当前A股中长期配置价值凸显

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、资金角度：8 月 MSCI 将如期提高 A 股纳入因子，A 股国际化趋势不改3 HYPERLINK l _TOC_250003 二、政策角度：监管多措并举吸引资金入市，呵护股市意图明显5 HYPERLINK l _TOC_250002 三、盈利角度：A 股盈利周期正在迎来拐点7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、估值角度：股债利差再次发出股市择时信号9 HYPERLINK l _TOC_250000 五、建议关注科技股景气度改善及提前布局高股息行业10近期，A 股投资者对中美贸易问题及信用

2、风险担忧带来市场较大幅度调整。 我们认为，从中长期角度看，A 股在这个位置的配置价值凸显，是长期资金入场布局的相对安全区域。一、资金角度：8 月 MSCI 将如期提高 A 股纳入因子，A 股国际化趋势不改本周市场受贸易摩擦及汇率影响大幅下探。本周人民币破 7 引发 A 股剧烈波动，全球资产进入避险模式也进一步加大了 A 股的调整压力。本周沪指下跌 3.25，仅有色金属行业因金价受益于避险情绪上涨而录得正收益，其他行业均出现明显调整。图 1：本周行业涨跌幅周涨跌幅210-1-2-3-4-5-6有色金属医药银行食品饮料纺织服装电力及公用事业石油石化商贸零售非银行金融家电电子元器件国防军工建材汽车电

3、力设备餐饮旅游房地产建筑轻工制造钢铁农林牧渔煤炭机械传媒综合基础化工交通运输计算机通信-7资料来源：wind， 市场情绪低落，但我们也注意到 8 月外资将如期流入 A 股、监管积极采取措施提振市场、A 股迎来盈利周期拐点、调整使得市场估值再度回落，A 股长期配置价值逐步显现。8 月 A 股将迎来 2019 年 MSCI 扩容第二步。8 月 8 日 MSCI 公布了季度指数审议结果， A 股 MSCI 年内第二次扩容顺利通过，中国大盘 A 股的纳入因子从 10提升至 15，同时 MSCI 中国指数将增加 8 只 A 股成分股，纳入系数同样为 15，将于 8 月 27 日收盘后正式生效。中国 A

4、股在 MSCI 中国指数和 MSCI 新兴市场指数的权重将分别提升至 7.79和 2.46。表 1：MSCI8 月扩容新增成分股股票代码股票简称行业总市值（亿元）外资持股占自由流通股比例 PETTM2019 预测 PE601390.SH中国中铁建筑1,3521.177.66.9600309.SH万华化学基础化工1,3483.6213.710.8603259.SH药明康德医药1,0685.7045.346.4600170.SH上海建工建筑3171.988.99.5002120.SZ韵达股份交通运输7444.1326.026.8600895.SH张江高科房地产2431.1553.2-600369.

5、SH西南证券非银行金融2540.6867.231.2601018.SH宁波港交通运输4861.2616.715.3资料来源：Wind， 整理MSCI 前三次扩容均吸引北上资金大幅流入。MSCI 纳入 A 股经历了 2018 纳入、2019扩容两个阶段，目前纳入比例已达 10。我们观察到前三次提升纳入比例的过程都带来北上资金的大幅流入。一是扩容当日北上资金大幅流入，2019 年 5 月 28 日 MSCI 扩容使得外资结束近一个月的流出趋势。二是扩容前后一个月内北上资金流入规模明显高于当年平均水平，值得注意的是 2019 年 5 月 28 日扩容前后一个月净流入规模较低，这是由 5 月扩容前外资

