华安基金公司的三季度投资策略

1、PAGE PAGE 18失衡成长长的烦恼恼华安基基金管理理公司220044年第33季度投投资策略略报告主要结论论：尽管上半半年指数数从终点点回到起起点，但但是这一一阶段的的拐点意意义（宏宏观调控控导致的的经济增增长拐点点和从降降息周期期到升息息周期的的拐点）将成为为A股投投资者成成长历程程中弥足足珍贵的的经历。失衡的经经济结构构和成长长方式、失衡的的金融市市场融资资结构和和失衡的的股票市市场资金金结构（价值投投资理念念和短期期资金结结构）加加剧了经经济和股股市层面面的波动动，经济济和金融融体系中中的结构构性问题题将长期期影响着着股市的的稳定发发展。根据我们们对物价价、固定定资产投投资和人人民币

2、新新增贷款款的预测测和分析析，宏观观调控不不可能长长期维持持在5月月份的水水平，高高压的紧紧缩政策策极有可可能在三三季度结结束前显显著放松松。信贷贷放松和和固定资资产投资资的稳定定增长将将为商品品和资本本市场的的反弹提提供基础础。由于房地地产投资资先行指指标已经经出现快快速回落落、第二二产业投投资已经经维持了了2年的的高速增增长、OOECDD领先指指标已经经在3月月份出现现拐点、宏观调调控政策策滞后效效应的进进一步释释放、三三季度电电力供应应紧张等等五大因因素影响响，以投投资和出出口拉动动的经济济增长将将出现明明显放缓缓。我们认为为市场累累计跌幅幅高达221.55%、估估值水平平合理、政策面面

3、可能在在三季度度出现较较明显松松动的背背景下，市场在在三季度度出现反反弹的概概率很大大。同时时未来半半年到一一年左右右周期看看，在政政策因素素配合下下，市场场有望产产生明显显的长期期投资机机会，因因此特别别是14400点点以下，应坚决决采取买买入持有策策略。资产配置置方面我我们建议议关注可可能出现现的“新288”现象。部分看看好的行行业有：化学、电力设设备、海海运及运运输基础础设施、纺织、饮料食食品、IIT、健健康护理理、煤炭炭、电力力等。上半年回回顾从终点回回到起点点。从114977点到113999点、从从沉醉于于新的增增长周期期到迷失失在宏观观紧缩、从惊喜喜于物价价推动的的业绩暴暴升到惊惊

4、讶于商商品市场场的风云云突变、从迷恋恋于蓝筹筹股的一一枝独秀秀到惊喜喜于“百花齐齐放才是是春”、从对对负利率率下的资资金市预预期到资资金面的的极度匮匮乏，220044年上半半年是变变化的66个月。值得庆庆幸的是是，这一一阶段的的拐点意意义（宏宏观调控控导致的的经济增增长拐点点和从降降息周期期到升息息周期的的拐点）将成为为A股投投资者成成长历程程中弥足足珍贵的的经历，尤其是是：价格幻觉觉：以投投资需求求拉动和和农产品品供应短短缺推动动的普遍遍的基础础产品价价格上涨涨是20003年年下半年年到今年年一季度度市场的的主要特特征。但但我们认认为，市市场在普普遍迷失失于价格格上升的的幻觉时时很显然然忘却

5、了了价格是是一把双双刃剑，价格的的急速上上扬反映映了市场场供需矛矛盾的凸凸现，价价格上涨涨现象的的大面积积扩散所所导致的的必然结结果是宏宏观紧缩缩。制度缺陷陷：作为为一个新新兴经济济和转轨轨市场的的制度性性缺陷放放大了经经济层面面和市场场层面的的波动。缺少有有效的市市场化监监管手段段的银行行体系使使得033年三季季度的宏宏观调控控成为失失败，迫迫不得已已的行政政化的调调控以“一刀切切”的方式式加剧了了经济层层面的波波动。尽尽管价值值理念已已经逐步步兴起，但市场场原有的的制度性性缺陷导导致的风风险依旧旧存在，这些风风险在紧紧缩的货货币政策策中被激激活，成成为市场场波动的的放大器器。正如迈克克尔波

