计算机行业“云踪锦书”系列报告（一）：从IaaS资本开支判断服务器拐点

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250012 引言 4 HYPERLINK l _TOC_250011 一、IaaS 厂商云收入与资本开支 5 HYPERLINK l _TOC_250010 1、数据指标选取与说明 5 HYPERLINK l _TOC_250009 2、IaaS 厂商云收入持续高增长 7 HYPERLINK l _TOC_250008 国内 IaaS 企业云收入情况 8 HYPERLINK l _TOC_250007 国外 IaaS 企业云收入情况 10 HYPERLINK l _TOC_250006 3、IaaS 厂商资本开支逐渐复苏 12 HYPERLINK

2、l _TOC_250005 国内 IaaS 厂商资本开支 13 HYPERLINK l _TOC_250004 国外厂商资本开支 15 HYPERLINK l _TOC_250003 二、英特尔 DCG 出货量&云办公紧急扩容 17 HYPERLINK l _TOC_250002 1、英特尔DCG 交叉印证 17 HYPERLINK l _TOC_250001 2、云办公催化 IaaS 厂商服务器需求 18 HYPERLINK l _TOC_250000 三、投资建议 18图表目录图 1：阿里资本开支增速 vs 浪潮信息营收增速 6图 2：阿里资本开支增速 vs 中科曙光营收增速 6图 3：全

3、球公有云 IaaS 市场中国份额占比不断提升 7图 4：2019H1 中国公有云 IaaS 厂商市场份额占比 7图 5：2018 年全球公有云TOP10IaaS 服务商份额 7图 6：阿里云营收（亿元）及同比增速 8图 7：腾讯云收入（亿元）及同比增速 9图 8：金山云收入（亿元）及同比增速 9图 9：优刻得收入（亿元）及同比增速 10图 10：AWS 收入（亿美元）及同比增速、毛利、毛利率 10图 11：微软智能云收入（亿美元）及同比增速 11图 12：Azure 收入历年同比增速 11图 13：谷歌其他收入（亿美元）及同比增速、云收入及同比增速 12图 14：IBM 云收入（亿美元）及同比

4、增速 12图 15：国内云计算企业资本开支（亿元）及同比增速 13图 16：阿里资本开支（亿元）及同比、环比增速 13图 17：腾讯资本开支（亿元）及同比、环比增速 14图 18：金山软件资本开支（亿元）及同比、环比增速 14图 19：优刻得资本开支（亿元）及同比增速 15图 20：国外厂商资本开支（亿美元）及同比增速 15图 21：亚马逊资本开支（亿美元）及同比、环比增速 16图 22：微软资本开支（亿美元）及同比、环比增速 16图 23：谷歌资本开支（亿美元）及同比、环比增速 17图 24：IBM 资本开支（亿美元）及同比、环比增速 17图 25：英特尔DCG 收入（亿美元）及同比增速、全

5、球服务器市场规模及同比增速 18图 26：2019H1 中国服务器市场份额 19图 27：计算机行业历史PE Band 20图 28：计算机行业历史PB Band 20表 1：各 IaaS 厂商资本开支构成 6表 2：云计算巨头纷纷紧急扩容服务器 18表 3：国内服务器领先厂商 19表 4：重点公司财务指标 19引言招商计算机团队自 2017 年开始深入研究云计算产业，从对海外 Salesforce 洞察云计算给行业带来的商业模式变革开始至今，我们预见并且一步步见证了国内云计算产业这两年的快速崛起。不同于之前对商业模式及技术变革的探讨，我们认为在产业持续落地阶段，对云计算的研究很重要的一部分是

6、对行业数据的详实跟踪探讨以及上下游的传导印证。因此，我们正式推出“云踪锦书”系列报告，旨在定期更新完善国内外云产业数据库，洞察 IaaS、PaaS 以及 SaaS 各个层面发生的微观变化，为大家的投资决策提供研究支撑。此前我们对云计算产业研究涵盖了：（1）产业与商业模式研究；（2）估值方法论；（3）核心推荐个股深度研究；（4）国内云计算产业深度跟踪及技术变革研究；（5）技术产业链：大数据深度价值研究。1、海外巨头启示录系列：Salesforce：10 年 20 倍的传奇巨头启示录系列报告（一）腾讯：十年腾讯，十年互联网巨头启示录系列报告（三）微软：巨轮的自我救赎巨头启示录系列报告（五）亚马逊：

