估值财务“轻读”系列三：强势行业的供给侧视角

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250020 三表修复仍在持续，关注供给侧机会 4 HYPERLINK l _TOC_250019 疫情扰动之下盈利磨底，三表修复仍在持续 4 HYPERLINK l _TOC_250018 从总量到结构，关注供给侧行业比较框架 4 HYPERLINK l _TOC_250017 需求侧提供弹性优势，供给侧贡献配置价值 5 HYPERLINK l _TOC_250016 产业生命周期分类年初至今的强势股 6 HYPERLINK l _TOC_250015 需求侧驱动型行业：处成长赛道期，供需两旺 6 HYPERLINK l _TOC_250014 供给侧

2、夯实+需求侧催化：处龙头进阶中后期，供需两旺 8 HYPERLINK l _TOC_250013 供给侧逻辑渐起：处龙头进阶前期，具备中期投资机会 10 HYPERLINK l _TOC_250012 估值全景图 11 HYPERLINK l _TOC_250011 指数估值跟踪： 11 HYPERLINK l _TOC_250010 主要股指估值：风格显著分化，创业板估值已处历史高位 11 HYPERLINK l _TOC_250009 大小盘相对估值：大盘成长风格走强，上证 50 相对中盘持续下跌 12 HYPERLINK l _TOC_250008 行业估值跟踪： 13 HYPERLIN

3、K l _TOC_250007 PE 估值：4 月以来资金抱团强业绩确定性和具备修复弹性方向 13 HYPERLINK l _TOC_250006 PB 估值：典型周期品行业当前 PB 估值已跌至历史底部区域 14 HYPERLINK l _TOC_250005 海内外估值跟踪： 14 HYPERLINK l _TOC_250004 海内外龙头盈利估值对标，“稳增长”方向性价比较高 14 HYPERLINK l _TOC_250003 分产业链条对标来看，国内优质企业的估值溢价凸显 16 HYPERLINK l _TOC_250002 国内龙头估值跟踪： 18 HYPERLINK l _TOC

4、_250001 龙头公司绝对估值：盈利能力具备一定韧性，但估值分化明显 18 HYPERLINK l _TOC_250000 各行业龙头估值：医药、食品、电气设备、社服处较高历史分位 18图表目录图 1：一季度疫情冲击，打乱了去年四季度以来实体经济的弱修复节奏 4图 2：产业生命周期阶段划分图谱 5图 3：盐津铺子近年资本开支与营收增速分位图 6图 4：安井食品近年资本开支与营收增速分位图 6图 5：千禾味业近年资本开支与营收增速分位图 6图 6：天味食品近年资本开支与营收增速分位图 6图 7：绝味食品近年资本开支与营收增速分位图 7图 8：小熊电器近年资本开支与营收增速分位图 7图 9：华熙

5、生物近年资本开支与营收增速分位图 7图 10：健帆生物近年资本开支与营收增速分位图 7图 11：帝欧家居近年资本开支与营收增速分位图 7图 12：三棵树近年资本开支与营收增速分位图 7图 13：韦尔股份近年资本开支与营收增速分位图 8图 14：卓胜微近年资本开支与营收增速分位图 8图 15：涪陵榨菜近年资本开支与营收增速分位图 8图 16：中顺洁柔近年资本开支与营收增速分位图 8图 17：海大集团近年资本开支与营收增速分位图 9图 18：贵州茅台近年资本开支与营收增速分位图 9图 19：三一重工近年资本开支与营收增速分位图 9图 20：恒立液压近年资本开支与营收增速分位图 9图 21：海螺水泥

6、近年资本开支与营收增速分位图 9图 22：浙江鼎力近年资本开支与营收增速分位图 9图 23：北大荒近年资本开支与营收增速分位图 10图 24：许继电气近年资本开支与营收增速分位图 10图 25：司太立近年资本开支与营收增速分位图 10图 26：仙琚制药近年资本开支与营收增速分位图 10图 27：扬农化工近年资本开支与营收增速分位图 11图 28：青岛啤酒近年资本开支与营收增速分位图 11图 29：当前创业板综 PE（TTM）估值所处历史分位数较高，沪深 300 PE（TTM）处历史均值水位 11图 30：当前创业板指 PB（lf）估值所处分位数回升至历史高位，上证 50 PB（lf）处历史底部

