基于商业银行资产负债表的角度分析下调存款基准利率的概率较低

1、2020 年 03 月 22 日总量研究中心证券研究报告宏观小专题系列之六宏观经济报告下调存款基准利率的概率较低基于商业银行资产负债表的角度分析边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 HYPERLINK mailto:bianquanshui bianquanshui段小乐 联系人(8621)61038260 HYPERLINK mailto:duanxiaole duanxiaole邸鼎荣 联系人 HYPERLINK mailto:didingrong didingrong敬请参阅最后一页特别声明引言：商业银行在货币政策传导中起着重要作用。在分析商业银行资产负债结构、

2、成本变化的基础上，我们认为，下调存款基准利率的概率较低。主要是考虑到存款利率市场化的进程，存款利率对银行息差的负面影响相对有限，以及居民存款实际利率已为负值。那么如果不调存款基准利率，后续政策如何做？我们在本文中将予以解答。一、商业银行资产负债的结构是什么样的？银行资产端以贷款为主。银行资产端可以分为贷款、同业资产、对政府债权、对中央银行债权，以及其他（国外资产、储备资产等）；其中，贷款占比最大（2019 年末为 57%），银行资产端收益率主要受到贷款利率影响。银行负债端以存款为主。银行负债端可以分为存款、同业负债、债券发行、以及其他负债（国外负债、实收资本等）；其中，存款占比最大（2019

3、年末为 63%）。当前活期存款基准利率为 0.35%，1 年期定期存款基准利率为 1.50%，处于比较低的位置，且自 2015 年 10 月以来保持不变。二、货币政策操作对银行资产负债产生什么样的影响？降准操作并不改变商业银行资产负债表规模，只影响负债方储备资产中准备金存款的结构，其他公开市场操作同时影响商业银行资产和负债方。降准和公开市场操作均会增加超额准备金，但从期限和机会成本角度来看，降准相对更优，降准操作更重要。三、存款基准利率起到稳定存款成本的作用，下调的概率较低首先，存款利率市场化是我国当前利率并轨需要主要推动的方向。当前存款基准利率的存在可以稳定存款成本，在较长时期内可能更多属于

4、一个过渡性工具，主动调整的必要性相对有限。其次，当前存款基准利率相对较低，且负债方其他成本实际有所下降，综合考虑资产端收益率，银行净息差实际还是有所回升的，对银行息差的负面影响相对有限。最后，当前相对较高 CPI 通胀下，居民存款实际利率已为负值，下调存款基准利率将导致实际利率进一步压低，存款负利率下居民财富相应收缩，对于消费，以及稳定居民生活均是不利的。四、如果不调存款基准利率，后续政策如何做？我们认为将主要集中在以下四个方面：一是进一步降低政策利率，预计后续逆回购、MLF 利率将再度下调；二是降准降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件，预计今年再降准 2 次；三是商业银行让利通过加点下调

5、LPR；四是货币政策的重点是量的扩张，量增后，商业银行盈利也会上升。今年信贷与社融新增量仍将相当可观。风险提示：货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、美联储超预期转向加息等。- 1 -宏观经济报告内容目录引言 3一、商业银行资产负债的结构是什么样的？ 3二、货币政策操作对银行资产负债产生什么样的影响？ 8三、存款基准利率起到稳定存款成本的作用，下调的概率较低 9四、如果不调存款基准利率，后续政策如何做？ 11图表目录 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 1：贷款在银行资产结构中占比最大 3 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 2：贷款加权平均利率

6、有所下降（%） 4 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 3：存款在银行负债结构中占比最大 4图表 4：2015 年 10 月以来存款基准利率保持不变（%） 5 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 5：城农商业储蓄存款平均成本相对较高 6 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 6：股份行企业存款平均成本相对较高 6 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 7：同业存单发行利率明显下降 7 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 8：商业银行债券利率走低 7图表 9：2019 年以来，货币政策工具利率有所下降（%） 8

