科技行业前瞻研究系列报告78：美股科技股够便宜了

1、美股科技股够便宜了吗前瞻研究系列报告 782020.3.25中信证券研究部核心观点许英博科技产业首席分析师S1010511080004陈俊云前瞻研究高级分析师S1010517080001美股科技股近期大幅回调已较多反映疫情短期冲击，板块静态估值亦回到 10 年均值附近，但考虑到疫情引致的盈利预期下修风险，预计市场仍将持续承压。美股市场集聚了大部分全球最为优质的科技类资产，科技板块中期业绩仍将受到 5G 技术周期、云计算等持续支撑，短期疫情冲击并不影响产业长线逻辑。待市场平复后，建议持续聚焦美股科技领域优质资产，主要推荐：科技类 REITs（IDC、电信铁塔）、云计算产业链（芯片、软件&SaaS

2、）、一线科技巨头（FAAMG）等主线。市场回顾：近期回调已较多反映疫情短期冲击。美股市场自 2 月 19 日高点以来出现明显调整，截止 3 月 23 日，主要市场指数从高点累计下跌 30%左右，创下自 2018 年 10 月以来的最大跌幅。科技板块亦跌幅明显，部分代表性科技龙头苹果、微软、谷歌、亚马逊、facebook 等个股均有 10%30%不等跌幅。同时表征市场波动率的 VIX 指数、市场情绪的 RSI（14 天）等技术性指标亦显示市场短期明显超卖。本次跌幅居前的板块&企业具有：中小企业、客户以中小企业为主、现金流指标较差、所在市场竞争激烈等典型特征，反映市场对远期经济不确定性明显担忧，并

3、倾向于在业绩确定性、现金流等层面给予企业估值溢价。目前位置：科技板块静态估值回到 10 年期均值附近。目前美股市场整体市值/GDP 比值为 168%，处于过去十年期较高水平，考虑到在美上市海外资产、美国企业资产证券化率自然提升等因素，当前水平仍可接受。标普指数静态估值水平（18.3X）已经回落至 10 年期均值附近。科技板块，标普软件服务、硬件半导体板块的静态估值分别为 28.0X、15.4X、16.8X，基本处于 10 年期均值附近，同时若不考虑后续盈利预期下修风险，FAAMG 目前 PE（2020E）为 23X亦处于历史中值附近，其中苹果、微软处于历史区间上沿，Facebook、谷歌、亚马

4、逊则处于历史中低位置。短期关注：流动性缓释、EPS 调整等。市场短期可能面临的风险主要包括：1）企业债利差走扩，将使得部分企业融资被动收紧，并带来交叉传染风险；2）年初到现在，市场对标普指数 2020 年盈利预期的下修幅度仅为 1.5%，标普信息技术板块 2020 年EPS 预期出现了一定上修，后续大概率存在下修风险；3）2020年美国大选风险，当前桑德斯效应对美股科技板块的冲击并未消除。市场潜在的支撑包括：1）伴随疫情扩散，后续美联储政策料将不断加码，有望平抑市场流动性风险；2）科技企业经营现金流指标优异、在手现金及现金等价物处于历史较高水平，在短期债务偿付、股东回报（回购、派息等）仍相对从

5、容。后续展望：持续聚焦美股科技股核心优质资产。美股聚集了全球大部分最为优质的科技类资产，中长期来看，科技板块业绩将持续受到 5G 技术周期、云计算产业等支撑。疫情之后，全球智能手机市场仍将大概率恢复增长，本轮云厂商资本支出上行周期预计将至少持续到 2020Q3，SaaS 企业将持续受益于自身运营效率的改善。同时全球半导体产业在 2019 年基本完成库存去化过程等。2020年，科技产业整体基本面面临的挑战将显著好于 2019 年。待市场恢复平静后，建议继续聚焦美股优质科技股，并重点关注企业业绩确定性、现金流等，主要推荐：科技类 REITs（IDC、电信铁塔）、云计算产业链（芯片、软件&SaaS）

