此外近年来美国市场尝试发行了一些主动 ETF，但总体规模较小。国内股票 ETF 的构建方式以传统 ETF 为主， Smart beta、主动及其他类型ETF 数量较少，成长空间较为广阔。表 5：美国股票 ETF 策略分布（20190228）策略数量规模($,十亿)平均规模 ($,十亿)传统 ETF5972001.573.35Smart beta ETF794855.611.08其 他 ETF70125.171.79主动 ETF9

30、411.290.12*该分类基于 ETF.com 的策略分类进行汇总，具体汇总规则参见附录 1，如使用其他汇总标准可能导致计算结果有所差异资料来源：ETF.COM，Smart beta ETFSmart beta 策略基于透明的准则筛选资产，通过主动暴露特定的风险获取更高的风险收益比。对于那些不愿持有市场组合的长期投资者，或者认为能够通过主动暴露特定风险获取更高溢价的投资者，Smart beta 策略的吸引力更强。Smart beta 策略的目的在于增强收益、降低风险或提升分散化程度，这也是 Smart beta 策略的吸引力所在。根据 FTSE 发布的Smart beta:2018 glob

31、al survey findings from asset owners，机构投资者初始评估和选择 Smart beta 产品的主要原因是增强收益、降低风险、提升分散化、降低投资成本、暴露特定风险等。此外 Smart beta ETF 还能带来透明度高、交易便捷等好处。图 10：机构投资者评估和选择 Smart beta 的原因资料来源：FTSE，为了保证 Smart beta 使用的因子足够稳健，ETF 发行人至少要从以下 4 个维度对因子进行评估：是否能长期提供更高的风险收益比，例如美股的估值、质量、市值和低波因子在过去几十年都有更高的夏普比；该因子是否具有经济逻辑。不要基于历史的数据结果

32、做判断，单独思考因子有效的逻辑。通常情况下，因子溢价主要来自于三个方面，一个是对所承受风险的补偿，一个是由于市场规则或者投资者限制带来的交易机会，比如空头限制，再一个是投资者的行为偏差；因子是否具有独特性/分散效果，如果一个因子只能带来跟市场组合一样的收益和风险，显然并不是 Smart beta 想要的因子；因子的投资成本是否过高，能容纳的资金容量有多大。Smart beta ETF 中所用因子的换手不能过高，换仓频率不能过快。另外还要考虑在保有因子溢价的情况下， 能容纳的资金量的大小。例如，MSCI 对六个单因子指数各使用两种方式进行编制，一种根据因子得分筛选出得分最高的成份股组合，另一种将

33、所有股票作为成份股， 但是使用“因子得分”或“因子得分*市值”进行加权，“因子得分”方法能够提高因子暴露，“因子得分*市值”方法更偏向于大市值股票，策略的资金容量更大。Smart beta ETF 能够以较低的成本帮助投资人实现增强收益、分散和降低风险、平衡因子暴露等多种投资目标。我们可以从战术、战略和风险管理三个维度考虑 Smart beta ETF 的应用。图 11：Smart beta ETF 应用资料来源：Blackrock，近年来，多家国内基金尝试布局 Smart beta ETF，红利、低波、基本面是关注比较多的方向，但就现有产品而言，每种策略对应的 ETF 数量基本都在 5 只以

34、内，品种极为缺乏。反观美国，在 Smart beta ETF 中，总规模最大的三个策略是价值、成长、红利，发行数量最多的是多因子、基本面和等权策略，平均规模最高的三个策略是成长、价值和低波。图 12：美国 Smart beta ETF（股票型）策略分布（2019.02.28）*该分类基于 ETF.com 的策略分类进行汇总，具体汇总规则参见附录 1资料来源：ETF.COM，ESG ETFESG 投资起源于社会责任投资(SRI)，倡导在选择投资标的时，除了考察企业基本面情况外，更关注其社会责任的履行，充分考虑环境（E）、社会（S）和公司治理（G）方面的表现。环境因素主要评估企业活动对气候变化、自

35、然环境保护、能源利用的影响；社会因素主要评估企业的员工管理、人权保护、产品安全和税收贡献等；公司治理因素则主要评估企业的董事会结构、股权结构和管理层薪酬等问题。驱动 ESG 投资增长的因素主要包括：1）可持续发展的管理不当导致的问题，例如气候变化、产品安全、数据安全和资源稀缺等，对企业价值的影响越来越大，评估 ESG 的风险是对传统财务分析的有力补充；2）出生在八十到九十年代的千禧代投资者更加信赖可持续投资的理念，随着财富的代际传递，新的价值取向将影响资本市场的投资氛围。特别强调的一点是，虽然仍有一些学者和投资人质疑 ESG 投资的有效性，但 ESG 产品的潜力不局限于短期有效性。实际上，驱动

