工程机械行业涨价之后的业绩弹性测算

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一、需求旺盛，3 月份挖掘机销量超预期 4 HYPERLINK l _TOC_250011 1、内需带动 3 月挖机增速 12%超预期，出口增速有所回落 4 HYPERLINK l _TOC_250010 2、从吨位结构来看，国内小挖 3 月增速为 18%显著领先 5 HYPERLINK l _TOC_250009 3、行业集中度持续提升，CR3 超 50%，国产品牌占比提升至 69% 6 HYPERLINK l _TOC_250008 二、工程机械涨价背后的旺盛需求及供应瓶颈解析 8 HYPERLINK l _TOC_250007 1

2、、三一、徐工等主机龙头：带动挖掘机与混凝土泵车提价 5-10% 8 HYPERLINK l _TOC_250006 2、需求端：基建复工加速，房地产预计 4 月迎来复工加速期 8 HYPERLINK l _TOC_250005 3、供给端：产业链全球分布，海外疫情影响下主机厂采购成本增加 10 HYPERLINK l _TOC_250004 三、主机厂利润弹性测算，国产核心零部件渗透率有望提升 11 HYPERLINK l _TOC_250003 四、展望：二季度有望全面回升，全年挖掘机销量有望达到 10% 14 HYPERLINK l _TOC_250002 1、基建发力、地产具韧性，专项债

3、支持下，工程机械设备需求有望延续 142、二季度工程机械板块有望全面发力，全年挖掘机销量增速有望超 10% 16 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投资建议：二季度增速弹性大，推荐整机及零部件龙头 17 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示：疫情超预期、基建及地产投资低于预期 18图表目录图表 1：2020 年 3 月挖掘机销量 4.9 万台，同比增长 11.6% 4图表 2：2020 年 1-3 月挖掘机销量同比下滑 8.2% 4图表 3：2020 年 3 月挖掘机销量同比增速 11.6% 4图表 4：2020 年 3 月单月国内挖掘机销量创新高 5

4、图表 5：2020 年 3 月国内销量同比增长 11.2% 5图表 6：2020 年 3 月挖掘机出口销量同比增速回落 5图表 7：2020 年 3 月出口销量增长 17.7% 5图表 8：2020 年 1-3 月挖掘机出口销量累计同比增长 34.9% 5图表 9：2020 年 1-3 月出口销量占总体比例 10.7%，较 2019 年回落 5图表 10：2020 年 3 月国内小挖（20t 以下）占比为 64.6% 6图表 11： 2020 年 3 月国内小挖（20t 以下）销量增速为 18.4%，显著高于中大挖增速 6图表 12：小挖在农村以及人工替代方面的新兴应用 6图表 13： 202

5、0Q1 行业集中度，CR3 达到 54% 7图表 14：2020Q1 国产品牌市占率达到 69% 7图表 15：3 月挖机销量前十制造商，徐工、临工及中联市占份额提升较快 7图表 16：4 月以来涨价工程机械品类及厂商梳理 8图表 17：基建投资 3 月单月同比下滑 11.1%，较 2 月降幅大幅收缩 9图表 18：房地产开发投资完成额 3 月同比增长 1.1%，增速环比由负转正 9图表 19：2020 年 3 月小松挖掘机利用小时数 114 小时，同比下滑 16% 9图表 20：3 月庞源租赁塔机平均利用率仅为 50%：房地产复工情况落后于基 - 2 -行业深度研究建 9图表 21：某工程机

6、械龙头汽车起重机月均工作小时数 10图表 22：某工程机械企业龙头挖掘机月均开机小时数 10图表 23：国内主机厂工程机械设备主要零部件供应商，主要来自欧洲和日本.10图表 24：海外零部件龙头停产及减产情况梳理 11图表 25：挖掘机中发动机和液压件价值量占比分别为 15%和 24% 11图表 26： 三大主机厂中主要工程机械收入占比 12图表 27：三一重工业绩敏感性分析：假设受限的核心零部件成本上涨 20%，产品涨价之后公司净利润提升 4.3% 12图表 28：中联重科业绩敏感性分析：假设受限的核心零部件成本上涨 20%，产品涨价之后公司净利润提升 1.4% 12图表 29： 3 次政治

