电气设备行业：海外放量在即全球供应提速

1、目录1、整车：国内稳步增长，海外放量在即.- 4 -1.1、国内：短期承压，长期看好.- 4 -1.2、海外：法规趋严，欧洲放量.- 7 -1.3、展望：国内稳步增长，海外放量在即.- 11 -2、电池：LG 宁德，锂电双雄.- 13 -3、材料：进军海外，全球供应.- 14 -2.1 正极材料：高镍三元加速发展，布局上游控制成本.- 14 -2.2 负极材料：马太效应加剧，石墨化产能落地.- 16 -2.3 电解液：龙头产能持续扩张，高镍三元提升配比技术.- 17 -2.4 隔膜：行业盈利能力恶化，优质龙头加速突围.- 18 -4、投资建议.- 19 -4.1 电芯龙头：宁德时代.- 19

2、-4.2 隔膜龙头：恩捷股份.- 20 -4.3 负极龙头：璞泰来.- 20 -4.4 正极龙头：当升科技.- 21 -图 1、2018-2019 年新能源乘用车补贴政策.- 4 -图 2、2018-2019 年新能源客车补贴政策.- 5 -图 3、新能源汽车月度产量（万辆）及同比增速.- 5 -图 4、新能源汽车月度销量（万辆）及同比增速.- 5 -图 5、运营消费与私人消费及其占比（万辆）.- 6 -图 6、限牌城市和非限牌城市消费及其占比（万辆）.- 6 -图 7、海外各地区碳排放法规要求.- 7 -图 8、欧洲碳排放法规要求.- 7 -图 9、NEDC 和 WLTP 测试工况.- 8

3、-图 10、NEDC 和 WLTP 工况比较.- 8 -图 11、新能源车折算系数以及新车导入比例.- 8 -图 12、欧洲惩罚力度增大.- 8 -图 13、2021、2025 年欧洲碳排放测算表.- 9 -图 14、主要地区汽油零售价.- 9 -图 15、主要地区电价.- 9 -图 16、主要地区汽油零售价.- 10 -图 17、主要地区电价.- 10 -图 18、欧洲燃油车车辆级别销售结构.- 10 -图 19、北美燃油车车辆级别销售结构.- 10 -图 20、日韩燃油车车辆级别销售结构.- 11 -图 21、海外主流车企电动化规划.- 11 -图 22、全球新能源汽车产销预测（万辆） .

4、- 12 -图 23、全球动力电池需求预测（GWh）.- 12 -图 24、新能源乘用车动力电池配套.- 13 -图 25、电池企业产能规划（GWh）.- 13 -图 26、四大电池厂电池能量密度对比.- 14 -图 27、2017-2018 年全球动力电池市占率.- 14 -图 28 、2017 三元正极材料市占率2018 三元正极材料市占率2019H1 三元正极材料市占率.- 15 -图 29 、2017 铁锂正极材料市占率2018 铁锂正极材料市占率2019H1 铁锂正极材料市占率.- 15 -图 30、2017-2019H1 正极材料价格（万元/吨） .- 15 -图 31 、 201

5、7 负极材料市占率2018 负极材料市占率2019H1 负极材料市占率.- 16 - 图 32、2017-2019H1 负极材料价格（万元/吨） .- 16 -图 33 、 2017 电解液市占率2018 电解液市占率2019H1 电解液市占率.- 17 -图 34、2017-2019H1 电解液以及六氟磷酸锂价格（万元/吨） .- 18 - 图 35 、2017 湿法隔膜市占率2018 湿法隔膜市占率2019H1 湿法隔膜市占率.- 18 - 图 36、2017-2019H1 隔膜价格（元/平米） .- 19 -报告正文1、整车：国内稳步增长，海外放量在即、国内：短期承压，长期看好补贴退坡明