7、云计算时代的拓荒者巨头启示录系列报告（九）2、估值&选股方法：P/OCF 估值法成长企业的“估值锚”龙头：计算机供给侧大机遇计算机行业 2018 年中期投资策略3、个股深度系列：金山办公金山办公深度报告：办公星辰大海，金山无远弗届用友网络用友网络深度系列之一：用P/OCF 估值法重新审视用友用友网络深度系列之二：东风骤起，巨舰起航用友网络深度系列之三：全面崛起的云应用霸主广联达广联达深度系列之一：白马跃龙门，谱写新篇章广联达深度系列之二：核心问题几问几答广联达深度系列之三：构筑钢铁城堡广联达深度系列之四：BIM 何以造就全新广联达恒生电子恒生电子深度系列之一：科技金融王者恒生电子深度系列之二：

8、被低估的金融 IT 龙头恒生电子深度系列之三：聚光灯下的成长明星泛微网络泛微网络深度报告：协同管理软件龙头，迎接移动互联新时代4、云计算系列专题报告：大风起兮“云”飞扬云计算行业专题报告（一）阿里云：打开中国云计算潘多拉魔盒云计算专题系列（二）巨头角逐，迈向云计算红利时代云计算专题系列（三）巨头 B 端之争，云计算列阵前行云计算专题系列（四）云巨头财报靓眼，产业再迎高光时刻云计算专题系列（五）云究竟改变了什么云计算专题系列（六）5、大数据的价值系列：Palantir：FBI 的神秘侍卫巨头启示录系列报告（七）美亚柏科深度系列之一：小产品，大服务，数据时代挥斥方遒美亚柏科深度系列之二：再论公安大

9、数据龙头的成长空间中新赛克深度报告：虚拟世界“安防”的弄潮儿此篇报告是“云踪锦书”系列的第一篇，我们聚焦于 IaaS，对国内外 IaaS 厂商的资本性开支及上游服务器出货量进行数据印证跟踪研究，同时辅以Intel DCG 出货量的佐证，以期帮助判断服务器需求的周期性波动及拐点。一、IaaS 厂商云收入与资本开支云计算产业具备一定周期性，上游企业与各大 IaaS 厂商资本开支紧密相关。云计算已逐渐演变成现代 IT 技术创新的中心，产业链包含上游服务器、IDC 等硬件设施，中游提供软件基础设施、平台及应用相关服务，下游包括政府、企业及个人用户，其中中游又可分为 IaaS，PaaS 和 SaaS。我

10、们认为云计算上游厂商作为 IaaS 企业的直接供应商，行业周期与 IaaS 企业扩张节奏具备明显相关性，故可以通过后者营收增速及资本开支变动趋势来作为云计算上游需求边际变化的指引。1、数据指标选取与说明研究公司选取标准：云计算产品按服务层次可分为 IaaS，PaaS 和 SaaS。IaaS 市场，国内厂商主要有阿里巴巴（阿里云）、腾讯（腾讯云）、金山软件（金山云）、优刻得，国外厂商主要有亚马逊（AWS）、微软（Azure）、谷歌以及 IBM。由于各家公司的财年时间划分不一致，为了数据对比的一致性，我们统一以自然年时间划分。研究指标选取标准：我们选取资本开支与企业营收作为服务器需求的潜在观测研究

11、指标。各大 IaaS 厂商的资本开支主要包含购买设备的支出，而设备主要包括服务器和数据中 心相关产品。通过分析比较国内云计算上游浪潮信息、中科曙光与中游阿里巴巴，我们300%250%200%150%143% 138%121%96%93%100%71%53%62%52%50%29% 32% 36% 25%50%13% 16%27%3%16%0%-50%认为 IaaS 厂商资本开支与服务器企业营收有较强相关性。图 1：阿里资本开支增速 vs 浪潮信息营收增速阿里资本开支同比增速浪潮信息营收同比增速资料来源：wind、 图 2：阿里资本开支增速 vs 中科曙光营收增速300%250%200%150%