36、 ESG 兴起的很重要原因是投资者需求，如果投资者秉行 ESG 投资理念，并且认为自己在做一件对的事情，那么即使短期市场下跌，投资者也几乎不会将 ESG 投资剥离。根据 Lipper 的一项统计，在 2000-2003 和 2008 年的金融危机期间，传统基金遭遇大量赎回，而社会责任投资（SRI）实际上都获得了一定的资金流 入。另一方面，股价之所以上升是因为需求多于供给，ESG 投资规模增长的一个重要驱动是来源于投资需求的增加，因而投资者迟早能够享受到价格提升带来的收益。ESG 投资策略可分为被动投资与主动投资。被动投资策略是对以 ESG 中单项或多项指标为标准构建的指数成份进行追踪；主动投资

37、策略又细分为：ESG 筛选、ESG 整合、股东参与策略、影响力投资、可持续发展主题投资等。仍以美国市场为例，2018 年美国市场新发行 37 只 ESG 基金，其中有 18 只为 ETF。从资金流入量上来看，流向ESG ETF 的资金权重逐渐升高，2018 年约有20 亿美元流向ESG ETF，约占 ESG 基金资金总流入量的 40 。图 13：美国 ESG 基金发行数量（只）图 14：流入 ESG 基金的现金流（百万美金）资料来源：Morningstar，资料来源：Morningstar，这其中 iShares 的 ESG ETF 尤为引人注目，凭借 13 只 ESG ETF（包含 2018

38、 年新发行的3 只 ETF），iShares 在 2018 年吸引了超过 15 亿美元的现金流，并且创下历史新高。iShares ESG ETF 涵盖的品类比较全面，在资产类别上包含股票和债券，在区域上美国、新兴等市场也均有覆盖。表 6：iShare 前 八 大 ESG ETF（2019.02.28）iShare ESG ETF资产类别发行时间基准指数费率资 产 规 模（2019.02.28）iShares MSCI KLD 400Social ETF股票2006/11/14MSCI KLD 400 Social Index0.251.3E+09iShares MSCI U.S.A. ESGS

39、elect ETF股票2005/1/24MSCI USA Extended ESG Select Index0.259.07E+08iShares ESG MSCI EAFEETF股票2016/6/28MSCI EAFE Extended ESG Focus Index0.206.51E+08iShares ESG MSCI EM ETF股票2016/6/28MSCI Emerging Markets ExtendedESG Focus Index0.255.18E+08iShares MSCI ACWI LowCarbon Target ETF股票2012/9/14MSCI ACWI Low

40、 Carbon Target Index0.204.1E+08iShares ESG MSCI U.S.A.ETF股票2012/1/16MSCI USA Extended ESG Focus Index0.151.63E+08iShares ESG 1-5 Year USDCorporate Bond ETF债券2007/11/17BloombergBarclaysMSCIUSCorporate 1-5 Year ESG Focus Index0.1276580000iSharesESGU.S.Aggregate Bond ETF债券2018/10/18BloombergBarclaysMSC

41、IU.S.Aggregate ESG Focus Index0.1056460000资料来源：ETF.com，相比于国外在ESG 投资方面已获得的长足发展，目前国内的ESG 投资还处于初始阶段。目前国内有近 30 只关于环保、公司治理及社会责任相关的指数，如中证财通 ESG100、中证 180 ESG 指数、国证治理、中证 ECPI ESG 80 指数等。从发布机构来看，以中证系、深证系为主。国内 ETF 目前只有建信上证社会责任 ETF、交银 180 治理 ETF、广发中证环保产业 ETF 跟踪 ESG 相关指数，ESG ETF 仍有较为广阔的发展空间。主动 ETF主动 ETF 不跟踪现有的

42、指数，基金经理可以使用主动管理的方法构建组合，也可以复制明星基金经理的投资选择，从而为投资者提供超额收益。相对于传统基金，主动 ETF 的成本低、流动性好、透明度高、能够应对市场变动、有获取超额收益的潜力，对投资者（特别是短期投资者）的吸引力强。同时，对于基金经理来说，如果一个组合既有传统基金又 有 ETF 跟踪，短期投资者将主要使用 ETF，因而可以降低传统基金的日常申赎现金流，为传统基金的管理带来便利。主动 ETF 的劣势在于：持仓的透明性。被动型 ETF 由于本身就是透明的，所以即使每日公布持仓，对 ETF 策略也几乎没有影响。但对于主动 ETF，如果持仓公布频率足够高，投资者可以很自然