6、显，抢装透支需求3 月 26 日，财政部、工信部、科技部、发改委四部门联合发布关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知。相比较于 2018 年，整体退坡幅度超过 50，叠加取消地补影响，补贴退坡明显，车企压力较大。设置 3 个月过渡期， 3 月 26-6 月 25 日，过渡期内，满足 18 年技术要求但不满足 19 年的车型，按照18 年补贴标准的 10%进行补贴，符合 19 年补贴技术标准的车型按照 18 年相应补贴的 60%进行补贴。因此过渡期抢装动力十分充足。新能源乘用车补贴政策变化要点如下：1、低续航里程（低于 250km）取消补贴。2、取消地补。3、250-300、300-

7、400、大于 400km 车型单车补贴上限分别降低 47%、60%、50%。4、设置 3 个月过渡期，过渡期内，满足 18 年技术要求但不满足 19 年的车型，按照 18 年补贴标准的 10%进行补贴，符合 19 年补贴技术标准的车型按照 18 年相应补贴的 60%进行补贴。5、19 年不再设置超额补贴系数，但通过对低能量密度车型降低补贴系数的方式鼓励提升能量密度。乘用车项目续航里程/能量密度2018正式版续航里程/能量密度2019正式版补贴退坡幅度纯电动度电补贴上限（元/KWh)/1200/1000纯电动单车补贴（万）100-1500100-1500/150-2001.5150-200010

8、0200-2502.4200-2500100250-3003.4250-3001.8-47300-4004.5300-4001.8-6040054002.5-50纯电动系统能量密度要求（Wh/Kg)90-105/90-105/105-1200.6105-125/120-1401125-1400.8140-1601.1140-1600.91601.21601获得1.1倍调整系数对应电耗优化比例/25/35插混单车补贴502.2501-55设置3个月过渡期，过渡期内,满足2018年补贴技术要求、但不满足2019年要求的车型,或按2018年补贴标准的10 补贴;满足2019年补贴技术要求的车型,按2

9、018年补贴政策金额60 补贴。对于运营乘用车按照相应补贴70 给予补贴6、对于非私人购买或者运营乘用车按照相应补贴的 70%给予补贴。图 1、2018-2019 年新能源乘用车补贴政策资料来源：财政部， 整理新能源客车补贴政策变化要点如下：1、19 年不再设置超额补贴系数。2、对非快充类纯电动客车提高系统能量密度要求，低于 135Wh/kg 取消补贴。图 2、2018-2019 年新能源客车补贴政策客车车辆类型项目车长2018正式版2019正式版补贴退坡幅度非快充类纯电动客车度电补贴（元/kwh)/1200500-58单车补贴上限（m;万）6-85.52.5-558-10125.5-5410

10、189-50单位载质量能量消耗量（Wh/kmkg）对应补贴系数1351.11快充类纯电动客车度电补贴（元/kwh)/2100900-57单车补贴上限（m;万）6-842-508-1084-5010136.5-50快充倍率3C-5C0.80.85C-15C10.915C以上1.11插电式混动（含增程式）客车度电补贴（元/kwh)/1500600-55单车补贴上限（m；万元）6-82.21-558-104.52-56107.53.5-53节油率水平对应补贴系数701.11资料来源：财政部， 整理2019 年 Q1、Q2、Q3 新能源汽车销量分别为 27.5、35.3、24.5 万辆，同比+95%、

11、+32%、-20%。Q1、Q2 抢装明显，而 7-9 月份同比下滑 5%、15.5%、34.2%，Q3受到上半年抢装影响，需求被透支明显，产销同比下滑。图 3、新能源汽车月度产量（万辆）及同比增速图 4、新能源汽车月度销量（万辆）及同比增速新能源汽车月产量（万辆）同比2520151052018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-090600%25500

12、%400%20300%15200%100%100%5-100%-200%0新能源汽车月销量（万辆）同比500%400%300%200%100%0%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09-100%资料来源：中汽协、WIND， 整理资料来源：中汽协、WIND， 整理积分政策托底，长期规划护航2019 年 7 月 9 日，工信部发布乘用车企业平均燃