7、位置 12图 31：PE（ttm）来看，近两周沪深 300 相对中小创指数估值下跌 12图 32：PB（lf）来看，近两周沪深 300 相对中小创指数估值下跌 12图 33：上证 50 当前 PE（ttm）已明显低于历史均值水位 12图 34：沪深 300 当前 PE（ttm）回升至历史均值附近 12图 35：中小板指当前 PE（ttm）回升至历史均值水平 13图 36：创业板指当前 PE（ttm）回升至均值以上水平 13图 37：当前海内外龙头公司分行业 PB-ROE 对标情况 15图 38：龙头公司 PE（ttm）相对全 A 估值所处历史分位数已接近 56% 18图 39：龙头公司 PB（

8、lf）相对全 A 估值所处历史分位数达到 67% 18图 40：龙头公司分行业 PE 来看，食品饮料、医药、休闲服务、家电、汽车等行业所处历史分位较高 19图 41：龙头公司分行业 PB 来看，医药、食品饮料、建材、休闲服务、通信、农牧、电气设备等历史分位较高 19表 1：当前申万一级行业 PE 估值水位与上一轮牛市期间对比 13表 2：当前申万一级行业 PB 估值水位与上一轮牛市期间对比 14表 3：当前国内龙头估值水平及盈利能力与海外龙头对标 15表 4：“新”基建链部分龙头公司对标海外龙头来看，当前估值水平已较高 16表 5：传统“旧”基建链龙头公司对标海外龙头来看，当前估值水平仍较低

9、17表 6：“内需消费链”部分龙头公司对标海外龙头来看，当前估值水平并不低 174 月至今，国内市场在“内需”驱动的主线下，部分个股股价持续创新高。本期财务估值“轻读”系列报告，我们基于此前构建的产业生命周期供给侧行业比较体系，探究今年节后以来，股价表现较为强势的个股及其所属行业的生命周期特征？再从供给侧视角出发，哪些行业可能具备中长期的配置机会？三表修复仍在持续，关注供给侧机会疫情扰动之下盈利磨底，三表修复仍在持续一季度以来，受疫情冲击，A 股公司盈利增速仍处底部区域，多数行业需求侧受负面影响较大。但与此同时，上市公司净现金流创造指标自 19Q3 以来持续改善，符合我们此前的判断，预计 20

10、20 年企业盈利的三表修复逻辑仍是企业经营主线1。图 1：一季度疫情冲击，打乱了去年四季度以来实体经济的弱修复节奏资料来源：Wind, 从总量到结构，关注供给侧行业比较框架疫情带来的经济波动，不改国内经济发展模式从总量发展到结构转型的步调。企业经营理念也在同步发生变化，伴随而来的是行业比较的逻辑框架发生质变。长江策略认为，以需求侧为驱动的传统行业比较框架在当前转型经济环境下，其适用范围较窄。关注行业供给侧的变局，将成为行业比较研究领域的重要方向。我们通过财务指标构建的产业生命周期框架，即是供给侧行业比较研究框架的落地2。1 详细内容可参考我们此前发布的“三表”修复系列四篇专题报告。2 关于产业

11、生命周期框架的具体内容可参考我们此前发布的专题报告产业生命周期视角，看行业比较。图 2：产业生命周期阶段划分图谱资料来源：Wind, 需求侧提供弹性优势，供给侧贡献配置价值在长江策略行业比较框架中，需求侧驱动的行业及个股短期股价爆发力强，而供给侧驱动的行业及个股通常弹性低、超额稳定性强。我们对今年节后涨幅在 30%及以上且市场关注度较高的大中市值个股进行筛选，并勾勒个股的生命周期特征。其中，多数个股处于“成长赛道期”，主要集中在可选消费（包括消费建材、家居等）、必选消费部分领域、科技板块，一小部分个股处于“龙头进阶”及“出清末期”。今年节后至今股价涨幅较大的个股3：多数在生命周期中处于“成长赛

12、道期”，即供需两旺阶段，多数位于产业周期图谱的第一象限。处于“成长赛道期”的行业，主导逻辑在需求侧，适合产业链驱动分析，关注需求侧景气趋势变化。例如，受益于互联网模式下的部分消费品，和受益于政策支持、国产替代逻辑的半导体产业等。一部分个股当前已处“龙头进阶期”的中后段，即供给夯实、需求良好，此类个股通常已从产业生命周期的第三象限走向第一象限。此类个股所属行业通常已经历过一轮产能出清，行业竞争格局突出，且同时下游需求稳定。此类行业中的头部公司在供给侧逻辑清晰、需求良好的环境下，跑出较好的超额回报。例如，供给侧清晰、需求稳定的白酒、饲料，以及近期受益于稳增长政策提振需求的工程机械及水泥。一小部分个