6、特分分析，结结构是决决定行业业盈利能能力的主主要因素素，经济济增长和和金融市市场的结结构问题题也是影影响A股股市场的的重要因因素，尤尤其是目目前存在在的结构构性失衡衡加剧了了宏观经经济和资资本市场场的波动动。经济济、金融融和市场场资金结结构的失失衡与修修正是我我们对下下一阶段段市场所所关心的的核心问问题。三大结构构失衡失衡的经经济结构构以固固定资产产投资为为核心的的经济和和股市固定资产产投资的的快速增增长以及及由此导导致的GGDP构构成中固固定资产产投资占占比的持持续上升升导致了了我国经经济结构构在固定定资产投投资和消消费之间间匹配的的失衡。和经济济结构的的失衡相相一致的的是A股股市场的的利润

7、增增长结构构，固定定资产投投资相关关行业（如钢铁铁、电力力、机械械）的利利润增长长是市场场利润增增长的主主要推动动力。尤尤其是在在20003年，中石化化、宝钢钢和马钢钢的利润润增长分分别占全全部A股股公司利利润增长长的166.8%、8.8%和和7.88%。失失衡的固固定资产产投资比比例和利利润增长长高度依依赖周期期性行业业的上市市公司结结构决定定了A股股市场更更容易受受到固定定资产投投资波动动的影响响，而恰恰恰投资资历来就就是引起起经济增增长周期期性变化化的最主主要因素素。资料来源源：CEEIC，NBSS，华安安基金表1：AA股市场场利润增增长结构构及市值值结构期间指标钢铁石化电力汽车机械合计

8、03年增长78%57%24%83%114%-占比34%28%9%9%8%88%1Q044增长72%42%23%27%57%占比27.33%22.11%4.9%3.2%3.9%61.44%6M044市值5.5%2.5%7.0%4.4%5.7%数据来源源：中金金，华安安基金；占比为为增长占占比。表2：FFAI相相关行业业5月份份利润波波动行业炼铁炼钢水泥炼焦工程机械械环比-74%-43%-8%-14%17%同比0%-44%150%-11%数据来源源：CEEIC，华安基基金失衡、失失效的融融资结构构加剧剧经济波波动有效的银银行体系系是促进进经济增增长和有有效资源源配置的的关键。尤其在在中国，由于高高

9、储蓄率率、银行行在金融融体系中中处于主主导地位位和企业业（尤其其是国有有企业）高负债债率等三三大因素素决定银银行信贷贷对经济济增长和和结构调调整起着着关键的的作用。有效的的银行体体系也是是市场化化的货币币政策能能否得到到真正落落实的微微观基础础，而这这正是中中国银行行体系所所缺少的的。缺少少资本约约束的银银行体系系和固定定汇率导导致的不不独立的的货币政政策使得得数量化化和行政政化（如如召开四四大国有有银行座座谈会、向部分分股份制制银行定定向发行行央行票票据）的的手段成成为宏观观调控的的核心手手段。在在缺少资资本管理理的银行行体系，以利润润增长为为目标的的银行和和宏观调调控当局局的博弈弈的必然然

10、结果是是信贷增增长的急急速波动动。这种种波动导导致和加加剧了经经济增长长的波动动，尤其其在投资资主导的的经济增增长方式式下。可可以作为为映证的的数据是是，汽车车信贷收收缩成为为影响55月份汽汽车销售售环比下下降的主主要因素素之一。表3：中中美融资资结构比比较国别中国融资资结构美国私人人金融工工具期间1Q04420033年份19999总量100%100%股票市值值65% 贷款款97.33%94.66%住房抵押押16% 企债债0.6%1.1%企业债券券7% 股票票2.1%4.3%银行商业业贷款4%消费贷款款4%商业和农农业抵押押4%数据来源源：中国国货币政政策执行行报告；货币币、银行行和金融融市场

