通信行业运营商系列报告二：新格局新动能

1、 报告日期 2020-4-9行业研究深度报告行业评级看好 | 维持行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级600050中国联通买入 市场表现对比图(近 12 个月)18%9%0%-9% 相关研究运营商系列报告一：拐点已至，大象起舞2019-10-18 产业链日渐壮大，移动支付服务价值渐显2016-2-17-18%-27%2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4电信服务沪深300旧动能逐步改善，新动能蓄势待发瓶颈：近 2 年来伴随个人用户业务人口红利逐步见顶，“提速降费”的政策指引叠加运营商之间的价格战，三大运营商营收增速持续走低。2019 年 5G 发牌商用，2

2、020-2021 年 5G 有望迎来建设高峰，运营商营收增长乏力带来的资金压力或制约 5G 建网进程。反转：2019 年三季度，行业取消“市场份额”考核，从重规模到高质量，运营商竞争取得根本改善，电信服务业务年内实现营收 V 型反转，伴随渠道及终端补贴减少，销售费用率改善，运营商现金流或好转。突破：我们认为 5G 时期产业互联网或成为运营商新的增长动能，运营商将不仅仅提供标准化的无线或带宽服务，而是针对客户差异化的需求，提供“网络+云/IDC+解决方案”的一体化服务。据我们测算，2019 年三大运营商“产业互联网”合计实现收入 2062 亿元，同比增长 18.5%，而同期传统业务下滑 2.9%

3、。三大运营商“产业互联网”营收总占比持续提升，2019 年中国电信、中国联通、中国移动“产业互联网”收入占营收比例分别达到 25.3%/19.7%/7.3%，相较 2018 年提升 1.8pct/4.0pct/2.0pct，有望成为未来新的增长动能。手握底层网络资源，铸就云网一体化服务壁垒在云网融合的大背景下，同时拥有网络资源和云资源的运营商，有望打造纵向一体化的云网服务价值链，形成自身差异化竞争优势。IDC 服务：数据流量持续爆发趋势下，IDC 服务及云计算市场持续高增长。2018 年中国 IDC 市场规模约为 858 亿元，预计 2018-2020 年复合增长率超过 30%。全球范围来看，

4、竞争环境及战略的差异造就中美 IDC 业态不同，2018 年国内运营商 IDC份额达到 51.6%。伴随运营商 IDC 业务运营管理权收揽以及新建大型数据中心逐步交付，IDC 业务结构持续升级。长期来看运营商 IDC 高投入态势延续，有望维持高市场份额。云计算：运营商云业务进入高速发展期，2019 年中国电信，中国联通，中国移动云计算业务增速分别达到 57.8%，147%和 59.3%。2018 中国公有云服务整体市场规模达到 437 亿元，2018-2022 年复合增速达 41%。面对来自云服务巨头的竞争压力，运营商或发挥网络资源优势，以网促云，构筑云业务的核心壁垒。专线业务：伴随企业上云率

5、不断提升，行业需求逐步差异化，云专线和品质专线的兴起有望驱动专线市场结构性升级。国内专线市场规模预计超过 500 亿元，三大运营商专线维持约 10%的收入增长，构筑运营商云网服务竞争壁垒与价值基石。投资建议：伴随行业取消“市场份额”考核，从根本上解决运营商低价低质竞争格局，传统电信服务业务营收增速在 2019 年内迎来拐点。我们认为 5G 时代产业互联网或成为发展重心，运营商“网络+云/IDC+解决方案”的一体化服务框架，有望提升各业务板块协同效应，构筑云网业务护城河，从而摆脱“纯管道”的定位，深度参与云网服务各个环节。横向对比来看，三大运营商在产业互联网领域布局上有一定差异，中国电信作为国内

6、 IDC&云计算龙头，以云网融合统领 DICT 业务；中国移动设立政企事业部，加大云网布局力度，IDC 规模显著提升。落实到 A 股市场，我们重点推荐中国联通：公司从用户规模改为重点关注用户发展质量和价值，推进“云+智慧网络+智慧应用”新融合，聚焦重点行业积极培育 5G+垂直行业应用创新发展，同时积极开展和互联网&云服务商的产业合作，助力产业互联网各个子板块快速发展。风险提示：目录 HYPERLINK l _TOC_250011 旧动能逐步改善，新动能蓄势待发 5 HYPERLINK l _TOC_250010 瓶颈：人口红利逐步见顶，流量红利充分消化 5 HYPERLINK l _TOC_2

7、50009 反转：政策拐点已现，2019 年内实现 V 型反转 7行业回归理性，ARPU 值趋稳可期 72019 年内营收及业绩拐点已现 9 HYPERLINK l _TOC_250008 突破：产业互联网或为运营商成长新动能 10 HYPERLINK l _TOC_250007 手握底层网络资源，铸就云网一体化服务壁垒 12 HYPERLINK l _TOC_250006 5G 时代运营商有望重构云网业态 12 HYPERLINK l _TOC_250005 IDC 及云计算业务：高增长，高投入，高协同 15数据流量持续爆发，IDC&云市场高增长 16克服体制劣势，IDC&云业务结构持续升级