7、图表 10：1Q2017 以来商业银行净息差总体是回升的（%） 10 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 11：存款在居民金融资产中占比高 10图表 12：PPI 通缩将导致实际利率被动走高（%） 11图表 13：预计今年再降准 2 次 12图表 14：2019 年 8 月以来 1 年期 LPR 调整的拆分（%） 13图表 15：预计 2020 年各季度新增社融与 2019 年对比 13图表 16：预计 2020 社融余额增速将呈现前低后高趋势 13敬请参阅最后一页特别声明- 2 -宏观经济报告引言商业银行在货币政策传导中起着重要作用。在分析商业银行资产负债结构、成本变化的基

8、础上，我们认为，下调存款基准利率的概率较低。主要是考虑到存款利率市场化的进程，存款利率对银行息差的负面影响相对有限，以及居民存款实际利率已为负值。那么如果不调存款基准利率，后续政策如何做？我们在本文中将予以解答。一、商业银行资产负债的结构是什么样的？银行资产端以贷款为主从银行资产端来看，可以分为贷款、同业资产、对政府债权、对中央银行债权，以及其他（国外资产、储备资产等）。其中贷款主要包括对非金融机构债权、 对其他居民部门债权，同业资产主要包括对其他存款性公司债权、对其他金融机构债权，对中央银行债权为央行票据，2005-2009 年，央行主动发行央票回笼 流动性，这一时期对中央银行债权在银行总资

9、产中占比有所上升，此后逐步开 始下降，当前占比接近为零。根据 2019 年末数据，银行资产端贷款、同业资产、对政府债权、对中央银行债权四个部分，分别占比为 57%、19%、11%、0%， 其中贷款占比最大。另外，2017 年以来，由于金融监管的趋严，同业资产占比 呈现下降趋势，1Q2017 至 4Q2019，同业资产占比从 25%降至 19%，与此同时，贷款占比则有所上升，从 51%上升至 57%。因此，银行资产端收益率主要受到 贷款利率影响，1Q2018 至 4Q2019，金融机构贷款加权平均利率由 5.91%降至 5.44%，一般贷款加权平均利率由 6.01%降至 5.74%，贷款加权平均

10、利率有所 下降。图表 1：贷款在银行资产结构中占比最大同业资产对政府债权对中央银行债权贷款(右)30%58%25%56%20%54%15%52%10%50%5%48%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，国金证券研究所46%敬请参阅最后一页特别声明- 3 -宏观经济报告图表 2：贷款加权平均利率有所下降（%）金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款8.58.07.57.06.56.05.55.04.54.0 20092010201120

11、122013201420152016201720182019来源：Wind，国金证券研究所银行负债端以存款为主从银行负债端来看，可以分为存款、同业负债、债券发行、以及其他负债（国外负债、实收资本等）。其中存款包括对非金融机构及住户负债，同业负债包括对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债。根据 2019 年末数据，存款占比最大，为 63%，其次为同业负债，11%，债券发行占比 10%，对中央银行负 债占比 3%。2015 年以来，对中央银行负债占比明显增加，从 1.5%升至 3.5%，这个与货币政策调控方式的转变有关系，随着外汇占款的下降，央行通过中期 借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PS

12、L）等工具来弥补外汇占款下降的资金缺 口，货币政策主动性明显增强，商业银行负债中对中央银行负债占比也有所增 加。图表 3：存款在银行负债结构中占比最大同业负债债券发行对中央银行负债存款(右)18%15%12%80%70%60%50%9%40%30%6%20%3%10%0%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 4 -宏观经济报告当前存款基准利率仍然存在，发挥了“利率压舱石的作用”。1996 年银行间同业拆借利率的放开则标志着我