43、地使用主动 ETF 套利。例如，如果某只主动 ETF 确实有 Alpha 存在，投资者可以直接跟踪 ETF 的持仓，而不需要付出更多的研究和筛选工作。Alpha 套利稀释问题会降低主动 ETF 的吸引力。分散化程度不够高。基金经理可能根据市场环境不同，选择不同行业或风格的股票，相比于传统 ETF 基金，主动 ETF 的分散化程度不高。不确定性高。主动 ETF 由基金经理筛选证券，相比于传统宽基，投资者难以预期ETF 未来的成份股和风险收益状况，特别是在市场高波动的情况下。费率高。主动 ETF 的费率通常高于被动 ETF，这会基金经理带来更大的业绩压力。表 7：美国被动股票型 ETF 费率 VS

44、 主动股票型 ETF 费率（2019.02.28 统计）规模加权总费率总费率中位数主动 ETF0.840.75被动 ETF0.200.48资料来源：ETF.com，目前国内市场暂无主动 ETF，近期有基金公司尝试布局主动 ETF，并申报了 5 只指数增强型 ETF。相对比美国市场（参见表 5），国内主动 ETF 尚处于萌芽阶段，留给 ETF 发行人的布局空间较为广阔。市场定位、吸金能力、产品需求但是只有“新”意是不够的，ETF 发行人还要考虑自身的市场定位、产品的吸金能力和投资人的产品需求。大型 ETF 发行人有能力布局全品类 ETF 产品，中型 ETF 发行人可以打造特色 ETF 产品系列，

45、小型 ETF 可着力于发展“精品 ETF”，比如在策略或者费率等维度更具吸引力的产品。例如 Blackrock 作为美国市场第一大 ETF 发行人，共管理了 344 只 ETF 产品，在传统ETF 和 Smart beta ETF 等领域均有较为充分的布局。WisdomTree 则力求在 Smart beta 领域有所突破，主要聚焦于红利、多因子和基本面 ETF。Nuveen 作为一个小型的 ETF 发行人， 仅发行了 11 只 ETF 产品，其中有 10 只为 ESG ETF。ETF 发行人应根据自身的市场定位不同优选发行的 ETF。表 8：BlackRock、Nuveen、WisdomTr

46、ee 策略分布（2019.02.28）策略分类数量总规模($,十亿)平均规模($,十亿)BlackRock传统 ETF2141115.195.21Smart beta ETF95329.923.47主动 ETF47.661.91其 他 ETF3126.350.85Nuveen传统 ETF10.060.06Smart beta ETF100.590.06WisdomTree传统 ETF62.200.37Smart beta ETF6335.510.56主动 ETF90.430.05其 他 ETF70.810.12资料来源：ETF.COM，资本利得税率为 20%。ETF 发行人还要考虑产品的“吸金

47、”能力。通常情况下，传统宽基 ETF 的资金容量较大，单只 ETF 的平均规模更高（参见表 5）。Smart beta ETF 有策略资金总量限制，平均规模相对较小。此外 ETF 发行人还要考虑投资人的产品需求，如果单纯是为了布局全品类的ETF 产品，部分无法在当下满足投资人需求的产品很难在发行初期做出一定的规模。换言之，产品发行也需要一定的择时、择机，例如当市场(预期)波动较高时，低波 ETF 更容易吸引资金。二零费率 ETF 真的可行吗？ETF 具有天然的低费率优势。被动 ETF 通常跟踪特定指数，不需要基金经理主动筛选资产，因而不必为基金经理的择时和选股能力付费。另外被动 ETF 会跟随

48、指数定期进行成份股调整，调仓频率一般会低于主动型基金，因而具有更低的调仓成本。目前 JP Morgan 正在筹备一只零费率 ETF，在向 SEC 提交的监管文件中，JP Morgan 是以零费率填报的。Vanguard 于 2019.02.26 宣布削减旗下 10 只 ETF 的费用，虽然每只 ETF 只削减了 1-2BP，但对本身费率只有 10BP 左右的产品来讲，削减幅度还是比较大的。Vanguard 声称这几只产品规模的增长提高了运营效率、降低了基金成本，因而 Vanguard 降低了这几只产品的费率。受制于市场体制差异，目前国内基本不可能出现零费率 ETF。但 ETF 费率是影响 ET