7、局会议内容对比 14图表 30： 3 月固定资产投资降幅收窄，基建、地产回暖明显 15图表 31：截至 4 月 9 日，今年专项债投向基建领域比例超过 75% 15图表 32： 2020 年挖掘机销量预测 26 万台，同比增长 10.5%（单位：万台） 16图表 33：重点推荐三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重科、浙江鼎力等龙头企业 17 - 3 -行业深度研究一、需求旺盛，3 月份挖掘机销量超预期1、内需带动 3 月挖机增速 12%超预期，出口增速有所回落根据工程机械工业协会的统计，2020 年 3 月挖机行业合计销量 4.9 万台，同比增加 5130 台、同比增长 11.6%，国内需求大

8、增，大超市场预期。2020 年 1 -3 月挖机销量合计 6.9 万台，下滑 8.2%，1- 2 月销量同比分别下滑 15.4%、50.5%，3 月份增速转正。图表 1：2020 年 3 月挖掘机销量 4.9 万台，同比增长 11.6%20152016201750,000201820192020.1-340,00030,00020,00010,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20153,5642,61411,5168,4885,3704,1583,2363,0163,1853,3943,8603,94820162,9503,65413,7447,1595,4814

9、,4493,6644,3705,4595,8166,6646,91020174,54814,53021,38914,39711,2718,9337,6568,71410,49610,54113,82214,005201810,68711,11338,26126,56119,31314,18811,12311,58813,40815,27415,87716,027201911,75618,74544,27828,41018,89715,12112,34613,84315,79917,02719,31620,1552020.1-39,9429,28049,40860,000来源：机械工程协会挖掘机

10、分会，国金证券研究所图表 2：2020 年 1-3 月挖掘机销量同比下滑 8.2%图表 3：2020 年 3 月挖掘机销量同比增速 11.6%250,000200,000150,000100,00050,0000120挖掘机总销量 台 99.5挖掘机销量同比增速75.753.051.145.023.124.812.215.96.915.9-2.8-8.2-35.2-19.5-37.7100806040200-20-40-6060,00050,00040,00030,00020,00010,0000140126.33月单月销量 台3月销量同比增速78.949.455.646.548.319.31

11、5.7-6.4-20.5-7.811.6-47.3-42.6120100806040200-20-40-60来源：机械工程协会挖掘机分会，国金证券研究所来源：机械工程协会挖掘机分会，国金证券研究所国内销量增速明显回升，出口增速回落。3 月国内市场销售 4.7 万台，同比增长 11.2%，受益国内扩大内需政策，1 月和 2 月国内的销量增速分别为-23.5%、-60.1%，3 月单月增速明显回升。疫情对出口市场影响 3 月份显现，2020 年 1、2、3 月份，挖机出口增速分别为 35.3%、62.5%、17.7%； 一季度累计出口 7353 台，同比增长 34.9%。受到海外疫情影响，3 月份

12、出口增速略有回落，但从出口销量占比来看，总体占比 10.7%，疫情影响程度可控，工程机械行业总体仍是以内需市场 - 4 -行业深度研究为主。图表 4：2020 年 3 月单月国内挖掘机销量创新高图表 5：2020 年 3 月国内销量同比增长 11.2%201520182016201920172020.1-350,00040,00030,00020,00010,000050,00040,00030,00020,00010,0000挖掘机国内销量 台同比增速400350300250200150100500-50-100 来源：机械工程协会挖掘机分会，国金证券研究所来源：机械工程协会挖掘机分会，国金

13、证券研究所图表 6：2020 年 3 月挖掘机出口销量同比增速回落图表 7：2020 年 3 月出口销量增长 17.7%201520162017201820192020.1-33,5003,0002,5002,0001,5001,00050003,500挖掘机出口销量 台同比增速3,0002,5002,0001,5001,0005000200150100500-50-100 来源：机械工程协会挖掘机分会，国金证券研究所来源：机械工程协会挖掘机分会，国金证券研究所图表 8：2020 年 1-3 月挖掘机出口销量累计同比增长34.9%图表 9：2020 年 1-3 月出口销量占总体比例 10.7%

