大宗商品“见微知著”系列之四：库存预计重归下行周期电解铝盈利持续释放

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录 HYPERLINK l _TOC_250010 国内外氧化铝供应宽松，预计四季度价格低位震荡1 HYPERLINK l _TOC_250009 国内氧化铝产量处近年低位，预计 9 月份开始将有所缓和1 HYPERLINK l _TOC_250008 海外氧化铝供给趋于宽松，国内氧化铝净进口量增加2 HYPERLINK l _TOC_250007 成本端支撑下，氧化铝价格下降空间有限3 HYPERLINK l _TOC_250006 预计四季度氧化铝价格底部震荡3 HYPERLINK l _TOC_250005 下游消费有望改善，电

2、解铝产量持续收缩4 HYPERLINK l _TOC_250004 下游电解铝消费有望改善4 HYPERLINK l _TOC_250003 预计四季度电解铝供给仍处收缩态势5 HYPERLINK l _TOC_250002 价格上行叠加成本低位，电解铝利润空间有持续支撑6 HYPERLINK l _TOC_250001 库存开始去化，供需基本面持续修复6 HYPERLINK l _TOC_250000 价格上行叠加低成本，行业利润空间有持续支撑7风险因素8 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图 1：氧化铝企业产能及开工率情况2图 2：2018-2019 年氧化铝

3、月度产量及预测值2图 3：2018-2019 年全球氧化铝产能主要变化2图 4：2018-2019 年，氧化铝月度净进口量及预测值2图 5：2018-2019 年全国氧化铝平均利润3图 6：7 月中国氧化铝现货加权均价及产能分布3图 7：氧化铝未来价格预测3图 8：2017-2019 房屋面积与投资额累计同比4图 9：电源与电网投资完成额累计同比4图 10：电冰箱、空调、洗衣机产量累计同比5图 11：汽车产销量当月同比5图 12：电解铝企业产能及开工率6图 13：2018-2019 年电解铝月度产量及预测值6图 14：2019 年 3 月以来国内电解铝库存止涨回落6图 15：全球电解铝库存处于

4、极低水平6图 16：电解铝供需平衡情况7图 17：未来铝价展望7图 18：电解铝行业盈利情况8表格目录表 1：氧化铝新增产能、停产及检修计划1表 2：2019 年国内电解铝新增产能与停产计划5 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内外氧化铝供应宽松，预计四季度价格低位震荡国内氧化铝产量处近年低位，预计 9 月份开始将有所缓和7/8 月氧化铝停减产较多，新增产能难补缺口。根据 SMM 统计数据，2019 年三季度， 山西、河南等地氧化铝企业因环保和亏损问题停减产较多，新投产氧化铝产能 380 万吨， 7/8 月净减少产能 302/184 万吨。随着新增产能投放和停产产能的

5、逐步复产，预计 9 月份净产能将会有明显增长。表 1：氧化铝新增产能、停产及检修计划企业增产停产及检修时间及备注实际影响产量国电投务川100 万吨/年2019 年 7 月50 万吨靖西天桂铝业有限公司80 万吨/年2019 年 9 月稳定出料40 万吨中电投金元100 万吨/年2019 年 8 月稳定出料50 万吨山东魏桥铝电有限公司100 万吨/年已建成，但未公布具体投产时间山西孝义兴安化工100 万吨/年7 月 20 日开始，预计 30 天8.3 万吨山西华兴铝业30 万吨/年7 月份，降低焙烧量减产15 万吨中铝矿业20 万吨/年7 月份，因环保问题降低焙烧量10 万吨孝义相关氧化铝企业

6、385 万吨二青会期间氧化铝错峰生产，总计 13 天14 万吨河南汇源40 万吨/年因亏损 7 月开始停产山西兆丰70 万吨/年因亏损 7 月开始停产河南中美20 万吨/年因亏损 7 月开始停产三门峡希望30 万吨/年因亏损 7 月开始停产贵州华飞20 万吨/年焙烧全停博赛水江厂40 万吨/年停产整顿孝义华庆35 万吨/年停产整顿交口信发260 万吨/年停产整顿2019 年 7 月净减少产能合计302 万吨2019 年 8 月净减少产能合计184 万吨资料来源：SMM，阿拉丁， 随着新增投产和逐步复产，预计四季度氧化铝供给偏宽松。根据 2019 年下半年各生产企业的增产计划、停产及检修计划，预

7、计 2019 年 8/9 月国内氧化铝运行产能为 6524/ 6974 万吨，对应氧化铝产量为 554.1/581.2 万吨。预计 8 月的单月产量处于近年低位，随着新增产能的释放和叠加可能复产的交口信发（260 万吨/年）和其他复产企业，预计四季度氧化铝供给将呈现较为宽松的局面。图 1：氧化铝企业产能及开工率情况建成产能（万吨）运行产能（万吨） 开工率（%）图 2：2018-2019 年氧化铝月度产量及预测值（万吨）20182019同比增长（%）900060003000095%90%85%80%75%70%65%6406005605204804401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8