13、股当前处于“出清末期”+“龙头进阶期”的前段，供给侧逻辑已逐渐走强，即竞争格局逐渐明朗、需求预期改善。此类细分行业在过去数年需求增速保持低迷、产业不断整合、竞争格局逐渐清晰。若遇到行业催化，较易进入龙头进阶期。例如，供3 这里我们剔除了半年内上市的次新股以及市值在 100 亿元以下的小市值个股。给侧近些年集中度有提升的啤酒、种植、原料药、农药等，这些细分行业值得自下而上双向验证，或有中长期配置价值。产业生命周期分类年初至今的强势股需求侧驱动型行业：处成长赛道期，供需两旺处“成长赛道期、供需两旺”的个股及细分行业，行业比较的核心是需求侧分析、产业链跟踪。同时，在赛道期的行业由于其成长空间无法准确

14、估量，因此投资上的关注点通常落在景气趋势。估值往往并非主要矛盾，股价超额收益对景气趋势变化的敏感度较高。从必选消费板块来看，部分细分领域优质个股供需两旺，包括：调味品（酱油、火锅底料）、小食品（休闲食品）、小家电（疫情催化线上销售）。个股包括盐津铺子（疫情期间销售额高增，Q1 业绩同比达 101%，控费效果明显净利率提升）、安井食品（Q1 业绩同比 35%）、千禾味业（Q1 业绩同比翻正为 39%）、天味食品（调味品龙头）、绝味食品等，此外还包括小熊电器（主打厨房小家电产品，Q1 业绩同比达 84%）。19Q320Q119Q320Q1图 3：盐津铺子近年资本开支与营收增速分位图图 4：安井食品

15、近年资本开支与营收增速分位图 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 19Q320Q120Q119Q3图 5：千禾味业近年资本开支与营收增速分位图图 6：天味食品近年资本开支与营收增速分位图20Q119Q320Q119Q3图 7：绝味食品近年资本开支与营收增速分位图图 8：小熊电器近年资本开支与营收增速分位图资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 从可选消费板块来看，包括医药生物中的沃森生物（生物疫苗）、硕世生物（核酸检测）、贝达药业（创新药）、健帆生物（血液制品）、华熙生物（透明质酸研发生产及销售）、普利制药（化学制药）、智飞生物（生物疫苗）等。偏终端消费服务类的珀莱雅（护肤品）、中

16、宠股份（宠物食品）、家家悦（区域性连锁超商）等。此外，包括偏下游竣工端的三棵树、蒙娜丽莎等消费建材，轻工板块帝欧家居、江山欧派。以上细分行业龙头当前均呈现较高的成长性。20Q119Q320Q119Q3图 9：华熙生物近年资本开支与营收增速分位图图 10：健帆生物近年资本开支与营收增速分位图资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 20Q119Q320Q119Q3图 11：帝欧家居近年资本开支与营收增速分位图图 12：三棵树近年资本开支与营收增速分位图此外，还包括短期内受益于疫情期间需求增长的在线教育赛道，其自身也具备渠道下沉+渗透率提升的中长期逻辑（中公教育），同时受益于国产替代及 5G 周

17、期的集成电路、半导体设备等细分赛道（包括华为产业链代表性标的卓胜微，以及斯达半导、韦尔股份、汇顶科技、圣邦股份等），当前受政策支持及科技周期共振影响，呈现典型的供需两旺局面，4 月至今市场关注度持续较高。20Q119Q320Q119Q3图 13：韦尔股份近年资本开支与营收增速分位图图 14：卓胜微近年资本开支与营收增速分位图资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 供给侧夯实+需求侧催化：处龙头进阶中后期，供需两旺处“龙头进阶中后段”的个股及细分行业，产业生命周期已经历了一轮较完整的成长赛道到洗牌出清，竞争格局已非常清晰。行业龙头供给侧优势显著，且需求侧增长依然能维持稳定，过去数年公司的盈利