13、料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（征求意见稿）（简称双积分政策），核心要点在于：.2021、2022、2023 年比例分别为 14%、16%、18%，对新能源汽车保底的销量约束力相对较小。但燃油积分压力增大，需要通过新能源汽车积分进行弥补，间接促使企业发展新能源，利好新能源长久发展。2019 年 10 月，新能源汽车产业发展规划（2021-2035）征求意见稿有望近期定稿，核心要点如下：1、长期产销目标符合预期，行业发展大势明确：根据规划，预计 2025 年新能源汽车占当年汽车总销量 20%（预计 500-600 万辆，2018-2025 年年均复合 22%-25%，动力电池需求量预计 2

14、50-300GWh，2018-2025 年年均复合增速 24%-27%）；2030年占比 40%（预计 1200-1400 万辆，2018-2030 年年均复合 21%-22%，动力电池需求量预计 660-770GWh，2018-2030 年年均复合增速 23%-24%）。长期产销目标复合预期，行业电动化大势明确。2、行业精细化发展，注重安全性以及经济性：相比2012-2020 年规划，此次规划取消电池能量密度要求，提升油耗和电耗要求，乘用车平均油耗由 2020 年5L/100km 下降至 2025 年 4L/100km ， 同时新增新能源乘用车平均电耗（11kwh/100km）。行业发展朝着

15、安全性以及经济性发展发展。3、提升充电技术，着重强调便利性以及可靠性：规划明确加强有序充电、大功率充电、无线充电、即插即充等新型充电技术，加快行程以慢充为主、应急快充为辅的充电网络，强调充电便利性以及可靠性，为新能源汽车的大规模普及奠定基础。运营需求旺盛，私人消费蓄势得益于新能源汽车的使用经济性明显，2018-2019H1 新能源汽车在运营领域需求旺盛，占比持续提升，从 2017H1 的 8%提升至 2019H1 的 32%，提升明显。2017、2018、2019H1 分别为 4.7 万，18 万，17 万。此外，存在大量的私人消费者购买新能源汽车用于网约车运营，因此，我们预计运营消费占比超过

16、 50%，需求旺盛。但由于过渡期抢装明显，过渡期后运营主力车型销量下滑较为明显。图 5、运营消费与私人消费及其占比（万辆）图 6、限牌城市和非限牌城市消费及其占比（万辆）资料来源：GGII， 整理资料来源：GGII， 整理私人消费领域，限牌城市依旧火爆，牌照驱动效应明显。而在非限牌城市，市场空间十分巨大，我们认为：打开私人消费市场需要车企开发更多具有竞争力而且具备性价比的车型。、海外：法规趋严，欧洲放量碳排法规趋严，欧洲压力最大欧洲、美国、日本对汽车碳排放提出明确要求，欧洲压力最大。三个地区中，欧洲要求最为严格，2021 年二氧化碳排放要求低于 95g/km，2030 年要求低于59g/km。

17、2018 年-2030 年年均下降 3.2%，但 2018-2021 年年均下降 7.6%。然而2017-2018 年欧洲碳排放实际值还处于分别同比提高了 0.3%和 1.6%，主要是 SUV销量占比提升。因此，欧洲车企压力最大。图 7、海外各地区碳排放法规要求图 8、欧洲碳排放法规要求地区2020年/2021年2025年2030年原始值国标值原始值国标值原始值国标值欧洲95g/km4.1L/100km81g/km3.5L/100km59g/km2.5L/100km美国44.8mpg6L/100km56.2mpg4.8L/100km日本105g/km4.9L/100km资料来源：EEA，公开信