13、国利率市场化改革的正式开始。此后，遵循“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的思路，我国利率市场化改革逐步展开。2004 年放开境内外币存款利率；2004 年人民币贷款上 限完全放开，实现了贷款管下限，存款管上限的阶段性目标；2005 年允许金融 机构同业存款利率由交易双方协商确定；2008 年非金融企业债券发行利率完全 实现市场化；2012 年底基本完成金融市场利率的放开，并放开了大额外币存款 利率；2013 年放开贷款利率下限和票据贴现利率，标志着贷款利率管制的基本 放开；2015 年央行取消存款利率浮动上限，我国利率管制基本放开；2019 年 8 月，贷款市场报价

14、利率（LPR）改革，按公开市场操作利率（主要指中期借贷 便利利率）加点形成的方式报价。今年 3 月 15 日，央行货币政策司司长孙国峰 表示，“随着贷款利率市场化程度提高，LPR 改革之后贷款利率主要是市场决定。存款的基准利率还将长期保留，作为我国利率压舱石的作用还要发挥，所以还会有存款基准利率”。当前来看，活期存款基准利率为 0.35%，1 年期定期存款基准利率为 1.50%，实际上处于比较低的位置，且自 2015 年 10 月以来保持不变。图表 4：2015 年 10 月以来存款基准利率保持不变（%）活期存款利率定期存款利率:1年(整存整取: %)4.54.03.53.02.52.01.5

15、1.00.52000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0来源：Wind，国金证券研究所从不同银行来看，大型银行存款成本低于中小银行。居民储蓄存款方面，以上市商业银行为样本，2018 年以来，储蓄存款平均利率有所走高，其中，大型国有银行储蓄存款平均利率最低，其次为股份行，城市和农村商业银行储蓄存款 平均利率相对最高。截至 1H2019，大型国有银行储蓄存款平均成本率为 1.83%，较上年同期上升 22bp，股份制银行储蓄存款平均成本率为 2.09%，较上年同期 上升

16、40bp，城市和农村商业银行储蓄存款平均成本率为 2.58%，较上年同期上 升 36bp。企业存款方面，2018 年以来，企业存款平均成本率也有所走高，其中，大型国有银行企业存款平均成本率最低，其次为城市和农村商业银行，股份行敬请参阅最后一页特别声明- 5 -宏观经济报告企业存款平均成本率相对最高。截至 1H2019，大型国有银行企业存款平均成本率为 1.55%，较上年同期上升 3bp，股份制银行企业存款平均成本率为 2.15%，较上年同期上升 20bp，城市和农村商业银行企业存款平均成本率为 1.84%，较上年同期上升 15bp。不同类型商业银行出现分化的原因在于：大型国有商业银行借助数量众

17、多、覆盖全面的银行网点，具有较强的吸储能力，并且在对公业务上也具有明显优势，因而存款成本较低。而中小银行网点数量少、覆盖区域有限、客户基础薄弱，揽储能力较弱，因而必须提高存款利息以吸引储户，居民存款成本提高；同时，在金融监管加强的趋势下，中小银行的同业规模也被显著压缩，通过同业向企业放贷获得派生存款的路径堵塞，造成存款成本相对较高。图表 5：城农商业储蓄存款平均成本相对较高储蓄存款平均成本率（%）大型国有股份制城农商行3.53.02.52.01.51.00.50.0来源：Wind，国金证券研究所图表 6：股份行企业存款平均成本相对较高企业存款平均成本率（%）大型国有股份制城农商行3.02.52

18、.01.51.00.50.0来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 6 -宏观经济报告商业银行同业负债、债券发行成本有所下行。同业负债成本方面，当前流动性宽松下，同业存单发行利率明显走低。以 3 个月同业存单发行利率来看，截至3 月18 日，3 月国有银行同业存单发行利率均值为2.1%，较去年末下降85bp，股份制银行同业存单发行利率均值为 2.1%，较去年末下降 92bp，城商行同业存单发行利率均值为 2.8%，较去年末下降 68bp，农商行同业存单发行利率均值为 2.5%，较去年同期下降 90bp。此外，商业银行债券利率也是下降的，截至 3 月 18 日，3 月三年期 A