6、受贸易摩擦等因素影响大幅外流导致，此次扩容后一个人外资净流入规模超 400 亿元，亦高于年内均值。表 2：MSCI 扩容吸引外资大幅流入时间MSCI 纳入 A 股进程当日北上资金净流入（亿元）调整日前后一个月北上资金净流入（亿元）2018 年平均每月北上资金净流入（亿元）2019 年至今平均每月北上资金净流入（亿元）2018/5/31正式以 2.5比例纳入 A 股575902451542018/8/31纳入因子提升至 5382532019/5/28纳入因子提升至 1056152019/8/27纳入因子提升至 152019/11纳入因子提升至 20资料来源：Wind， 整理此次扩容预计带来外资净

7、流入超 200 亿元。主动及被动追踪指数的资金在指数扩容时调仓操作有所不同，被动型资金往往在指数调整日附近跟踪变动，而主动型资金操作更为灵活，可在调整日前后一段时间内择机进行配置调整，因此指数调整带来的北上资金流入量的变动往往持续近一个月时间。此次调整后中国 A 股在 MSCI 中国指数和 MSCI 新兴市场指数的权重将分别提升至 7.79和 2.46，预计将带来至少 200 亿人民币配置资金流入A股。贸易摩擦及汇率贬值不改外资流入趋势。近期影响外资的最重要因素是贸易摩擦升级及人民币贬值，部分投资者担忧尽管 MSCI 扩容引导外资流入，但在中美关系再度紧张、人民币贬值干扰下外资流入动力不足。我

8、们认为短期来看上述担忧对后续北上资金流入影响有限。一方面，数据显示 MSCI 扩容消息已使外资止出回流，中美关系影响下 8 月 2 日北上资金流出 68 亿元，汇率“破 7”当日北上资金再度流出 34 亿元，但在 MSCI 宣布将如期扩容后，外资已转为大幅净流入。另一方面，中美关系反复、汇率围绕 7 左右波动可能成为新的常态，市场对贸易摩擦的反映逐渐钝化，而汇率虽然对 A 股有明显的负面影响， 但往往只在急剧下跌时体现，汇率急跌后进入平稳调整阶段时 A 股整体也维持低位波动， 股指进一步大幅下行的概率较低。图 2：7 月至今北上资金净流入情况（亿元）图 3：人民币汇率对上证综指的影响成交净买入

9、806040200-20-40-60-807.16.96.76.56.36.1中间价:美元兑人民币上证综合指数450040003500300025002000资料来源：wind， 资料来源：CANALYS， 二、政策角度：监管多措并举吸引资金入市，呵护股市意图明显近期监管多举措发力呵护市场，体现了监管当局稳定市场、吸引资金入市、维护股市健康发展的强烈意愿。发挥资本市场直接融资作用是中长期战略，只要信用传导受阻、经济转型目标不变、核心科技公司尚未回归，A 股在政策全局中的重要性就不会动摇。表 3：监管发力呵护市场时间举措8 月 8 日证金公司下调转融资费率 80 基点8 月 9 日两交易所对两融

10、标的大扩容，沪深两市两融标的股票由 950 只扩大至 1600 只；同时取消最低维持担保比例8 月 9 日券商风控指标计算标准出炉，明确新业务计算标准，提升风控指标完备性资料来源：Wind， 整理8 月 8 日证金下调转融资费率，为市场定向投放流动性。中国证券金融股份有限公司决定自 2019 年 8 月 8 日起，整体下调转融资费率 80BP，其中 182 天期费率由 4.3下调至3.5，91 天期费率由 4.6下调至 3.8 ，28 天期费率由 4.7下调至 3.9，14 天期和 7 天期费率由 4.8下调至 4。此次下调转融资费率，是根据资金市场利率水平做出的调整，有利于降低证券公司融资成

11、本，促进合规资金参与市场投资，维护我国资本市场平稳健康发展。转融资费率下调有望带动A 股上涨。历史上转融资费率下调都对 A 股有显著提振，最近两次下调分别是2016 年3 月21 日和2014 年8 月15 日，市场当日均出现较大幅度上涨， 且开启了中长期行情。本次转融资费率下调宣布的次日，A 股结束近一周的下跌，上涨0.93，明显提振市场情绪。当前转融资余额为 260 亿元，已下行至历史较低水平，转融资费率的下调有望引发转融资余额的触底提升，进而为股市定向注入流动性，提振市场情绪，大盘有望停止下跌颓势。图 4：转融资余额与 A 股走势转融资期末余额上证综合指数1200100080060040