18、息， 整理资料来源：EEA， 整理测试工况更改，碳排放要求进一步提升。欧洲碳排放测试工况由 NEDC（新欧洲循环工况）更改为 WLTP（全球统一轻型汽车测试规程）。相比 NEDC，WLTP 循环更加接近真实道路驾驶，主要体现在测试温度、距离、加/减速度等，更能够体现真是碳排放水平。根据欧盟测试，发动机排量越小，两种工况碳排放结果差异越大，WLTP 排放恒大于 NEDC，碳排放要求进一步提升。图 9、NEDC 和 WLTP 测试工况图 10、NEDC 和 WLTP 工况比较发动机排量WLTP/NEDC排放比例系数V1.4L1.371.4L2.0L1.23项目WLTPNEDC总测试时长（分钟）30

19、20总测试距离（公里）23.2511驾驶工况（个）42平均车速（km/h）46.534最大车速（km/h）131120资料来源：公开信息， 整理资料来源：公开信息， 整理2020 年为缓冲期，惩罚力度增大。新能源车折算系数：法规规定，碳排放小于50g/km 的车型，在 2020-2022 年，每一辆车在计算碳排放可以分别当作 2、1.67、1.33 辆车计算，2023 年以后均按照 1 辆车计算；新车导入比例：法规规定，2020 年 95%的新车满足法规要求，2021 年起 100%新车需要满足法规要求。惩罚力度骤增：2018 年根据碳排放具体数值分阶梯惩罚，但 2019 年起，超过当年目标值

20、的部分均按照最高标准进行惩罚。图 11、新能源车折算系数以及新车导入比例图 12、欧洲惩罚力度增大单位：欧元2018年2019年起0M1M5M951M25+(M-1)152345+(M-3)95资料来源：EEA， 整理资料来源：EEA， 整理2021 年欧洲车企面临巨额罚款风险。假定：2021 年，新能源车（纯电动+插混） 销量占比 9%，整体罚款高达 60 亿欧元，单车约 21%净利润将用于缴纳罚款；2025 年，新能源车销量占比 23%，满足欧洲碳排放要求，无需缴纳罚款。图 13、2021、2025 年欧洲碳排放测算表项目20182021E2025E乘用车排放目标值（g/km)/9581乘

21、用车排放计算值（g/km)120.499.178.8罚款（亿欧元）/59.50.0平均单车罚款（欧元/车）/3930.0平均单车净利润（欧元/车）/18401840单车罚款/单车净利润/210新能源车销量（EV+PHEV）38136363新能源汽车渗透率2923柴油车销量（万辆）559409295销量占比362719碳排放（g/km)122.5115.3106.3汽油车销量（万辆）908817439销量占比585428碳排放（g/km)124.4117.1108.0混动销量（万辆）56151470销量占比41030碳排放（g/km)100.0117.1108.0插混销量（万辆）184594销量

22、占比136碳排放（g/km)48.045.241.7纯电动销量（万辆）2091269销量占比1617碳排放（g/km)0.00.00.0合计销量（万辆）156015141567资料来源：marklines， 测算法规驱动供给，供给改变需求欧洲具备良好的新能源汽车需求基础：欧洲纯电动经济性更加明显，且环保观念更强。经济性方面：油价，欧洲油价普遍高于其他地区，挪威油价最高，美国油价最低，日韩位居欧洲和中国之间；电价方面：北美、欧洲、日韩电价实行市场定价，民用电价高于工商业电。中国工商业电价高于民用电。海外民用电价远高于中国， 但工商业电价跟中国相近，甚至有些国家低于中国，如挪威、美国、法国、韩国等

23、。图 14、主要地区汽油零售价图 15、主要地区电价资料来源：wind， 整理资料来源：wind， 整理经济性测算：假定纯电动百公里电耗 15kwh，汽油车百公里油耗 8L，按照各地区油价和电价测算，电价区分民用电和工商业用电，其中工商业用电假定收取 25% 的服务费。测算结论：无论采用民用电还是工商业用电，各地区纯电动车型都具备较强的经济性。而且，欧洲百公里油费和电费的差额普遍高于中国和美国。表明，在欧洲， 纯电动车型经济性更加明显。图 16、百公里油耗与电耗差额（民用电）图 17、百公里油耗与电耗差额（工商业电）资料来源：wind， 测算资料来源：wind， 测算环保观念方面：欧洲燃油车销