19、AA 商业银行普通债收益率均值为 2.86%，相对去年末下降 43bp，三年期 AA+商业银行普通债收益率均值为 3%，相对去年同期下降 45bp。图表 7：同业存单发行利率明显下降3M同业存单发行利率(%)国有银行股份制银行城商行农商行654321 2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01来源：Wind，国金证券研究所图表 8：商业银行债券利率走低（%）中债商业银行普通债到期收益率(AA+):3年6中债商业银行普通债到期收益率(AAA):3年543212016-012016-072017-012017-07

20、2018-012018-072019-012019-072020-01来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 7 -宏观经济报告商业银行对中央银行负债成本有所下降。向中央银行借款主要包括央行逆回购操作、SLF、MLF 操作。去年 11 月以来逆回购利率两次下调，其中 7 天逆回购利率降至 2.40%，14 天逆回购利率降至 2.55%，MLF 利率降至 3.15%。当前货币政策工具利率还将逐步下调，因此，对中央银行负债成本将逐步降低。图表 9：2019 年以来，货币政策工具利率有所下降（%）逆回购利率:7天常备借贷便利(SLF)利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年87

21、6543210来源：Wind，国金证券研究所二、货币政策操作对银行资产负债产生什么样的影响？降准只影响银行资产中准备金存款结构，其他公开市场操作同时影响资产和负债方。降准方面，降准操作实际上并不改变商业银行资产负债表规模，只影响负债方储备资产中准备金存款的结构，降准以后，法定准备金减少，相应的超额准备金增加。2015 年以来，央行资产负债表规模增速明显放缓，央行通过下 调法定存款准备金率，对冲银行因存款增加而需要补缴的法定准备金。公开市 场操作方面，逆回购、MLF、SLF 以及 PSL 操作，这些操作本质上都是央行给 银行提供贷款，只是在期限、利率、交易对手方面存在差异，这里统称为公开 市场操

22、作。公开市场操作会改变银行资产负债表规模，以MLF 为例，投放MLF，银行资产端储备资产（超额准备金）增加，银行负债端对中央银行负债增加； MLF 到期，则两者相应减少。其次，降准和公开市场操作均会增加超额准备金，但从期限和机会成本角度来看，降准相对更优，降准操作更重要。一是，降准相当于释放长期资金，公开市场操作存在到期的问题，到期后超额准备金相应减少（当然，可以续作）；二是，对于银行来说，降准操作可以更加有效降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件。准备金制度要求商业银行将一定比例的资金存放在中央银行，相当于增加了商业银行的机会成本，这一机会成本等于一般贷款加权平均与法定准备金利率之差，目前法

23、定准备金利率为 1.62%，去年四季度一般贷款加权平均利率 5.74%，因此准备金机会成本为 4.12%。与“税收楔子”原理类似，尽管准备金是直接向商业银行征收的，但实际成本并不完全由商业银行承担，而是根敬请参阅最后一页特别声明- 8 -宏观经济报告据利率弹性的不同在银行、存款人及贷款人之间分摊，高准备金率会间接推高 贷款利率。同其他货币政策工具相比，以 7 天逆回购利率（2.40%）、1 年期 MLF 利率（3.15%）来衡量，两者与一般贷款加权平均利率差值分别为 3.34%、 2.59%。法定准备金机会成本远大于逆回购、MLF 工具，降准有助于降低商业 银行机会成本，改善信用扩张条件。三、