12、02000580053004800430038003300280023001800资料来源：wind， 8 月 9 日两交易所对两融标的大扩容，融资融券业务进一步“松绑”。除对下调转融资费率外，监管层还进一步优化了融资融券交易机制。一是将融资融券标的股票数量由950 只扩大至 1600 只，其中沪市新增 A 股标的 275 只，深市新增 A 股标的 375 只，标的扩编自 8 月 19 日起实施。二是取消最低维持担保比例不得低于 130的统一限制，改为由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例。三是完善维持担保比例计算公式，除现金、股票、债券外，客户还

13、可以证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，增强补充担保的灵活性。两融标的扩容有望提升两融交易规模。两融标的范围扩大，一方面可以吸引更多投资者参与市场交易，提升两融交易占比，增加市场流动性；另一方面，的扩容后，融资融券标的市值占全 A 总市值比重由近 70提升至 80以上，其中中小板、创业板市值占比大幅提升，有利于引导资金向中小盘股票流动，提升投资者对中小板、创业板优质标的的关注度，促进融资融券业务有序发展。取消最低维持担保比例限制、放款担保物范围，融资融券交易更为灵活，融资融券业务有望得到进一步发展。130平仓线的限制取消，有利于券商开展两融业务的灵活性和稳定性，可以避免在行情继续波动情

14、况下，出现强制平仓等问题对公司运行带来更大负面影响。同时，担保物范围由现金、股票、债券等扩大至证券公司认可的其他证券等资产， 既提高了客户补充担保的灵活性，也为证券公司开展融资融券业务的安全性提供保障。当前融资融券交易占比仅 0.08%，处于近三年来的较低水平，市场交易活跃度较低，融资融券业务的“松绑”有望大幅提升融资融券规模，为市场注入流动性。图 5：两融交易额占比融资融券交易金额:周融资融券交易金额:周/A股总成交金额:周（右）60005000400030002000100002016-01-022017-01-022018-01-022019-01-020.130.120.110.100

15、.090.080.070.060.050.04资料来源：wind， 此外，8 月 9 日证监会还修订了证券公司风险控制指标计算标准，放宽杠杆限制。 修订内容包括完善股票质押、融资融券等相应指标计算标准，明确新业务、新产品的风控 指标计算标准，强化差异化制度安排。值得关注的是，此次修订完善了部分权益类投资风 险资本准备计算标准，将证券公司投资成份股、权益类指数基金产品的市场风险资本准备 计算标准分别下调至 10%、5%，同时将融资融券业务的融出资金所需稳定资金计算比例由50%降至30%，到期日在1 年以上的股票质押交易融出资金计算比例由75%提升至100%。此次调整将为券商“加杠杆”打开空间。政

16、策发力，市场有望止跌企稳。监管三大举措发力呵护市场，有望提升融资融券业务规模及券商杠杆水平，将为吸引资金逐步入场，为股市定向注入流动性，体现了监管当局稳定市场、吸引资金入市、维护股市健康发展的强烈意愿，多举措呵护下市场有望止跌企稳。三、盈利角度：A 股盈利周期正在迎来拐点2016 年以来 A 股运行的趋势基本符合库存周期主导的宏观基本面变化。尽管没有政策逆周期干预，但经济自身依然存在短中长周期的波动规律，其中短周期库存周期对2016 年以来的A 股运行具有极强统计和逻辑上的解释力。库存周期有望一个季度内见底， 对应目前盈利正处在拐点，中报已经显示出盈利边际改善迹象，三季报将更加明确这一趋势。本