12、100%87%71%67%79%41%46%45%44% 53%50%16%23%10% 14%12%24% 32%26%22%6%0%-50%阿里资本开支同比增速中科曙光营收同比增速资料来源：wind、 厂商资本开支构成或用途表 1：各 IaaS 厂商资本开支构成阿里自 18Q3 为购买物业和设备，包括与办公园区有关的土地使用权和在建工程，18Q2 及以前还包括无形资产和许可 的获取，为保持口径一致将无形资产和许可 加回调整。包括添置(不包括业务合并)物业、设备及器材、在建工程、投资物业、土地使用权以及无形资产(不包括媒体内容、游戏特许权和其他内容)。腾讯金山包括收购业务、物业、固定资产及无

13、形资产。优刻得招股书中明确说明包括服务器和数据中心资源。敬请阅读末页的重要说明Page 6厂商资本开支构成或用途亚马逊19Q4 财报中指出公司资本开支主要用于支持业务的履行以及技术基础设施业务持续增长（主要是为了支微软19Q4 财报中支出资本开支的增加主要用于支持云产品的增长持 AWS）。谷歌19 年报中指出，资本支出的增加主要用于数据中心和办公室的土地与建筑物，以及包括服务器和网络基IBM软件投资也包含其中。础设备在内的信息技术基础设施。资料来源：各厂商官网、 2、IaaS 厂商云收入持续高增长国内云市场正值高速发展期。阿里云收入增速放缓但绝对值仍遥遥领先，19Q4 单季收入破百亿，腾讯云、

14、金山云、优刻得保持较高增速。相较于海外，国内云市场发展较晚，全球市占率较低，依然有巨大的成长空间。图 1：全球公有云 IaaS 市场中国份额占比不断提升14%10.10%8.20%7.20%6.30%12%10%8%6%4%2%0%12.90%资料来源：IDC、 20142015201620172018国外云市场相对成熟，IaaS 厂商云收入增速相较于国内略低。19Q4AWS 收入近百亿美元，同比增速为 34%，Azure 收入增速呈放缓趋势仍有 62%，谷歌云收入首次披露同比增长 53%，IBM 云收入增速回暖但仅为 9%。图 4：2019H1 中国公有云 IaaS 厂商市场份额占比图 5：

15、2018 年全球公有云TOP10IaaS 服务商份额阿里云腾讯云中国电信华为云AWSothers4.70%.58%6.70%241.60%68.54%11.88%资料来源：IDC、 资料来源：IDC、 国内 IaaS 企业云收入情况19Q4 阿里云收入增速放缓但仍处高位。阿里云收入增速自 17Q4 持续放缓，一方面因其国内市场份额占比较高（据 IDC 数据 19Q2 国内公有云市场 IaaS 份额阿里云占比 41.6%），另一方面因腾讯云、天翼云等企业加大布局，市场竞争加剧。19Q4 阿里云收入增速为 62%，实现营收 107.21 亿元，主要受益于公共云与混合云业务的收入贡献均实现增长。图

16、6：阿里云营收（亿元）及同比增速175%156%126%128%106%130%115%82%103%96% 99%104%103%93% 90%84% 76%66% 64% 62%120100806040200200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：阿里财报、 腾讯云借助腾讯社交、游戏业务快速发展。腾讯云 19Q3 首次披露云收入为 47 亿元，增速高达 80%，主要受益于现有客户使用量增加，同时公司在社交、游戏两大业务板块外，积极拓展行业客户，教育、金融、民生服务及零售业等客户基础扩大。19Q3 之前云业务收入未单独披露，包含在金融科技及企业服

17、务中。从金融科技及企业服务口径看，整体增速有所下滑主要系 1 月中旬将备付金余额转至中国人民银行后不再产生利息收入所致。虽然备付金的转移对整体收入影响为负，但我们判断云收入的高速增长导致整体还能保持稳健增长。图 7：腾讯云收入（亿元）及同比增速80%44%37%36%3002502001501005002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融科技及企业服务云收入金融科技及企业服务yoy（右轴）云收入yoy（右轴）资料来源：腾讯财报、 金山云收入维持快速增长。金山云 19Q3 收入 9.76