14、，较2019 年回落300002500020000150001000050000挖掘机出口销量 台91.176.3同比增速74.597.550.334.954.332.027.8-3.439.4-6.5-4.3-20.7-67.812.0011.310.210.410.0010.78.38.009.48.26.96.006.66.86.66.76.94.002.002.61.81.80.00120.0080.0040.000.00-40.00-80.00来源：机械工程协会挖掘机分会，国金证券研究所来源：机械工程协会挖掘机分会，国金证券研究所2、从吨位结构来看，国内小挖 3 月增速为 18%显著

15、领先3 月份小挖增速显著领先。2020 年 3 月国内大中小挖销量分别为 5208、 - 5 -行业深度研究11297、30105 台，同比增速分别为 0.2%、0.4%、18.4%，小挖的增速远高于国内行业平均增速 11.2%。3 月大中小挖的销售占比分别为 11.2%、 24.2%、64.6%。小挖用途广泛，用在市政工程、农村建设等方面，并且人工替代功能不断凸显，同时也受到疫情各地医院、防疫设施等施工增长拉动。中大挖受房地产、采矿业固定资产投资的影响更大，预计从二季度开始加速。图表 10：2020 年 3 月国内小挖（20t 以下）占比为80小挖 20t 占比中挖20-30t 占比大挖 3

16、0t 占比70605040302010064.6%图表 11： 2020 年 3 月国内小挖（20t 以下）销量增速为 20t 同比增速20-30t 同比增速 30t 同比增速120100806040200-20-40-60-80%，显著高于中大挖增速来源：机械工程协会挖掘机分会，国金证券研究所来源：机械工程协会挖掘机分会，国金证券研究所小挖、微挖适用范围广，占比持续提升。统计局口径下，固定资产投资额统计的是计划总投资 500 万元及 500 万元以上的建设项目投资和房地产开发投资。现实生活中，有大量在统计范围之外的工程量，随着机械化的推进，中国市场工程机械渗透率越来越高，微挖与小挖因为其价格

17、低、灵活度高、适用面广，在日常生活中应用越来越广泛。图表 12：小挖在农村以及人工替代方面的新兴应用来源：三一官网，国金证券研究所3、行业集中度持续提升，CR3 超 50%，国产品牌占比提升至 69%集中度进一步提升：3 月挖机行业 CR3、CR5 、CR10 分别为 52%、 69%、88%，同比分别提高 2.4、3.6、2.3 pct。同时内资占比进一步提升：3 月挖机行业内资品牌占比 70%，同比提升8.5 pct。外资品牌中，欧美系、日系、韩系占比分别为 13.1%、8.6%、 8.5%，同比分别下降 0.8、4.4、3.2pct。从龙头企业一季度市占率来看，三一、徐工、柳工、临工市占

18、率分别为 26.6%、17%、8.3%、7.3%，同比分别提升 0.4、3.6、0.7、1.6pct、国产品牌均是上升趋势，而卡特、斗山、小松市占率分别为 10.6%、6.2%、 3.0%，外资品牌市占率均呈下滑趋势。 - 6 -行业深度研究图表 13： 2020Q1 行业集中度，CR3 达到 54%图表 14：2020Q1 国产品牌市占率达到 69%8070605040302010国产欧美日系韩系CR3CR4CR8CR101008060402000来源：机械工程协会挖掘机分会，国金证券研究所来源：机械工程协会挖掘机分会，国金证券研究所三一 3 月挖机销量 12800 台，稳居行业第一，同比增

19、长 14.2%，市占率 25.9%，同比提升 0.6pct。徐工 3 月挖机销量 8403 台，排名第二，同比增长 34.7%，市占率 17%，同比提升 2.9pct。卡特彼勒 3 月销量同比略降 0.7%，市占率 9%，下降 1.1pct，卡特竞争优势更多体现在中大挖上、而 3 月市场需求更多以小挖为主。中联重科 3 月销量 1392 台，市占率 2.8%，挖掘机业务快速拓展。图表 15：3 月挖机销量前十制造商，徐工、临工及中联市占份额提升较快前 10 制造商销量市占率2020.32019.3同比增速2020.32019.3同比三一重机1280011208徐工挖机8403 6238卡特彼勒

20、4459 448925.91%25.31%14.20%34.71%-0.67%55.20%24.69%-8.45%35.52%25.08%-21.190.59pt2.92pct-1.11pct2.33pct0.87pct-1.44pct066pct0.33pct-1.26pct2.82pct17.01%14.09%902%10.14%山东临工 41226438.30%5.97%柳工股份4096 3285斗山3241 3540沃尔沃1839 13578.29%7.42%6.56%7.99%3.72%3.06%山河智能1526 1220小松中国1499 1902中联重科-392全行业总计49408