6、、一线科技巨头（FAAMG）等主线。风险因素：疫情在全球范围内持续扩散风险；企业债利差走扩导致信用流动性被动收紧风险；全球经济超预期下行风险；疫情带来潜在地缘政治冲突风险等。投资策略：美股科技股近期回调已较多反映疫情短期冲击，板块静态估值亦回到 10 年均值附近，但考虑到疫情引致的盈利预期下修风险，预计市场仍将持续承压。中长期视角，美股市场集聚了大部分全球最为优质的科技类资产，科技板块中长期业绩仍将受到 5G 技术周期、云计算等持续支撑，短期疫情冲击并不影响产业长线逻辑。待市场平复后，建议继续聚焦美股优质科技股，主要推荐：科技类 REITs（IDC、电信铁塔）、云计算产业链（芯片、软件&Saa

7、S）、一线科技巨头（FAAMG）等主线，相关标的包括：Equinix、 Adobe、微软、Facebook、英伟达等。美股部分重点推荐公司估值列表（亿美元）公司市值估值指标2019A2020E2021E2022EEQUINIX418EV/EBITDA19181614美国电塔793EV/EBITDA21201918ADOBE1,481PS1311109SALESFORCE1,258PS7654SERVICE NOW485PS141197ZOOM445PS72493727VEEVA196PS18141211微软10,343PE28242119苹果9,817PE18161515亚马逊9,472PE8

8、2654433谷歌7,245PE21191714FACEBOOK4,222PE23161311英伟达1,302PE36272220估值资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部，注：股价为 3 月 23 日数据目录 HYPERLINK l _TOC_250002 美股市场近期表现回顾 1 HYPERLINK l _TOC_250001 科技股当前估值水平 3市场短期关注点 7 HYPERLINK l _TOC_250000 美股科技股后续展望 10风险因素 15投资策略 15插图目录图 1：美股主要指数自 2 月高点以来累计跌幅 1图 2：美股主要科技个股自 2 月高点以来累计跌幅 1图 3：CB

9、OE VIX 指数 1图 4：美股 RSI 强弱指数（14 天） 1图 5：标普信息技术板块每股营收及同比增速（美元） 2图 6：美股市值/美国 GDP 比重 3图 7：FED 目标利率水平 4图 8：标普指数 PE（TTM）水平 4图 9：标普指数涨幅贡献结构拆解 4图 10：标普软件服务板块 PE 水平 5图 11：标普硬件板块 PE 水平 5图 12：标普半导体板块 PE 水平 5图 13：美股 FAAMG PE 水平 6图 14：苹果 PE BAND 图 6图 15：微软 PE BAND 图 6图 16：谷歌 PE BAND 图 7图 17：Facebook PE BAND 图 7图

10、18：Intel PE BAND 图 7图 19：亚马逊 EV/EBITDA BAND 图 7图 20：美国企业债务/GDP 比重（%） 8图 21：美国不同评级信用债占比结构（2019） 8图 22：巴克莱美国高收益债利差（bps） 8图 23：年初至今市场对标普指数 2020 年 EPS 预测调整情况 8图 24：年初至今市场对标普信息技术板块 2020 年 EPS 预测调整情况 9图 25：标普信息技术板块经营活动现金流量（美元） 10图 26：标普信息技术板块现金及现金等价物（美元） 10图 27：美股部分科技巨头机构持仓数据（2019Q4） 10图 28：桌面 PC 全球出货量同比增

11、速（20002003） 11图 29：桌面 PC 全球出货量同比增速（2007-2010） 11图 30：Aspeed 月度营收同比增速 12图 31：美股 IDC 企业季度新增订单年化数据（百万美元） 12图 32：全球一线云厂商季度资本支出同比增速及预期 12图 33：亚马逊收入、运营费用同比增速 13图 34：Facebook 收入、运营费用同比增速 13图 35：欧美中大型企业云计算渗透率调查 13图 36：全球半导体月度营收同比变化（3 个月平均） 13表格目录表 1：美股主要指数、板块涨跌幅列表 2表 2：美国企业季度营收、利润同比变化 2表 3：美股部分 SaaS 公司区间涨跌幅