18、 亿元，同比增长 62%。19Q3 金山云收入增长主要来自于移动视频用户用量的增长以及企业云收益增加。金山云收入自18Q2 迅猛增长，19Q1 增速高达 100%，Q3 增速有所回落，但仍然超过 60%。图 8：金山云收入（亿元）及同比增速108%97%100%96%80%81%68%58%56%62%54%12120%10100%880%660%440%220%00%云收入yoy（右轴）资料来源：金山软件财报、 优刻得 18 年公有云增速略有下滑但仍为公司云收入主要来源，混合云与私有云快速发展，其中混合云增速达到 184%。优刻得 19Q2 实现云收入共 6.98 亿，其中公有云收入增速下降

19、主要系公有云市场增速放缓且产品价格下降；私有云、混合云是公司近年来的重点发展领域，收入快速增长。图 9：优刻得收入（亿元）及同比增速184%123%62%40%19%32%1210864202016201720182019Q2200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%公有云混合云私有云及其他公有云yoy（右轴）混合云yoy（右轴）私有云及其他yoy（右轴）资料来源：优刻得财报、 国外 IaaS 企业云收入情况亚马逊云计算收入稳健增长。AWS 增速自 18Q2 起有所放缓，毛利率较为稳定在 25%左右波动。AWS19Q4 实现收入 99.54 亿，同比增长 34

20、%，主要受客户使用量增加驱动同时部分被产品降价所抵消。图 10：AWS 收入（亿美元）及同比增速、毛利、毛利率81% 78%69%64%58% 55%49%47%43% 42% 42% 45%49% 49% 46% 45%41%37% 35% 34%12010080604020090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%云收入（AWS收入）毛利云收入yoy（右轴）云毛利率（右轴）资料来源：亚马逊财报、 微软智能云服务收入增速明显回升。微软的智能云由服务器产品、云服务以及企业服务组成，包括 Azure、SQL server、Windows server 等产品。19Q4 智能云服

21、务同比增长 27%，其中服务器产品和云服务收入同比增长 30%，主要受 Azure 收入增长驱动。微软智能云收入增速自 18Q2 持续放缓至 19Q3 回升明显，智能云毛利率相对稳定在 35%左右波动。18Q1 之前Azure 收入爆发增长，增速均不低于 90%，之后呈现下降趋势，但仍保持较快增速。19Q4Azure 收入同比增长 62%，受益于更高的 IaaS 和 PaaS 收入以及每个客户的服务量提升。图 11：微软智能云收入（亿美元）及同比增速30%27% 27%24%22%20%19%17%14%11% 10%8%8%8%14035%12030%10025%8020%6015%4010

22、%205%00%资料来源：微软财报、 图 12：Azure 收入历年同比增速127%121%116%110%102%93% 93% 97% 90%98%93%89%76% 76% 73%64%59% 62%140%120%100%80%60%40%20%0%Azure历年增速资料来源：微软财报、 谷歌云收入于 19Q4 首次单独披露，实现云收入 26.14 亿美元，同比增长 53%。谷歌云收入 19Q4 前包含在其他业务收入之中。从其他收入口径看，自 18Q2 起其他收入增速呈下降趋势，19Q2 大幅反弹至 40%。19Q4 之前，其他收入包括包含 APP 购买、谷歌云服务、YouTube 订

23、阅等。图 13：谷歌其他收入（亿美元）及同比增速、云收入（亿美元）及同比增速62%49%42%40%38%41%43%53%36%38%40%39%27%28%18%25%13%7% 3% 7%706050403020102014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4070%60%50%40%30%20%10%0%其他收入云收入其他收入yoy（右轴）云收入

24、yoy（右轴）资料来源：谷歌财报、 IBM 云收入出现明显回升。IBM 云收入增速自 17Q4 呈下降趋势，19Q2 同比增长仅 2%， 19Q3 回升明显至 9%。图 14：IBM 云收入（亿美元）及同比增速605040302010035%15%21%28%20% 21%12%4%40%35%30%25%20%15%9% 10%7%5%2%0%云收入yoy（右轴）资料来源：IBM 财报、 3、IaaS 厂商资本开支逐渐复苏海外云计算厂商资本开支拐点领先国内厂商一个季度，国内云计算厂商资本开支于19Q2 迎来拐点，国外厂商于 19Q1 迎来拐点。二者增速前高分别发生于 18Q2、18Q1。16