24、售主力车辆级别为 A 以及 A0 级别，即偏紧凑型车型，排量相对较小，环保观念较强。图 18、欧洲燃油车车辆级别销售结构车型2009201020112012201320142015201620172018A0010877767666A024181817161620191818A24181715171820201917B10888778876C2222222222D0000000000MPV8888776665Pickup Truck0000001111SUV-A000000000000SUV-A00011235568SUV-A54577810121416SUV-B2111123334SUV-C

25、1111112222其他14313134322917161616合计100100100100100100100100100100资料来源：marklines， 测算图 19、北美燃油车车辆级别销售结构车辆级别2009201020112012201320142015201620172018A000001111111A04334333333A20191919191918171614B22222121201918161412C3333332222D1111111100MPV5555544443Pickup Truck14141413141414151616SUV-A00000112233SUV-A1

26、1121212131516171820SUV-B10111110101011111213SUV-C5565566666其他5555555555合计100100100100100100100100100100资料来源：marklines， 整理图 20、日韩燃油车车辆级别销售结构车型2009201020112012201320142015201620172018A0024232426282724222223A01110101210109899A1616141311101012109B7676666676C4543444434D0000000101MPV15151314151314151414ic

27、kup Truc0000000000SUV-A000000021111SUV-A00111122233SUV-A3444445576SUV-B2222224335SUV-C1111011221其他15161918181819191919资料来源：marklines， 整理欧洲新车型供给提升明显：海外车企加速电动化布局，新车型供给急剧提升，研发投入巨大，新能源销量体量较大的车企将新车重点投放在欧洲以及中国市场图 21、海外主流车企电动化规划集团欧洲市占率北美市占率日韩市占率集团全球电动化规划电动化规划星级指数新车重点投放市场燃油车新能源燃油车新能源燃油车新能源车型规划产销规划研发投资大众2110

28、4320未来十年合计70款未来十年合计2200万910亿美元欧洲、中国特斯拉020055002020年4款（不含皮卡）/北美、中国、欧洲雷诺-日产16209510332022年12款2025年140万/欧洲、日韩现代-起亚7128318382025年44款，其中23款EV/欧洲、日韩宝马51524212025年25款，50 是EV预计2025年超过70万欧洲、中国戴姆勒6532332022年130款EV以及混动预计2025年超过60万欧洲、中国福特70143002024年17款/115亿美元北美、欧洲丰田5013633122020年10款2025年100万EV/日韩、北美PSA15100002

29、021年15款；2025年40款/欧洲通用10169042023年20款/70亿美元北美、中国FCA60122002022年6款/100亿美元北美、欧洲资料来源：marklines，公开信息， 整理1.3、展望：国内稳步增长，海外放量在即特拉斯国产提速，2020 年提供纯增量特斯拉上海工厂建造持续超预期，预计 19 年年底即将投产，2020 年放量。上海工厂自 19 年年初开始动工，目前上海工厂进行是生产，预计年底有望逐步投产， 一期规划产能每周 3000 台，合计每年 15 万辆，生产 Model 3。我们预计明年特斯拉中国将贡献 10-15 万辆得纯增量。同时，我们预计国内需求稳步增长，限

30、牌城市牌照驱动效应依旧明显，三四五线城市私人消费随着车企渠道下沉有望放量，同时运营领域经济性明显，依旧有较强的需求。在公共领域，尤其是重点污染防治区，出租车更换新能源也将逐步商量，因此我们预计国内需求将保持稳步增长态势。欧洲放量在即，海外增速明显欧洲法规趋严，车企加码新能源，车型供给增加，同时欧洲具备良好的新能源汽车需求基础，随着供给增加，我们认为欧洲放量明显。同时，特斯拉 Model Y 有望 2020Q2 开始投产，预计提供额外增量。国内稳步增长，海外放量在即我们预计欧洲 2019-2021 年产销分别为 49、89、136 万辆，同比+37%、79%、54%， 是全球增速最快的地区。中国