8、月E9月E10%5%0%-5%-10%资料来源：阿拉丁，SMM， 预测资料来源：阿拉丁，SMM， 预测海外氧化铝供给趋于宽松，国内氧化铝净进口量增加海德鲁项目复产叠加阿联酋铝业新产能释放，海外氧化铝供应趋于宽松。2018 年 2 月，海德鲁旗下位于巴西的 Alunorte 氧化铝冶炼厂发生泄漏事件，监管机构要求该公司将Alunorte 产能关停一半，对应产能为 320 万吨/年。2019 年 4 月，阿联酋铝业释放新的氧化铝产能 200 万吨。2019 年 5 月 20 日，海德鲁公告，将全面重启全球最大氧化铝厂产能，对应重启产能为 320 万吨/年。新增产能叠加产能复产，使得全球氧化铝市场特

9、别是海外市场将从紧张转为过剩。国内氧化铝净进口持续增长，价格有望维持低位。根据海关总署数据，2019 年 1-7 月，国内氧化铝净进口量为 29.2 万吨，我们预计 8/9 月净进口量分别为 15/14 万吨。随着国内下半年氧化铝净进口增加，氧化铝价格有望维持在低位区间。图 3：2018-2019 年全球氧化铝产能主要变化图 4：2018-2019 年，氧化铝月度净进口量及预测值（万吨）4003002001000-100-200-300-400Alunorte氧化铝冶炼厂Alunorte氧化铝冶炼厂发生泄 恢复氧化铝产能320万吨漏被迫关停氧化铝产能320万吨20100-10-20-30-40

10、-50阿联酋铝业释放新的 氧化铝产能200万吨/年2018年3月份2019年4月份2019年5月份 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wood Mackenzie，公司公告， 资料来源：海关总署， 预测成本端支撑下，氧化铝价格下降空间有限利润空间大幅收窄，成本支撑氧化铝价格。根据阿拉丁测算，7 月全国氧化铝加权完全平均成本为 2479 元/吨，全国氧化铝生产企业平均盈利约 117 元/吨，企业盈利空间继续收窄。根据上海钢联数据，随着氧化铝现货加权均价从 6 月份高点一路下行，当月氧化铝亏损产能已经超三分之一，亏损之下，晋豫两地氧化铝企业面临较高成本压力。一般情况

11、下，氧化铝价格会在成本线附近形成支撑，预计后市氧化铝价格下行空间有限。图 5：2018-2019 年全国氧化铝平均利润（元/吨）图 6：7 月中国氧化铝现货加权均价及产能分布（单位：万吨）3600320028002400利润氧化铝完全成本氧化铝价格80060040020028007月均价2596元/吨，近1/3的产能亏损260024002200200002018-012018-062018-112019-04200001000 20003000400050006000 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：阿拉丁， 资料来源：上海钢联， 预计四季度氧化铝价格底部震荡

12、预计四季度国内氧化铝价格运行区间为 2400-2600 元/吨。综上分析，1）国内氧化铝产量处历史低位，后续停产项目复产和新增产能投产，叠加海外供给趋于宽松，国内氧化铝净进口持续增加，预计 9 月份开始供给端将有所缓解，对氧化铝价格形成压制；2）氧化铝价格持续下跌，企业盈利空间持续收窄，超 1/3 产能出现亏损，成本端支撑下，价格下跌空间有限。预计四季度氧化铝价格将底部震荡，运行区间为 2400-2600 元/吨。图 7：氧化铝未来价格预测山西氧化铝价格（元/吨）360032002800240020002018-012018-052018-092019-012019-052019-09资料来源

13、：Wind， 预测 下游消费有望改善，电解铝产量持续收缩下游电解铝消费有望改善房地产投资与施工面积均处于稳定增长，利好后市铝消费。根据国家统计局数据，2019年 1-7 月房地产开发投资、房屋施工面积、新开工面积的累计同比增速分别为 10.6%/9.0%/ 9.5%。自 2018 年以来，竣工和新开工数据持续“剪刀差”走势，截至 7 月份的竣工面积下滑 11.3%，预计竣工面积的提速将于 8 月后开始显现。逆周期调节下地产基建实现稳定增长，利好后市铝消费。2019 年二季度电网投资额降幅较一季度收窄，未来有望触底回升。2019 年一季度末， 电网投资同比降幅达到了 23.6%，二季度降幅相较于

14、一季度收窄了 4.3 个百分点。随着未来两年特高压建设高峰期的来临，叠加电网建设资金来源的解决，电力领域铝消费有望迎来改善。图 8：2017-2019 房屋面积与投资额累计同比（单位：%）房屋施工面积房屋新开工面积图 9：电源与电网投资完成额累计同比（单位：%）电源基本建设投资完成额:累计同比 房屋竣工面积 房地产开发投资完成额20%13%6%-1%60%40%20%0%-20%电网基本建设投资完成额:累计同比-8%-15%2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02资料来源：国家统计局， -40%-60%2015-022016-022017-022018-0