8、 17IDC 业务：规模优势显著，高投入延续 18云计算业务：以网促云，步入高速成长期 22 HYPERLINK l _TOC_250004 专线业务：手握网络+客户资源，受益行业结构升级 24云专线：市场结构性升级，运营商优势稳固 24品质专线：满足垂直行业差异化需求 26专线投资 ROI 短，战略意义大 27 HYPERLINK l _TOC_250003 中国联通：以产业互联网为重心，5G 赋能行业初见成效 29 HYPERLINK l _TOC_250002 中国电信：IDC&云计算龙头，云网融合统领 DICT 32 HYPERLINK l _TOC_250001 中国移动：设立政企事

9、业部，加大云网布局力度 34 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议 35图表目录图 1：三大运营商移动用户、固网用户月新增数量（百万） 5图 2：固定和移动电话用户普及率 5图 3：中国移动流量资费和用户使用量费情况 6图 4：三大运营商移动及固网业务用户 ARPU（元） 6图 5：近 3 年移动及固网数据业务收入增速持续下滑 6图 6：电信业务、移动通信业务及固定通信业务收入累计同比增速 6图 7：受 5G 资本开支驱动，2020 年三大运营商资本开支或将加速回升 6图 8：中国联通移动及宽带 ARPU 降幅趋稳 7图 9：三大运营商 2020 年移动业务 ARPU 测算

10、 8图 10：2019 年电信运营商业务收入增速拆分 9图 11：三大运营商销售费用率 9图 12：2019H2 三大运营商销售费用率大幅同比减少 9图 13：三大运营商 2017Q1-2019Q4 合计归母净利润（亿元） 10图 14：产业互联网服务模式 11图 15：三大运营商“产业互联网”收入增速显著高于传统业务 11图 16：三大运营商“产业互联网”收入及占营收比例（亿元） 11图 17：运营商的“三层网络”：相互依托，协同演进 12图 18：云网融合服务能力框架 13图 19：4G 到 5G 网络架构的演变 13图 20：5G SDN 架构 13图 21：未来企业上云场景价值分配及运

11、营商主要发力场景 14图 22：数据流量是表征 IDC 需求的有效指标 16图 23：国内无线接入流量爆发式增长 16图 24：国内固网流量有望持续高增长 16图 25：全球 IDC 市场规模持续高增长 17图 26：中国 IDC 市场规模持续高增长 17图 27：中国公有云细分市场规模（亿元） 17图 28：中国公有云市场规模（亿元） 17图 29：运营商 IDC 业务发展阶段及趋势 18图 30：运营商 IDC 业务体系 18图 31：2018Q1 Equinix 和 Digital Realty Trust 市场份额位列前二 19图 32：国内 IDC 市场电信运营商占据主要市场份额 1

12、9图 33：2018 年 IDC 数据中心机房地区分布（个） 20图 34：2018 年中国各地区 IDC 机柜需求缺口及富余情况（万个） 20图 35：从产业链来看运营商既是第三方 IDC 服务商上游也是同业 20图 36：IDC 生态圈各类型服务商所处环节 20图 37：国内三家运营商 IDC 业务收入及同比增速（亿元） 21图 38：收入增速对比：运营商 IDC 业务 vs 运营商传统业务 21图 39：三家运营商云计算业务收入（亿元） 22图 40：2019Q1 中国公有云 IaaS+PaaS 厂商市场份额 22图 41：中国电信云计算资源布局 23图 42：全球专线市场规模拆分及预测

13、（亿美元） 24图 43：阿里云的“云骨干网”产品本质是以云为中心的 SD-WAN 25图 44：联通 5G 云专线业务 3 类分流技术方案 25图 45：传统专线可以虚拟化为 SD-WAN 专线 25图 46：垂直行业高速 WAN 口的平均速率 26图 47：垂直行业对专线业务灵活计费的需求 26图 48：运营商时延产品排名 27图 49：中国移动、中国联通专线业务收入及同比增速（亿元） 27图 50：中国联通政企精品网 28图 51：中国联通 SD-WAN 智选专线 28图 52：中国电信 M-OTN 新体系助力品质专线业务发展 28图 53：中国联通携手上飞打造面向航空领域的 5G 全连

14、接工厂 29图 54：产业互联网络解决方案与 CUBE-Net 的传承关系 30图 55：中国联通产业互联网收入（亿元） 31图 56：中国联通产业互联网业务收入拆分（亿元） 31图 57：中国电信“CTNet2025”目标网络架构 32图 58：中国电信云计算资源布局 32图 59：三大运营商 DICT 类业务收入及同比增速 33图 60：中国电信 DICT 业务收入拆分（亿元） 33图 61：中国移动政企业务及新业务收入占比逐步提高 34图 62：中国移动 DICT 业务收入拆分（亿元） 34表 1：运营商行业政策出现积极变化，共建共享落地映射行业竞合开始 7表 2：运营商 2020 年