31、保持稳步增长，2019-2021 年产销分别为 135、175、225 万辆，预计全球新能源汽车 2019-2021 年产销分别为 240、347、485 万辆，同比+16%、45%、40%。图 22、全球新能源汽车产销预测（万辆）地区20182019E2020E2021E欧洲364989136YOY/377954中国125135175225YOY/83029北美374469101YOY/195647日韩8111218YOY/311551其他1134YOY/-9 14671合计207240347485YOY/164540资料来源：marklines， 预测整车产销高速增长将拉动动力电池需求高速

32、增长，我们预计欧洲动力电池需求量急剧提升，其中预计欧洲 2019-2021 年需求量 23、43、67GWh，中国 65、88、115GWh，全球合计需求 114、169、240GWh，同比增长 21%、49%、42%。地区20182019E2020E2021E欧洲17234367YOY408357中国566588115YOY153531北美18213349YOY195647日韩3458YOY382058其他1012YOY-9 14671合计94114169240YOY214942图 23、全球动力电池需求预测（GWh）资料来源：GGII， 预测2、电池：LG 宁德，锂电双雄全球新能源汽车快速

33、发展，拉动动力电池需求量急剧提升。在全球供应体系中，LG 化学和宁德时代竞争力极其突出。在下游客户方面，LG 化学囊括海外主流车企，并有望在 2021 年开始批量供货国内，而宁德时代囊括国内主流车企，随着海外工厂于 2019 年 10 月开始动工，有望在 2021 年开始供货海外，现阶段已经进入大众、戴姆勒、宝马、丰田、本田、通用等海外主流车企供应链体系。两家电池企业客户优势明显。地区车企LG化学宁德时代松下三星SK比亚迪欣旺达孚能科技亿纬锂能万向中航锂电国轩高科海外大众戴姆勒宝马雷诺-日产现代-起亚丰田本田通用福特特斯拉PSA沃尔沃FCA捷豹路虎国内一汽大众上汽大众比亚迪上汽荣威上汽通用吉利

34、广汽集团北汽长城东风江淮奇瑞图 24、新能源乘用车动力电池配套资料来源：公司公告，公开信息， 整理在产能方面：CATL 和 LG 化学产能规划较为激进，预计 2020 年实现有望产能突破 100GWh，松下和三星 SDI 产能规划相对缓慢 CATL 下游主要增量在中国，LG 化学下游主要增量在欧美。图 25、电池企业产能规划（GWh）资料来源：公司公告，公开信息， 整理在动力电池指标方面：现阶段 CATL 电池能量密度稍低于 LG 化学，与三星 SDI相当，松下圆柱 NCA 电池优势明显。未来 CATL 在能力密度方向提升速度明显快于 LG 化学和三星 SDI。CATL 预计 19 年投放 2

35、80Wh/kg 的 811 产品，20 年推出 300Wh/kg 产品。LG 化学 20 年推出 270-280Wh/kg 产品。三星 SDI 21-22 年推出 270-280Wh/kg 产品。图 26、四大电池厂电池能量密度对比资料来源：公司公告，公开信息， 整理在出货量方面：CATL 出货量连续两年位居全球第一，18 年出货量同比增长 97%， 市占率由 17 年 18%提升至 18 年 22%。松下依靠特斯拉，出货量紧紧追随 CATL，18 年出货量同比增粘 108%，市占率由 17 年 17%提升至 18 年 21%。LG 化学出货增速低于行业增速，市占率有所下滑。未来随着欧美主流车