11、经经济学，Frredeericc Miishkkin；华安基基金数据来源源：德意意志银行行失衡的投投资理念念与资金金结构加剧股股市波动动无论是处处于主动动还是被被动的原原因，以以基本面面出发的的投资已已经成为为市场主主要资金金的投资资理念和和游戏规规则。但但是，和和基本面面投资不不相匹配配的是，投资者者的资金金高度依依赖不稳稳定的资资金来源源（如券券商委托托理财、券商融融资）。在加息息预期和和信贷紧紧缩的背背景下，这种不不稳定的的资金安安排对券券商委托托理财的的影响至至少包括括： = 1 * GB3 信贷紧紧缩导致致委托理理财客户户的资金金紧张，从而导导致资金金撤离证证券市场场； = 2 *

12、GB3 作为替替代品的的国债收收益率的的上升，降低了了委托理理财对客客户的吸吸引力； = 3 * GB3 市场利利率水平平的上升升提高了了委托理理财的资资金成本本，增加加了券商商委托理理财业务务的风险险； = 4 * GB3 证券市市场下跌跌和信贷贷紧缩降降低了券券商从银银行融资资的可能能性。数据来源源：深交交所、招招商证券券、华安安基金数据来源源：上交交所、华华安基金金委托理财财成为货货币市场场流动性性和资本本市场之之间的一一个传导导机制。从实证证数据看看，交易易所中长长期回购购（288天、991天和和1822天）市市场的融融资额的的萎缩从从另一个个侧面反反映今年年以来机机构委托托理财所所面

13、临的的资金紧紧张。和和20003年下下半年的的回购总总额总体体稳定（该阶段段股指数数出现大大幅度回回调）相相比，今今年以来来回购金金额出现现了大幅幅度的下下降，这这一趋势势到目前前还在持持续。尽管证券券市场的的长期资资金正在在逐步增增长，包包括基金金规模的的扩大、全国社社保提高高资金入入市比例例（从115%提提高到225%）、保险险资金直直接入市市（5%）、企企业养老老金入市市等，但但是这些些资金的的规模和和目前的的市值相相比尚不不足以改改变股票票市场以以短期资资金为主主的特征征。紧缩政策策将会适适度放松松企业商业业价格出出现环比比下降：随着宏宏观调控控政策效效应的发发挥，220033年下半半

14、年以来来的新一一轮物价价上涨已已经出现现结束迹迹象。55月份，企业商商品价格格环比下下跌0.3%、CPII环比下下跌0.1%，生产资资料价格格的环比比上涨幅幅度下降降为0.2%，比上月月减少00.8个个百分点点。尽管管我们预预测，由由于基数数和季节节性因素素影响，6-77月份CCPI同同比指标标仍将继继续上升升，但我我们认为为投资品品价格是是本次调调控的核核心，CCPI同同比指数数的上涨涨并不足足惧。数据来源源：中国国人民银银行，国国家统计计局，华华安基金金固定资产产增速逐逐步进入入合理范范围：假假设在宏宏观紧缩缩政策未未放松的的背景下下，固定定资产投投资维持持在今年年5月份份的水平平，则我我

15、们可以以推算出出6-99月的今今年以来来固定资资产投资资累计增增长率分分别为221.550%、19.28%、188.155%和114.996%，尤其是是6月份份的固定定资产投投资将出出现同比比下降99.799%的局局面。尽尽管6月月份固定定资产投投资增速速的继续续快速下下降极有有可能引引发市场场对硬着着陆的担担心，但但是我们们认为一一方面这这一下降降和基数数有关，另一方方面也表表明，对对固定资资产投资资的高压压政策不不应当持持续到三三季度以以后。同同时，根根据国家家发展和和改革委委员会的的资料，固定资资产投资资在建规规模达到到16万万亿，相相当于33年的工工作量。在宏观观调控政政策的放放松的环

16、环境中，固定资资产投资资将会在在5月份份的基数数上出现现反弹。月度增量当月增速累计增速数据来源源：国家家统计局局，华安安基金货币供应应和信贷贷指标离离调控目目标不远远：如表表4所示示，截止止5月末末M2增增长率为为17.5%，仅比20003年中中国货币币政策执执行报告告中设设定的117%的的增长目目标高00.5个个百分点点。同时时，尽管管人民币币贷款的的增长速速度仍比比调控目目标高22.2个个百分点点，但考考虑到220033年6月月当月人人民币新新增贷款款52449亿，占年度度新增贷贷款的220%。因此，只要220044年6月月份新增增贷款不不超过229500亿，即即可达到到16.35%的控制