15、ARPU 值和用户数展望 8表 3：2G/3G/4G 时代与 5G 时代的业态差异 10表 4：数据中心相关“新基建”政策及会议指示 15表 5：国内外第三方 IDC 服务商数据中心数量，机柜规模对比 19表 6：三大运营商近 2 年 IDC 投资项目 21表 7：三大运营商近 2 年 IDC 投资项目（续表） 22表 8：依据带宽可保证性&安全性对专线产品分级 26表 9：中国联通持续深化各个子板块的产业合作 30旧动能逐步改善，新动能蓄势待发瓶颈：近 2 年来伴随个人用户业务人口红利逐步见顶，“提速降费”的政策指引叠加运营商之间的价格战，三大运营商营收增速持续走低。2019 年 5G 发牌

16、商用，2020-2021年 5G 有望迎来建设高峰，运营商营收增长乏力带来的资金压力或制约 5G 建网进程。反转：2019 年三季度，行业取消“市场份额”考核，从重规模到高质量，运营商竞争取得根本改善，电信服务业务年内实现营收 V 型反转，伴随渠道及终端补贴减少，销售费用率改善，运营商现金流或好转。突破：我们认为 5G 时期产业互联网或成为运营商新的增长动能，运营商将不仅仅提供标准化的无线或带宽服务，而是针对客户差异化的需求，提供“网络+云/IDC+解决方案”的一体化服务。据我们测算，2019 年三大运营商“产业互联网”合计实现收入 2062 亿元，同比增长 18.5%，而同期传统业务下滑 2

17、.9%。三大运营商“产业互联网”营收总占比持续提升，2019 年中国电信、中国联通、中国移动“产业互联网”收入占营收比例分别达到 25.3%/19.7%/7.3%，相较 2018 年提升 1.8pct/4.0pct/2.0pct，有望成为未来新的增长动能。瓶颈：人口红利逐步见顶，流量红利充分消化传统 C 端业务人口红利逐步见顶：过去 2G/3G/4G 时代，运营商发展的重心在消费互联网。然而伴随移动通信及有线宽带的渗透率不断提升，C 端市场人口红利见顶态势愈发明显。从用户数增量来看，自 2019 年以来，三大运营商的两大传统业务（移动业务和固网业务）的新增用户数量呈现明显下滑趋势。其中 202

18、0 年 2 月受疫情影响，三大运营商移动用户下滑 1946 万。从移动用户的渗透率来看，截至 2019 年底，全国移动电话用户普及率达到 114.4 部/百人，远高于全球平均的 101.5 部/百人，移动用户渗透率进一步上升的空间已不大，整体来看 2C 业务人口红利见顶态势已较为明显。图 1：三大运营商移动用户、固网用户月新增数量（百万）图 2：固定和移动电话用户普及率20151052020/2/292019/12/312019/10/312019/8/312019/6/302019/4/302019/2/282018/12/312018/10/312018/8/312018/6/302018

19、/4/302018/2/282017/12/312017/10/312017/8/312017/6/302017/4/302017/2/282016/12/312016/10/312016/8/312016/6/302016/4/302016/2/290(5)(10)14012010080604056.364.473.682.590.8 94.5 92.5 95.6102112.2 114.4(15)23.62022.121.320.619.718.316.81513.913.813.6(20)(25)020092010201120122013201420152016201720182019

20、移动业务新增客户（百万） 固网业务新增客户（百万）固定电话普及率（部/百人）移动普及率（部/百人）资料来源：公司推介材料，长江证券研究所资料来源：工信部, 长江证券研究所近 3 年流量红利基本被资费下滑充分消化：2017 年以来，尽管中国用户月均移动数据使用量延续爆发的趋势，但同期“提速降费”的政策指引叠加运营商之间的价格战，导致移动流量资费也大幅下滑。据工信部及中国信通院数据，2019 年用户月均移动流量达到 7.82GB，较 2017 年增长 4.52 倍，但移动流量平均资费降至 5 元/GB，约为 2017年的 1/4.46，基本抵消流量增长的红利。固定宽带方面，2019 年的平均资费已

21、降至 2014年的十分之一。因而反映在 ARPU 上，近 3 年来三家运营商传统的移动及固网业务 ARPU 持续下滑。图 3：中国移动流量资费和用户使用量费情况图 4：三大运营商移动及固网业务用户 ARPU（元）74.146.322.30.200.38 0.76 1.734.6411.67.825.09131.387654321020142015201620172018201914060移动业务固网业务移动业务固网业务移动业务固网业务中国移动中国电信中国联通12050100408030602040102000用户月均移动数据使用量（GB）移动流量平均资费（元/GB）2015 2016 2017

22、 2018 2019资料来源：工信部，中国宽带发展白皮书，长江证券研究所资料来源：公司推介材料, 长江证券研究所在新增用户数量放缓及流量资费的持续下滑的背景下，2018-2019H1 运营商移动及固网数据业务收入增速持续下滑，进而带动电信业务增速持续下滑。图 5：近 3 年移动及固网数据业务收入增速持续下滑图 6：电信业务、移动通信业务及固定通信业务收入累计同比增速7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201620172018201945%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018