49、F 规模的、十分重要的因素，特别是对宽基 ETF 来说，如果能够以低费率博得投资者的关注和购买热情，ETF 就能迅速拉升规模并且获得不错的流动性，降低 ETF 的募集和维护成本。Invesco PureBeta MSCI U.S.A ETF(PBUS)是一个非常典型的例子，该 ETF 成立于 2017 年 9 月，虽然其费率只有 4BP，但在同类 ETF 中，PBUS 的费率并不突出。截至 2018 年末， 该 ETF 的规模仍旧不足 300 万美元。而 Schwab U.S. Large-Cap ETF(SCHX，成立于 2009.11) 凭借 3BP 的费率，仅 2018 年资金净流入就有

50、将近 30 亿美元，截至 2019 年 3 月 1 日，该ETF 的规模约为 150 亿美元。当然，如果 ETF 只收取 34BP 的费用，ETF 管理人很难从中获利，但另一方面，低费率 ETF 对资金的吸引力迫使 ETF 管理人不断压低费率。海外基金管理人希望能够借助规模提升降低管理成本、通过转融券等途径获取一定的收益。本章节从 ETF 运营中的主要成本展开，介绍海外基金公司在降低 ETF 费率方面做出的尝试。值得注意的是，由于市场环境不同，部分交易可能难以在目前的国内市场推行。日常申购和赎回成本ETF 的一个典型特征是申购赎回能够以股票等实物资产进行交割，这在一定程度上降低了 ETF 的申

51、赎成本。传统共同基金的申赎必须使用现金进行操作，一旦涉及出售股票等资产，就可能需要缴纳相应的税费。在美国需要对资产增值的部分缴纳资本利得税4，国内需要缴纳印花税。而 ETF 可以使用股票或债券组合进行申购和赎回，由于没有直接买卖股票等资产，能够避免相关的费用。此外，从现金到股票等资产的转换很可能会遇到市场冲击，共同基金会将市场冲击成本转嫁给剩余持有人，或者征收投资者的申购赎回费，而 ETF 可以用股票等资产直接申赎和赎回，ETF 剩余持有人不需要承担相应的市场冲击成本。换句话说，共同基金先发生申赎再进行资本市场交易，而 ETF 是在完成二级交易后再进行申购，或者完成赎回后才发生二级交易，可以从

52、一定程度上规避价格突变的风险。从这一方面讲，ETF 具有低成本的产4在美国如果持仓期内证券的价格升高，在出售证券时需要缴纳资本利得税，如果证券价格下降，则可以获得相应的税收抵免，并且有抵免上限。例如一个投资者投资了 A 和 B 两只股票，如果 A 获利 1 万美元，B 亏损 1 万 5 千美元，并且股票抵扣上限是3000 美元，则该投资者当年可以获得 3000 美元的税收抵扣，可用于个人收入报税抵扣等，剩下 2000 美元的亏损可以递延到下一年使用。税率水平与资产类别、基金结构形式和持有期有关，比较常见的股票和债券型开放式基金、ETN 和 UIT 长持有期的品属性。基准指数调仓成本由于跟踪的指

53、数会定期调仓，而 ETF 产品本身有比较严格的跟踪误差限制，因而在基准指数换仓的节点，ETF 需要进行调仓从而跟紧指数的成份股和权重，由此产生的交易成本有：股票交易佣金、交易税费、市场冲击成本，并且指数调仓的换手率越高，相应的成本越高。如果 ETF 每日的申购赎回金额都很高，比如主动 ETF，ETF 发行人可以借助日常申购和赎回进行一定程度的换仓。但通常情况下，ETF 的日度申购和赎回份额不会过高，不能满足 ETF 的换仓需求。如前所述，实物申赎是 ETF 非常强大的特性，由于在申购和赎回过程中 ETF 管理人都没有出售证券，因而并不需要缴纳相应的税费，海外 ETF 管理人也正是借助这一特性规

54、避ETF 换仓的交易税费。以美国市场为例，在 2017 年美国前 145 只 ETF（占市场份额的 80 ） 中，只有 5 只被征收了资本利得税，众多 ETF 管理人有选择性地借助“心电图”交易规避成份股卖出带来的税费。“心电图”交易在美国市场上，基金经理可以借助 ETF 的申购和赎回达到换仓的目的。其交易的典型特征是在换仓的前几天会有“刚刚好”的资金申购 ETF，并在换仓当日发生几乎等额的 ETF 赎回，由于现金流量图形似心电图，因而被称之为“心电图”交易（EKG）。这一现象在美国市场上非常普遍，从非常大型的 ETF 管理人到小型的 ETF 管理人，我们几乎都能从它的申购和赎回现金流上发现这