18、能力持续保持在高位，超额收益稳定且显著。这类个股及细分行业或已成公认的“核心资产”，但另一方面，我们认为需跟踪细分行业的资本开支情况。从产业逻辑看，数年的高盈利使得龙头公司及细分行业中出现了资本开支提升的势头，即未来供给侧或将有一定影响，中长期的价值仍需自下而上再做分析验证。消费板块最为典型，包括中顺洁柔（生活用纸）、涪陵榨菜、中炬高新、海大集团（饲料）、贵州茅台（高端白酒）等。因此，近期市场给予这部分个股的实则是在外需不确定性较大、全年政策方向尚未落地前，基于其业绩确定性的“基本面溢价”。图 15：涪陵榨菜近年资本开支与营收增速分位图图 16：中顺洁柔近年资本开支与营收增速分位图20Q119

19、Q3 19Q320Q1图 17：海大集团近年资本开支与营收增速分位图图 18：贵州茅台近年资本开支与营收增速分位图19Q320Q1 20Q119Q3资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 此外，在供给侧的持续优化下还包括部分受益于稳增长政策支持、需求侧增长较快的细分行业，如水泥、工程机械。从节后涨幅较高相关个股来看，包括三一重工、恒立液压、徐工机械、浙江鼎力、海螺水泥等。20Q119Q319Q320Q1图 19：三一重工近年资本开支与营收增速分位图图 20：恒立液压近年资本开支与营收增速分位图资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 20Q119Q319Q320Q1图 21：海螺水泥近年

20、资本开支与营收增速分位图图 22：浙江鼎力近年资本开支与营收增速分位图资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 供给侧逻辑渐起：处龙头进阶前期，具备中期投资机会处“出清末期”+“龙头进阶期”前段的个股及细分行业，产业生命周期已经历了一段时间的洗牌和产业整合。头部企业虽然竞争优势已有所显现、供给侧逻辑渐次清晰，但需求侧催化不足或稳定性仍存市场分歧，因此这一状态下能获得市场认同的标的和细分行业数量相对较少。但年初至今，这一状态下已有部分细分行业及其龙头获得了显著的超额收益，我们认为其中部分行业需重视其中长期的配置价值。例如，近年供给端呈现明显收缩，产业竞争格局得到明显优化，且未来预期需求端或有明

21、显改善的农药、种植、原料药、啤酒、特高压等细分板块，后续或孕育行业投资机会。今年节后尤其是 4 月以来涨幅较高的相关个股包括：扬农化工、司太立、仙琚制药、北大荒、隆平高科、许继电气、青岛啤酒等。19Q320Q120Q119Q3图 23：北大荒近年资本开支与营收增速分位图图 24：许继电气近年资本开支与营收增速分位图资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 20Q119Q320Q119Q3图 25：司太立近年资本开支与营收增速分位图图 26：仙琚制药近年资本开支与营收增速分位图资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 27：扬农化工近年资本开支与营收增速分位图图 28：青岛啤酒近年资本开

22、支与营收增速分位图19Q320Q1 20Q119Q3资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 估值全景图指数估值跟踪：主要股指估值：风格显著分化，创业板估值已处历史高位图 29：当前创业板综 PE（TTM）估值所处历史分位数较高，沪深 300 PE（TTM）处历史均值水位资料来源：Wind, 图 30：当前创业板指 PB（lf）估值所处分位数回升至历史高位，上证 50 PB（lf）处历史底部位置资料来源：Wind, 大小盘相对估值：大盘成长风格走强，上证 50 相对中盘持续下跌图 31：PE（ttm）来看，近两周沪深 300 相对中小创指数估值下跌图 32：PB（lf）来看，近两周沪深 30

23、0 相对中小创指数估值下跌资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 33：上证 50 当前 PE（ttm）已明显低于历史均值水位图 34：沪深 300 当前 PE（ttm）回升至历史均值附近资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 35：中小板指当前 PE（ttm）回升至历史均值水平图 36：创业板指当前 PE（ttm）回升至均值以上水平资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 行业估值跟踪：PE 估值：4 月以来资金抱团强业绩确定性和具备修复弹性方向从一级行业 PE 估值来看，节后资金显著抱团具备业绩确定性的食品饮料、医药生物，以及受益经济修复预期，业绩具备向上弹性的休闲服务、