25、-18 年资本开支增速快速增长，经过 18-19 年的消化调整，2019 年下半年云巨头的资本开支逐渐回暖，我们认为 2020 将成为云计算行业大年。国内 IaaS 厂商资本开支国内 IaaS 厂商总体资本开支同比增速从 18Q2 开始持续放缓，19Q2 触底迎来拐点。 19Q3 环比明显增长，同比增速为-14%，降幅明显减小，我们预计 19Q4 开始将逐步迎来正增速拐点。图 15：国内云计算企业资本开支（亿元）及同比增速175%144%83%65%53%28%7%18%-2%-15%-27%250200%200150%150100%10050%500%0 阿里云腾讯云金山云 合计资本支出增速

26、(右轴)-50%资料来源：上市公司财报、 阿里巴巴资本开支增速触底回升。阿里资本开支同比增速自 18Q2 持续下滑甚至转负，19Q4 资本开支增速为-12.6%，降幅收窄，有企稳反弹迹象。图 16：阿里资本开支（亿元）及同比、环比增速246%224%212%142%110%82%86%49%43%13%31%21%-6%10%-34%-22% -24% -13%180160140120100806040200资本开支资本开支yoy（右轴）资本开支环比增速（右轴）300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：阿里财报、 19Q3 腾讯资本开支同比增速为 11%，资

27、本开支回升明显。腾讯资本开支同比增速自18Q1 持续下滑，19Q3 由负转正。图 17：腾讯资本开支（亿元）及同比、环比增速246%224%212%142%110%82%86%49%43%13%10%-6%-34%31% 21%-22% -24% -13%18016014012010080604020300%250%200%150%100%50%0%-50%0-100%资本开支资本开支yoy（右轴）资本开支环比增速（右轴）资料来源：腾讯财报、 金山软件 19Q3 资本开支同比负增长，但环比从 Q2 出现增长。图 18：金山软件资本开支（亿元）及同比、环比增速201%132% 141%72%29

28、%14%28%-22%-22%-42%-70%6.005.004.003.002.001.00250%200%150%100%50%0%-50%0.00 资本开支资本开支yoy（右轴）资本开支环比增速（右轴）-100%资料来源：金山财报、 优刻得 18 年资本开支增速大幅上升至 226%。18 年公司资本开支大幅增加源于 18 年下半年对服务器大批量的采购和部署，并配套采购数据中心资源，主要是为了云业务拓展需要。图 19：优刻得资本开支（亿元）及同比增速-1%9876543210226%250%200%150%100%50%0%-50%2016201720182019H1资本开支资本开支yoy

29、（右轴）资料来源：优刻得招股说明书、 国外厂商资本开支海外云计算巨头总体资本开支同比增速于 18Q1 持续放缓，19Q1 触底迎来拐点，19Q3同比增速由负转正为 15%，19Q4 增速有所回落为-3%（IBM19Q4 数据尚未披露，计算同比增速时仅使用亚马逊、微软和谷歌 18Q4 及 19Q4 的数据）。图 20：国外厂商资本开支（亿美元）及同比增速101%60%36%36% 36%26% 24%10%14% 16%23%12%15%2%-6% -11%-1%-1%-3%-24%160120%140100%12080%10060%8040%6020%400%20-20%0-40%资料来源：上

30、市公司财报、 亚马逊资本开支于 2019 年下半年复苏。亚马逊资本开支增速自 17Q4 进入下行通道，19Q3 大幅回暖，19Q4 略有下降为 26%。19Q4 财报中指出公司资本开支主要用于支持业务的履行以及技术基础设施业务持续增长（主要是为了支持AWS）。图 21：亚马逊资本开支（亿美元）及同比、环比增速54% 53% 58%51%41%46% 44%47%35%34% 26%14%18%3% 0%-6%-5%-13%-10%-19%45403530252015105070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资本开支资本开支yoy（右轴）资本开支环比增速（右轴