12、（亿美元） 3表 4：美股部分科技巨头企业估值列表（亿美元） 6表 5：民主党党内初选进程安排 9表 6：美国过去 5 次经济衰退阶段科技板块市场表现统计 14表 7：美股部分重点推荐公司估值列表（亿美元） 14表 8：美股部分重点推荐公司估值列表（亿美元） 15 美股市场近期表现回顾市场回顾。伴随 COVID-19 在全球快速扩散，以及近期 OPEC 石油减产协议破产等，美股市场自 2 月 19 日高点以来出现明显调整，截至 3 月 23 日，主要市场指数从高点累计下跌 30%左右，创下自 2018 年 10 月以来的最大跌幅。科技板块亦跌幅明显，主要代表性科技龙头均有 10%30%不等的跌

13、幅。同时从市场当前一些主要的交易性指标来看，表征市场波动率的 VIX 指数、表征市场情绪的 RSI（14 天）等指标亦显示市场短期出现 明显超卖现象。图 1：美股主要指数自 2 月高点以来累计跌幅图 2：美股主要科技个股自 2 月高点以来累计跌幅-30%-30%-28%-30%-31%-30%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%0%-12%-20%-27% -26%-31% -31%-32%-32%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35% 资料来源：彭博，中信证券研究部，注：市场高点为 2 月 19 日，统计截止至 3 月 23 日资料来源：彭博，中信证券研

14、究部，注：市场高点为 2 月 19 日，统计截止至 3 月 23 日图 3：CBOE VIX 指数图 4：美股 RSI 强弱指数（14 天）90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002010/1/12010/7/92011/1/142011/7/222012/1/272012/8/32013/2/82013/8/162014/2/212014/8/292015/3/62015/9/112016/3/182016/9/232017/3/312017/10/62018/4/132018/10/192019/4/262019/11/10.00资料来源：

15、彭博，中信证券研究部1009080706050403020100资料来源：彭博，中信证券研究部市场特征：如果我们将美股科技股自 2018 年下半年以来的表现分为三个阶段，并尝试对每一阶段市场调整主导因素进行归因分析，我们会发现，近期以来美股市场的快速回调，既有来自流动性层面的冲击，亦一定程度上反映市场对经济远期前景不确定性的担忧：1)2018 年 10 月 3 日2018 年 12 月 24 日：2018 年美国共加息 4 次，市场担心美联储持续加息推升企业经营成本，同时企业 EPS 增速亦开始自高点回落，该期间标普指数累计下跌 19%，半导体、硬件等周期属性较强的科技子板块领跌。2018 年

16、 12 月 24 日2020 年 2 月 19 日：美联储降息、扩表带来的宽松流动性，叠加中美贸易冲突阶段性缓和，推动市场风险偏好明显上扬，半导体（+75%）、硬件(+81%)等周期弹性较大科技子板块实现领涨，但该阶段美国中小企业业绩已出现恶化趋势，因此代表中小企业的标普 400、标普 600 表现相对平淡。2020 年 2 月 19 日NOW：疫情、油价等外生变量带来的冲击导致市场短期快速回调，但相较于过往，市场 risk off 特征非常明显，综合我们对主要市场指数，以及软件 SaaS 等板代表性板块个股的市场表现来看，我们总结发现跌幅居前的板块&企业具有如下共性特征：中小企业、客户以中小

17、企业为主、现金流指标较差、所在市场竞争激烈等。显然市场对远期经济不确定性计入了较多的担忧，更倾向于在业绩确定性、良好现金流等层面给予企业估值溢价。（2018.10.032018.12.24）（2018.12.242020.02.19）（2020.02.192020.03.17）SP500 成份指数-19.2%43.8%-29.53%标普软件服务-19.9%66.9%-30.24%标普硬件设备-30.3%81.3%-28.48%标普半导体-23.5%75.4%-29.63%道琼斯工业指数-17.9%46.7%-31.21%纳斯达克指数-2.7%55.9%-29.67%标普中型股 400 指数-2