21、 442783.09%2.76%3.03%4.30%-2.82%-11.59%100.00%100.00%来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所（注：中联重科从 2020 年 3 月开始向协会报数据） - 7 -行业深度研究二、工程机械涨价背后的旺盛需求及供应瓶颈解析1、三一、徐工等主机龙头：带动挖掘机与混凝土泵车提价 5-10%2020 年 4 月以来，各大主机厂纷纷宣布上调挖掘机、混凝土泵车的价格。背后折射出国内需求的旺盛以及供应瓶颈问题。国内新冠疫情影响 2 月份及 3 月上旬的工程机械需求，但 3 月中下旬以来，在基建复工加速、项目赶工期增加设备需求等因素影响下，各类工程机械供不应

22、求，有些型号出现缺货。4 月订单需求旺盛，预计挖掘机 4 月同比有望增长 50%，混凝土泵车销量有望增长 20%。同时由于海外疫情爆发，欧洲日本等地的发动机、液压件以及重卡底盘厂家相继停工或减产，短期对行业供应链有影响，主机厂原材料采购成本增加。龙头主机厂三一、徐工以及中联选择上调挖掘机与泵车价格，后续柳工、临工等其余主机厂跟进调整，整个行业价格均向上浮动 5-10%。图表 16：4 月以来涨价工程机械品类及厂商梳理挖掘机装载机泵车三一重工小型挖掘机价格上调 10，中大型挖掘机价格上调 5价格上调 510不等中联重科价格上调 510不等 徐工机械小型挖掘机价格上调 10，中大型挖掘机价格上调

23、5 柳工4 月上旬，挖掘机平均提价 5左右临工10T 以下小型挖掘机价格上调 2 万元/台；10-30T 挖掘机价格上调 3万元/台；30T 以上大型挖掘机价格上调 5 万元/台价格上调 0.5万元/台山河智能小型挖掘机上调 8，中大型挖掘机上调 10雷沃小型挖掘机价格上调 10，中大型挖掘机价格上调 5来源：公司公告，工程机械协会杂志，国金证券研究所2、需求端：基建复工加速，房地产预计 4 月迎来复工加速期基建及地产投资 3 月降幅收窄。基础设施固定资产投资 3 月单月同比下滑 11.1%，较 2 月降幅大幅收缩；房地产开发投资完成额 3 月同比增长 1.1%，增速环比由负转正。下游项目复工

24、率快速恢复，同时带动设备开工率回升，验证行业需求向好。根据国家发改委，截至 3 月 20 日，除湖北外，重点基建项目复工率达 89.1%。对于湖北省，截至 4 月 7 日，全省亿元以上续建项目复工率达到 98%，短短 19 天飙升了 71 个百分点。另外据人民日报报道，截至 4 月 1 日，全国房屋建筑和市政基础设施工程在建项目共 18.66 万个，已开复工 15.87 万个，开复工率为 85.06%，其中，开复工率 90%（含）以上省（区、市）16 个。 - 8 -行业深度研究图表 17：基建投资 3 月单月同比下滑 11.1%，较 2 月降幅大幅收缩40%基础设施固定投资完成额当月同比增速

25、30%20%10%0%-10%-20%-30% -40%图表 18：房地产开发投资完成额 3 月同比增长 1.1%，增速环比由负转正房地产开发投资完成额当月同比增速15%10%5%0%-5%-10%-15% -20%来源：国家统计局，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所机械设备开工率快速回升，从开机率上看地产复工略落后于基建。根据小松官网，2020 年 3 月小松挖掘机开工小时数为 114 小时，较 2 月大幅回升，约恢复到去年同期的 84%。对于主要应用在房地产领域的塔机，3 月份庞源租赁披露的塔机利用率仅50%，说明房地产的复工情况是远远落后于基建项目的。某工程机械龙头 3 月汽

