房地产行业跟踪报告：资金成本见顶基本面高稳定

1、核心观点资金成本料已见顶。在经历了约一个季度按揭贷款平均利率的小幅上涨之后，我们预计10月之后按揭贷款利率将结束涨势，保持稳定或略有下行。在经历了三个季度的资金成本上升，尤其是7月份之后的融资渠道明显收紧之后，我们预计企业融资成本未来将趋于稳定。预对冲式调控进入新的阶段，无需担心基本面超调。预对冲式调控，就是监管避免走“放水房价上涨严控”的老路，在实际市场利率下行之前提前遏制资金流向房地产行业。但这也意味着，当调控取得初步成效时，配合利率下行的环境，无需担心房地产基本面超调。企业推货积极，市场去化良好。9月起可销售资源不断放大，各大地产公司纷纷进入推货高峰期。由于市场预期并不乐观，企业定价十分

2、理性，推货相当积极。2019年前9月，龙头地产公司销售金额同比增长12.4%，销售面积同比增长9.9%，继续显著跑赢行业。拿地热情虽然在8月下降，但预计四季度土地市场不会大幅下行。由于限制措施恰到好处，部分理性经营的企业资金仍然充裕，土地市场并未出现大幅回落的情形。8月最后两周，百城土地出让总价同比下降32%，但9月之后，这一指标就同比上升了3%。整体看，我们认为全年全国土地出让金收入有望实现同比正增长。风险因素：部分企业盈利能力和资产负债表的风险。去周期化，适应地产行业投资新逻辑。传统来看，地产股的买点是土地市场压力加大，倒逼融资放松的时间点；也是地产基本面开始下行，迫使政策方向性变化的时间

3、点。不过现在看来，由于预调控政策得当，这样的时间点也就不存在了。对个别企业而言，所有周期性的竞争因素都被削弱了，非周期性的能力因素则强化了。未来，信用和资金成本、产品定价能力、成本控制能力都将更加重要。我们看好高信用的地产开发龙头，推荐保利地产、世茂房地产、龙湖集团、华夏幸福、招商蛇口、万科A、万科企业等。CONTENTS目录一基本面平稳，调控取得良好成效二政策无需继续从紧，资金成本预计见顶回落三估值具备吸引力，首选高信用龙头基本面平稳，调控取得良好成效2019年前三季度，龙头地产公司销售金额同比增长12.4%，销售面积同比增长9.9%，增速比前8月还有所提升。销售良好的背后是开发企业理性定价

4、，积极推货，对未来不盲目乐观。 龙头地产企业销售情况（横轴：前9月销售金额；纵轴：同比销售增速）招商蛇口世茂房地产金地集团中海地产旭辉集团新城控股龙湖集团保利发展融创中国碧桂园华润置地万科地产01,0002,000华夏幸福3,000绿地控股4,0005,0006,0007,000中国恒大50%40%30%20%10%0%-10%-20% HYPERLINK / 资料来源：CRIC，各公司公告，中信证券研究部 单位：亿元，万平米 去周期：2017年3月之后，北京房价表现和历次调控完全不同2002008年5月2011年3月2014年3月2017年3月 HYPERLINK / 资料来源：REALDA

5、TA，链家网18016014012010080123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30小城市房价在一段时间上涨后，近期也回归稳定。全国而言，可以说既没有房价上涨压力， 也没有房价下跌压力。调控成效显著。 一个典型小城市的二手房房价800070006000500040003000200010000 HYPERLINK / 资料来源：禧泰数据 单位：元/平米 注：这些城市 HYPERLINK / 南充、丹东、雅安、邢台、临沂、洛阳、南阳、韶关22769996/43348/20191010 13:

6、38为：泰安、九江、池州、晋城、潍坊、宜昌、衢州、吉林、蚌埠、赣州、聊城、德阳、淄博、安庆、淮北、6、黄石、安阳、遵义、开封、衡阳、荆州企业拿地金额和拿地销售比（二季度有反弹）万科保利地产金地集团招商蛇口18Q4拿地/销售比19Q1250070%60%200050%150040%100030%20%50010%018Q118Q218Q319Q20% HYPERLINK / 资料来源：公司公告，中信证券研究部 单位：万平米7融资收紧已经导致土地市场在8月之后明显降温，地价过热的风险已经不存在。当土地市场没有过热风险，房价没有上涨风险时，没有进一步收紧地产融资的必要。 百城住宅类土地成交溢价率国有

7、土地出让金收入同比增速单月同比353025201510501.41.21.00.80.60.40.219031904190519061907190819090.080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1602160416061608161016121703170517071709171118021804180618081810181219031905190719091911-30% HYPERLINK / 1801 1802 1803 1804 1805 1806 1807 1808 1809 1810 1811 1812 1901 1902 HYPERLINK

8、/ 资料来源：Wind 单位：%资料来源：财政部82.企业资金成本和按揭利率将走稳中国人民银行有关负责人就个人住房贷款利率答记者问称（10月8日）：各省级市场利率 定价自律机制及时确定当地LPR加点下限。与改革前相比，居民家庭申请个人住房贷款， 利息支出基本不受影响。中国证券报、中证网等媒体报道，上海当前执行房贷利率初步为首套个人住房贷款利率不低于相应期限LPR减20基点，二套个人住房贷款利率不低于相应期限LPR+60基点。历时一个季度的按揭贷款利率反弹有望告一段落。 中国首套房按揭利率10月各城市LPR新政主流水平7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5/p>

9、91501150515091601160516091701170517091801180518091901190519094.0%5.5%5.4%5.3%5.2%5.1%5.0%4.9%4.8%4.7%4.6%4.5%上海北京深圳广州资料来源：Rong360， 资料来源：Rong360， HYPERLINK / 资料来源：各企业公告地产企业披露的融资成本18H118A19H1碧桂园5.81%6.11%6.13%万科恒大7.92%8.18%8.62%融创6.74%6.81%保利4.86%5.03%4.99%绿地中海4.27%4.30%4.28%新城5.75%6.47%6.48%华润4.41%4.

10、47%4.45%龙湖4.50%4.55%4.56%世茂5.60%5.80%5.60%招商蛇口4.87%4.85%4.91%华夏幸福6.14%6.14%7.23%旭辉5.30%5.80%5.90%金地4.79%4.83%4.87% HYPERLINK / 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算资金成本测算利息支出/期末有息负债18H1201819H1碧桂园6.0%6.1%7.0%万科5.0%5.4%6.2%恒大8.7%8.6%7.8%融创6.8%5.9%7.8%保利绿地中海4.0%4.8%4.2%新城5.8%6.3%6.6%华润4.4%4.9%5.0%龙湖4.1%4.1%4.5%世茂6.6%6

11、.3%招商蛇口5.3%6.9%5.5%华夏幸福6.4%6.9%6.7%旭辉4.9%5.6%6.5%金地4.4%4.4%4.8% HYPERLINK / 资料来源：用益信托网 单位：亿元关于地产融资政策的一些表述时间部门政策2019年5月银保监会“23号文”（中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知）：持续推动银行、信托以及非银机构的房地产行业融资整治。2019年7月银保监会加强房地产信托领域风险防控，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会近日开展了约谈警示，要求这些信托公司控制业务增速，提高风险管控水平。2019年7月发改委国家发展改革委办公厅关于

12、对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知：房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。投向房地产的信托规模资料来源：中国政府网、相关政府部门网站1,2001,00080060040020017011702170317041705170617071708170917101711171218011802180318041805180618071808180918101811181219011902190319041905190619071908 HYPERLINK / 19090企业融资规模已经下行，且各企业已经分化，一些企业过度依赖举债融资的局面已经变化，调控已经达到初步