24、计算机、家电、汽车、传媒。另一方面，受近期猪价下跌影响，农牧 5 月以来股价下跌，当前估值所处水位较低。此外，地产、军工、采掘、银行、建筑装饰等行业当前 PE 估值所处历史水位最低。一级行业当前值历史均值食品饮料36.2 29.2医药生物44.9 39.3休闲服务61.7 47.7计算机72.5 62.7家用电器19.3 16.6汽车23.3 20.2传媒45.4 47.4万得全A18.6 18.6纺织服装30.0 30.6通信44.7 48.5电子47.0 51.6交通运输19.9 21.5化工24.1 32.2综合41.3 53.8钢铁11.6 46.0商业贸易21.5 31.2有色金属3

25、5.9 59.8建筑材料14.6 25.2电气设备32.5 41.0非银金融15.2 18.6公用事业19.9 22.6机械设备28.4 50.7轻工制造22.1 40.7建筑装饰10.0 15.3银行6.0 6.7采掘12.7 31.6国防军工55.9 105.0房地产8.7 16.1农林牧渔19.1 45.4当前值/均值 比值124%114%129%116%116%115%96%100%98%92%91%93%75%77%25%69%60%58%79%82%88%56%54%65%90%40%53%54%42%当前值/2014年12月底值149%118%112%121%140%134%88

26、%107%98%110%91%83%73%80%24%68%74%70%76%43%92%64%48%56%82%56%51%46%36%当前值/2015 当前历史分 2014年12月底 2014年12月 2015年6月中年6月底值89%60%57%46%76%64%32%58%48%47%41%46%31%34%11%30%26%29%32%50%54%21%20%30%71%21%24%26%16%位数94%86%83%81%80%78%52%51%49%45%44%41%35%35%34%32%28%28%27%27%26%24%22%14%13%9%6%3%0%PE（TTM）24385

27、56014175217314152243352483248214335224446187231101953分位数16%45%68%64%20%30%64%36%51%28%50%75%58%51%61%49%46%43%57%99%45%44%57%67%84%50%58%62%64%PE（TTM）4174108157253614232639511443771211107114051100303713611333962236341202015年6月分位数100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%86%100%100%100%

28、100%93%100%100%100%100%100%88%99%100%100%表 1：当前申万一级行业 PE 估值水位与上一轮牛市期间对比资料来源：Wind， PB 估值：典型周期品行业当前 PB 估值已跌至历史底部区域PB 来看，行业估值分化现象更为显著，当前仅食饮行业PB 估值所处历史分位高于90%。其他行业 PB 估值水位均在历史均值附近或以下。其中，典型周期品以及金融地产等行业，当前估值已跌至历史底部区域。表 2：当前申万一级行业 PB 估值水位与上一轮牛市期间对比一级行业当前值平均值 当前值/均值当前值/2014当前值/2015历史分位数 2014年12月底2014年12月201

29、5年6月中 2015年6月历比值年12月底值年6月底值PE（TTM）历史分位数PE（TTM）史分位数食品饮料电子计算机 农林牧渔家用电器通信建筑材料医药生物电气设备国防军工传媒休闲服务机械设备综合化工万得全A有色金属商业贸易汽车纺织服装轻工制造交通运输非银金融钢铁采掘建筑装饰银行公用事业房地产6.74.93.63.64.55.23.73.73.03.22.93.22.02.24.04.22.43.02.63.42.64.13.64.12.12.71.83.11.82.51.62.02.02.81.42.31.52.21.72.71.62.81.31.81.62.10.81.40.91.50.9

30、1.70.70.91.32.11.11.9137%100%86%98%96%90%92%95%80%76%64%88%77%59%73%83%71%64%67%64%59%70%76%59%61%53%70%60%58%178%108%82%109%115%99%91%94%75%64%51%91%74%49%69%75%64%54%62%68%63%62%42%56%53%39%50%47%48%113%52%29%50%62%44%50%48%33%31%23%44%34%24%35%45%35%26%33%27%26%33%42%30%31%24%46%28%28%97%52%50%49

31、%40%40%38%36%34%32%31%30%29%28%19%18%16%14%11%10%9%7%7%3%0%0%0%0%0%3.83.45.43.32.62.92.24.33.24.05.14.02.83.82.72.23.22.72.42.52.62.13.71.51.82.31.32.72.416%31%64%28%17%41%53%58%58%80%73%54%55%59%57%85%64%79%59%51%44%82%97%59%78%88%97%86%82%5.96.915.57.44.86.64.18.47.38.211.48.26.27.85.33.65.75.54.4