26、车起重机的开工小时数 145 小时，同比增长 17%，汽车起重机主要用于下游基建，反映 3 月份基建复工率高，需求旺盛；并且 3 月挖掘机的设备开工率快速回升，3 月开工率已达 51%，已超过去年同期 41%。图表 19：2020 年 3 月小松挖掘机利用小时数 114 小时，2001501005020172018201920200同比下滑 16%10080604020162019201720202018200图表 20：3 月庞源租赁塔机平均利用率仅为 50%：房地产复工情况落后于基建来源：小松官网，国金证券研究所来源：庞源租赁，国金证券研究所 - 9 -行业深度研究图表 21：某工程机械龙

27、头汽车起重机月均工作小时数图表 22：某工程机械企业龙头挖掘机月均开机小时数20172018201920202017201820192020250200200150150100100505000来源：草根调研，国金证券研究所来源：草根调研，国金证券研究所3、供给端：产业链全球分布，海外疫情影响下主机厂采购成本增加（1）工程机械产业链全球化分布同汽车产业链相同，工程机械行业具有全球分布、产业链长、透明度低的特点，单个零部件的短缺可能为整机生产带来供给端制约，进而影响对终端客户的供货交付。接全球工程机械核心部件，如发动机、液压件等产业链正常化的恢复时间将是供应链风险缓解的主要影响因素。挖掘机发动机

28、目前仍然主要依靠进口，三一挖机发动机主要使用日本的品牌洋马、久保田、五十铃等，徐工及一些其他国内主机厂的挖掘机发动接也采用美国康明斯。液压件中，中大挖泵阀日本川崎的占比仍较大。混凝土泵车对底盘结构性能要求较高，三一和中联主要采用奔驰、沃尔沃和斯堪尼亚等品牌。对于进口液压件和进口发动机，很多主机厂都是当作战略物资来进行储备的，目前虽然供给有限，但主机厂的库存短期仍可维持生产。图表 23：国内主机厂工程机械设备主要零部件供应商，主要来自欧洲和日本发动机液压件履带/ 底盘挖掘机康明斯（美国）、五十铃（日本）、洋马（日本）、 久保田（日本）等油缸：自制、恒立液压等泵阀：力士乐（德国）、川崎（日本）、恒

29、立液压马达：丹佛斯（丹麦）、恒立液压、艾迪精密等自制汽车起重机潍柴、上柴等油缸自制、泵阀力士乐（德国）、恒立液压等自制混凝土泵车潍柴、上柴等油缸自制、泵阀力士乐（德国）、恒立液压等奔驰（德国）、沃尔沃（瑞典）、 斯堪尼亚（瑞典）等来源：公司官网，草根调研，国金证券研究所（2）海外零部件龙头停产情况梳理欧洲和日本是目前主要的工程机械零部件进口地区。目前我国基本已处于后疫情阶段，各行各业基本已恢复正常。但与此同时，海外疫情却扩张迅猛。为了遏制疫情的进一步蔓延，越来越多的国家实行了封国政策。3 月中旬以来，法国、德国、美国、马来西亚、泰国等国家陆续实施封城措施，部分工厂陆续停产，日本也宣布进入紧急状

30、态。 - 10 -行业深度研究图表 24：海外零部件龙头停产及减产情况梳理供应商详情奔驰官方 3 月下旬宣布，位于德国、美国、俄罗斯、匈牙利的工厂暂停生产两周，预计 4 月初恢复生产。沃尔沃3 月 20 日，沃尔沃卡车宣布，由于新冠肺炎的暴发，公司计划关闭其在瑞典工厂的所有生产，将从下周起开始将其在瑞典的 20000 名员工进行短期临时解雇。斯堪尼亚斯堪尼亚计划于 3 月 25 日开始，暂停其在欧洲的大部分生产线的运营。川崎重工东京、神户、关西等总/分公司在家出勤；兵库县下设分公司出勤改为“时差出勤”，持续至 5 月 6 日五十铃三菱、五十铃等在东南亚各地的汽车业务已经关闭，目前的工厂产能仅为

31、 30。部分发动机产能在中国，受影响较小。来源：公司官网，路透社，新浪科技，国金证券研究所三、主机厂利润弹性测算，国产核心零部件渗透率有望提升估算挖掘机和泵车中主要进口零部件占整体成本分别为 15%和 18%。目前涨价的主要设备是挖掘机和混凝土泵车，我们粗略估算了涨价对龙头企业利润影响。对于挖掘机而言，目前价值量高且受到限制的零部件主要是发动机和液压件，以三一为例，2018 年报中成本分析表披露，原材料成本占总成本比例 46%，而一般挖掘机中进口的发动机和液压件（主要包括液压泵和马达、液压阀，主机厂可以自制油缸或者购买国产产品）的价值量占比分别为 15%和 18%。我们测算发动机和进口液压件分