13、成效。我们预计，房地产公司融资成本整体上行的趋势将告一段落，但高杠杆公司仍将经营困难。 企业新增融资来源收紧信托中长期借款短期借款资产证券化境外债权融资3000250020001500100050001801 1802 1803 1804 1805 1806 1807 1808 1809 1810 1811 1812 1901 1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 HYPERLINK / 资料来源：Wind，用益信托网，中信证券研究部单位：亿元3.估值具备吸引力，首选高信用龙头估值表股价NAVEPS（元）PE（倍）公司名称评级（元）（元）18A19E2

14、0E21E18A19E20E21E万科A买入26.8035.743.063.694.445.668.87.36.04.7万科企业买入25.3135.743.063.694.445.668.36.95.74.5华侨城A买入7.3312.921.291.471.671.905.75.04.43.9招商蛇口买入19.7633.381.892.563.113.7510.57.76.45.3中南建设买入8.7414.640.591.011.741.8114.88.75.04.8保利地产买入15.6719.431.592.052.663.199.97.65.94.9绿地控股买入7.2312.860.931

15、.191.401.767.86.15.24.1华夏幸福买入27.9626.514.035.096.278.806.95.54.53.2金地集团买入12.7412.431.792.072.282.497.16.25.65.1首开股份买入8.6312.761.231.381.671.767.06.35.24.9龙湖集团买入27.8120.932.162.823.424.0512.99.98.16.9中国金茂买入4.257.670.440.590.790.989.77.25.44.3世茂房地产买入22.5827.042.593.444.495.248.76.65.04.3光大嘉宝买入4.186.97

16、0.760.600.650.695.57.06.46.1 HYPERLINK / 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部测算 注：股价为2019年10月9日收盘价，股价已换算为人民币，以比较NAV HYPERLINK / PB HYPERLINK / 资料来源：WIND，公司公告，中信证券研究部预测，无需担心盈利能力超预期下降。公司控制建安和产品溢价方面素有心得，资金成本较低，2018年底为5.0%，2019年上半年，拿地潜在毛利率回升。结算规模有望持续放大。公司2019年计划竣工2750万平米。若计划达成，则2018-2019年两年，相比2016-2017年，竣工面积将增长64.7%，

17、我们预计公司2020年结算收入的增长具备明显弹性。有业绩，更有未来。公司在物管、经纪、商管、建筑、房地产基金、会展、文旅、康养、教育、公寓等产业积极布局，不仅积累资产，更注意培育团队服务能力。风险因素：公司未来盈利能力下降超预期的风险。投资建议：信用分层和流动性整体充裕的环境对公司较为有利，维持公司18.41元/股的目标价（绝对估值NAV20.44元/股，相对估值2019年8倍PE16.39元/股），维持公司“买入”投资评级。项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)146,342194,555247,720347,572453,541营业收入增长率YoY-5%

18、33%27%40%30%净利润(百万元)15,62618,90424,37231,65037,935净利润增长率YoY26%21%29%30%20%每股收益EPS(基本)(元)1.321.592.052.663.19毛利率31%32%32%31%30%净资产收益率ROE14.61%15.50%17.37%19.24%19.68%每股净资产（元）8.9910.2511.8013.8316.20PE11.99.97.65.94.91.71.51.41.11.0PE HYPERLINK / PB HYPERLINK / 资料来源：WIND，公司公告，中信证券研究部预测，股售增速位居行业前列。公司9月

19、实现销售额320.9亿元，同比+57%。前三季度实现销售额1,739.9亿元，同比+44%，已完成2019年销售目标2100亿元的82.9%。融资渠道通畅，资金成本有竞争力。公司净负债率连续7年控制在60%以下。2019年上半年融资成本控制在5.6%左右。随着前端融资收紧，公司的融资成本优势可能更大。培养能力，均衡发展。非地产业务发展均衡，商业投资、酒店、物业管理等业务齐头并进。截至2019H1，自持已开业酒店22家客房总数7000间，物管板块签约管理面积1亿平米。风险因素：外债占比高，在港资源储备价值波动。投资建议：销售增速居前列，资金成本有竞争力。维持目标价29.70港元（2020年6倍P