36、企新能源汽车开始放量，预计市占率得以提升。图 27、2017-2018 年全球动力电池市占率资料来源：公司公告，公开信息， 整理3、材料：进军海外，全球供应正极材料：高镍三元加速发展，布局上游控制成本正极三元材料格局相对散乱，CR5 市占率相比 2018 年有所提升，铁锂正极材料CR5 市占率持续提升，龙头企业德方纳米深度绑定 CATL，市占率提升明显。图 28、2017 三元正极材料市占率2018 三元正极材料市占率2019H1 三元正极材料市占率资料来源：GGII， 整理图 29、2017 铁锂正极材料市占率2018 铁锂正极材料市占率2019H1 铁锂正极材料市占率资料来源：GGII，

37、整理正极材料售价方面，2018 年春节过后，由于节日期间钴原材料价格再创新高和前驱体涨价，导致三元材料价格持续上涨。5 月份原材料价格开始持续下滑。8 月份价格有所反弹，但长远来看，预计正极材料价格依旧有下降空间。图 30、2017-2019H1 正极材料价格（万元/吨）资料来源：GGII， 整理我们的观点：在当前正极市场竞争日趋激烈，资本快速注入的情况下，市场的洗牌与重构将在下游对三元正极的总需求及高镍正极的需求增加的背景下加速。高镍布局速度及技术能力以及上游原料的供应稳定性将成为龙头突围的关键。随着海外钴原材料的价格下降，未来三元正极有望延续价格下降，同时铁锂电池价格也将稳步下降，看好正极

38、材料加速发展高镍，同时布局上游资源的龙头企业，如当升科技、容百科技等。负极材料：马太效应加剧，石墨化产能落地负极材料马太效应明显，龙头格局稳定，CR3 市场份额比较稳定。贝特瑞、杉杉股份、璞泰来产业地位稳定。图 31、2017 负极材料市占率2018 负极材料市占率2019H1 负极材料市占率资料来源：GGII， 整理随着主流负极材料企业，如杉杉股份、江西紫宸的石墨化产能于 19 年下半年逐步释放，预计负极材料价格下半年会有所下降。图 32、2017-2019H1 负极材料价格（万元/吨）资料来源：GGII， 整理我们的观点：随着负极材料企业石墨化产能 19 年下半年逐步投产，成本有望进一步下

39、降，价格具备下降空间。看好积极布局石墨化产能，通过战略合作保障原材料价格稳定的材料企业。璞泰来负极材料定位高端，产品性能优异，已经获得 ATL、CATL、BYD、天津力神、欣旺达等国内客户的认可，同时进军三星 SDI、LG 化学等海外动力电池厂商供应体系，持续看好。电解液：龙头产能持续扩张，高镍三元提升配比技术高产能，快响应，龙头提升供应灵活性，聚拢市场份额。电解液的生产模式为以销定产，在此模式下针对下游电芯企业的订单均需要对产线做出对应调整以满足电芯企业所需要的配比要求。因此，高产能对电解液企业意味着更高的需求响应速度与更多的可同时供应的下游企业数目。由于电芯企业对于电解液的供应存在认证时间

40、，同时整体供应关系较为稳固。龙头电解液企业的快速扩产也对应着提高在下游电芯企业快速扩产的背景下未来的供应稳定性，保障未来的市场份额。考虑到电芯行业的马太效应同样预期加剧，具有稳定供应关系的电解液龙头将进一步受益，提高未来市场份额。配比技术提升电解液性能，高镍三元路线利好拥有技术优势的主要龙头。当前电芯行业发展坚定高镍三元路线，也将技术要求传导至上游四大材料产业链。对于电解液行业，高镍正极下提高性能同时保证电池的安全性成为电解液的发展核心。当前电解液的性能主要由电解液在不同添加剂的使用和配比上来实现。主流添加剂供应商长园华盛市场占有率稳定，拥有近 9000 吨添加剂产能，因此添加剂的供应和品质并