24、存款基准利率起到稳定存款成本的作用，下调的概率较低存款在银行负债中占比最大（63%），通过下调存款基准利率固然可以降低银行负债成本，但考虑到存款利率市场化的进程，当前存款基准利率水平较低，对银行息差的负面影响相对有限，以及居民存款实际利率已为负值，存款基准利率下调的概率较低。首先，存款利率市场化是我国当前利率并轨需要主要推动的方向，当前存款基 准利率的存在可以稳定存款成本，在较长时期内可能更多属于一个过渡性工具，主动调整的必要性相对有限。国际经验来看，通常利率市场化改革多采取渐进模式，部分国家在放开利率管制后，还对金融机构利率保持了较长时间的指导 和区间管理。作为利率市场化进程中的重要内容，存

25、款利率市场化推进过程均 采取了审慎方式，以发行大额存单、逐步扩大金融机构负债产品市场化改革作 为改革的起点，逐步完成存款利率市场化。存款利率市场化是我国当前利率并 轨需要主要推动的方向。2013 年允许金融机构在银行间市场发行同业存单； 2015 年，在同业存单市场快速发展、金融机构存款定价能力明显提升的基础上，正式推出面向居民和企业大额存单。大额存单以市场化利率定价，可在对银行 资金成本冲击较小的同时，引导存款利率逐步放开。大额存单作为银行的主动 负债，当前仍受到利率自律机制的隐形约束，进一步推动利率并轨需要逐步放 开大额存单利率上限，直至实现大额存单利率的完全市场化。再进一步遵循“从 大额

26、到小额”的思路，逐步放开一般存款利率隐形管制。其次，当前存款基准利率相对较低，且负债方其他成本实际有所下降，综合考虑资产端收益率，银行净息差实际还是有所回升的，对银行息差的负面影响相对有限。当前来看，活期存款基准利率为 0.35%，1 年期定期存款基准利率为1.50%，实际上处于比较低的位置，且自 2015 年 10 月以来保持不变。根据银监 会数据，商业银行净息差的低点是在 1Q2017，为 2.03%，此后净息差逐步回升，4Q2019 升至 2.20%，上升 17bp。从不同类型银行来看，净息差虽增幅存在差异，但均是回升的。具体来看，1Q2017 至1Q2019，国有行净息差从1.99%升

27、至 2.12%，上升 13bp，股份行净息差从 1.85%升至 2.12%，上升 27bp，城商行净息差从 1.97%升至 2.09%，上升 12bp，农商行净息差从 2.68%升至 2.81%，上升 13bp。与 2017Q1 相比，净息差还有所回升。当前存款基准利率水平相对较低，对银行息差的负面影响相对有限。敬请参阅最后一页特别声明- 9 -宏观经济报告图表 10：1Q2017 以来商业银行净息差总体是回升的（%）商业银行:净息差国有行股份行城商行农商行3.12.92.72.52.32.11.91.71.5 来源：Wind，国金证券研究所最后，当前相对较高 CPI 通胀下，居民存款实际利率

28、已为负值，下调存款基准利率将导致实际利率进一步压低。下调存款基准利率将导致居民存款实际利率进一步压低。根据社科院数据，2016 年我国居民存款在总资产中占比为25%，在金融资产占比中占比为 49%。存款在居民资产，特别是金融资产中占大，存款负利率下居民财富相应收缩，对于消费，以及稳定居民生活均是不利的。图表 11：存款在居民金融资产中占比高居民总资产:存款:/居民总资产:金融资产居民总资产:存款:/居民总资产60%50%40%30%20%10%0% 来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 10 -宏观经济报告四、如果不调存款基准利率，后续政策如何做？我们认为将主要集中在以下四

29、个方面：一是进一步降低政策利率，预计后续逆回购、MLF 利率将再度下调；二是降准降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件，预计今年再降准 2 次；三是商业银行让利通过加点下调 LPR；四是货币政策的重点是量的扩张，量增后，商业银行盈利也会上升。今年信贷与社融新增量仍将相当可观。具体来看：进一步降低政策利率，预计后续逆回购、MLF 利率将再度下调。疫情影响下，主要大宗商品价格明显回落，PPI 通缩压力增加，PPI 负增长下实际利率也将被动攀升，进而将对企业库存、固定资产投资造成负面影响。因此，货币政策需要通过降息的方式来避免实际利率的被动走高，这是当前降息的重要背景。不同部门面临的实际利率不同，对