18、1.7%33.4%-41.93%标普小型股 600 指数-22.6%23.1%-38.71%表 1：美股主要指数、板块涨跌幅列表板块涨跌幅涨跌幅涨跌幅资料来源：彭博，中信证券研究部图 5：标普信息技术板块每股营收及同比增速（美元）每股营收同比增速9025%8020%706015%5010%40305%200%100-5%资料来源：彭博，中信证券研究部表 2：美国企业季度营收、利润同比变化板块19Q1 营收同比19Q1 EPS 同比19Q2 营收同比19Q2 EPS 同比大市值（SP500）5.3%-0.3%4.0%-0.4%中等规模（SP400）3.2%-7.9%1.4%-8.8%板块19Q1

19、 营收同比19Q1 EPS 同比19Q2 营收同比19Q2 EPS 同比小市值（SP600）3.2%-16.1%2.8%-8.6%公司收入（2019）经营活动现金流净额（2019）经营活动现金流/收入比值涨跌幅（2020.02.192020.03.23）ZOOM6.231.5224%54%ADOBE111.7144.2240%-20%VEEVA11.044.3740%-19%SERVICE NOW34.6012.3636%-29%INTUIT67.8423.2434%-36%AUTODESK32.7414.1543%-32%SLACK6.30-0.12-2%-10%SALESFORCE170.

20、9843.3125%-27%SHOPIFY10.730.091%-31%WORKDAY36.278.6524%-36%TWILIO11.340.141%-30%TEAM12.740.423%-16%资料来源：彭博，中信证券研究部表 3：美股部分 SaaS 公司区间涨跌幅（亿美元）资料来源：彭博，中信证券研究部 科技股当前估值水平市场经历快速回调之后，科技板块当前所处位置、估值水平亦是投资者较为关心的问题，当然估值的高低从来都不构成短期市场涨跌的充分条件，而更多是作为我们衡量长周期风险收益比的重要参考。市场整体估值：目前美股市场整体市值/GDP 比值为 168%，处于过去十年期较高水平，但是考虑

21、到美股市场聚集了大部分全球最优质的的资产，包括中国、欧洲地区等，以及企业资产证券化率的自然提升，当前的水平并非不可接受。同时从估值水平来看，经历了近期的快速回调之后，目前标普指数估值水平已经回落至 10 年期均值附近，而考虑到当前的利率水平，美股市场对短期疫情影响的计入已经相对充分。图 6：美股市值/美国 GDP 比重300%250%200%150%100%50%0%资料来源：彭博，中信证券研究部图 7：FED 目标利率水平4.003.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：彭博，中信证券研究部图 8：标普指数 PE（TTM）水平PE10年期均值242220181

22、6141210资料来源：彭博，中信证券研究部图 9：标普指数涨幅贡献结构拆解EPS贡献估值扩张指数涨跌幅50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%资料来源：彭博，中信证券研究部科技板块估值：经历了近期的快速调整，目前标普软件服务、硬件、半导体板块的PE（TTM）分别为 28.0X、15.4X、16.8X，基本接近 10 年期均值，而科技巨头当中，除了苹果、微软之外，Facebook、谷歌、亚马逊、英特尔等企业估值基本都处于历史中低位置，同时若不考虑后续盈利预期下修，FAAMG 目前 PE（2020E）为 23X，基本处

23、于历史中值附近。整体而言，结合当前市场典型的 risk off 特征，若后续美股市场企稳反弹，预计科技股亦更多是结构性机会，较难出现整体普涨局面。图 10：标普软件服务板块 PE 水平PE10年期均值4035302520151050资料来源：彭博，中信证券研究部图 11：标普硬件板块 PE 水平PE10年期均值2520151050资料来源：彭博，中信证券研究部图 12：标普半导体板块 PE 水平PE10年期均值302520151050资料来源：彭博，中信证券研究部表 4：美股部分科技巨头企业估值列表（亿美元）PE公司市值2019A2020E2021E2022E苹果9,81718161515微软