41、不会成为企业掣肘。电解液的高性能配比要求利好拥有更高技术和配方储备的龙头。图 33、2017 电解液市占率2018 电解液市占率2019H1 电解液市占率资料来源：GGII， 整理2018 年以来，六氟磷酸锂价格持续下降，由年初 13 万元/吨下降至 4 季度 10 万元/吨，带动电解液价格稳步下降。19 年 Q1 六氟磷酸锂价格小幅回升，Q2 回调， 预计电解液价格稳步下降。图 34、2017-2019H1 电解液以及六氟磷酸锂价格（万元/吨）资料来源：GGII， 整理我们的观点：电解液供货国内外主流电池厂，进一步扩大市场占有率，随着海外需求提升，龙头企业海外供应占比将持续提升，看好龙头企业

42、新宙邦。隔膜：行业盈利能力恶化，优质龙头加速突围湿法龙头企业加速突围。恩捷股份是湿法隔膜行业的龙头，市占率持续提升.根据GGII 数据，公司市占率由 16 年的 20.5%提升至 19H1 年 42%，且有进一步提升的趋势。图 35、2017 湿法隔膜市占率2018 湿法隔膜市占率2019H1 湿法隔膜市占率资料来源：GGII， 整理行业盈利能力恶化明显。隔膜为锂电池原材料中技术壁垒最高，制造工艺最难的部分，尤其是湿法隔膜，对生产线的技术要求更是高于干法。2018 年湿法隔膜价格下降幅度较大，湿法隔膜由年初 2.9 元/平下降到 2.0 元/平，2019Q2 价格达到1.5 元/平，干法隔膜则

43、由 1.5 下降到 1.0 元/平，这直接导致企业盈利能力大幅下降。图 36、2017-2019H1 隔膜价格（元/平米）资料来源：GGII， 整理我们的观点：湿法隔膜是行业的发展趋势，行业盈利能力持续弱化，多数企业产能利用率较低，同时由于工艺技术水平导致良品率参差不齐，以至产品成本较高，盈利能力弱化，导致企业难以进一步扩充产能，投入研发，提升企业的产品竞争力， 行业普遍处于亏损的状态下，预计未来价格下降幅度有望趋缓。龙头企业恩捷股份在产能规模、成本控制以及工艺技术逐步形成良性循环，加速突围。同时，海外供应逻辑进一步增强，海外电池企业，如 LG、松下、三星等电池企业加速扩产， 需要配套材料供应

44、，隔膜对电池安全起着关键的作用，供应粘性较大，恩捷股份卡位海外供应，未来全球市占率有望持续提升，坚定看好。4、投资建议中游动力电池以及四大材料全球供应逻辑增强，着重把握 LG 供应链以及特斯拉供应链，继续推荐“全球主流供应链”龙头。电芯龙头宁德时代、亿纬锂能、欣旺达（电子覆盖），湿法隔膜龙头恩捷股份，璞泰来、当升科技、新宙邦等。电芯龙头：宁德时代深度绑定下游客户，全球布局迎接非线性增长：深度绑定国内主流车企，突击海外供应，全球布局，迎接新能源汽车非线性增长，海外主要客户包含大众、宝马、戴姆勒、丰田、本田等，国内主要客户包含上汽、一汽、北汽、广汽、吉利、长安、东风、长城、宇通、中车等。发展战略明确，布局上游，核心卡位：乘用车动力电池方面，公司坚定走在高镍方向的前列，上游资源布局镍，研发方向首先是高能量密度，高镍产品目前已经实现量产供应，全球领先。商用车方面侧重于降低成本，并加大布局海外。储能领域，卡住行业战略高点，全球布局，重点开拓海外市场。电池回收领域，进行提前布点，战略目的清晰。同时布局上游原材料，核心卡位。投资建议：预计公司 2019-2021 年净利润分别为 46.5、54.6、67.5 亿元，对应 2019年 10 月 24 日收盘价的 PE 分别为 34、29、23 倍，看好！风险提示：新能源汽车产销不达预期；