23、/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/1212%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6% 固定数据及互联网业务收入（亿元） 移动数据及互联网业务收入（亿元） 电信业务收入累计同比增速移动通信业务收入累计同比增速固定通信业务收入累计同比增速同比增长：固定数据及互联网业务同比增长：移动数据及互联网业务资料来源：工信部，长江证券研究所资料来源：工信部, 长江证券研究所营收增长乏力或为 5G 建设主要障碍：伴随 2019 年 5G 发牌，2020-2021 年 5G 有望迎来建设高峰，推动运营商资本开支加速回升。据最新推介材料披露，三大运

24、营商 2019年资本开支达到 2999 亿元，同比增长 4.5%，2020 年资本开支预算为 3348 亿元，同比增长 11.7%。其中，5G 相关投资计划约 1803 亿元，同比增长 338%。我们认为当下运营商营收增长乏力带来的资金压力或制约 5G 建网进程。图 7：受 5G 资本开支驱动，2020 年三大运营商资本开支或将加速回升500068.5%3G发牌4G FDD发牌43864G TDD发牌5G发牌80%40003769338435623083334860%3000279929972869299940%10.4%25522375254717.71%2.9%16.4%11.7%2000

25、 14281576-3.9%9.7%7.2%11.4%4.5%-7.0%20%1803100001514-15.1%-18.8-1%3.4%4110%-20%2020E201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005-40%总资本开支（亿元）5G相关资本开支（亿元）总资本开支同比增速资料来源：公司推介材料，长江证券研究所反转：政策拐点已现，2019 年内实现V 型反转行业回归理性，ARPU 值趋稳可期运营商取消“不限量”套餐，行业恢复理性，通信服务价值回归：2019H1 三大运营商价格竞争加剧，2019 年中报三大运营商营

26、收史上首次同时下滑，引起监管层的重视。 2019 年 6 月，工信部要求规范整顿“不限量”套餐。2019 年 9 月，行业竞争环境迎来诸多重大变革：1）三大运营商陆续取消“不限量套餐”，上线更加合理的“达量不限速”套餐；2）业内提出 KPI 考核制度或改变，不再以用户规模和市场份额为导向；3）中国联通和中国电信宣布开展 5G 共建共享合作。2019 年下半年，运营商行业竞争态势取得根本改善，ARPU 值降幅迎来改善，中国联通披露的季度移动及宽带的 ARPU 值降幅呈现逐季趋稳，2019Q4 中国联通的移动业务 ARPU 值较 2019Q3 持平，宽带业务 ARPU 稍有提升；中国电信披露201

27、9H2 宽带业务ARPU 值降幅较2019H1 收窄6.1pct。时间事件内容表 1：运营商行业政策出现积极变化，共建共享落地映射行业竞合开始2019.6工信部要求运营商规范整顿“不限量”套餐 从用户角度出发，提高服务意识，增强用户获得感。实现运营商和用户双赢2019.8三大运营商中报营收史上首次同时下滑中国移动营收下滑 0.61%、中国电信营收下滑 1.32%、中国联通下滑 2.78%三大运营商取消传统“不限量”套餐，上线 三大运营商在全国范围内停售达量限速版畅享套餐，超出套餐流量将按照新资费标准、2019.9“达量不限速”套餐根据使用量收费考核用户规模与市场份额，转变为考核对用户综合服务质

28、量的提升（主要指客户满意度）2019.9运营商KPI 考核或改变中国联通宣布与中国电信开展 5G 共建共享2019.9合作另外就是重点考核提质增效（主要是考核完成国资保值增值任务情况，指是否完成营业收入与利润指标任务）。从竞争全面转向竞合，从高速增长转向高质量发展9 月 9 日，中国联通发布公告，公司与中国电信在全国范围内合作共建一张 5G 接入网络。5G 网络共建共享采用接入网共享方式，核心网各自建设，5G 频率资源共享资料来源：新京报，信通院，长江证券研究所47.947.844.842.641.542.041.042.341.240.440.140.1图 8：中国联通移动及宽带 ARPU

29、降幅趋稳50484644424038362018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4移动出账用户ARPU宽带接入ARPU资料来源：公司推介材料，长江证券研究所5G 套餐有望带动 2020 年 ARPU 值趋稳：据中国移动最新推介材料，截至 2020 年 2月，中国移动 5G 用户达到 1540 万，目标全年 5G 套餐客户净增 7000 万，截至 2020年底 5G 用户渗透率有望超过 7%；中国电信截至 2020 年 2 月 5G 用户达到 1073 万，全年目标新增 6000-8000 万 5G 用户，截至 2020 年底 5G 用户渗透

30、率有望超过 22%；中国联通2020 年目标新增用户5000 万，截至2020 年底5G 用户渗透率有望超过16%。据中国移动披露，用户由 4G 迁移至 5G 后，ARPU 分别提升了 6.5%，中国电信则披露目前 5G 用户的 ARPU 达到 91.9 元，较迁移前提升超过 10%，而中国联通目前 5G用户的 ARPU 达到 80 元，较迁移前提升约 17%。我们认为伴随 5G 用户的渗透率的持续提升，有望带动运营商移动业务 ARPU 趋稳。按年末用户数加权计算，2019 年三大运营商移动业务 ARPU 同比下滑 8.7%。我们假设 2020 年原有用户的 ARPU 降幅收窄至 5%，且三大