17、轮政策的定力实际上有利于库存周期自发彻底出清，为迎接下一轮周期轻装上阵， 市场担心的信用风险爆发是本轮库存见底的重要信号。图 6：2016 年以来库存周期能够基本解释 A 股运行趋势PMI：新订单-库存上证综合指数（右）12380010864202016-01-012017-01-012018-01-012019-01-0136003400320030002800260024002200资料来源：wind， 当前判断盈利的核心不是逆周期调节力度问题，因为逆周期调节的客观约束条件和政策主观坚持“不刺激，慢出清，快转型”的思路已经被市场逐渐接受。没有逆周期干预下的经济短周期内生驱动力是库存周期。这

18、是企业生产活动产生的，政策干预越少，周期规律越明显。因此，传统的从政策底市场底盈利底的研究思路已经无法理解和预判A 股趋势。未来研究盈利的核心是研究短中长经济周期，其中对股市短期解释力度最大的是库存周期。本轮库存周期从 2016 年中旬至今已经运行 38 个月，历史上中国经济库存周期平均36-40 个月，因此库存周期底部已经临近。我们判断四季度是库存周期底部，从盈利领先性判断，A 股盈利大概率在三季度见底，中报预告也已经初步显示出盈利改善迹象。图 7：库存周期接近底部，开启 A 股盈利上行周期607940772075073-2071产成品存货：累计同比净利增长率TTM 工业产能利用率：当季值（

19、右）资料来源：wind， 四、估值角度：股债利差再次发出股市择时信号近两周市场大幅回调。从近两周表现来看，上证综指下跌 5.77，中小板指下跌 5.57，创业板指下跌 3.73。行业方面，除有色金属受益于避险情绪出现上涨外，其他行业均明显下调，尤以地产、交运、通信、建材等为主，本周内通信、计算机等行业跌幅更大。个股方面，与 2019 年 1 月 4 日的低点相比，当前已有近 1770 只股票股价低于 1 月 4 日。图 8：近两周市场表现近两周涨跌幅420-2-4-6-8-10有色金属农林牧渔电力及公用事业医药银行餐饮旅游纺织服装食品饮料石油石化电子元器件商贸零售传媒家电国防军工煤炭电力设备汽

20、车钢铁轻工制造机械基础化工计算机建筑非银行金融建材通信综合交通运输房地产(中信)-12资料来源：wind， 此轮调整后，市场估值已出现明显回落。上证综指估值处于 2016 年至今 14分位数， wind 全A 指数估值处于 2016 年至今 19分位数，较 4 月高点接近 50的分位数大幅回落。从行业上看，建筑、通信、石油石化、煤炭、建材等行业估值均已调整至历史低位。短期来看市场估值已调整至历史低位，继续下行的空间不大。图 9：当前估值已回调至 2016 年 1 月低点水平以下上证综指万得全A24222018161412102016-1-42017-1-42018-1-42019-1-4资料来

21、源：wind， 估值分位数0.70.60.50.40.30.20.10图 10：A 股绝大多数行业估值分位数均处于 50%以下建筑通信石油石化煤炭建材 房地产基础化工钢铁国防军工轻工制造餐饮旅游交通运输医药电力设备汽车商贸零售家电食品饮料纺织服装电力及公用事业银行电子元器件机械非银行金融有色金属资料来源：wind， 从大类资产配置角度看，当前 A 股性价比较高。在 A 股投资者机构化加速的趋势下， 机构的配置性资金成为过去三年 A 股增量资金的主要来源，这部分资金主要在股债之间流动，因此股债利差成为影响 A 股配置价值的核心因素之一。历史数据表明，股债利差极端水平发出的择时信号胜率极高。当前股