32、别占三一挖掘机总成本的 7%和 8.3%。对于泵车而言，进口底盘及油泵等零部件价值量占比约在 40%，即占总成本的 18%。图表 25：挖掘机中发动机和液压件价值量占比分别为 15%和 24%3%2%底盘4% 3%发动机6%6%9%9%10% 22%11%15%上车架驾驶室液压泵和马达液压阀油缸工装蓄能器与过滤器电控系统液压系统其他零件泵站来源：中国产业信息网，中国工程机械协会，国金证券研究所估算涨价对主机厂的利润率的影响：1）主机厂各类工程机械占比及毛利率：三一重工以 2019 年上半年为例，挖掘机和混凝土机械占比收入占比分别为 37%和 30%，毛利率为 36.8%和 29.6%，其中泵车

33、占整体比例约为 12%。由于 2019 年下半年挖掘机仍存在价格战，故此次涨价前三一挖掘机毛利率预测为 35%（2019 年上半年挖掘机毛利率为 36.8%），对应三一综合毛利率为 31.7%。中联重科以 2019 年为例，混凝土机械占比 32%，泵车占整体比例 15%左右，毛利率约为 37%。徐工机械上市公司体内没有挖掘机以及混凝土机械，暂不考虑涨价影响。 - 11 -行业深度研究图表 26： 三大主机厂中主要工程机械收入占比来源：公司公告，国金证券研究所考虑挖掘机平均涨价 6.5%，泵车平均涨价 7.5%：以 2019 年上半年为例，三一重工挖掘机销量小挖（0-20t）占比 64%，中挖（

34、20-30t）占比 23%，大挖（30t 以上）占比 14%，估算对应销售额分别占比约为 30%、35%、35%。目前小挖涨价 10%，中大挖涨价 5%，故而平均涨价幅度约为 6.5%。而中联重科以及三一重工的泵车涨价约为 5-10%，假设平均涨价 7.5%。考虑受限的核心零部件成本上涨 0-50%，测算公司利润弹性：基于以上假设，在原材料成本不涨价的基础上，三一重工和中联重科的净利润弹性分别为 5%和 1.8%。 若这部分核心零部件大幅涨价 50%，主机厂仍可保持净利润弹性为正。我们假设核心零部件综合成本提升 20%（包括物流成本等）可能为较为合理的水平，此时，三一和中联的净利润弹性为 4.

35、3%和 1.4%。图表 27：三一重工业绩敏感性分析：假设受限的核心零部件成本上涨 20%，产品涨价之后公司净利润提升 4.3%进口零部件包括运输等成本上涨三一：挖机收入占比 37；泵车占比 12挖掘机价格平均上涨 6.5泵车价格平均上涨 7.5挖掘机毛利挖掘机毛利变动泵车毛利泵车毛利变动综合毛利率综合毛利率变动净利润弹性基准毛利率353731.7039.0+4.0pct41.4+4.4pct33.7+2.0pct5.41038.1+3.1pct40.3+3.3pct33.2+1.5pct4.92037.1+2.1pct39.3+2.3pct32.7+1.0pct4.33036.2+1.2pc

36、t38.2+1.2pct32.3+0.6pct3.94035.3+0.3pct37.2+0.2pct31.8+0.1pct3.45034.4-0.6pct36.1-0.9pct31.3-0.4pct2.9来源：公司公告，国金证券研究所测算（公司 2019 年上半年挖掘机毛利率为 36.8%，考虑挖掘机 2019 年下半年来继续降价，基准挖掘机毛利率为估计值，泵车毛利率参考中联重科，得到综合基准毛利率 31.7%）图表 28：中联重科业绩敏感性分析：假设受限的核心零部件成本上涨 20%，产品涨价之后公司净利润提升 1.4%进口零部件包括运输等成本上涨中联：泵车收入占比约 15泵车价格平均上涨 7