24、10,34328242119谷歌7,24521191714FACEBOOK4,22223161311英特尔2,1211010109思科1,46711111010英伟达1,30236272220甲骨文1,39411111010博通7738876德州仪器91918191716高通71517151010资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部图 13：美股 FAAMG PE 水平12151821222914202122232531353025201510502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E资料来源：彭博一

25、致预期，中信证券研究部图 14：苹果 PE BAND 图图 15：微软 PE BAND 图收盘价16.6X33.3X8.3X24.9X0.0X收盘价17.9X35.8X9.0X26.9X0.0X5002504002003001502001001005000资料来源：彭博，中信证券研究部资料来源：彭博，中信证券研究部图 16：谷歌 PE BAND 图图 17：Facebook PE BAND 图29.2X14.6X0.0X3500收盘价58.4X43.8X300025002000150010005000500收盘价37.5X56.6X28.0X47.1X18.4X4003002001000 资料

26、来源：彭博，中信证券研究部资料来源：彭博，中信证券研究部图 18：Intel PE BAND 图图 19：亚马逊 EV/EBITDA BAND 图13.4X6.7X0.0X140收盘价26.7X20.0X1201008060402005,0004,0003,0002,0001,0000股价7X9X11X13X15X 2006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/31资料来源：彭

27、博，中信证券研究部资料来源：彭博，中信证券研究部 市场短期关注点面临风险：目前 COVID-19 疫情仍然在海外地区快速蔓延，虽各国已经采取积极措施，但疫情拐点仍需等待，美股市场短期仍面临诸多的潜在风险：企业市场流动性风险。过去数年，美国企业部门资产负债率持续上行，目前美国企业债务/GDP 比重已经超过 70%，同时企业债中，超过 50%为评级 BBB 及以下债券。虽然近期美联储已经采取诸多积极举措，包括票据融资支持等，但短期企业流动性风险仍需要持续关注。图 20：美国企业债务/GDP 比重（%）图 21：美国不同评级信用债占比结构（2019）80AAAAAABBBBBBBCCC5%2%1%7

28、%7%35%43%70605040302010195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220160资料来源：彭博，中信证券研究部资料来源：彭博，中信证券研究部图 22：巴克莱美国高收益债利差（bps）100090080070060050040030020010007/5/20137/5/20147/5/20157/5/20167/5/20177/5/20187/5/2019资料来源：彭博，中信证券研究部疫情进一步恶化带来 EPS 预测大幅下修风险。从年初到现在，市场对标普指数2020 年盈利预期的下修幅度仅为

29、 1.5%。若后续疫情在欧美地区进一步蔓延，并对经济增长造成显著拖累，EPS 预期将大概率会相应下修，从而使得板块估值水平进一步承压。图 23：年初至今市场对标普指数 2020 年 EPS 预测调整情况1761741721701681661641621/1/20201/3/20201/5/20201/7/20201/9/20201/11/20201/13/20201/15/20201/17/20201/19/20201/21/20201/23/20201/25/20201/27/20201/29/20201/31/20202/2/20202/4/20202/6/20202/8/20202/10

30、/20202/12/20202/14/20202/16/20202/18/20202/20/20202/22/20202/24/20202/26/20202/28/20203/1/20203/3/20203/5/20203/7/20203/9/2020160资料来源：彭博，中信证券研究部图 24：年初至今市场对标普信息技术板块 2020 年 EPS 预测调整情况767472706866646260资料来源：彭博，中信证券研究部2020 年美国大选扰动风险：超级星期二结果表明，未来民主党党内提名将大概率在温和派拜登、激进派桑德斯之间产生，而根据中信证券研究部宏观组的观点，预计二人第一轮初选（6