15、22019-02资料来源：国家统计局， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分家电产量增长稳定，消费旺季来临支撑用铝量。2019 年 1 月 29 日，国家发改委提出要多措并举促进汽车消费，促进家电产品更新换代等方案，政策侧重于拉动汽车、家电消费的稳定增长。2019 年上半年，冰箱、空调及洗衣机的产量累计同比分别为 4.5%、9.2% 及 11.0%，均维持了稳定的增长，随着“金九银十”的消费旺季来临，有望推动消费品用铝量的稳定增长。“国六”标准的实施与限购政策放宽，预计 9 月汽车消费将回暖。根据中汽协数据， 受益于“国五”“国六”的切换下汽车促销力度加大，7 月份汽车产销

16、同比降幅继续收窄，比上月分别下降 5%和 12.1%，降幅较上月分别收窄了 5.4 和 5.3 个百分点。从 2019 年1-7 月产销数据来看，行业产销整体下降态势没有根本改变，而随着国六车型不断增多，企业促销力度减小，叠加消费透支效果走弱，消费者观望情绪将有所改善，预计 9 月汽车产销量将出现回暖态势。图 10：电冰箱、空调、洗衣机产量累计同比图 11：汽车产销量当月同比30%20%10%0%-10%产量:家用电冰箱:累计同比产量:空调:累计同比产量:家用洗衣机:累计同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%产量:汽车:当月同比销量:汽车:当月同比2017-022017-08

17、2018-022018-082019-02资料来源：国家统计局， 2017-012017-082018-032018-102019-05资料来源：中汽协， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分预计四季度电解铝供给仍处收缩态势预计三季度电解铝产能净增量为53 万吨。受行业利润空间小或处于亏损状态的影响，2019 年电解铝新增产能动力不足。根据 SMM 数据，三季度国内新增电解铝产能约为 40万吨，复产电解铝产能 54.2 万吨，此外有 41.5 万吨产能减（停）产，预计三季度产能净增量约 53 万吨。表 2：2019 年国内电解铝新增产能与停产计划企业增产减产/停产时间及备注

18、实际影响产量（万吨/年）美鑫铝业30 万吨2019 年 6 月15包头华鑫隆10 万吨2019 年 8 月5辽宁营口忠旺铝业29 万吨2019 年 6 月10.5广西信发铝电有限公司3.5 万吨2019 年 6 月1.8新疆农六师煤电有限公司9 万吨2019 年 7 月1.0资料来源：阿拉丁，SMM， 预计四季度电解铝供给仍处收缩态势。根据阿拉丁数据，截至 7 月末，国内电解铝有效建成/运行产能分别为 4073/3659 万吨。根据 2019 年下半年各生产企业的增产与停产计划，预计 2019 年三季度国内电解铝平均运行产能 3672 万吨，合计产量 905.6 万吨，同比减少 2.0%。四季

19、度未有明确新增产能投产和复产计划，预计电解铝供给会延续三季度的收缩态势。图 12：电解铝企业产能及开工率建成产能（万吨）运行产能（万吨） 开工率（%）图 13：2018-2019 年电解铝月度产量及预测值2018（万吨）2019（万吨）同比增长（%）50004000300020001000095%90%85%80%75%3203002802602401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月E 9月E0%-1%-2%-3%-4%资料来源：阿拉丁，SMM， 预测资料来源：阿拉丁，SMM， 预测 价格上行叠加成本低位，电解铝利润空间有持续支撑库存开始去化，供需基本面持续修复国内电解铝库存 3

20、月开始转向下行，预计 Q3 降至 60 万吨左右。2018 年年中起，电解铝库存整体处于下降通道，2019 年 1 月降至 115 万吨。受春节因素影响，2 月库存有所上升。随着春节影响的结束，企业开工增加对铝的消耗，电解铝库存在 3 月止涨并开始出现回落，截至 8 月 15 日，库存下降 63 万吨至 103 万吨。随着需求端改善和供给端收缩， 预计国内电解铝库存将持续下降，2019 年三季度有望降至 60 万吨左右。海外电解铝库存处于历史极低水平。海外电解铝库存从 2014 年中起进入下行通道，2019 年以来北美地区和欧洲地区库存均处于历史极低水平，显示出海外电解铝长期短缺的格局，对铝价

21、形成支撑。图 14：2019 年 3 月以来国内电解铝库存止涨回落图 15：全球电解铝库存处于极低水平（单位：万吨）250200150100500电解铝库存（万吨） 6005004003002001000 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分历史高位222万吨2016-052017-022017-112018-082019-05资料来源：Wind， 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind， 区域性供需失衡带来铝价上行。预计2019/2020 年全球电解铝供需平衡为-117/3 万吨， 海外缺铝态势延续。预计国内 2019/2020 年电解铝供需平衡为-39/60 万吨，受消费需求持续性增长和供给弹性不足影响，2019 年国内电解铝将出现缺口，支撑铝价上行。图 16：电解铝供需平衡情况（单位：万吨）中国海外全球150100500-50-100-150-200201420152016201720182019E2020E HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：IAI， 预测价格上行叠加低成本，行业利润空间有持续支撑预计 2019 年四季度铝价运行区间 142