17、制目标。由于55月份新新增贷款款仅11132亿亿，在紧紧缩政策策没有变变化的66月，新新增贷款款极有可可能显著著小于229500亿，因因此，66月数据据公布后后，M22和人民民币贷款款指标将将出现双双达标的的结果。假设66月新增增人民币币贷款为为15000亿，如果维维持全年年信贷目目标，则则下半年年平均的的月度贷贷款增量量可达到到21449亿元元，远高高于5月月和6月月的贷款款增量。表4：调调控目标标和结果果比较M2人民币贷贷款目标17.00%2.600万亿(16.35%)5月17.55%1.166万亿(18.55%)资料来源源：根据据央行资资料整理理资料来源源：中国国人民银银行，华华安基金金

18、政策调整整的可能能性越来来越大：根据以以上对物物价、固固定资产产投资和和人民币币贷款的的预测，结合表表5中体体现出来来的政府府宏观调调控言论论的转变变，我们们认为宏宏观紧缩缩政策在在三季度度出现显显著转变变的概率率很大。政策面面的调整整有可能能成为市市场结束束下跌出出现反弹弹的导火火索。表5：政政府言论论变化日期机构言论6/255刘明康“密切观观察和深深入分析析宏观调调控过程程中银行行业运行行出现的的新情况况，督促促银行业业金融机机构主动动采取应应对措施施。防止止投资和和信贷急急剧回落落给银行行造成新新的风险险。”6/188货币政策策委员会会例会“综合运运用货币币政策工工具，适适时适度度调控金

19、金融体系系流动性性，要防防止急刹刹车，避避免大起起大落。”6/166国务院常常务会议议宏观调控控取得明明显成效效；把握好调调控的力力度和重重点，支支持有市市场、有有效益的的企业的的正常流流动资金金贷款，支持符符合国家家产业政政策和市市场准入入条件的的建设项项目。5/211国务院常常务会议议已经取得得初步成成效；加强宏观观调控的的决心不不能动摇摇，力度度不能减减弱，工工作不能能松懈。4/288国务院常常务会议议整顿土地地市场4/288人民日报报社论各方面特特别是各各级领导导干部要要把思想想和行动动真正统统一到中中央对当当前经济济形势的的准确判判断上来来，统一一到中央央关于经经济工作作的决策策和部

20、署署上来，统一到到树立和和落实科科学发展展观和正正确的政政绩观上上来。4/9国务院常常务会议议必须进一一步采取取有针对对性的调调控措施施。反弹还是是反转？我们认为为宏观紧紧缩政策策调整所所能引起起的只能能是反弹弹，原因因是： = 1 * GB3 房地产产投资先先行指标标（土地地购置面面积和新新开工面面积）的的增长速速度已经经出现了了快速的的下降； = 2 * GB3 第二产产业投资资的高速速增长已已经持续续了2年年，在宏宏观紧缩缩政策下下，继续续维持高高增长的的可能性性已经越越来越小小； = 3 * GB3 OECCD领先先指标已已经在今今年3月月份出现现拐点，我国的的出口增增长在下下半年存存

21、在减速速的可能能； = 4 * GB3 宏观紧紧缩引起起的委托托理财资资金缩减减不可能能立即得得到扭转转，尤其其是这一一部分资资金往往往存在明明显的滞滞后特征征。房地产和和第二产产业投资资的下降降如下图所所示，房房地产投投资增长长对固定定资产投投资增长长的贡献献在20000年年达到顶顶点（贡贡献率为为48.9%），但随随着第二二产业固固定资产产投资增增长的快快速上升升，20003年年已经下下降到224.44%。同同时，第第二产业业固定资资产投资资的增长长持续上上升，到到今年55月份同同比增长长已经达达到477.8%，其对对固定资资产投资资增长的的贡献也也已经达达到了449.99%。但但是，我我