31、月前）将难分胜负，桑德斯效应对美股科技板块的冲击对并未消除。表 5：民主党党内初选进程安排初选进程2 月超级星期二 2.23.4-3.314 月5 月6 月选举人15513441091853300222代表占比4%34%27%21%8%6%累积投票占比4%38%65%87%94%100%资料来源：彭博，中信证券研究部宏观组潜在支撑：尽管市场面临诸多风险，但从目前市场的预期来看，FED 仍可能通过更多积极举措向市场注入流动性，科技板块本身现金流依然较为理想，同时龙头科技股机构持仓数据亦显示板块面临的交易风险仍相对可控：市场流动性持续注入：作为应对本次疫情的举措之一，目前全球主要央行均已开启新一轮

32、的宽松周期，美国联邦基准利率已经降至 0 附近，预计 Fed 后续仍将通过扩大 QE 资产购买范围等有效平抑市场流动性风险。头部企业良好现金流指标：近期市场较为关注的信用债利差走扩问题，我们统计发现，美股科技板块影响亦相对有限，过去 10 年，标普信息技术板块经营活动现金流、期末在手现金及现金等价物规模等持续增长，良好的现金流将使得科技公司在短期债务偿付、股东回报（回购、派息等）相对从容，同时亦将持续受益于利率下行带来的债务融资成本改善可能。同时从机构持仓数据来看，虽然美股机构投资者在 2019Q4 继续加仓科技龙头，但结合历史数据，目前机构对科技龙头的持仓水平整体仍相对合理。图 25：标普信

33、息技术板块经营活动现金流量（美元）图 26：标普信息技术板块现金及现金等价物（美元）10090807060504030201002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191601401201008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：彭博，中信证券研究部资料来源：彭博，中信证券研究部图 27：美股部分科技巨头机构持仓数据（2019Q4）资料来源：彭博，中信证券研究部 美股科技股后续展望科技产业基本面分析：当前美股市场聚集了大部分全球最为优质的科技类资产。

34、而从中长期来看， 5G 技术周期、云计算产业等中长期产业逻辑并不会因为疫情而阻断，科技板块中长期的业绩能见度依然理想。疫情之后，全球智能手机市场仍将大概率恢复增长，本轮云厂商资本支出上行周期预计将至少持续到 2020Q3，SaaS 企业将持续受益于自身运营效率的改善。同时全球半导体产业在 2019 年基本完成库存去化过程等。整体而言，2020 年，科技产业整体基本面面临的挑战将显著好于 2019 年：消费电子：虽然疫情短期将对全球智能手机市场的需求、供给同时带来冲击，IDC亦预计 2020 年全球智能手机市场销量将同比下滑。我们发现，科网泡沫，以及 08 年金融危机期间，已进入成熟发展阶段的全

35、球 PC 销量同比下滑亦不超过 5个季度，同时考虑到目前用户智能手机换机周期已经超过 3 年，以及 5G 所带来的的更新升级需求，全球智能手机市场萎缩周期料将显著缩短，市场销量在 2021、 2022 年预计将持续维持正增长。企业 IT：全球云计算厂商资本支出自 2019Q3 以来进入周期性上行通道，近期全球最大的服务器 BMC 厂商 Aspeed 上调 2020 年收入同比增速指引至 15%（原值为 10%），并预计 Q1 环比持平，Q2 环比实现双位数增长，显示下游服务器市场需求强劲，同时北美 IDC 企业的四季度新增订单亦创下近期新高。考虑到产业链上下游间时间传导，我们预计本轮资本支出上

36、行周期应至少能持续到 2020Q3。同时从历史经验来看，企业 IT 支出增速受科技周期影响明显，在新科技周期的前半段，企业 IT 支出存在明显加速的特征，短期虽然受到疫情影响，但在 5G、云计算等新技术&模式驱动下，企业中期 IT 支出亦不悲观。互联网：从中国市场的经验来看，疫情期间，主要互联网应用用户活跃度均有显著提升，对应到美股市场，虽然主要互联网巨头均以广告作为主要商业模式，但疫情对业绩端的冲击料将相对有限。同时经过过去几年的持续大幅投入，美股互联网巨头已逐步进入运营利润率提升周期。半导体：短期来看，疫情对产业生产端的影响仍相对有限，主要还是下游需求端的冲击，仍需要根据疫情发展动态评估。