31、运营商达成各自的 5G 用户发展计划，且每月 5G 用户迁移数平稳，我们测算中国移动、中国电信、中国联通 2020 年移动业务 ARPU 为 55.3、52.1 和 45.4元，较 2019 年基本持平。图 9：三大运营商 2020 年移动业务 ARPU 测算12010080604020056.455.398.549.520192020E52.191.944.545.481.0整体移动用户ARPU5G用户ARPU整体移动用户ARPU5G用户ARPU整体移动用户ARPU5G用户ARPU中国移动中国电信中国联通我们假设2020年非5G业务的ARPU降幅收窄至5%，中国移动的5G用户ARPU假设为9

32、8.5元（参考20三家整体ARPU的差距），且三大运营商达成各自的5G用户发展计划，中国移动、中国电信和中国 联通2020年底5G用户渗透率将分别达到7.7%、22.6%和16.1%。且5G用户迁移数每月平稳增加。资料来源：公司推介材料，长江证券研究所表 2：运营商 2020 年 ARPU 值和用户数展望运营商2020 年 ARPU 值展望2020 年用户数展望中国移动中国电信移动业务 ARPU 降幅低于上年水平，家庭宽带综合 ARPU 进一步增长据业绩会上管理层透露，2020 年 1-2 月宽带和智慧家庭ARPU 下滑收窄趋势更加明显，2020 年宽带和智慧家庭ARPU 有望企稳5G 套餐客

33、户净增 7000 万，家宽客户净增 1200 万移动用户数增长 1500 万，其中 5G 套餐用户新增6000-8000 万，宽带用户新增 500 万中国联通据业绩会上管理层透露，2020 年整体ARPU 值或较为稳定，4G 和3G 用户的 ARPU 稍有下降，5G 用户ARPU 会拉回一点将重点关注用户发展质量和价值，据业绩会上管理层透露，2020 年 5G 用户增长目标为 5000 万资料来源：公司推介材料，公司业绩发布会，长江证券研究所2019 年内营收及业绩拐点已现收入端：年内实现反转。据工信部数据，2019 年电信主营业务实现收入 1.31 万亿元，同比增长 0.8%。其中固定通信业

34、务收入完成 4161 亿元，同比增长 9.5%；移动通信业务实现收入 8942 亿元，同比减少 2.9%。单看 2019 年 12 月，移动通信业务收入同比增长 2.8%，增速连续 3 个月回升，带动电信主营业务增速在年内实现 V 型反转，重回正增长区间。2019 年，运营商实现固定增值业务收入（包括物联网、大数据、云计算、人工智能等新兴业务）1371 亿元，同比增长 21.2%，固定增值及其他业务逐渐成为行业发展新动力。9.4%9.0%9.1%7.9%6.4%6.5%6.8%7.3%5.7%6.0%4.5%3.2%2.5%1.8%3.1%1.1%-0.4%-0.3%-0.1%2.8%-1.5

35、%-1.2%-1.2%1.0%1.4%2019年1-2月2019年4月2019年6月-1.3%2019年8月-1.3%2019年10月2019年12月-3.2%-4.4%-4.0%-3.9%-4.8% -4.9%图 10：2019 年电信运营商业务收入增速拆分12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%电信业务收入移动通信业务固定通信业务资料来源：工信部，长江证券研究所成本端：行业迈向竞争合作时代，销售费用率有望持续改善。2019H1 为应对行业竞争加剧，三家运营商都加大营销投入，中国移动、中国电信和中国联通销售费用率分别同比增加 0.4pct、0.2pct 和 1.0pct。2019H

36、2 伴随行业竞争趋缓，中国移动、中国电信和中国联通销售费用率分别同比减少 2.7pct、1.3pct 和 2.1pct，行业整体销售费用率为 8.4%，同比减少 2.3pct。我们认为伴随行业从竞争全面转向竞合，三大运营商将继续压缩包括佣金，代理费，终端补贴等营销支出，销售费用率有望持续改善。横向对比三家运营商，中国移动的销售费用率低于同业 4-6pct，而中国电信及中国联通的销售费用率有较大的改善空间。图 11：三大运营商销售费用率图 12：2019H2 三大运营商销售费用率大幅同比减少16%14%12%10%8%6%4%20172017H2 22018H22019H12019H2H1018

37、H12016H12016H2 2017H12017H22018H1 2018H22019H12019H2中国移动中国电信中国联通1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%中国移动 中国电信 中国联通资料来源：公司推介材料，长江证券研究所资料来源：公司推介材料, 长江证券研究所利润端：年内实现反转。三家运营商在经历了 2019Q1-2019Q3 连续 3 个季度的负增长降之后，2019Q4 三家运营商的归母净利润增速大幅回升至 8%，较 2019Q3 提升 20pct，业绩向好趋势明显。图 13：三大运营商 2017Q1-2019Q4 合计归母净