32、6.26.43.93.72.73.03.81.44.54.179%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%98%100%100%100%100%100%100%资料来源：Wind， 海内外估值跟踪：海内外龙头盈利估值对标，“稳增长”方向性价比较高从海内外龙头对标并结合 PB-ROE 来看，部分行业龙头估值水平相对偏低，包括地产、钢铁、建筑、银行、汽车。根据海内外龙头对标，我们筛选出以下三类行业：性价比较高：当前 ROE 水平高于海外龙头，而 PE 与 PB 估值均低于

33、海外龙头，包括 银行、地产、钢铁、建筑装饰，以上四个行业龙头相对海外当前均已具备估值性价比。性价比较低：当前 ROE 水平明显低于海外龙头（国内低于海外龙头的 0.8 倍），且PE 与 PB 估值均明显高于海外龙头（国内高于海外龙头的 1.2 倍），包括 商贸、食 品饮料两个行业。其次，医药、通信、计算机行业龙头 ROE 明显较低的同时 PE明显较高。“GARP”类：当前无论是 ROE 水平，还是 PE 与 PB 估值均高于海外龙头，包括 有色、化工、家电、农牧、休闲服务、电子、交运，这些行业还需进一步衡量估值与盈利能力的匹配度。另一方面，类似的还有纺织服装，当前 ROE 及 PE、PB均低于

34、海外龙头。图 37：当前海内外龙头公司分行业 PB-ROE 对标情况估值性价比低估值性价比高资料来源：Wind, Bloomberg, 表 3：当前国内龙头估值水平及盈利能力与海外龙头对标一级行业国内龙头2020年预测ROE海外龙头2020 国内/海外2020年预测ROE 年预测ROE比价性价比较高性价比较低2020年预测ROE高于海外当前PB估值低于海外PE（ttm）估值低于海外2020年预测ROE明显低于海外当前PB估值明显高于海外PE（ttm）估值明显高于海外采掘7%0%26.86采掘 有色金属化工采掘有色金属化工采掘 有色金属化工有色金属5%2%3.25化工11%6%1.94钢铁14%

35、5%3.12钢铁钢铁钢铁建筑材料18%6%3.12建筑材料建筑材料建筑装饰15%9%1.66建筑装饰建筑装饰建筑装饰电气设备8%15%0.54电气设备电气设备电气设备机械设备12%13%0.93机械设备机械设备国防军工4%23%0.18国防军工国防军工国防军工轻工制造18%29%0.62轻工制造轻工制造轻工制造公用事业8%8%0.93汽车9%5%1.74汽车汽车家用电器20%11%1.90家用电器家用电器家用电器纺织服装8%20%0.40纺织服装纺织服装纺织服装商业贸易5%13%0.37商业贸易商业贸易商业贸易农林牧渔9%9%1.04农林牧渔农林牧渔农林牧渔休闲服务5%-11%(0.47)休闲

36、服务休闲服务休闲服务医药生物12%16%0.75医药生物医药生物食品饮料10%14%0.70食品饮料食品饮料食品饮料银行14%7%2.06银行银行银行非银金融4%8%0.53 非银金融房地产20%12%1.69房地产房地产房地产电子15%9%1.56电子电子电子通信9%14%0.64通信通信计算机12%26%0.45计算机计算机交通运输8%5%1.61交通运输交通运输交通运输资料来源：Wind, Bloomberg, 分产业链条对标来看，国内优质企业的估值溢价凸显值得注意的是，对标海外龙头来看，不同产业链条中的龙头公司估值呈现明显分化。从“内需消费链”来看，对标海外龙头，当前多数国内龙头绝对估

37、值水平已并不低。但从 2020 年预期盈利增速来看，估值较高的国内消费龙头增速往往高于海外龙头。从“新基建链”来看，涉及板块包括交运（航空、物流、机场、高铁等）、电气设备（光伏、新能源车）、电子（半导体、消费电子）、通信（5G）、计算机（云计算、AI、物联网）等，对标海外龙头，当前“新基建链”部分龙头公司估值水平已相对较高。从“传统基建链”来看，对标海外，当前部分行业龙头具备一定估值修复空间，例如石油开采、金属铜、火电、环保、水务、化工、工程机械等行业龙头，当前 PE 或 PB 估值水平已低于海外龙头。表 4：“新”基建链部分龙头公司对标海外龙头来看，当前估值水平已较高国内龙头海外龙头一级行业