22、们认为为这两大大固定资资产投资资增长发发动机存存在减速速的趋势势： = 1 * GB2 房地产产投资的的先行指指标（购购资土地地面积和和新开工工面积）的增长长速度从从20004年以以来一直直处于下下降态势势，先行行指标增增速下降降意味着着未来房房地产投投资增速速的相应应下降； = 2 * GB2 第二产产业已经经在过去去的2年年零5个个月中已已经进行行3.22万亿的的投资。即使考考虑FDDI和国国际制造造业转移移的因素素，在宏宏观紧缩缩的政策策下，该该类固定定资产投投资增长长可能性性很大。资料来源源：CEEIC，华安基基金出口可能能出现下下降尽管净出出口占我我国GDDP的比比例很小小，但是是近

23、年来来出口的的大幅度度增长是是不争的的事实。国际经经济的同同步上涨涨也成为为一季度度国内AA股市场场的一大大支柱。但是我我们应该该看到，下半年年国际经经济增长长对出口口的带动动作用存存在减弱弱的可能能，原因因是： = 1 * GB3 OECCD领先先指标已已经在今今年3月月出现了了拐点，而该指指标一直直是国内内出口增增长的领领先指标标； = 2 * GB3 世界主主要经济济体中，美国是是增长的的龙头，欧洲由由于内需需增长乏乏力，日日本经济济增长中中对华出出口拉动动成为主主要因素素（20003年年1/33的出口口增长来来自中国国，投资资增长也也集中在在出口主主导性行行业 资料来源：以中国为中心的

24、亚洲再平衡，斯蒂芬罗奇）； = 3 * GB3 美国的的双赤字字并没有有因为本本轮经济济复苏而而减少，相反却却出现持持续恶化化的趋势势； = 4 * GB3 20003年下下半年以以来美国国经济的的增长很很大程度度上依赖赖于刺激激性的货货币政策策和巨额额减税（如房地地产投资资快速增增长），而随着着美国加加息周期期的开始始，美国国的房地地产的增增长速度度有可能能出现下下降，经经济增长长将出现现放缓趋趋势。资料来源源：BLLOOMMBERRG，CCEICC投资策略略市场特征征：根据据以上分分析，我我们认为为下一阶阶段的市市场可能能有以下下特点： = 1 * GB3 宏观层层面，我我们认为为宏观调调

25、控演变变趋势是是制约33季度AA股走势势的最主主要变量量，由此此我们认认为3季季度将产产生宏观观调控明明显放松松所引起起的反弹弹行情。宏观紧缩缩的逐步步放松有有可能（如果这这一阶段段的存货货积累不不多的话话）导致致部分商商品价格格的反弹弹；同时时5月份份以来的的普跌行行情使得得部分不不受宏观观调控影影响的资资产也具具备了投投资吸引引力。 = 2 * GB3 微观层层面，AA股公司司平均PPE又创创96年年以来新新低277倍，即即使与国国际同类类市场比比较，估估值也总总体处于于合理区区域；而而优质公公司目前前平均PPE只有有20倍倍略多、该部分分公司的的投资收收益明显显超越资资金成本本，因此此整

26、体AA股市场场存在结结构性明明显低估估；同时时资金面面的紧张张局面不不可能在在短时间间内解决决，所以以“新288”现象可可能重新新抬头；而由于于04年年以来盈盈利增长长行业数数量比003年明明显增多多，因此此“新288”现象将将不局限限于少数数几个行行业，而而更多的的反映在在对各个个行业内内优质公公司的追追捧上。 = 3 * GB3 政策层层面，制制度变迁迁是我们们考察AA股市场场（存在在先天性性制度缺缺陷、因因此需要要管理层层自上而而下推动动变革）波动趋趋势的另另一重要要变量；我们对对股权割割裂等问问题较为为妥善解解决仍抱抱有信心心，原因因主要是是具备纲纲领性意意义的九条意意见出出台将缩缩短相关关政策制制订的认认识时滞滞，同时时也使政政策