30、于企业部门，特别是制造业部门，实际利率需要用 PPI 增速来平减，可以用以 5 年期 AA+中票收益率与 PPI 同比之差衡量企业实际利率水平。2018 年 1 月至 2019 年 11 月，企业实际利率由 1.4%升至 5.5%，今年 1 月小幅降至 3.9%后，2 月再度升至 4.0%，PPI 通胀的持续走低是实际利率被动攀升的重要原因。实际利率被动走高需要降息予以应对，当前对货币宽松主要约束在于房地产，2015 年以来我国房价在全球涨幅最大，房地产泡沫明显，是制约降息空间的主要内部结构性问题。但在全球央行宽松下，我国货币政策降息空间有所扩大。图表 12：PPI 通缩将导致实际利率被动走高

31、（%）企业实际利率:5年AA+中票到期收益率与PPI同比之差151050-5来源：Wind，国金证券研究所降准降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件，预计今年再降准 2 次。当前我国货币政策调控处在从数量型向价格型转化的过程当中，但转型不能一蹴而就，货币政策仍需要依赖数量调控方式。全年来看，货币政策“价”的调控空间有所扩大，但仍需要更多关注货币政策“量”的变化，预计今年再降准 2 次。 降准有助于改善银行贷款创造存款行为的流动性约束，降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件。准备金制度要求商业银行将一定比例的资金存放在中央银 行，相当于增加了商业银行的机会成本，这一机会成本等于一般贷款加权平均敬

32、请参阅最后一页特别声明- 11 -宏观经济报告与法定准备金利率之差，目前法定准备金利率为 1.62%，去年四季度一般贷款 加权平均利率 5.74%，因此准备金机会成本为 4.12%。与“税收楔子”原理类似，尽管准备金是直接向商业银行征收的，但实际成本并不完全由商业银行承担， 而是根据利率弹性的不同在银行、存款人及贷款人之间分摊，高准备金率会间 接推高贷款利率。降准有助于降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件。图表 13：预计今年再降准 2 次 存款准备金率:中小型存款类金融机构(%)存款准备金率:大型存款类金融机构 (%)2520151050 来源：Wind，国金证券研究所商业银行让利通过加点

33、下调 LPR。全年 MLF 降息空间有所扩大，除MLF调降外，LPR 的下调部分将源于银行加点的下调。当前银行资产端收益率虽降但相对有限，叠加负债端成本有所走低，与 1Q2017 相比，净息差实际上还是有所回升的，银行存在向实体经济让利的空间，在这样的背景下，银行加点仍存在下调空间。根据银监会数据，商业银行净息差的低点是在 1Q2017，为 2.03%，此后净息差逐步回升，4Q2019 升至 2.20%，上升 17bp。从不同类型银行来看，净息差虽增幅存在差异，但均是回升的。具体来看，1Q2017 至 1Q2019，国有行净息差从 1.99%升至 2.12%，上升 13bp，股份行净息差从1.

34、85%升至2.12%，上升27bp，城商行净息差从1.97%升至2.09%，上升12bp，农商行净息差从 2.68%升至 2.81%，上升 13bp。与 2017Q1 相比，净息差有所 回升下，银行实际上还存在让利空间。回顾去年 8 月 LPR 改革以来，银行加点 两次分别在 8 月和 9 月下调 6bp 和 5bp，其他时间均保持不变，预计加点仍存 在下调空间。敬请参阅最后一页特别声明- 12 -宏观经济报告图表 14：2019 年 8 月以来 1 年期 LPR 调整的拆分（%）LPR-1YMLF-1Y加点4.314.254.204.204.154.154.154.054.050.950.900.