38、二级行业A股龙头海外龙头2020预期 ROE(%)2020预期PEPE(ttm)PB 2020预期净利润增速(%)2020预期 ROE(%)2020预期PEPE(ttm)PB 2020预期净利润增速(%)交通运输交通运输交通运输交通运输交通运输电气设备电气设备电气设备国防军工国防军工机械设备国防军工电子电子通信 电气设备通信电子 通信 通信 通信 计算机 铁路 物流 航运 航空 机场 一次设备 风电 光伏 船舶制造 航空军工 航天军工 兵器兵装 半导体 电子设备 电信运营 动力设备 其他通信设备制造 通信终端及配件 网络接配及塔设 系统设备 增值服务 PC及服务器硬件 大秦铁路联合太平洋 9.

39、4 顺丰控股联合包裹服务 13.4 中远海控马士基 3.5 中国国航达美航空(1.9) 上海机场法兰克福机场 7.5 国电南瑞ABB 15.1 金风科技维斯塔斯 11.4 隆基股份n.v. 19.6 中国重工现代重工 0.6 中直股份波音BOE 8.3 航天科技 L3 TECNOLOGIES n.v. 内蒙一机通用动力GD 7.6 长电科技日月光 5.0 欧菲光舜宇光学 14.1 中国联通Verizon 4.3 科华恒盛MERSON艾默生 8.1 光迅科技Finisar 9.0 信维通信莱尔德 23.6 日海智能American Tower 8.2 中兴通讯爱立信 14.4 鹏博士瞻博网络 1

40、2.2 浪潮信息IBM 11.69.032.126.6(65.6)48.417.710.918.3171.135.7n.v. 24.076.528.924.722.648.930.829.830.446.846.98.437.16.4(87.3)34.821.314.717.61297.047.270.530.5172.448.133.530.972.450.7105.837.0(1.8)62.50.94.71.21.13.93.01.43.91.13.21.51.93.94.51.11.94.69.02.74.613.45.5(16.2)7.8(77.1)(123.0)(48.0)19.67

41、2.819.89.924.7n.v. 27.5637.9195.529.634.219.737.4139.321.5103.840.630.1107.40.9(30.3)(3.0)26.820.3n.v.n.v. 19.6n.v. 23.0n.v. 31.729.922.2n.v.n.v. 36.416.3n.v. 42.720.016.6n.v.n.v.n.v. 26.222.9n.v.n.v.n.v.n.v. 11.8n.v. 26.211.518.0n.v.n.v. 55.217.6n.v. 10.417.712.638.43.49.259.026.3n.v.n.v.n.v.n.v. 1

42、1.3n.v. 30.810.114.8n.v.n.v. 51.7132.6n.v. 8.56.523.90.60.90.83.34.7n.v.n.v.n.v.n.v. 2.9n.v. 9.83.74.3n.v.n.v. 27.73.4n.v. 5.2(11.5)(27.8)(102.8)(177.5)(137.4)(47.1)(1.4)n.v.n.v. (187.6)n.v. (6.6)n.v. 17.5(4.5)(21.4)n.v.n.v. (4.5)20.1n.v. (10.8)计算机基础软件及套装软件 中国软件微软 13.1115.010872.020.7501.739.531.531

43、.611.818.3计算机IT外包服务东软集团Infosys(0.3)(466.8)(451.6)1.7(180.7)25.916.716.74.27.7资料来源：Wind, Bloomberg, 表 5：传统“旧”基建链龙头公司对标海外龙头来看，当前估值水平仍较低A股龙头海外龙头一级行业二级行业A股龙头海外龙头2020预期 2020预期 ROE(%)PEPE(ttm)PB 2020预期净利润增速(%)2020预期 ROE(%)2020预期PEPE(ttm)PB2020预期净利润增速(%)采掘 石油开采 中国石油埃克森美孚 1.547.542.00.7(62.7)(1.2)n.v.21.61.