20、E）及“买入” 评级。项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)70,42685,513119,732160,487207,921营业收入增长率YoY18.8%21.4%40.0%34.0%29.6%净利润(百万元)7,8408,83512,33315,72818,746核心净利润(百万元)6,9308,55111,36014,81017,307核心净利润增长率YoY11.6%23.4%32.9%30.4%16.9%每股收益EPS(基本)(元)2.372.683.744.765.68核心每股收益EPS(基本)(元)2.102.593.444.495.24毛利率3

21、0.4%31.5%31.6%30.6%29.8%净资产收益率ROE13.6%14.9%18.2%20.0%20.6%每股净资产（元）17.517.920.623.827.610.58.56.44.94.21.31.21.10.90.8 HYPERLINK / PB（x） HYPERLINK / 资料来源：WIND，公司公告，中信证券研究部预测，股回款开始改善，下半年进一步好转。上半年销售回款达397.2亿元，同比增长7.7%。随着货值均衡化，环京区域货值补充，核心都市圈土地出让回暖，回款将进一步好转。积极扩张，提升杠杆。上半年期末融资总额1818亿元，比2018年底上升30%。提高杠杆加快拓展

22、，平衡区域分布。少数股东权益科目进一步变小，债券在资本市场的认可度在提高。新业务模式起步。通过和平安的合作，公司有望持续扩大“开发能力的红利“，不必承担长期占压资金的风险（但需要短期投入资金）。风险因素：资产负债表风险。投资建议：条件已具备，复兴正在路上。公司业务向上的客观条件主观条件已经具，下半年是兑现成果的半年。维持45.79元/股的目标价（对应2019年9倍PE），维持公司“买入”的投资评级。项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)59,63583,79997,164134,571204,802营业收入增长率11%41%16%38%52%净利润(百万元)

23、8,780.8111,745.7915,275.4918,822.8126,437.34净利润增长率35%34%30%23%40%每股收益EPS(基本)(元)2.833.795.096.278.80毛利率%48%42%41%40%38%净资产收益率ROE%23.67%26.83%27.55%27.03%29.26%每股净资产（元）12.3514.5818.4623.1930.08PE（x）9.97.45.54.53.22.31.91.51.20.9PE HYPERLINK / PB HYPERLINK / 资料来源：Wind，中信证券研究部预测公司销售高增长。前三季销售分别达到833.0万平米

24、和1620.4亿元，已接近去年全年，同比增速领先。公开市场拿地慎重。拿地权益比较低，公司应占权益仅为40%，权益地价28.7亿元。公司已顺利成为中航善达大股东，并积极推进认购中航善达非公开发行股份事宜。央企物业管理旗舰有望扬帆启航，公司轻资产服务业务有广阔成长空间。公司资金成本优势明显，土地储备优越。公司资金成本具备显著优势。公司位于核心城市的优质土地储备，也将持续助力公司业绩成长。风险因素：公司盈利能力下降的风险；公司前三季度可结算资源不足风险。投资建议：业内销售增长较快，融资成本较低，资源储备较优，物业管理分拆较早的龙头房企，具备广阔的成长前景。我们维持公司29.87元/股的目标价（公司NAV38.66/股，绝对估值给予25%的折价， 相对估值为2019年12倍的PE，结合相对估值绝对估值计算NAV），维持“买入”的投资评级。项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)75,45588,278118,978150,484179,583营业收入增长率YoY19%17%35%26%19%净利润(百万元)12,22015,24020,25924,59129,660净利润增长率YoY28%25%33%21%21%每股收益EPS(基本)(元)1.551.892.563.113.75毛利率38%39%38%37%36%净资产收益率ROE17.87%2