55、一特征。以 VanEck Vectors Morningstar Wide Moat ETF(MOAT)为例，该 ETF 的当前（2018.02.28） 规模为 20.1 亿美元，跟踪 Morningstar 高“护城河”评级中公允价值/市值最高的 40 只股票。MOAT 按照等权配置成份股，其当前费率为 0.49 ，过去 45 天的平均买卖价差为 0.01$。在 2015.01-2017.12 期间，MOAT 的申购、赎回现金流变动情况如下，正数表示申购，负数表示赎回。图 15：MOAT 申购、赎回现金流变动(2015.01-2017.12)资料来源：FactSet，MOAT 的申赎份额变动

56、非常接近“心电图”。除去指数成份股调仓期间的大笔申赎，2015.01-2017.12 期间 ETF 份额共计发生 207 次变动，大多数情况下都是单笔申购（50000份），赎回基本也维持在 200,000 份以内。图 16：除去指数成份股调仓期间的样本后，MOAT 申赎现金流的频率分布资料来源：FactSet，但是在指数成份股调仓期间，申赎份额一般是 100-900 万份，而且发生的模式非常统一：在换仓前几天申购 ETF，并在调仓当天赎回。MOAT 在 2017.09 调仓时的换手率超过25 ，使用“心电图”交易带来的好处是十分明显的，特别是在上行市场中。表 9：指数成份股调仓期间 MOAT

57、申赎份额申购赎回日期份额日期份额2017.09.1445000002017.09.18-45500002017.03.1635000002017.03.20-35000002016.09.1511500002016.09.19-11500002016.06.16-37500002016.06.20-37500002015.12.1790000002015.12.21-9000000资料来源：FactSet，需要强调的是，MOAT 并不是拥有“心电图”交易的特例，在美国其他 ETF 中，也观察到类似的现象，比如 PowerShares S&P 500 Low Volatility Portfol

58、io (SPLV-US)、First Trust Morningstar Dividend Leaders Index Fund (FDL-US)、Vanguard Russell 1000 Value ETF (VONV-US)等。从大型到小型的 ETF 管理人几乎都会在特定时间段有选择性地进行“心电图”交易，当然对于高换手率的组合，“心电图”交易更为常见，比如 Smart beta 产品。虽然无法看到“心电图”交易真实的对手方，但可以猜测最有可能的对手方应当是做市商，做市商能够从执行交易中获利，并且做市商有充足的资本、持仓、再平衡信息和预测 ETF 发行人调仓需求的能力。另外由于做市商日常

59、会为 ETF 做市，因而 ETF 发行人与做市商的沟通比较顺畅，非正式的沟通能确保该交易被准确执行。假设 ETF 发行人的对手方是做市商，我们基本可以获得以下操作流程。做市商：加总需要减仓的证券中有资本利得税的证券价值；在指数调仓前的 1-2 个交易日申购 ETF，申购金额与上一步中的加总金额相等；再平衡期间，买入赎回清单中证券的空头；再平衡当日日末，赎回第二步中申购的 ETF。再平衡当日日末，做市商在 ETF 和底层证券都没有暴露，在第二步中申购的 ETF 在第四步中被赎回，第三步中的空头对冲掉了第四步中赎回的证券。如果操作正确，做市商只承受空头中的证券卖价与收盘价之间的价差。ETF 发行人

60、：在调仓日之前收到 ETF 申购，ETF 管理人可以预期在再平衡时会有等量的份额被赎回；在需要减持的证券中，区分并标记基数低（资本利得税高）的证券；将再平衡的所有交易分成三个部分买入、卖出和赎回；如果一个证券既进入了卖出部分，又进入了赎回部分，根据第一步中赎回容量大小和资本增值高低进行分配；再平衡当日，公布一个特定的申购赎回清单；与做市商协作，执行买入、卖出和赎回部分；再平衡当日日末，接受做市商的赎回份额，将申购赎回清单中的证券交于做市商。如果做市商和 ETF 发行人能够很好地完成上述流程，ETF 发行人就能够成功地换仓，并且不会产生资本利得税，有些情况下，还能获得一定的税收抵扣。如果买入和卖