38、利润（亿元）60025%20%50015%40010%5%3000%200-5%-10%100-15%02017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4三家合计归母净利润（亿元）同比增长-20%资料来源：公司公告，长江证券研究所突破：产业互联网或为运营商成长新动能5G 时代运营商迎来业务新模式：我们认为 5G 时代运营商业务重心或转向产业互联网，据中国信通院给出的定义，产业互联网指的是企业借力 5G、云计算、AI、大数据、物联网等新兴数字技术，提升内部效率和对外服务能力。不同于

39、消费市场的高度同质性，政企市场离散性和个性化程度高，运营商将不再单纯提供标准化的通信或带宽服务，而是针对不同行业客户差异化的需求，形成“网络+云/IDC+解决方案”的一体化服务，通过各个环节业务之间的高协同性，构筑竞争壁垒，深度参与企业上云价值链，有望成为运营商新的增长动能。表 3：2G/3G/4G 时代与 5G 时代的业态差异对比项目2G/3G/4G 时代5G 时代移动互联网时代数字经济时代对象个人政府、企业关注领域社会消费社会大生产互联网类型消费互联网产业互联网效应流量效应协同效应技术4G基于 5G 的AI、云计算、边缘计算、大数据、区块链、IoT赋能行业消费领域各行各业影响移动互联网改变

40、生活数字经济改变社会资料来源：C114 通信网，长江证券研究所图 14：产业互联网服务模式资料来源：中国联通研究院，长江证券研究所产业互联网业务高速增长，收入占比持续提升：目前三大运营商已充分认识到 5G 时代 B 端市场的巨大潜力，持续加大对高质量&大带宽专线，云计算，IDC，物联网，大数据等产业互联网业务的投入。考虑到各家运营商对产业互联网的定义有所不同，我们将通信服务中刨去移动通信，固网语音，固网宽带这三项传统业务之外的收入归为“产业互联网”业务，三大运营商在“产业互联网”业务方面实现高速增长。2019 年三大运营商“产业互联网”合计实现收入 2062 亿元，同比增长 18.5%，而同期

41、传统业务下滑 2.9%。同时三大运营商“产业互联网”收入占比持续提升，2019 年中国电信、中国联通、中国移动“产业互联网”收入占营收比例分别达到 25.3%、19.7%和 7.3%，相较 2018 年提升 1.8pct、4.0pct 和 2.0pct，有望成为运营商未来新的增长动能。图 15：三大运营商“产业互联网”收入增速显著高于传统业务图 16：三大运营商“产业互联网”收入及占营收比例（亿元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020152016201720182019传统业务收入（亿元）产业互联网收入（亿元）25%20%15%10%5%0%-5%

42、1,00090080070060050040030020010002015201620172018201930%25%20%15%10%5%0%传统业务：同比增速产业互联网业务：同比增速中国电信中国联通中国移动中国电信：占比中国联通：占比中国移动：占比资料来源：公司推介材料，长江证券研究所资料来源：公司推介材料, 长江证券研究所手握底层网络资源，铸就云网一体化服务壁垒我们认为运营商过往在企业上云的价值链中，大多定位于管端，参与程度较低。而在云网融合的大背景下，同时拥有宽带网络、IDC 资源和云资源的运营商迎来重构云网业务生态的契机。云网融合的服务架构下，底层网络质量决定了上层服务的质量和可靠性

43、，运营商借助 5G SDN/NFV 技术实现底层云专网弹性承载，大幅提升云专线产品等云网产品的敏捷性和智能化，同时耦合上层云计算业务，打造一条高度耦合的云网服务价值链，形成自身差异化竞争优势。5G 时代运营商有望重构云网业态未来运营商或形成“由外及内”相互依托的三层网：运营商从横向看从外到内有三层网络，第一层是基础网络，通常基于 IP、光和无线构建，主要的需求是大带宽、低时延和高可靠，主要由运营商管控。第二层网络是云化网络，是云和端租户级互联，基于 SDN/NFV 构建，主要的特点是敏捷和开放。未来将会出现第三层计算网络，实现数据和计算之间的业务级互联。三个网络相互依托的，计算网络要依托云化网

44、络的构建，云化网络又要依托基础网络的大带宽和低时延。5G 时期，伴随 SDN/NFV 等技术的逐步成熟，国内三大运营商均发布云化网络的转型计划中国移动提出的 NovoNet2020愿景、中国联通提出的 CUBE-Net 2.0 架构和中国电信提出的 CTNet2025 架构，转型的核心理念都基于用云化网络来承载业务。图 17：运营商的“三层网络”：相互依托，协同演进资料来源：华为未来网络联接物理虚拟、高效承载 AI，长江证券研究所“云网融合”大背景下，运营商迎来重构业态新机遇：伴随企业上云率的不断提高，网络基础设施需要更好的适应云计算应用的需求，以确保网络的灵活性、智能性和可运维性，“云网融合