44、0(118.7)采掘 油田服务 中海油服斯伦贝谢 8.119.517.31.729.61.790.511.51.5(116.2)采掘 动力煤 中国神华皮博迪能源公司 10.97.97.80.9(6.4)(16.2)n.v.n.v.0.1(1066.4)有色金属 黄金 山东黄金巴里克 9.747.875.14.885.78.734.3n.v.2.373.7有色金属 铜 江西铜业自由港麦克莫伦 4.020.023.40.9(11.5)(3.2)n.v.n.v.1.4(843.0)有色金属 铅锌 驰宏锌锗嘉能可 4.226.729.61.2(15.2)1.637.1n.v.0.6(74.1)有色金属

45、 铝 中国铝业美铝 1.558.8107.61.0(6.2)(4.8)n.v.n.v.0.3(15.4)有色金属 稀有金属 北方稀土莱纳斯 5.266.453.13.5(16.6)0.6248.617.92.2(93.8)公用事业 火电 华能国际杜克能源 6.511.262.50.9264.08.015.815.81.30.8公用事业 水电 长江电力Alterra Power Corp. 14.316.718.02.54.7n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.公用事业 环保 启迪环境WASTE MANAGEMENT5.812.841.10.8139.720.926.722.36.1(17.

46、6)公用事业 水务 碧水源威立雅 宝钢股份安赛乐米塔尔 中国石化壳牌 中化国际美国EPD 华鲁恒升Yara *ST盐湖Uralkali 金正大Agrium 扬农化工先正达 山东海化索尔维 三友化工Shintech 万华化学巴斯夫 浙江龙盛亨斯曼 玲珑轮胎米其林 海螺水泥海德堡水泥 南玻A旭硝子 中国巨石欧文斯科宁 三一重工卡特彼勒 中国中车西屋制动 中国重工现代重工 中直股份波音BOE 航天科技L3 TECNOLOGIES 内蒙一机通用动力GD7.717.622.11.522.69.518.214.21.8(23.6)钢铁 板材 5.211.29.60.6(23.5)n.v.n.v.n.v.n

47、.v.n.v.化工 炼油4.515.723.00.7(41.8)2.630.212.40.7(78.4)化工 油品销售及仓储 4.724.458.71.220.918.88.68.21.5(5.8)化工 氮肥13.912.412.71.9(8.7)8.59.621.81.0(0.0)化工 钾肥32.013.7(1.1)(4.4)107.7n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.化工 复合肥n.v.n.v.(63.1)0.8n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.化工 农药21.319.920.04.813.1n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.化工 纯碱6.014.260.80.9

48、36.83.812.2n.v.0.9(26.0)化工 氯碱5.214.732.50.8(9.2)n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.化工 聚氨酯18.115.616.63.2(12.5)4.417.117.60.9(46.6)化工 印染化学品17.18.18.11.5(2.5)8.241.410.21.0(34.8)化工 橡胶制品14.812.813.82.110.26.814.88.51.1(51.3)建筑材料 水泥22.28.89.72.25.34.89.17.10.5(33.6)建筑材料 玻璃 n.v.n.v.27.61.5n.v.4.210.113.30.532.1建筑材料 玻纤

49、12.814.416.52.04.26.616.98.81.3(47.2)机械设备 工程机械 25.012.016.63.521.020.221.710.64.0(55.6)机械设备 铁路交通设备 14.513.216.31.311.96.414.413.61.0(6.4)国防军工 船舶制造 0.6171.11297.01.19.9n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.国防军工 航空军工 8.335.747.23.224.719.6n.v.n.v.n.v.(187.6)国防军工 航天军工 n.v.n.v.70.51.5n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.n.v.国防军工兵器兵装7.624

50、.030.51.927.523.011.811.32.9(6.6)资料来源：Wind, Bloomberg, 一级行业二级行业 ROE(%)A股龙头海外龙头2020预期 2020预期PEA股龙头PE(ttm)海外龙头PB利润增速(%)2020预期净 2020预期 2020预 PE(ttm)ROE(%)期PEPB 2020预期净利润增速(%)表 6：“内需消费链”部分龙头公司对标海外龙头来看，当前估值水平并不低汽车 乘用车 上汽集团丰田汽车9.39.112.00.9(7.2)11.18.28.50.910.3汽车 汽车零部件 华域汽车大陆集团 11.310.713.91.3(8.1)2.331.6n.v.n.v.(69.6)家用电器 白色家电 美的集团大金工业 21.115.717.73.84.812.722.224.72.9(9.7)家用电器 照明设备 欧普照明 Philips Lighting N.V. 16.220.523.43.92.011.48.48.61.0(26.8)医药生物 化学原料药 海正药业BASF n.v.n.v.(1312.7)2.1n.v.4.417.117.60.9(46.6)医药生物