37、.5泵车毛利泵车毛利变动综合毛利率综合毛利率变动净利润弹性基准毛利率3730041.4+4.4pct30.7+0.7pct1.81040.3+3.3pct30.5+0.5pct1.62039.3+2.3pct30.3+0.3pct1.43038.2+1.2pct30.2+0.2pct1.34037.2+0.2pct30.0-1.15036.1-0.9pct29.9-0.1pct1.0 - 12 -行业深度研究来源：公司公告，国金证券研究所测算国外零部件产能受限，国产替代加速。国内主要可以替代的零部件是挖掘机以及泵车、汽车起重机的液压件，主要的厂商为恒立液压和艾迪精密。我们认为下游主机厂涨价一方

38、面可能会带动整个产业链价格的提升，另一方面外资品牌进口受限，国产品牌市占率有望进一步提升。以恒立液压为例，目前油缸、泵阀以及马达排产很满，并且高毛利的中大挖泵阀及液压马达不断突破，在主机厂内份额逐渐提升，有望带动恒立的利润率大幅增长。 - 13 -行业深度研究图表 29： 3 次政治局会议内容对比四、展望：二季度有望全面回升，全年挖掘机销量有望达到 10%1、基建发力、地产具韧性，专项债支持下，工程机械设备需求有望延续4 月 17 日政治局会议提出宏观调控政策由“加大”变为“更大”，强调传统基建。本次政治局会议提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，明确了特别国债投向可能包括公共卫生基础建

39、设。会议还明确提出“降息”，货币政策有望进一步宽松。政治局会议提出投资方面明确“加强传统基建和新型基建投资”，实施老旧小区改造，积极扩大有效投资。相较于此前强调新基建，此次会议单独提到传统基建表明传统基建目前在逆周期调控中是着力的关键点。2 月 21 日3 月 27 日4 月 17 日实现目标财政货币政策投资实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务，完成“十三五规划积极地财政政策要更加积极有 为，发挥好政策性金融作用，稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵问题发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度努力完成全年经济设备发展目标任务，确保实现决胜全面建成

40、小康社会、决战脱贫攻坚目标任务要加大宏观政策调节和实施力 度，抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债规模，引导带块市场利率下行，保持流动性合力充裕加快地方政府专项债发行和使 用，加进做好重点项目前期准备和建设工作确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段

41、，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基建和新基建投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资，要调动民间投资积极性房地产未提及未提及坚持房住不炒，促进房地产市场平稳健康发展来源：人民日报，国金证券研究所3 月固定资产投资降幅收窄，基建、地产回暖明显。2020 年 1-3 月份，全国固定资产投资（不含农户）84145 亿元，同比下降 16.1%，降幅比 1-2月份收窄 8.4 个 pct，整体符合预期。1） 二季度基建投资增速有望显著反弹：1-3 月基建投资（全口径）同比下滑 16.4%，降幅收窄

42、 10.5pct，3 月单月仅下滑 8%，环比大幅改善；基建投资（不含电力等）同比下滑 19.7%，降幅收窄 10.6pct。在疫情全球扩散背景下，基建作为纯内需行业，将是政策发力的重点。近期国内财政及货币政策持续加码，社融加速，基建加速趋势已十分明显。根据人民银行公布的“3 月末，基础设施业中长期贷款余额 22.96 万亿元，同比增长 10.5%”，再考虑第三批专项债额度下发、特别国债发行，二季度的基建投资增速可能会出现显著的反弹。未来重点有望在与减贫相关的投资中：中西部地区的高速铁路建设；城际交通（铁路、公路、机场）以促进近年的区域发展战略，如京津冀、大湾区、成渝都市圈、长三角一体化等；水

43、/能源/环境相关基础设 - 14 -行业深度研究施投资；农村基建投资以及公共健康卫生领域投资等。图表 30： 3 月固定资产投资降幅收窄，基建、地产回暖明显单位：亿元2020.1-32020.1-22020.3固定资产投资841453332350822增速-16.10-24.50-9.49房地产投资219631011511848增速-7.70-16.301.15基建投资（全口径）22162859413568增速-16.36-26.86-7.99基建投资（不含电力热力等）17996701810978增速-19.70-30.30-11.05基建：电力、热力、燃气及水生产供应业39131505240