45、”的纵向一体化服务能力框架应运而生。据中国信通院给出的定义，“云网融合”的服务能力是指基于云专网提供云接入与基础连接能力，通过与云服务平台提供覆盖不同场景的云网产品（云专线、云联网、SD-WAN），并与云服务（计算、存储、安全）深度结合，最终延伸至具体的行业应用场景，其主要包括 3 个层级：1）底层网络（包括基础网络和上层 overlay 网络）；2）中间层云网产品（例如云专线，云联网）； 3）上层云服务产品。云网融合最终目的是为企业上云，在此过程中，云网协同能力的重要性不断提升，对于同时拥有网络资源和云资源的运营商来说是重构云网业务生态的契机。运营商通过打造一条纵向一体化的云网服务价值链，为

46、政企客户上云提供整体支持，形成自身差异化竞争优势，从而摆脱在当下云计算浪潮中被作为“管道”的定位。图 18：云网融合服务能力框架资料来源：2019 云网融合发展白皮书，长江证券研究所5G SDN+NFV 技术助力运营商提供高质量云网融合产品：目前来看，作为云网融合服务架构的核心，底层云专网服务主要由运营商来提供，而底层网络决定了上层服务的质量和可靠性。在基础网络层面，运营商拥有大量的光纤光缆和带宽资源，并持续加大对 IDC 的投入。在上层 overlay 网络层，运营商在 5G 时代通过全面引入软件定义网络（SDN）和网络功能虚拟化（NFV），可直接部署云化网络来实现弹性承载，大幅提升云专线产

47、品等云网产品的敏捷性和智能化，同时耦合上层云计算业务，使得运营商在云网融合产品的竞争中处于有利地位。图 19：4G 到 5G 网络架构的演变图 20：5G SDN 架构资料来源：SK telecom，长江证券研究所资料来源：5G 移动无线通信技术，长江证券研究所运营商实现企业上云全场景布局：据华信咨询测算，未来企业上云的场景中，第一大场景核心云（公有云/私有云/行业云）占产业链价值比重的 40%，部署方式来看，运营商在行业云（如农业云、金融云、工业云等，聚焦垂直行业）和城市云（专注于信息安全、基础设置信息化水平、属于政策导向）市场占比较大；第二大场景为云连接（包括云专线，云联网），占产业链价值

48、的 25%，为运营商重点拓展领域，凭借底层网络的优势，运营商在云专线及云联网等市场有较强的竞争力；第三大场景是边缘云场景，占产业链价值的 20%，为运营商重点拓展领域，利用存量机房及基站资源提供边缘云计算及边缘 IDC 服务，具备较高的边际效益。图 21：未来企业上云场景价值分配及运营商主要发力场景资料来源：华信咨询，长江证券研究所IDC 及云计算业务：高增长，高投入，高协同在无线及固网数据流量持续爆发趋势下，IDC 服务及云计算市场持续高增长。2020 年以来政府层面高度重视“新基建”建设，IDC 作为新基建的一部分，有望保持高投入态势，2018 年中国 IDC 市场规模约为 858 亿元，

49、预计 2020 年达到 1494 亿元，年复合增长率超过 30%。全球范围来看，因竞争环境的差异，美国运营商近几年全面退出 IDC市场，而国内运营商凭借资源和规模的优势仍占据 50%+的市场份额。伴随运营商 IDC业务运营管理权收揽到集团层面以及新建大型数据中心逐步交付，运营商 IDC 业务的结构持续升级。对比传统业务，IDC 业务增速较快，同时 IDC 资源的投入能提高运营商底层网络的质量，为上层云网产品打下基础，长期来看 IDC 业务战略投入意义大，2019年三大运营商新开工 IDC 项目达到 14 个，合计投资规模近 350 亿元。面对第三方服务商的挑战，运营商积极拓展 IDC 增值服务

50、，增加服务种类及深度，同时提高业务灵活性，弥补自身的短板。云计算业务方面，2018 中国公有云服务整体市场规模达到 437 亿元，其中 IaaS 市场规模为 270 亿元，同比增长 82%，PaaS 市场 22 亿元，同比增长 88%， 2022 年中国公有云市场规模或达到 1731 亿元，2018-2022 年复合增速达 41%，市场高增长延续。面对云商的竞争压力，借助云网融合的业务模式，运营商或发挥包括 5G在内的网络及专线管道资源，以网促云，提升云网业务的协同效应，构筑云业务的核心壁垒。目前三大运营商云业务进入高速发展期，2019 年中国电信，中国联通，中国移动云计算业务增速分别达到 5

51、7.8%，147%和 126.2%。表 4：数据中心相关“新基建”政策及会议指示时间会议/政策主要内容2019 年 7 月 30 日中央政治局会议稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城市冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设2020 年 1 月 3 日国务院常务会议大力发展先进制造业，出台信息网络等新型基础设施投资支持政策，推进智能、绿色制造2020 年 2 月 14 日2020 年 3 月 4 日2020 年 3 月 17 日2020 年 3 月 18 日中央全面深化改革委员会第十二次会议中共中央政治局常务委员会会议国家发改委 3 月份例行新闻发布会国

52、务院联防联控机制新闻发布会要以整体优化、协同融合为导向，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系加快包含 5G 基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大领域的新型基础设施建设进度加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度将重点加快以 5G 网络和数据中心为重点的新一代信息基础设施建设，努力推进信息服务全覆盖2020 年 4 月 2 日习近平总书记浙江讲话抓住产业数字化、数字产业化赋予的机遇，加快 5G 网络、数据中心等新型