37、但同时我们亦注意到，产业库存已经在 2019Q2 见顶之后进入下行通道，目前主要细分品类均已逐步进入价格反转通道，2020 年产业供需结构显著好于 2019 年。图 28：桌面 PC 全球出货量同比增速（20002003）图 29：桌面 PC 全球出货量同比增速（2007-2010）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2000Q12000Q22000Q32000Q42001Q12001Q22001Q32001Q42002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q4-20%15%10%5%0%-5%-10%2007Q12007Q22007Q

38、32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4-15%资料来源：IDC，中信证券研究部资料来源：IDC，中信证券研究部图 30：Aspeed 月度营收同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2017-01-312017-02-282017-03-312017-04-302017-05-312017-06-302017-07-312017-08-312017-09-302017-10-312017-11-302017-12-312018-01-312018-

39、02-282018-03-312018-04-302018-05-312018-06-302018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-03-312019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-29-20%资料来源：彭博，中信证券研究部图 31：美股 IDC 企业季度新增订单年化数据（百万美元）新增订单额（

40、年化）较过去四个季度比值20018016014012010080604020015Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4200.0%180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%资料来源：wind，中信证券研究部，注：统计公司包括 DLR、QTS、COR、CONE图 32：全球一线云厂商季度资本支出同比增速及预期80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部图 33：亚马逊

41、收入、运营费用同比增速图 34：Facebook 收入、运营费用同比增速收入同比运营费用同比60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-300%收入同比运营费用同比资料来源：彭博，中信证券研究部资料来源：彭博，中信证券研究部图 35：欧美中大型企

42、业云计算渗透率调查on-premiseCo-locationManaged Hosting公有云23%26%47%2023年底2020年底目前0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资料来源：Alphawise，中信证券研究部图 36：全球半导体月度营收同比变化（3 个月平均）2019.122020.0130%20%10%0%-10%-20%-30%-40%分立器件模拟MCUMPUDSPDRAMNAND资料来源：SIA，中信证券研究部中期布局方向思考：考虑到后续美股市场修复较难一蹴而就，短期仍将面临疫情、流动性等因素的冲击，预计市场风险偏好将继续受到抑制，市场预计会将

43、目光更多转向企业业绩确定性、现金流创造等层面。基于上述分析，我们认为，如下板块&个股中长期风险收益比较为均衡，相对配置价值突出（按推荐优先级排序）：科技类 REITs：IDC、电信铁塔作为典型的重资产业务，业绩层面，板块有望持续受益于 5G、云厂商资本支出上行带来的营收提升，同时亦将同步受益于利率下行带来的融资端成本改善、估值水平提升。云计算产业链：本轮云厂商资本支出上行周期料至少能持续到 2020Q3，上游相关的芯片企业短期业绩确定性强。而软件&SaaS 作为过去数年美股表现最好的子板块之一，在经济衰退阶段抗跌属性突出，同时板块将持续受益于企业数字化转型推进，以及 SaaS 模式带来的持续运营利润率改善可能，短期建议结合成长性、客户结构、OCF 创造能力等筛选个股。一线科技巨头：疫情对巨头的冲击将显著弱于中小企业，亦是其提升市场集中度的重要机会窗口，同时从估值、机构仓位等指标来看，目前一线巨头市值对应2019 年静态 PE 仍处于合理区间。中长期来看，现有科技巨头仍将大概率是未来互联网、云计算市场的核心受益者之一。低估值、积极股东回报：部分科技企业虽已进入成熟周期，短期增长乏力，但现金流创造能力突出，亦通过持续回购&派息实施慷慨股东回报，且估值处于历史低位，短期防御属