22、债利差再次处于历史极端水平，在当前信用风险溢价不能大幅下降的情形下，股票的配置价值凸显。图 11：股债利差再次回到历史高位，释放增配 A 股信号0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.5股债利差 万得全A（右）70006000500040003000200010000资料来源：wind， 五、建议关注科技股景气度改善及提前布局高股息行业建议关注科技股景气度改善及提前布局高股息行业。8 月外资将如期流入 A 股、监管积极采取措施提振市场、A 股盈利周期正在迎来拐点、短期调整使得估值大幅回落，我们认为从中长期角度看，A 股在当前位置的配置价值凸显，是长期资金入场

23、布局的相对安全区域。可以选择弱市之下反弹动力充足的标的：一是延续下跌前的科技股思路，尤其是消费电子；二是提前布局四季度高股息行业。1、科技股：消费电子进入景气周期。科技股将迎来新的盈利向上周期，困境反弹弹性更大，下半年业绩有望显著改善，其中消费电子板块值得关注。2019 年上半年，我国智能手机出货量降幅逐月收窄，行业复苏迹象明显。6 月工信部发放 5 G 商用牌照，预计将引发换机潮，2019-2023 年全球 5G 智能手机出货量或达 19 亿部，年化增长 180%， 消费电子行业或将进入较长的景气周期。本周华为发布会召开，推出自主研发的鸿蒙系统， 有望提振市场情绪，为国内 5G 及消费电子的

24、发展带来新的机遇。表 4：建议关注优质科技标的产业链公司代码公司名称2019H1归母净利（亿元）2019H1归母净利增速2019 预测净利增速PETTM2019预测 PE年初至今涨跌幅半导体600745.SH闻泰科技1259 1503380603501.SH韦尔股份15420284122603986.SH兆易创新15785939300782.SZ卓胜微1.5117.614177398002371.SZ北方华创1.37.9651086851消费电子002241.SZ歌尔股份5.115.0 39392855002475.SZ立讯精密14.980.0 40372994002384.SZ东山精密4.0

25、54.7 83291954300136.SZ信维通信3.7-16.524272230300207.SZ欣旺达2.410.0 48251736物联网300590.SZ移为通信0.630.0 35332923300638.SZ广和通0.8256.2965841108603236.SH移远通信0.820.0 624499300098.SZ高新兴2.5-0.2 222118-2002313.SZ日海智能0.5-6.4 2406622-24云计算002410.SZ广联达0.9-39.13998462600588.SH用友网络36868371300383.SZ光环新网4.037.0 39393147600

26、845.SH宝信软件35463785000938.SZ紫光股份25363146资料来源：Wind， 整理注：若企业已公布 2019H1 报告或快报，则表中 2019H1 归母净利及增速为公布数据；若仅公布了业绩预告，则表中数据为预告上下限均值。2、高股息策略：A 股上市公司分红规模和分红率逐步提升，高股息策略对绝对收益投资者吸引力上升。A 股上市公司的分红金额从 2010 年的 5000 亿元升至 2017 年的 1.13 万亿元，年化增长率为 12.31%， A 股上市公司分红总额占同年净利润的比重从 2010 年的 29.3%逐步上升至 2017 年的 32.8%。股息已经越来越成为上市公

27、司回馈股东的重要方式。A 股股息率具有吸引力。我们计算了上证红利指数的股息率和 10 年期国债收益率的差。目前上证红利指数股息率高于 10 年期国债收益率 1.41 个百分点，处于 2010 年内以来较高位置，而 2010 年以来该息差平均水平为 0.39 个百分点，可见目前 A 股股息率具有较高的吸引力。尤其考虑到四季度保收益的稳健思路，当前银行、地产、公用事业的低估值、盈利稳健、股息率高具备突出配置价值。表 5：建议关注股息率高、具备突出配置价值的优质标的证券简称所属行业分红率2016分红率2017分红率2018股息率2016股息率2017股息率201819 年预测PE方大特钢钢铁5084843.712.6 17.05.1中国石化化工65118814.68.28.39.3旗滨集团建筑材料4871653.94.87.96.9宝钢股份钢铁5252523.35.2