44、8增速2-6.408.06基建：交通运输、仓储和邮政业786833164552增速-20.70-30.10-12.09基建：水利、环境和公共设施管理业1038237736609增速-18.50-30.10-9.97来源：国际统计局，国金证券研究所2）房地产因城施策，全年平稳： 1-3 月份，全国房地产投资同比下降 7.7%，降幅比 1-2 月份收窄 8.6pct，3 月单月投资增长 1%，已转正。新开工面积降幅收窄 17.7pct，竣工面积收窄 7.1pct。受地产销售低迷、房企融资仍紧影响，房企到位资金同比下滑 13.8%，仅小幅收窄 3.7pct，预计后续各地调控政策更加注重因城施策，灵活

45、适度，支持行业全年平稳发展。专项债资金投向基建领域占比超 75%，工程机械设备需求有望延续。专项债对于稳定基建投资，并进一步稳定经济有关键作用。1-3 月累计发行地方债券 16105 亿元，其中新增债券 15424 亿元，占提前下达额度的 83.5%，包括一般债券 4595 亿元，完成提前下达额度的 82.3%；专项债券 10829 亿元，完成提前下达额度的 83.9%。去年 9 月份国务院常务会议要求加强专项债投向基建领域的比重。截至 4月 9 日，专项债募集资金用于基建领域的比重达到了 75.2%，目前仍没有专项债资金投向土储以及房地产领域的情况出现。交通运输、城乡与园区建设仍然是专项债在

46、基建领域中最重要的投向，其次是生态环保、市政建设等。图表 31：截至 4 月 9 日，今年专项债投向基建领域比例超过 75%金额（亿元） 比例地方政府债16361.8100.0专项债11255.968.6一般债5135.931.4专项债11225.9100.0基建领域8445.375.2交通运输2206.922.4水利水务407.93.5生态环保795.58.0城乡与园区建设2361.721.8市政建设1765.55.1其他基建907.83.1其他领域2780.624.8 - 15 -行业深度研究来源：wind，国金证券研究所2、二季度工程机械板块有望全面发力，全年挖掘机销量增速有望超 10%

47、1）挖掘机：二季度中大挖有望发力，预计 2020 年挖机行业增速 10%。小挖用途较广，且受疫情影响较小，下游应用领域率先复工带动的需求先释放，而中挖、大挖主要用于房地产、矿山等大型项目，这些领域于 3 月中下旬才陆续复工，需求有滞后，同时二季度开始房地产复工加速，叠加这部分需求，且考虑到 2019 年二季度增速较低，预计挖掘机二季度将全面发力。挖掘机更新需求确定，环保政策或延后。目前挖掘机保有量中，国二之前的挖机占比达 7 成。疫情影响下，生态环境部考虑在全国尚未实施国六排放标准的地区适当延后实施，工程机械行业的非道路移动机械第四阶段排放标准推迟实施或成现实。但是未来随着国四标准落地，国二之

48、前的挖机逐步退出市场，更新需求确定性强。全年来看，虽然 3 月挖机行业出口受到海外疫情影响增速回落，但目前挖掘机的出口占比仍较低，且主要是在一带一路沿线国家和地区，疫情影响相对有限，预计全年出口增速较去年持平。国内受益于逆周期调节加码基建投资，以及更新需求的确定性，预计二季度行业将迎来快速反弹，全年国内销售增速 12%左右。总的来看，我们预计全年挖掘机国内外合计销量增速在 10%以上。图表 32： 2020 年挖掘机销量预测 26 万台，同比增长 10.5%（单位：万台）内销销量保有量基建投资增速房地产新开工面积增速保有量增速新增量更新量内销销量内销销量增速更新量/内销销量出口量出口增速销量总

49、计销量增速201713.061560.973214.03100201818.43167217.2710.927.5118.4341.1240.751.919720.3445201920.9117648.55.510.1010.8120.9113.4651.682.673923.57162020E1811035.08.8114.5723.3711.7762.322.67026.0410.5来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所测算（注：标红为预测值，取协会预测 2017 年挖掘机保有量的下限 156 万台,按 10 年寿命测算，第 n年的更新量=第 n-11 年销量*0.3+第 n-10 年销量*0.4+第 n-9 年销量*0.3）2） 汽车起重机： 2020 年 1 月和 2 月销量同比增速分别是 1.6%、- 47.5%，1-2 月累计下滑 24.8%，预计 3 月份行业降幅收窄至 20%，从 3月下旬开始，行业需求开始回升明显， 25 吨