53、基础设施建设资料来源：新华网，新浪财经，长江证券研究所数据流量持续爆发，IDC&云市场高增长IDC 需求来源为数据的存储和计算，数据流量是表征 IDC 需求的有效指标。在互联网时代，数据的存储和计算往往伴随数据的传输和交换，存在相关关系，而数据传输和交换需求的增长驱动数据流量爆发，有较强因果关系，数据流量作为一个可观测可量化的变量，是观察 IDC 需求的较为有效的指标。图 22：数据流量是表征 IDC 需求的有效指标互联网移动互联网云计算物联网传输、交换需求数据流量数据量增多存储、计算需求IDC需求资料来源：中国信通院，长江证券研究所4G 时代以来，国内无线流量呈现爆发式增长，伴随 5G 大带

54、宽时代的到来，这种趋势有网延续。据工信部披露的数据，2019 年国内无线网接入流量达到 1220 亿 GB，较 2012年增长 138 倍，2012-2019 年复合增速达 102%；国内固网流量也有望持续高增长， 2017-2022 年复合增速约为 47%。数据流量的爆发成为 IDC 市场增长的主要驱动力。图 23：国内无线接入流量爆发式增长图 24：国内固网流量有望持续高增长1,4001,2001,0008006004002000601220711.124620.641.9 93.8 5040302010201220132014201520162017201820190移动互联网接入流量（

55、亿GB）53.47.820172022每月固网/WiFi IP流量（EB）资料来源：工信部官网，长江证券研究所资料来源：工信部官网，长江证券研究所在数据流量持续爆发趋势下，IDC 市场持续高增长。据中国信通院数据，2018 年全球IDC 市场规模约 514 亿美元，预计 2020 年达到 627 亿美元，年复合增长率约 10%；2018 年中国 IDC 市场规模约为 858 亿元，预计 2020 年达到 1494 亿元，年复合增长率超过 30%，显著高于全球市场增速。图 25：全球 IDC 市场规模持续高增长图 26：中国 IDC 市场规模持续高增长7006005004003002001000

56、201420152016201720182019E2020E全球IDC市场规模（亿美元）同比增长（%）11%11%11%10%10%3529%38442146651456810%62711%10%10%9%9%8%160014001200100080060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E中国IDC市场规模(亿元）同比增长（%）40%38%34%33%32%32%29%26%1632102813755166508581,13232%1,49435%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：中国信通院，Gartner

57、，长江证券研究所资料来源：中国信通院，Gartner，长江证券研究所中国公有云市场高增长，运营商业务定位 IaaS 及 PaaS：从早期的互联网公司使用云计算来降低 IT 采购开支、应对高并发查询交易，到过去 2-3 年部分大中型企业开始将非关键应用部署在公有云上。与此同时，AI、IoT、5G 等 ICT 技术的飞速发展也正为云计算市场带来巨大的发展机遇。据中国信通院数据，2018 中国公有云服务整体市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到 437 亿元，其中 IaaS 市场规模为 270 亿元，同比增长 82%， PaaS 市场 22 亿元，同比增长 88%，2022 年中国公有云市场规

58、模或达到 1731 亿元， 2018-2022 年复合增速达 41%。图 27：中国公有云细分市场规模（亿元）图 28：中国公有云市场规模（亿元）50045040035030025020015010050020142015201620172018120%145.221.8104.511.640.255.375.17.687.4270.4148.726.23.85.242100%80%60%40%20%0%2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E70%65.20%55.70%52

59、.80%42.10%36.70% 33.40%17311298 170 26543766895060%50%40%30%20%10%0% IaaS市场（亿元） PaaS市场（亿元） SaaS市场（亿元）IaaS同比增长PaaS同比增长SaaS同比增长中国公有云市场规模（亿元）同比增速资料来源：中国信通院，长江证券研究所资料来源：中国信通院，长江证券研究所克服体制劣势，IDC&云业务结构持续升级运营商 IDC 服务及云服务业务都依托自身的数据中心资源，中国移动将运营商 IDC&云计算业务发展分为 3 个阶段：第一代 IDC 服务，主要提供基础设施出租，立足于基础环境建设和设施搭建，以主机托管、带

60、宽空间出租等传统资源出租业务为主；第二代 IDC服务，主要提供 IT 资源出租，在 IDC 基础设施基础上，以物理主机资源出租为核心，发展各类 IT 基础资源业务。第三代 IDC 服务，即云计算服务，以云计算技术为核心，在高性能基础架构上提供计算存储资源和能力出租为主的云计算服务。过往运营商 IDC 业务中基础设施出租占比较大，主要由于运营商以省公司为运营主体， IDC 业务难以形成规模化，同时缺少 IDC 运营管理经验，各省协同发展不足，IDC 资源分散也导致利用率较低。但伴随数据流量的爆发，三大运营商在意识到 IDC 的巨大市场空间之后，于 2012 年开始签约开始新建机柜体量更大的省级、