31、）资料来源：亚马逊财报、 微软资本开支增速自 18Q2 持续下行，19Q2 转为正增长。19Q4 资本开支同比增速为-4.37%，降幅较小，资本开支的增加主要用于支持云产品的增长。图 22：微软资本开支（亿美元）及同比、环比增速66%73% 74% 69%60%49%43%34%36%30%17%6%-2%-1%2%-6% -4%-14%-27%-13%45403530252015105080%60%40%20%0%-20%-40%资本开支资本开支yoy（右轴）资本开支环比增速（右轴）资料来源：微软财报、 谷歌资本开支增速自 18Q1 快速下降，19Q2 大幅回升由负转正，19Q4 受 18Q

32、4 高基数影响同比增速为-14.53%。图 23：谷歌资本开支（亿美元）及同比、环比增速191%93%47%49%64%25%33% 39% 40%27%-5% -2%8%3%12%-17%-16%-41%-15%-36%80706050403020100250%200%150%100%50%0%-50%-100%资本开支资本开支yoy（右轴）资本开支环比增速（右轴）资料来源：谷歌财报、 IBM 资本开支增速自 18Q2 进入下行通道，19Q3 大幅回升，降幅明显收窄。图 24：IBM 资本开支（亿美元）及同比、环比增速34%1%13% 8%14%21%-11%-19%-4%4%-9% -9%

33、-8%-9%-20%-23%-30%-28%-57%1412108642080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资本开支资本开支yoy（右轴）资本开支环比增速（右轴）资料来源：IBM 财报、 二、英特尔 DCG 出货量&云办公紧急扩容1、英特尔 DCG 交叉印证英特尔数据中心业务（DCG）收入自 19Q2 底部连续两个季度出现大幅反弹，指引服务器行业进入景气上行通道，云服务厂商需求迫切。19Q4DCG 收入同比增长 18.9%，主要受益于 IaaS 厂商客户的强劲需求。服务器芯片市场上，英特尔作为最主要的供应商，长期占据着 90%以上的市场份额（据 IDC 市调公司，早在

34、 2010 年英特尔在 X86 服务器处理器市场的占有率已达 93.5%）。英特尔的数据中心业务部门提供服务器芯片和数据中心产品及相关服务，从产业链的关系出发，英特尔的DCG 收入可以作为下游服务器行业景气的指引。根据历史数据，英特尔DCG 收入与服务器行业规模有较强关联性。图 25：英特尔 DCG 收入（亿美元）及同比增速、全球服务器市场规模及同比增速27% 26%24%19%20%19%10% 12%5%9%5%10% 8%6%9% 7%9%4%-6%-10%25050%2001501005040%30%20%10%0%-10%0-20%2、云办公催化IaaS 厂商服务器需求云产业需求受疫

35、情影响大幅提升，各大企业积极扩容。新冠肺炎催化各行业上云及云化进度，在线办公、远程办公需求暴涨促使国内各大云计算巨头纷纷扩容服务器。国内服务器龙头厂商浪潮信息也有所回应，2 月 2 日上午，浪潮高端装备智能工厂紧急复工，IaaS 厂商服务器扩容进展生产供国家调度用于防疫的服务器等信息化产品。表 2：云计算巨头纷纷紧急扩容服务器阿里从 1 月 29 日到 2 月 6 日，腾讯会议每天都在进行资源扩容，日均扩容云主机接近 1.5 万台，8 天总共2 月 3 日，为应对用户在线远程工作，钉钉在阿里云上扩容了 1 万台服务。2 月 4 日，阿里进一步表示，为确保网络通畅和用户体验，钉钉的技术人员在阿里云上又新增部署 1 万台云服务器。腾讯扩容超过 10 万台云主机，共涉及超百万核的计算资源投入。金山大年初一前后，WPS 表单服务器扩容 5 倍；2 月 3 日后，金山文档远程会议服务器扩容 3 倍，金山文档在线 office 也扩容 1 倍的机器。公司备用服务器也已全部用完，开始使用一些金山云的云主机来支撑。资料来源：各厂商官网、 三、投资建议我们认为本次 Iaa